海外上市行為對公司治理結構的影響

（中南財經政法大學會計學院湖北武漢430073）

一、公司治理的主要內容

公司治理是一套程序、慣例、政策、法律及機構，影響著如何帶領、管理及控制公司。主要通過股東對企業的控制來實現，而股東對企業的控制有兩種形式。

（一）內部治理。內部治理是股東以其所擁有的投票權和表決權，通過投票選擇公司董事會，董事會選擇經營管理者，并將企業的日常經營決策委托給經營管理者來實現的。如果經營管理者未盡其法定義務，或者存在有損于企業價值的行為，股東可以通過董事會更換經營管理者，這實際上是一種股東“用手投票”的監督方式。

內部控制的有效實現取決于三個方面的因素：（1）股東結構。股東結構主要表現在股東的性質不同。由于股東性質的不同，其對企業的監控強度與特點也存在差異。股東監控企業的動力源自于其監控收益與成本的比較，個體股東往往不具有監控企業的能力，其通常會選擇不監控而 “搭便車”。機構投資者特別是財務型的機構投資者，包括養老金、企業年金和單位信托基金，作為分散投資者的代理人，其對公司的監督成本與監督收益相匹配，因而其通常是公司治理中加強股東地位的重要支柱，它們有足夠的動力去收集信息并有效監督經營層。戰略型機構投資者特別是工商企業，如公司縱橫供應鏈或協作配套提供者，其股權的行使往往和企業間的交易結合在一起，持股的目的主要是為了保護企業間的長期交易，這有利于克服經營者的短期行為而注重企業的長期發展。（2）股東投票權限的大小。雖然股東有投票權，但不同的國家由于制度、法律不同，股東投票權的大小存在較大的差異。例如，股東的投票權限是只包括董事會選舉權，還是包括了在企業經營管理中的評判權；企業決定事項所需的投票通過比例是多少，是要遵從簡單的多數原則，還是需要投票率達到三分之二。（3）董事會的獨立性。董事會的獨立性在一定程度上受到股權結構的影響，過于集中的股權會導致董事會由大股東操縱或者由內部人控制。董事會是公司常設權力機構，董事會的決策及其執行要能代表全體股東利益，因而要有完善的制度體系規范董事的行為，明確董事會的議事規則，以確保董事會的獨立性。

（二）外部治理。外部治理模式是存在于公司外部的保證管理階層按股東的利益去經營的制度，強調公司收購的作用。當股權融資契約的內部控制機制不能有效發揮作用時，股東最后的控制就是“退出”，用資本市場上的接管來對經營者施加壓力，這實際上是一種“用腳投票”的監督方式。

英美國家比較注重資本市場在資本配置和公司治理中的作用，對于上市公司信息披露制度、市場操縱規制以及接管與反接管規制等有利于資本市場發展的都有明確的規章制度，并利用法律來制裁。這樣，一方面，有利于形成大股東，吸引積極參與公司治理的投資者；另一方面，由于資本市場透明度的增加，保護了中小股東的利益，從而鼓勵大量中小投資者持有公司股票。這也是英美國家公司股票分散化與資本市場相對發達、普遍采用外部監控型公司治理模式的主要原因。日本與德國則注重發揮銀行和大投資者在資本配置和公司治理中的作用，采取了較為寬松的規制，允許企業間交叉持股和銀行持有企業的股票，從而有利于大股東的形成，股權集中度較高，這也是德國和日本企業普遍采用內部監控型公司治理模式的原因。

在以公有制為主體的市場經濟中，經理人市場是通過企業家的競爭機制促使經理人為股東利益最大化去做出最有利決策。經理人市場對經營者產生的激勵與約束作用，取決于經理人市場的完善程度。完善的經理人市場能夠起到促進經理人勤勉工作、降低代理成本的作用。

透明度是公司治理體系良好運作的基本要素，公司向利益相關者披露信息是實現公司透明度的主要手段。提高上市公司透明度不僅有助于市場效率的改善，而且還可以加強對控股股東的監督，從而保護中小股東的利益，提高社會公眾的信心。

二、海外上市行為對內部治理結構的影響

（一）對股東大會的影響。由于海外投資者的加入，海外上市公司的股東規模進一步擴大，而且這些投資者通常有更充足的經驗和信息使他們能以本土投資者不能使用的方式監控管理層。同時，作為公司治理體系的基礎，股東結構的變化會導致股東行權的方式和效果發生變化；此外，相對有效的股東大會制度，包括股東大會通知方式對附注條款的完善，都有利于調動類別股東的積極性，提高股東大會的投票率，使上市公司成為真正的公眾公司。

以中國電信為例，中國電信海外上市以后，股東大會上就每項獨立的事項分別提出獨立的股東議案；而有關投票程序以及股東要求以投票方式表決的權利的詳情嚴格按照公司章程以及上市地上市規則的規定寫于股東通函內，股東通函中也會詳細列明有關議案的內容，表決結果刊登在報刊以及香港聯交所網站。同時，公司章程規定，持有不同種類股份的股東，為類別股東，類別股東可提議召開類別股東大會，而有利害關系的股東則在類別股東會上沒有表決權，有力地保證了中小股東的權益。由于中國電信是在香港上市，因此屬于H股股東表決機制，基本上沿用了香港市場一套比較完善的運作機制，主要通過代理人委托書進行，而不是采用授權委托書的方式，從而使股東委托更加方便，拓寬了股東投票的渠道。

（二）對董事會運轉狀況的影響。中國企業海外上市之后，參照國外先進的內部治理機制，更多的引進高效的獨立董事，董事會規模與結構不斷優化，提高了董事會的獨立性；同時，更加強調董事會的重要性，提高董事會的運作效率；完善建設董事會內部的執行委員會、審計委員會、薪酬委員會、提名委員會、預算委員會等，形成有效的控制體系，從而明確落實了董事會的職責，有利于更好地發揮董事會的監督和制衡作用。

在公司治理結構中，董事會一旦失去作用，企業的制衡機制就會失效。董事會接受股東的委托監督管理層，其監督的動力來自于自身的利益，同時還有法律賦予的相關責任。董事會的獨立性在一定程度上受到股權結構的影響，過于集中的股權會導致董事會由大股東操縱或者由內部人控制。董事會是公司常設權力機構，董事會的決策及其執行要能代表全體股東利益，因而要有完善的制度體系規范董事的行為，明確董事會的議事規則，以確保董事會的獨立性。

影響董事與董事會作用機制的有兩個主要因素：（1）董事會規模及其成員情況。董事會成員應能代表各方股東利益，一般來說，董事會規模越大，董事會越具有代表性作用。同時，成員之間如果存在能力互補，則可以提高其監督力度。（2）董事會的構成。外部董事能增強董事會的獨立性，這是因為外部董事大多不是公司管理層，不參與公司的經營活動，他們多為實務界或學術界的資深人士，具有很強的專業性，而其專業性和執業聲譽是其存在的基礎，這在一定程度上保證了其能夠客觀和獨立地做出專業判斷，有利于董事會功能的有效實現。

中國電信上市后董事會規模和董事構成不斷優化，從制度上保證公司重大決策的科學合理。作為在香港聯交所上市的公司，中國電信需要遵守《上市規則》的規定，中國電信一直致力于增強獨立董事的作用，使得目前獨立非執行董事人數占到董事會人數的三分之一，進一步增強了董事會的獨立性，確保董事會能夠有效作出獨立判斷。同時，調整后的董事會還調整了審核委員會與薪酬委員會成員，并新設提名委員會，以協助董事會制定正式、審慎且具透明度的董事委任程序以及董事繼任計劃等事宜。董事會作出關于公司關聯交易的決議時，必須由獨立（非執行）董事簽字后方能生效。內審部門直接向審核委員會匯報其關注事宜并接受其監督，同時審核委員會與外部審計師之間有暢通的溝通渠道。

總之，海外上市對中國企業的內部治理產生了很大的影響，有利于中國企業完善內部治理，增強其競爭力。

三、海外上市行為對外部治理的影響

（一）資本市場的環境。（1）促進國內金融市場重組和改革。在一個逐漸開放的市場經濟國家里，國內外資本市場對上市資源的競爭不可避免。這種競爭使得企業在不同的資本市場之間權衡利弊得失，從而選擇使自身利益最大的地點上市。各個資本市場為了拓展市場而展開的優質上市資源的爭奪，必然會促進國內資本市場完善各項制度，恢復市場融資功能、擴容市場，進而推動國內的證券市場、監管機構、監管體制特別是金融市場基礎性制度的重建和完善。（2）市場參與者的參與度發生變化。境外上市后，資本市場中的中介機構、分析師以及股東等會發揮越來越重要的作用。當公司走向海外資本市場進行股票發行和上市時，必將面臨許多在本國市場融資未曾遇到的問題，因此公司大多會聘請在國際資本市場上有聲譽的中介機構。而分析師依據其專業判斷影響公司的投資決策和融資政策，在理性、成熟的海外市場，金融服務的消費者正是利用分析師所披露的信息作為其市場活動的基石。海外市場的投資者多為機構投資者，作為專業投資者，它們具有豐富的投資經驗和專業判斷能力，有足夠的人力、物力和財力收集整理市場信息，因此提高了股東的參與度。（3）有利于促進市場投資理念的轉變。縱觀我國股市，其濃厚的投機氣氛是不成熟的市場表現。造成這種現象的原因是市場缺乏一大批具有長期投資價值的個股。海外上市有助于這些優質企業的快速發展和長期投資價值的提升，從而促使市場投資理念由短期向長期、由投機型向價值型轉變，形成理性的投資理念。

（二）信息披露。公司治理的目標實質上是保護投資者的利益，而這是以進入市場時的信息披露及進入市場后的持續信息披露為基礎的，這就要求金融服務的消費者能夠真正利用所披露的信息作為市場活動的基石。監管環境的選擇是公司信息披露承諾的一種機制，治理水平好或致力于提高公司治理的公司，可以通過海外上市改變外部治理環境。

信息披露質量是衡量市場成熟度的一個標志。從中外信息披露制度體系比較來看，海外成熟證券市場的監管制度更加完備，效率更高。海外上市公司由于置身于信息披露充足、透明度高的環境中，要按照國際慣例進行信息披露，因此信息披露水平更高，對于投資者的保護也更好，可以改善公司治理并增加公司的價值。

例如，中國電信海外上市后更加注重信息披露，中國電信2005年開始按季度披露業務數據和收入數據，2006年開始按月度披露用戶數。同時中國電信還通過發布年報、中報以及其他信息披露方式建立并維持與股東之間暢通的交流渠道，并致力于不斷改善中國電信與股東的溝通渠道和方式，提高中國電信信息透明度。

（三）市場監管。由于我國尚未建立起分層監管的體系，證監會幾乎完全承擔了證券交易市場的監管職責，而境外融資可以通過嚴格的證券市場來改善公司治理，中國企業在境外融資，接受融資地對公司治理的國際監管，從而使這些公司的治理結構更符合融資地規范和國際規范的要求。例如，美國證券市場實行分級監管，形成了由美國證券交易委員會-自律組織（紐約證券交易所、全美證券交易商協會、各清算公司等）-上市公司的監督部門、證券中介機構、社會輿論等構成的金字塔形的監管機制，這種分層監管機制節約監管成本，提高監管效率。上市公司在這種分層監管體系下只有規范運作，切實保障投資者利益才能實現公司治理效率提高。

公司不可以改變其本土司法環境，但通過海外上市，使公司置于嚴格、成熟的監管環境中，有利于公司吸引投資者，降低資本成本，更好地利用發展機會。所以，在實質上，海外上市是“租用”了上市地良好的公司治理體系。

四、小結

近年來，越來越多的中國企業進行海外上市，海外上市成功不僅可以拓寬融資渠道，迅速籌集建設資金擴大經營規模，而且有利于提升企業的國際聲譽和市場知名度，但是如果失敗則會給企業帶來巨大損失。海外上市成功與否的關鍵因素之一是能否建立良好的、符合國際慣例、能夠保護投資者（特別是中小投資者利益）的公司治理結構和治理機制。企業在考慮海外上市時，應當認真權衡其中的利弊。