對我國企業再融資反向收購母公司整體上市模式的研究

□（河南大學財務處 河南開封475001）

目前國資委正積極地推動中央企業整體上市，監管部門初步框架為四種模式，分別為：A+H模式、反向收購母公司模式、換股吸收合并模式、換股IPO模式。其中反向收購母公司模式又分為三類：定向增發反向收購母公司資產模式，再融資反向收購母公司資產模式和自有資金反向收購母公司模式。因此，通過對我國企業再融資反向收購母公司整體上市模式進行分析和研究，為我國企業在進行整體上市模式的選擇上提供理論依據，為證券監管部門制定有關政策，改變監管思路提供重要參考資料。

一、再融資反向收購母公司資產模式的含義

（一）反向收購母公司模式的含義

所謂反向收購母公司模式，即通過控股的上市公司反向收購母公司資產實現整體上市，是目前比較流行的整體上市模式。通過這種方式實現整體上市的有武鋼股份、鞍鋼、中國聯通、中國移動、中軟股份、滬東重機、長江電力等公司。

反向收購屬于公司收購合并的一種商業運作，在美國有悠久的歷史，應用很普遍，是許多公司在資本市場上市、融資的有效途徑。而我國臺灣及部分大陸企業也已通過此途徑在美國上市成功。但對我國企業來說，反向收購還是個較新的上市辦法。

（二）再融資反向收購母公司資產模式的含義

再融資反向收購母公司資產整體上市模式一般是通過增發（向公眾增發或定向增發與向公眾增發相結合）、配售或可轉債等再融資收購母公司資產，實現集團的整體上市。通過這種方式實現整體上市的有寶鋼股份、武鋼股份、中國聯通、中國移動、長江電力等公司。典型的案例：寶鋼股份。

二、案例分析

（一）寶鋼股份公司基本概況

寶山鋼鐵股份有限公司（簡稱：寶鋼股份）是由寶鋼集團有限公司（簡稱寶鋼集團，前稱為上海寶鋼集團公司）獨家發起設立，于2000年2月3日正式成立。

寶鋼集團是以寶山鋼鐵（集團）公司為主體，聯合重組上海冶金控股（集團）公司和上海梅山（集團）公司，于1998年11月17日成立的特大型鋼鐵聯合企業。注冊資本458億元。寶鋼集團以鋼鐵業為主業，兼營貿易、航運、煤化工、信息服務等業務。寶鋼集團是我國最具競爭力的鋼鐵企業，年產量2 000萬噸左右，贏利水平居世界領先地位，產品暢銷國內外市場。2005年7月，寶鋼被《財富》雜志評為2004年度世界500強第309位，成為我國競爭性行業和制造業中首批進入世界500強的企業。

（二）寶鋼股份整體上市的具體方案

具體方案是：寶鋼集團的上市子公司寶鋼股份增發股票，向證券市場募集資金，從非上市的國有獨資母公司寶鋼集團公司收購所有的鋼鐵資產和相關業務，從而將寶鋼集團的全部主業所有的鋼鐵業務，都裝進了上市子公司之中。寶鋼模式是主營業務整體上市，而非上市的母公司仍然保留。

具體操作流程：2004年8月寶鋼股份正式決定再融資280億元，用于收購寶鋼集團的所有其他鋼鐵資產。此次增發包括向原社會公眾股股東優先配售部分和向機構投資者比例配售部分，采用詢價定價的方式發行，發行價格為5.12元/股。發行總量為50億股，其中向寶鋼集團定向增發的國家股為30億股，向社會公眾公開發行的社會公眾股為20億股，其中優先配售部分采用網上網下相結合的方式，按適當比例向原社會公眾股股東優先配售。優先配售后的剩余部分即比例配售部分在網下向機構投資者進行。寶鋼集團按照本次最終確定的發行價格全額認購向其定向增發的國家股。2005年4月27日完成增發，此次發行募集資金總額為256億元。

（三）寶鋼股份整體上市后企業財務業績分析

1.公司完成吸收合并后，較去年同期均有不同幅度的增長。其中：2005年公司資產總額1 420.2億元，較年初上升777.7億元；負債總額631.0億元，較年初上升408.6億元；凈資產744.8億元，較年初上升326.1億元，資產負債率為44.4%，較年初上升9.8個百分點。2005年，實現主營業務收入1 266.1億元，同比增長115.9%；利潤總額為183.1億元，同比增長34.8%；主營業務利潤為259.3億元，同比增長54.5%；凈利潤為126.7億元，同比增長34.8%。

2.公司此次收購了寶鋼集團鋼鐵生產、供應鏈及相關產業優質資產，具備了2 000萬元噸級的粗鋼生產能力，形成了普碳鋼、不銹鋼、特鋼三大鋼鐵產品相結合的完整的產品制造體系，實現了鋼鐵業務一體化，大大拓寬了公司的業務領域，有利于充分發揮一體化協同效應，增強長期抗風險能力，提升公司的核心競爭力，為進一步做大作強奠定了堅實的基礎。

3.此次收購進一步推動了公司治理結構和信息披露的規范化、透明化，有助于建立更加完善的現代公司制度，得到了投資者和資本市場的認同。整體上市使得寶鋼股份在生產規模、產品結構、贏利能力以及抗風險能力等方面有了極大提高，市場主導地位進一步強化，市場競爭優勢進一步增強，在國內的領先地位更加穩固，從而提高了公司的核心競爭力。

三、再融資反向收購母公司資產模式的特點

（一）定向增發與社會公眾股東增發相結合

該模式的主要特點是在股權分置情況下，采用向大股東定向增發與社會公眾股東增發相結合的融資方式，所有募集資金都用于收購母公司資產，實現集團主營業務的整體上市，實現再融資和整體上市的一舉兩得，同時又降低了非流通股的比例，是證券市場一次可貴的嘗試。

（二）操作相對簡單易行，實施成本相對較低

該模式是一種比較傳統的整體上市途徑，由于不涉及IPO，方案簡單，操作相對簡單易行，可行性強，實施成本相對較低。

（三）定價過程簡單

采用詢價定價的方式發行，容易被市場所理解和接受。

（四）流通股和非流通股同股同價

該模式增發中采取了流通股和非流通股同股同價的原則，一方面最大限度地保護了投資者利益，另一方面為將來減持留下了伏筆。

（五）資本性支出加大，大幅降低企業的自由現金流量

由于該模式收購集團資產整體上市會造成巨大的資本性支出，所以整體上市可能會大幅降低企業的自由現金流量，而且在增發時沒有引入一個或者多個戰略投資者，市場資金壓力過大，對股票市場的沖擊很大，將會導致公司的股價一跌再跌。

四、再融資反向收購母公司資產模式的影響因素

（一）募集資金去向及管理情況缺乏透明度

如控股股東向上市公司定向增發，實現整體上市的過程中，存在籌集資金的去向和管理缺乏透明性的問題。

（二）資產評估監管不嚴造成資金用途變相改變

部分公司利用募集資金收購相關資產時，由于缺乏獨立的第三方來評估相關資產價值，可能造成上市公司高價購買低價或劣質資產，募集資金被變相改變用途。

五、再融資反向收購母公司模式的適用范圍

（一）適用于上市子公司和集團公司處于同一個產業鏈條上

該模式關鍵要看上市子公司和集團公司是否處于同一個產業鏈條上；實現整體上市后，上市子公司能否整合企業集團的相關資產，形成一個完整的產業鏈條，減少關聯交易，企業集團內不再有與上市公司處于相同行業的經營實體。

（二）適用于實力較強的企業集團整體上市

該種模式主要適用于實力較強的企業集團整體上市，特別是企業整體業務縱向一體化的需要，進一步減少關聯交易，便于集團實施統一管理，做大做強，理順集團產業鏈關系。

（三）適用于擁有諸多優質資產集團公司上市

該模式主要適用于集團公司擁有諸多優質資產，且這些優質資產的股權結構相對比較簡單，最好集團公司能夠100%地控制股權。

（四）適用于上市子公司資金實力不足或收購資產金額較大

對于主業資產和輔業資產都非常龐大的集團公司來說，可能存在上市子公司資金實力不足或收購資產金額較大，可以采用該種模式，通過安排上市子公司反向收購母公司的全部主業資產來實現集團主業整體上市，而輔業資產留在上市公司之外，在時機成熟時再對輔業資產進行收購。

總之，再融資反向收購母公司模式是在新的市場經濟條件下的一種創新并購方式，因此監管部門應根據寶鋼股份的再融資反向收購母公司模式進行總結和研究，并在進一步調研的基礎上，積極研究大型企業整體上市工作，在逐步完善后，對符合整體上市的企業進行分類，以使得將來有更多的公司采用反向收購母公司模式上市，為我國企業在進行整體上市模式的選擇上提供理論依據，為證券監管部門制定有關政策，改變監管思路提供重要參考資料。