融資融券對標的股票流動性的影響

□文/孫禮旭

融資融券對標的股票流動性的影響

□文/孫禮旭

（蘭州工業(yè)學院甘肅·蘭州）

［提要］股票市場進入新一輪牛市發(fā)展階段，已經(jīng)運行五年的融資融券交易制度是否發(fā)揮其應(yīng)有功能。本文選取融資融券標的股票作為研究對象，研究區(qū)間從2014年3月23日到2015年3月23日。運用事件研究法實證檢驗融資融券交易制度對標的股票流動性的影響。

融資融券；標的股票；流動性

收錄日期：2015年4月24日

一、引言

我國證券市場正處于一個高速發(fā)展的階段，市場規(guī)模不斷發(fā)展和相關(guān)法律法規(guī)的逐步健全。融資融券交易開展的基本條件已經(jīng)形成，2010年3月31日我國證券市場正式啟動融資融券交易。這項交易為投資者提供新的投資方式即改變以往單邊市場的操作行為，對證券市場的價格發(fā)現(xiàn)、波動性和流動性都有較大的影響。融資融券交易自開展以來已經(jīng)有五年時間，交易額不斷放大且增長迅猛，標的股票的范圍也不斷擴容，隨后又新增轉(zhuǎn)融通制度。另外，業(yè)內(nèi)人士一致認為2014年7月是又一輪牛市的起點，在融資融券交易開展的第一個牛市的情況下，該業(yè)務(wù)對股票市場的流動性的影響如何，尤其是對標的股票流動性的影響是本文關(guān)注的焦點。通過研究融資融券對標的股票流動性如何影響以及影響程度，進一步讓人們認識在有無融資融券交易的情況下流動性的變化，以期為投資者的投資決策提供判斷依據(jù)和監(jiān)管部門制定相關(guān)法律法規(guī)提供參考信息。

二、文獻綜述

Charoenrook和Daouk（2005）選取了111個國家證券市場1969年12月到2002年12月區(qū)間的數(shù)據(jù)作為研究對象，衡量流動性的指標是換手率。結(jié)論得到允許賣空交易的發(fā)達國家市場流動性要明顯高于禁止賣空交易的新興市場國家。Cai和Xia（2006）在對香港主板市場的研究中，選擇了2000～2005年標的股票的高頻數(shù)據(jù)，運用事件研究法對限制和引入賣空交易前后進行分析。結(jié)論表現(xiàn)為增加賣空交易后投資者的投資行為更加謹慎甚至放棄投資行為以規(guī)避風險，由此股票交易活躍程度降低，市場流動性下降。Beber和pagano（2010）選擇了多個國家的股票市場對流動性進行檢驗，研究發(fā)現(xiàn)禁止賣空交易降低股票市場流動性，尤其是較小的市場表現(xiàn)更為明顯。同時在多個國家進行上市的股票，母國限制賣空則該股票在國內(nèi)外的流動性都要降低，但國外市場限制賣空只影響在當?shù)厥袌龅牧鲃有浴?/p>

廖士光，楊朝軍（2005）選擇1990～2004年香港股票市場指數(shù)的月度數(shù)據(jù)，以標準差來衡量波動性和市場換手率衡量流動性。應(yīng)用ADF檢驗、協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗研究賣空交易機制對波動性和流動性的影響情況。最終得出較嚴格的賣空交易對股票市場流動性的提高作用有限。楊德勇，吳瓊（2011）首先介紹我國融資融券交易概況，然后選取融資融券交易余額、換手率和標準差作為研究指標，時間跨度為1999～2011年。單位根檢驗、協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗以及事件研究法，不論是整體股市還是個股流動性都有所增加。于瀟、毛雅萍（2014）介紹融資融券交易概況，強調(diào)滬深股市2013年9月16日對融資融券標的股票進行第三次擴容，由原來的494只增加到700只。然后對擴容前后的數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計描述和回歸分析，結(jié)論得出可以較大幅度提高股票流動性。

國內(nèi)外學者關(guān)于融資融券對流動性的影響主要形成以下幾種觀點：一是融資融券的推出有助于股票流動性的提升；二是融資融券的推出對股票流動性沒有顯著影響；三是融資融券交易降低股票流動性。國外證券市場融資融券開展較早，數(shù)據(jù)充足、制度完善的客觀原因致使學者進行大量的相關(guān)研究。國內(nèi)起先對相關(guān)內(nèi)容的研究主要針對香港、臺灣市場，隨著融資融券開展增長，國內(nèi)的研究也逐漸增多。相對于波動性而言，流動性的研究偏少。

三、數(shù)據(jù)的選取和模型方法

（一）2014年9月23日滬深證券交易所對融資融券標的股票進行第四次擴容，標的股票數(shù)量增加到900只。我國股票市場的價格指數(shù)自7月份以來由2，000點左右增長3，700點，普遍接受是新的牛市階段。因此，我們?nèi)〉谒拇螖U容前后各6個月作為研究區(qū)間，即2014年3月23日至2015年3月23日。在這段時間內(nèi)進行了標的股票第四次擴容，因此將研究期間分為兩個階段：第一階段2014年3月23日至2014年9月22日；第二階段2014年9月23日至2015年3月23日。針對融資融券標的股票中成交量大、數(shù)據(jù)完整選擇代表性標的股票中國國貿(mào)作為研究對象（成交量單位為十億元），考察融資融券交易對標的股票流動性的影響。

本文借鑒王旻、廖士光和吳淑琨提出的流動性指標，由于收盤價和開盤價可能相差很小或相等致使流動性計算結(jié)果就會很大。故以間接流動性表示，如下：

其中，LIQt為標的股票第t日的流動性水平；Ikt和Ist分別表示第t日標的股票開盤價和收盤價；Vt表示第t日標的股票成交總金額。

（二）研究方法。1933年在對股票市場普通股分拆事件進行研究時最早使用事件研究法。事件研究法是一種分析數(shù)據(jù)的實證研究方法，研究市場上發(fā)生某個事件后市場對事件信息的反應(yīng)是否有影響。事件研究法基于兩個前提：一是事件研究對象只發(fā)生了研究事件或也發(fā)生其他事件但其他事件對研究對象沒有影響；二是事件產(chǎn)生對研究對象的影響可以用相關(guān)指標進行度量。事件研究法通常有以下幾個步驟：

1、定義事件窗口。首先找到研究的事件，并且以事件發(fā)生前后選擇一個合適的時間區(qū)間，主要包括估計窗口、事件窗口和事后窗口。估計窗口是選取事件發(fā)生前還沒有對研究對象產(chǎn)生影響的時間段；事件窗口指事件發(fā)生對研究對象開始產(chǎn)生影響的一段時間；事后窗口是指事件發(fā)生后對研究對象持續(xù)影響的時間段。

2、確定模型，估計相關(guān)度量指標。事件研究法非常重要的過程就是設(shè)計計算度量指標的模型，正常指標是事件沒有發(fā)生時的預期指標。由于事件發(fā)生后對研究對象產(chǎn)生影響表現(xiàn)出異常指標，在金融統(tǒng)計分析中對異常指標的計算模型較多，需要選擇一個合適的模型針對特定的研究對象。

3、參數(shù)估計。采用“估計窗口”的數(shù)據(jù)進行正常指標的參數(shù)值估計，一般做法是估計事件窗口前一期的樣本數(shù)據(jù)，事件窗口很可能對正常參數(shù)估計有影響，通常被剔除在估計窗口之外。

4、檢驗和實證結(jié)果。定義相關(guān)原假設(shè)和備用假設(shè)，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)的具體情況選擇恰當?shù)臋z驗統(tǒng)計量。進行檢驗得出實證檢驗結(jié)果。

5、解釋與結(jié)論。分析并解釋實證檢驗結(jié)果的參數(shù)值。若檢驗結(jié)果與預期一致，則可以分析事件對度量指標影響的作用機理，同時實證結(jié)果也支持事件對研究對象影響的方向。如果實證結(jié)果與預期不符，需要查找原因。是否事件對研究對象無影響還是模型和數(shù)據(jù)本身的欠缺導致應(yīng)該得到相應(yīng)的結(jié)果卻沒有得到。

四、實證結(jié)果

本文將某一上市公司被確定為滬深股市標的股票的生效日期，即被允許融資融券交易的第一天定義為“事件日”。并把允許融資融券交易前后分成估計窗口和事后窗口兩段，事件窗口分為事前和事后檢驗。事件窗口定義為五個窗口期，事件窗口期1：事前后檢驗期為允許融資融券交易生效日的前后5個交易日；事件窗口期2：10個交易日；事件窗口期3：30個交易日；事件窗口期4：60個交易日；事件窗口期5：120個交易日。實證研究過程選取事件窗口［-120，120］內(nèi)的個股流動性進行非參數(shù)Wilcoxon檢驗。雙邊檢驗原假設(shè)：事件發(fā)生前后流動性的均值相同，拒絕原假設(shè)流動性的均值發(fā)生改變可能是由事件導致的。事件窗口檢驗結(jié)果如表1所示。（表1）

表1　各事件在調(diào)入融資融券標的股票流動性檢驗

從表1中可以看出，其中有3次接受原假設(shè)，2次拒絕原假設(shè)。說明在事件1、2、3、4、5中被調(diào)入融資融券交易標的股票的流動性產(chǎn)生影響。事件發(fā)生5日、10日、30日前后標的股票流動性變化沒有凸顯。隨著時間進一步延伸為60日和120日，標的股票的流動性發(fā)生了變化，說明融資融券交易對標的股票流動性的影響具有延續(xù)性。同時，隨著時間延伸從p值變化來看其事件的發(fā)生對標的股票的影響越顯著。

五、結(jié)論與對策

通過實證結(jié)果說明融資融券交易制度能夠促進標的股票的流動性，并且具有延續(xù)性。融資融券交易推出時間越長對標的股票流動性的提升越明顯。融資融券推出后其規(guī)模不斷放大、標的股票范圍不斷擴充和相關(guān)制度不斷完善，促使股票市場流動增強。這為本輪牛市的啟動墊定了一定的基礎(chǔ)，某種程度上說融資融券交易是本輪牛市產(chǎn)生的原因之一。監(jiān)管部門可以在瘋牛股市時適當控制融資融券交易，在股市低迷時引導融資融券交易，以此來調(diào)控股票市場的穩(wěn)定性。逐步擴大標的股票的范圍，增加其市場覆蓋面和市場運用程度，充分發(fā)揮融資融券的正面效應(yīng)。

主要參考文獻：

［1］Charoenrook and Daouk，A Study of Market-Wide Shor t Sel ling Restrictions.Working Paper，2005.

［2］廖士光，楊朝軍.賣空交易機制、波動性和流動性——一個基于香港股市的經(jīng)驗研究［J］.管理世界，2005.12.

［3］楊德勇，吳瓊.融資融券對上海證券市場影響的實證分析——基于流動性和波動性的視角［J］.中央財經(jīng)大學學報，2011.5.

［4］于瀟，毛雅萍.融資融券對股票市場流動性和波動性的影響——基于上證180的證據(jù)［J］.當代經(jīng)濟，2014.22.

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