企業私募股權融資的博弈均衡分析

曲靜思 李唯濱

摘要：運用博弈的原理，構建了信息不對稱條件下私募股權投資機構與企業私募股權融資博弈模型，分析了私募股權投資機構與企業私募股權融資的過程，并從博弈論的角度對私募股權投資機構與企業私募股權融資的的市場選擇及其策略進行了探討。結果表明，在私募股權投資機構與企業之間存在策略性行為，信息透明是企業股權融資的重要因素，雙方存在著信息博弈現象。并給出股權融資博弈的貝葉斯均衡，提出實現私募股權融資的博弈論的相關策略與建議。

關鍵詞：私募股權融資；信息不對稱；博弈理論；均衡分析

中圖分類號：F271.4 文獻標志碼：A

文章編號：1673-29IX（2015）08-0155-02

引言

私募股權融資是與私募股權投資相對的一個概念，兩者分別從企業和私募股權基金機構的角度來定義的，實質上是同一件事情。私募股權（Private Equity，簡稱PE）或私募股權投資（Private Equity工nvestment）是指通過私募的形式對企業進行的權益性投資，在交易實施過程中考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。“私募”是相對于“公募”而言的，是指私下募集，即向特定的投資者募集資金。而“股權”是相對于“債權”而言，私募股權投資是對未上市的企業進行投資，是通過取得被投資企業一定的股份作為投資條件而進行的股權投資。廣義的私募股權投資可劃分為創業投資（VentureCapital，VC）、發展資本（ Development Capital）、并購基金（Buy-out/Buy-inFund）、夾層資本（ Mezzanine Capital）、重振資本（Turn Around Capital）、Pre-IPO資本（如過橋資金Bridge Finance）等。狹義的PE主要指對己經形成一定規模的并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部分，主要是指創業投資后期的私募股權投資部分。

現代意義上的私募股權融資起源于20世紀40年代末的美國。私募股權融資經過長期持續的發展，已經形成了成熟的投資運作模式和機構組織形式。但私募股權融資在我國發展相對較晚。私募股權融資具有高風險、高收益、投資周期長、流動性差等特點，相對于其他融資手段，私募股權融資條件靈活、成本較低、針對性較強，是適合中小企業融資需求的重要手段。由于私募股權投資者與所投資的企業之間存在著直接的經濟利益關系，這就促使私募股權投資者致力于企業的發展，以他們的經驗和影響力為企業的發展打下堅實的基礎。私募股權融資對于我國經濟合理健康發展和完善產權體系具有無法替代的作用，大力發展私募股權投融資市場對于中小企業的發展壯大，拓寬融資渠道，解決中小型企業融資難問題具有十分重要的意義。在股權融資過程中，企業盈利能力是私募股權投資者考慮的重要因素，在股權投資市場上不存在完美的市場，信息的不充分、不對稱造成了市場的不完善，私募股權投資者對企業的盈利能力的知識是有限的，并不能夠識別融資企業盈利能力的真實情況，私募股權投資者常常處于信息不利的地位，信息不對稱條件下是企業與潛在私募股權投資典型的信息結構。因此，可以通過對信息不對稱條件下私募股權投資機構與企業私募股權融資博弈的分析，為投融資雙方的策略提出一些建議。

一、博弈模型的建立

眾所周知，如果企業所選擇的投資項目風險小、收益穩定，企業應該選擇債權融資；反之，投資項目風險大、收益不穩定，則應該選擇股權再融資的方式。假設E（R₁）是高盈利能力項目股權融資成功后的預期收益現值，E（R₂）是低盈利能力的項目股權融資成功后的預期收益。v是項目沒有進行股權融資的現值，λ是企業根據項目的預期收益能力提出提供給私募股權投資者的所有者權益份額為k，k就是企業向投資者發出的融資信號。k以比率的形式出現O二、博弈均衡分析

博弈方為私募股權投資者與企業。對于私募股權投資機構，行動空間是A=（a¹，a²）={股權投資，股權不投資}，投資者是風險厭惡的類型空間是 ，依賴行動空間={股權投資，股權不投資l，信念 ，其中 ，對于博弈方企業，行動空間是 股權投資，股權不投資）；企業類型空間是 ，依賴行動空間 高盈利能力股權融資，高盈利能力非股權融次 低盈利能力股權融資，低盈利能力非股權融次}，信念 ，其中 。

對于博弈方企業來說是知道自己類型又知道投資是有風險的，在高盈利能力 。即股權融資戰略 要優于非股權融資戰略 ，因此，產生最優的均衡戰略 ，也就是高盈利股權融資。在低盈利能力 下。 即股權融資戰略 要劣于非股權融資戰略 ，因此產生最優的均衡戰略

，對于私募股權投資者來說，由于不知道企業項目的盈利能力，只能通過期望收益來進行股權投資和不參與股權融資戰略的選擇。

當私募股權投資者選擇股權投資戰略時的期望收益是：

當私募股權投資者選擇不參與股權融資戰略時的期望收益是：

顯然， ，即 。私募股權投資者應采取股權融資戰略。因此，得到股權融資博弈的貝葉斯均衡為：

股權投資，高盈利股權融資，低盈利非股權融資}

二、私募股權投融資的策略建議

從均衡分析可知，對企業而言，項目的盈利能力對于私募股權投資者參與企業的股權融資起著非常重要的作用。因此，企業要獲得私募股權投資的認可，必須做到兩點：一是企業在進行股權融資前應加強對投資項目的可行性研究，對項目的風險及預期收益進行更為深入的了解。二是企業在進行股權融資時應加強本信息披露的質量，讓私募股權投資者從公開信息中能分析出企業的成長潛力如何、發展前景是否看好，以及是否有較強的盈利能力。只有確信公司用融得的資金進行的投資項目能夠獲得良好的預期收益，才能使私募股權投資者認同企業的股權融資戰略，現實私募股權融資。

對于私募股權機構而言，應加強對股權投資項目的盡職調查，避免信息博弈導致的錯誤選擇，實現股權投資效益的最大化。具體如下：

一是完善相關法律法規。私募股權投資在我國高速發展受到政策的一定支持與鼓勵，但是私募股權投資市場的健康發展必須有一套完整的法律法規體系來保障，我國政府應盡快明確私募股權投資的地位和發展思路，在法律方面，應盡快完善相關法律與法規來保護私募股權投資參與主體的利益，減少私募股權投資的法律風險，建立一套完善的法律法規體系，立法部門需要在《公司法》、《信托法》、《合伙企業法》、《商業銀行法》、《擔保法》、《保險法》、《基金管理法》、《知識產權法》《稅法》《政府采購法》等基礎上增加有關私募股權投資的條款，出臺實施細則，為私募股權投資的規范發展創造有利條件。

二是推出配套的稅收制度。在種類繁多的政府扶持政策中，稅收優惠政策在私募股投資行業已被證明為效率最高的扶持政策之一。給予私募股權投資各參與主體稅收優惠，有助于直接調節私募股權投資的成本與收益，有利于充分調動私募股權投資各參與主體的主動性與積極性，從而促進我國整個私募股權投資行業的發展。，政府應做到減少征稅環節，避免重復征稅。對公司制私募股權投資主體只征收企業所得稅，如果私募股權投資機構將其從私募股權投資中取得的收益再用于私募股權投資，為促進新的私募股權投資活動發生，加速私募股權投資資金的周轉與循環，用于私募股權投資的這部分收益可以享受再投資退稅的優惠。

三是重視產權市場。我國私募股權投資行業與產權市場具有十分密切的關系。在國外，股權基金進行企業并購，大都是在無形市場完成的，而在我國，由于產權市場具有信息透明、程序規范、監管嚴格的優勢，所以大多數企業并購都是在產權市場完成的。而且，產權市場還可以幫助私募股權投資基金與中小企業實現對接，有助于緩解中小企業的融資難問題。

此外，我國私募股權投資的退出以IPO方式為主，盡管創業板已開板，但畢竟IPO要求較高，眾多被投資企業還無法在基金存續期內達到上市要求；同時，由于受到金融危機影響，境內企業通過海外資本市場IPO退出也面臨更多障礙。而產權市場所具有的非公開上市的企業股權登記托管、企業并購和股權交易、股權回購、管理層收購、企業清算等方式，都可以為私募股權投資基金退出提供通道。因此，私募股權投資應充分利用產權市場健全的市場交易規則、完善的網絡體系、快捷的信息發布手段和優質產權項目資源，降低私募股權投資的搜索成本，憑借產權市場非上市企業并購重組和股權轉讓平臺，使得私募股權風險投資進退自如，從而吸引更多的資金投資股權基金，更好地打造私募基金交易板塊，推動資本流動和私募股權投資行業的發展。企業在選擇項目盈利能力的同時，要注重股權融資比例，傳遞項目盈利能力的有效信號，通過股權融資比例水平信號的有效顯示，使得私募股權投資者得以識別項目的盈利能力，才能實現高盈利項目的融資。股權融資比例的信號傳遞成本的高低是決定股權融資水平選擇的關鍵因素，私募股權投資者對項目的盈利能力有非常強的敏感性，影響企業股權融資比例信號的選擇，有關方面應該加強對高盈利項目融資的支持力度，進一步降低高盈利項目的股權融資成本。研究表明，項目的盈利能力決定了企業的融資偏好：項目風險較小盈利能力穩健的企業偏好債權融資，而風險大的高盈利能力項目企業則偏好股權融資，而私募股權投資者對這類項目有著較好的投資偏好，這就為高風險高盈利的投資項目提供了機會，企業通過把握股權融資比例的信號，才能吸引私募股權投資，從而使得企業和私募股權投資者的效用共同提高，實現私募股權投融資市場的資源配置功能。