新常態下的貨幣流動性——對話金融學專家彭建剛

◎汪楊

新常態下的貨幣流動性——對話金融學專家彭建剛

◎汪楊

彭建剛：

湖南大學金融管理研究中心主任，享受國務院特殊津貼專家，金融學二級教授，博士生導師，湖南大學“985工程”首席科學家，金融學科學術帶頭人，國家公派比利時根特大學、美國休斯頓大學高級訪問學者。

2014年三季度GDP同比增速7.3%，創近6年新低，對貨幣政策意味著什么？這是經濟新常態，無需進行大規模經濟刺激；還是應該全面降息降準，以寬松流動性應對經濟下滑？2014年以來，央行靈活運用了再貸款、再貼現、短期流動性調節、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）和定向降準等結構性工具，進行新的組合式貨幣政策寬松。未來是否會推出更多的創新性貨幣政策工具，央行在“定向寬松”的大原則下，不斷向銀行體系注入大量流動性，釋放貨幣流動性有沒有邊界？如有，邊界在哪里？世界經濟復蘇乏力，主要經濟體貨幣政策出現分化，中國面臨怎樣的挑戰，又該如何應對？

就此問題，筆者對話彭建剛教授，對貨幣流動性現狀和未來趨勢進行分析和觀察。

央行“放水”傳言成真，定向寬松仍有空間

事實證明，此前市場上關于央行“放水”的傳言并非空穴來風，但也不盡準確。2014年11月6日央行發布《三季度貨幣政策執行報告》，證實9月和10月，央行通過中期借貸便利（MLF）向國有商業銀行、股份制商業銀行、較大規模的城市商業銀行和農村商業銀行等分別投放基礎貨幣5000億元和2695億元。

筆者：央行定向放松措施是否起到了預期效果？

彭建剛：在保持流動性總體適度的前提下，加大支農、小微企業和創新型企業的再貸款力度，央行運用中期借貸便利工具為符合宏觀審慎要求的商業銀行提供資金支持，再考慮到支持房貸的新政和接連下調的正回購利率，央行定向穩增長的態度愈發明確。

央行通過中期借貸便利工具兩輪定向注入累計7695億元基礎貨幣，期限為3個月，利率為3.5%，在提供流動性的同時發揮中期政策利率的作用，引導商業銀行降低貸款利率和社會融資成本，支持實體經濟增長。

2014年三季度外匯占款只增加了78億元，同比少增了1214億元，需要央行釋放一些流動性進行對沖，以保證市場流動性的中性適度。在外匯占款渠道投放基礎貨幣出現階段性放緩的情況下，中期借貸便利工具也起到了補充流動性缺口的作用。

定向寬松政策起到了積極效果，三季度企業融資成本高的問題得到了一定程度緩解。據央行2014年《三季度貨幣政策執行報告》統計， 9月末，銀行間市場3年期、7年期AA級企業債的到期收益率分別為5.78%和6.62%，較2013年末下降1.57和0.84個百分點。同時，企業貸款利率也有所下降。2014年9月份，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為6.97%，比上月下降0.12個百分點，比2013年12月份下降0.23個百分點。

筆者：據央行統計，2014年9月末人民幣存款余額112.66萬億元，比6月末減少了9500億元。國內銀行存款減少，當前流動性是否樂觀？

彭建剛：9月人民幣存款余額下降主要有兩方面的原因：第一是存款偏離度指標的出臺提高了存款數據真實性。過去商業銀行普遍存在存款月底“一日游”現象，瘋狂沖擊存款時點數，所帶來的存款數據虛假問題突出。2013年6月發生的“錢荒”讓這一問題顯露無疑。2014年9月12日，銀監會、財政部、央行發布了存款偏離度管理辦法，要求商業銀行存款偏離度不得超過3%，這抑制了銀行存款沖時點的行為。第二是銀行自身存款競爭力下降。目前我國尚未完全放開存款利率的市場化，互聯網金融及各類高息融資產品利率高，流動性強，分流了部分存款資金，對銀行沖擊較大。

雖然存款余額下降影響了我國銀行間的流動性，但央行采取了定向寬松的貨幣政策對沖了存款偏離度硬著陸的影響，釋放了寬松預期。總體來看，央行仍堅持“總量穩定、結構優化”的原則，根據經濟基本面適度調整，保持資金面平穩，當前流動性狀況總體較為樂觀。

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筆者：在陸續推出一系列定向寬松和結構性刺激政策之后，出于穩增長、降融資成本、防金融風險的考慮，貨幣政策相對寬松基調是不是在較長時間仍將維持？

彭建剛：2014年三季度GDP同比增速雖然有所下降，但仍保持了7.3%有質量的中高幅度增長。由于國內債務問題日漸突出，產能過剩現象依然存在，影響經濟轉型，如果降低利率實行全面寬松，必然會強化債務問題。經濟結構調整與轉型升級需要中性適度的貨幣金融環境，繼續推行定向寬松政策并防止過度“放水”是我國貨幣政策的基本走向，體現了宏觀審慎管理與微觀審慎管理的協調創新。

為了避免系統性風險，又能適時推動經濟結構改革和轉型升級，貨幣政策需要應對不同方面的矛盾，有保有壓，央行應遵循宏觀審慎管理與微觀審慎管理相協調的原則，繼續推行定向寬松政策，同時不釋放過強的面上寬松信號，努力提高整個金融系統的流動性風險管理水平。

同時，為了應對國際資本外流、外匯占款減少的問題，需要保持一定流動性來熨平特殊時點的資金面波動。

政策工具不斷“翻新”，價格調節地位提升

回顧2014年來的貨幣政策工具使用，每季度的貨幣政策組合不斷翻新。二季度，以公開市場常規操作配合短期流動性調節工具（SLO），適時適度進行雙向調節；開展分支機構常備借貸便利（SLF）試點，再加兩次實施“定向降準”，更多地將信貸資源配置到“三農”、小微企業等重點領域和薄弱環節。三季度，為熨平季末特殊時點資金面波動，央行貨幣政策工具的組合又開始變化：通過向銀行開展定向MLF和正回購利率下調的組合，引導利率下調，向市場傳遞寬松信號。如此搭配，也令市場關于后續貨幣工具箱推出創新工具的預期一直存在。

筆者：央行還會繼續推出創新性的貨幣政策工具嗎？

彭建剛：未來通過MLF、PSL、SLF等定向寬松的創新性工具提供流動性是央行的必然選擇。無論哪種貨幣政策工具，最終都是要為實體經濟發展服務的，合理調整經濟結構和緩解融資成本高是當前貨幣政策要解決的主要問題。

央行創新使用了中期借貸便利、常備借貸便利（SLF）和抵押補充貸款（PSL）等貨幣政策工具，意味著貨幣政策工具箱更為豐富。

彭建剛：這正好體現了當前在推行定向寬松政策同時防止過度“放水”的我國貨幣政策基本走向。

與央行一次投放的MLF7695億數值相比，公開市場的正回購數額不大，每次數額都為100～200億。如果暫停正回購交易，將引發公眾對市場的過度寬松預期。目前我國貨幣信貸存量較大，不宜大幅總量擴張來解決經濟的結構性問題。繼續采用正回購的公開市場操作，在流動性較為寬裕的情況下可以抑制過度寬松的市場預期。值得關注的是，央行在三季度三次下調正回購利率，引導降低整體融資成本意圖明顯。央行不直接放松貸款利率，干預銀行定價，而采用正回購利率下降來引導銀行降低貸款利率。

筆者：這是不是預示著，貨幣政策要從數量型為主向價格型為主轉變，利率調節作用將進一步發揮？

彭建剛：貨幣供應量和利率是貨幣政策重要的中介目標。在當前貨幣供應總量較大和利率市場化的背景下，央行可以通過價格型手段降低社會利率并推行定向寬松政策，優化信貸資金的配置。

價格型貨幣政策工具的使用，不意味著數量型工具將被忽視。“定向寬松”貨幣政策的繼續實施，價格型貨幣政策工具的使用有更大的空間。

優化結構成為重點，全面寬松暫無可能

在這一系列定向寬松財稅政策以及松綁樓市等“微刺激”政策實施后，2014年三季度經濟增速還是出現了進一步放緩。這一切似乎表明，實體經濟增長較弱，而且定向寬松的貨幣政策，對經濟增長的刺激作用似乎也呈現出衰減勢頭。

在市場全面降準降息以及政府應重新采取經濟刺激政策，央行貨幣政策應該進行重大調整的呼聲中，央行宣布從2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，這是順應市場呼聲，開啟新一輪降息周期的信號嗎？

筆者：當前，從數據上看，我國M1、M2數量不但不少，而且維持在較高水平，但人們還是普遍感覺貨幣流通量偏緊、市場“差錢”。有觀點認為，在貨幣流通量不足的條件下，民營企業最怕的就是資金鏈斷裂從而引起的產業鏈斷裂。根據目前國內經濟形勢，物價高幅度上漲沒有基礎，減輕企業融資成本具備條件，這個時候不降低利率，還待何時？

彭建剛：貨幣政策的著力點應該是適應經濟發展新常態，創新宏觀調控思路和方式，破解經濟社會發展難題，保障和改善民生。

央行在2014年《三季度貨幣政策執行報告》中表明，下一步將繼續實施穩健的貨幣政策，以保持政策連續性和穩定性。同時，也將根據經濟基本面變化適時適度預調微調，增強調控的靈活性、針對性和有效性，為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。

由于全面降準和降息可以貼上“全面寬松”標簽，與“定向發力“相悖，全面降息不太可能。

筆者：在央行2014年《三季度貨幣政策執行報告》中，一大亮點是將結構調整納入了貨幣政策的調控目標，提出堅持“結構優化”的取向和為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。而結構調整一般不是央行的調控目標，傳統的貨幣政策工具能夠實現新的調控要求嗎？

彭建剛：當前我國正處在經濟結構調整與轉型升級的關鍵時期，貨幣政策也應該積極探索其發揮對經濟結構調整的作用。把結構調整作為調控目標是中央銀行貨幣政策的一種創新。“穩中求進、改革創新”是當前我國貨幣政策的主基調。央行創設新型貨幣政策工具，正是期望通過信貸政策的引導和支持，把資金引向國民經濟的關鍵和薄弱領域。

我國現階段使用MLF、SLO、PSL等新型貨幣政策工具力度明顯加大，透明度不斷提升，對經濟運行有積極成效。降息降準、公開市場操作等傳統的貨幣政策工具主要注重調控貨幣總量，而這些新型的貨幣政策工具在結構調整和風險控制方面具有一定的優勢及靈活性。例如，央行在2014年9月份使用MLF工具定向增加流動性，因MLF較活期存款期限長，商業銀行用MLF資金發放貸款，大大降低了期限錯配風險。而MLF資金支持的貸款主要面向三農企業、小微企業和高新企業，這些功能是常規貨幣政策工具難以達到的。

筆者：央行宣布11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；而一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。此次利率調整原因何在？會是新的降息周期開啟的信號嗎？

彭建剛：此次利率調整有三大舉措，一是采取非對稱方式下調貸存款基準利率；二是存款利率浮動區間上限由基準利率的1.1倍擴大至1.2倍，這就是說若商業銀行用足上浮區間，則上浮后的存款利率與調整前水平相當；三是簡并存貸款基準利率的期限檔次。

目前實體經濟“融資難、融資貴”的問題仍然比較突出，而此次利率調整的重點就是要發揮基準利率的引導作用，有針對性地引導市場利率和社會融資成本下行，促進實際利率逐步回歸合理水平，緩解企業融資成本高這一突出問題，為經濟持續健康發展提供中性適度的貨幣金融環境。可以說，以降低基準利率為手段，央行這次很直接。

此次利率調整仍屬于中性操作，并不代表貨幣政策取向發生變化，穩健貨幣政策取向不會改變。

筆者：我國經濟目前正處在轉型升級、結構調整的關鍵階段，當前我國實體經濟轉型升級遇到的主要困難是什么？

彭建剛：實體經濟的轉型升級就是要尋找新的經濟增長點，培育新興行業。為了盡快解決我國的二元經濟結構問題，實現經濟社會的可持續發展，新型工業化、城鎮化和農業產業化是我國未來經濟的新增長點，需要大量的金融支持。目前融資成本依然不低，我國企業的負債率是比較高的，這樣的話使得產業轉型升級、結構調整的成本壓力居高不下。今年以來，央行沒有使用傳統的貨幣政策工具而是更多使用諸如PSL，SLF等創新型貨幣政策工具釋放流動性來引導資金流向實體經濟，已呈現初步效果。考慮到金融發展與實體經濟發展存在一定的時滯性，特別是所培育的一些新型產業尚處在襁褓階段，后續的宏觀經濟效應還會更加明顯。

筆者：美聯儲的QE終于結束了，但日本卻變本加厲，歐洲甚至加拿大也都寬松在即。中國將面臨什么情況？如何應對？

彭建剛：當前我國經濟運行處在合理運行區間，金融狀態總體平穩，物價基本穩定。為了應對國外貨幣政策的變化，必須密切關注國際國內經濟金融最新動向和國際資本流動的狀況，進一步擴大內需，促進消費升級，強化“以我為主”的市場主導理念；積極推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定；推動國內市場的深水區改革，引導民營資本進入更多行業，避免出現資本短時期的大規模流出；積極對沖短期資本流動對國內基礎貨幣供給的沖擊，保持國內貨幣政策基本穩定，防止新一輪的價格大幅上漲。