終極控制人兩權分離度對企業會計業績的影響研究
——基于我國民營高新技術上市公司的經驗證據

劉珍芝，回金鵬

（東北財經大學 a.會計學院；b.工商管理學院，遼寧 大連 116025）

終極控制人兩權分離度對企業會計業績的影響研究
——基于我國民營高新技術上市公司的經驗證據

劉珍芝a，回金鵬b

（東北財經大學 a.會計學院；b.工商管理學院，遼寧 大連 116025）

以2012-2014年我國116家民營高新技術上市公司做為研究對象，考察終極控制人現金流權和控制權分離度對民營高新技術企業三維會計業績的作用效果。研究表明：終極控制人兩權分離兩權分離度越大，增長和財務風險狀況越差；盈利和兩權分離度呈“U”型曲線關系。

終極控制人；兩權分離；綜合業績

1　理論分析和研究假設

我國民營高新技術企業的終極控制人多采用金字塔式的股權結構對企業進行控制，處于金字塔低端企業會因為所有權鏈的多層級產生終極控制人現金流權和控制權產生分離，終極控制人更傾向于通過不公平的關聯交易等方式將企業盈利和資源向金字塔頂端企業轉移，獲取更多的私有收益而非共享收益，嚴重影響企業的盈利水平。另一方面，企業盈利指標和上市公司、企業管理人員等方面的利益有直接聯系，受更多限制，終極控制人在必要時還會對企業盈利提供支持。首先，連續虧損的上市公司會有退市風險，為保住資源，終極控制人在企業出現危機時會進行反向利益輸送，保留未來的“掏空機會”。其次，民營高新技術企業中管理層往往由終極控制人擔任，在兩權分離度造成較大利益侵占時，更有動機進行盈余管理等措施調節企業盈利。由此可見，隨著兩權分離度增加，終極控制人先表現為侵占作用，當兩權分離度達到一定臨界值時，企業面臨退市等風險，終極控制人對民營高新技術企業開始表現為反向支持，盈利水平有所回升。由此可得出假設H1：民營高新技術企業的盈利水平和終極控制人兩權分離度呈U型關系。

兩權分離使終極控制人對于金字塔低端企業承擔較少的風險，因此終極控制人有動機將風險轉移到低端企業。從融資角度看，民營企業融資約束較多，當終極控制人無法自由獲得借貸資本時，會利用金字塔結構形成的內部資本市場緩解外部融資限制，比如借助子公司對外融資或通過非平等的關聯交易產生大量應付賬款，滿足自身融資需求。這種現象會造成金字塔低端企業債務規模擴大，增加了償債壓力，同時，終極控制人對企業資金的占用，也會導致企業流動性資產特別是現金的減少，增加流動風險。那么，終極控制人兩權分離是否會對企業財務風險狀況起到緩解作用呢？民營高新技術上市公司財務風險提高并不會帶來退市風險，因此，終極控制人會怠于降低企業財務風險。另一方面，債權人雖然具有一定的監督作用，但是終極控制人可利用金字塔中其他企業為上市公司擔保，進行合法的債權融資，進一步擴大企業債務規模，債權人很難進行限制?；谝陨戏治隹傻贸觯斀K極控制人兩權分離時，主要體現為對企業財務風險的轉移，且兩權分離度越大，企業財務風險越大。據此，得出假設H2：終極控制人現金流權和控制權的分離度越大，民營高新技術企業的財務風險越大。

民營高新技術企業實現增長主要依靠研發創新與相關項目的投資，終極控制人為提高可侵占資源數量勢必會降低上市公司的研發投入，損害企業擴張所依賴的物質基礎。同時出于方便利益侵占的考慮，終極控制人會避免一些投資期限長、但對企業增長有利的項目，造成低增長。另外，企業增長更多的是對增長率的衡量，即使終極控制人受各方限制，在一定區間對企業個別財務要素提供反向支持，但其最終目的還是為實現自身利益，因此對企業的支持力度有限，并不會改變增長率的下降趨勢。基于以上分析，可得出假設H3：終極控制人現金流權和控制權偏離度越大，民營高新技術企業增長性差。

2　實證模型與樣本選取

2.1實證模型

根據提出的研究假設，分別建立如下的實證模型加以檢驗。

模型（1）-（5）用來分別檢驗終極控制人兩權分離度對企業會計業績“盈利”“財務風險”“增長”3個維度的影響。

2.2變量定義

2.2.1因變量

盈利。杜邦分析體系認為ROE能夠綜合地評價企業資本的盈利情況，國際上也將ROE作為盈利指標廣泛應用。本文直接采用凈資產收益率（ROE）作為企業的盈利指標。

增長。企業增長是對企業未來發展趨勢與增長速度的評價，選取總資產增長率、凈資產增長率、主營業務收入增長率、可持續增長率作為衡量企業增長的指標，采用方差極大化旋轉法對4個指標2012-2014三年均值做因子分析，根據旋轉累計方差貢獻率大于90%選擇前三位因子。再以各因子貢獻度占所有因子總貢獻度比例為權重分別求出三年的綜合得分，作為增長維度的指標值。

財務風險。民營高新技術企業的價值創造主要依賴于研發活動，研發強度較高的企業需要大量的資金作為支撐，因此民營高新技術企業主要面臨的財務風險為流動性風險和融資風險。采用流動比率、速動比率、現金比率度量流動性風險，資產負債率、非流動負債權益比率度量企業融資風險。財務風險得分的計算過程和增長得分相同。體系中所有負向指標取相反數，因此得分越小，意味著財務風險越大。具體變量說明見表1。

2.2.2自變量

兩權分離度（SEP）。定義SEP=實際控制人擁有上市公司控制權比例/實際控制人擁有上市公司現金流權比例。SEP值越大，表示實際控制人的現金流權和控制權分離度越大。

表1　變量說明

本文還設置了一個描述兩權分離情況的虛擬變量PY，當企業中終極控制人現金流權與控制權分離時PY取1，反之PY取0。

2.2.3控制變量

控制以下可能會影響民營高新技術企業財務質量和企業價值的變量。企業規模（SIZE），等于年末資產總額的自然對數。成長性（GROWTH），采用總資產增長率度量，等于本期資產增加額除以資產上期期末值。負債水平（LEV），等于年末負債總額占年末資產總額比重。盈利水平（ROE），等于凈利潤除以股東權益平均值。

2.3 樣本及數據來源

通過手工整理上市公司披露的年報，獲取滬深兩市A股中2012-2014年均被認定為國家或地方高新技術企業的民營上市公司。按照證監會發布的 《上市公司行業分類指引》，選取化學原料及化學制品制造業等行業及軟件和信息技術服務業的民營高新技術上市公司作為初始樣本，在此基礎上剔除。

3　實證結果與分析

為了檢驗假設H1-H5，分別對模型進行了OLS回歸，結果見表2。模型（1）列示了假設H1的回歸結果見表2，其中SEP2系數為正，SEP系數為負，分別在1%、5%的置信水平下顯著。這意味著高新技術企業盈利和兩權分離度呈“U”型關系，驗證了假設H1。模型（2）（3）中PY和SEP的回歸系數分別在5%、1%的置信水平下顯著為負，說明終極控制人兩權分離會對企業財務風險產生負面影響，且現金流權和控制權的偏離程度越大，企業財務風險越大，本文的第二假設H2得到驗證。模型（4）中PY與SCORE_GROWTH的系數為-2.344 4，并在5%的置信水平顯著，說明在民營高新技術企業中，實際控制人現金流權與控制權分離的企業增長情況比未分離企業差。進一步檢驗兩權分離程度對企業增長的影響，模型（5）中SEP與SCORE_GROWTH的系數小于零，在1%置信水平上顯著。

表2　終極控制人兩權分離度與會計業績的回歸結果

4　研究結論

第一，終極控制人現金流權和控制權的分離對企業增長和財務風險有顯著的負面影響，并且兩權分離度越大，增長和財務風險狀況越差，證實了兩權分離度時終極控制人對民營高新技術企業主要表現出侵占作用。第二，盈利、市場業績和兩權分離度都呈“U”型曲線關系。證實了終極控制人對于企業的盈利和市場業績既存在侵占作用，又存在支持作用。

主要參考文獻

［1］左晶晶，唐躍軍，眭悅.第二類代理問題、大股東制衡與公司創新投資［J］.財經研究，2013（4）：38-47.

10.3969/j.issn.1673 - 0194.2015.20.003

F275；F272.9

A

1673-0194（2015）20-0006-02

2015-08-27