基于VECM模型的信貸約束、家庭債務與中國宏觀經濟波動分析

郭新華　張思怡　劉輝

摘 要：采用1997—2013年家庭債務、貸款價值比與GDP增長率等變量的數據，本文在借鑒Kim的模型基礎上，構建VECM模型，檢驗了信貸約束、家庭債務與中國宏觀經濟波動之間的關系。結果表明：短期內寬松的借貸約束促進了家庭債務的增加，從而推動經濟增長，但從長期來看，寬松的借貸約束會導致家庭債務過高，阻礙長期經濟增長；與居民消費率、家庭債務等變量相比，貸款價值比、利率對宏觀經濟波動的影響較大。基于實證結果，政府決策部門應制定合理的消費金融政策，居民應通過優化家庭資產組合，以實現家庭債務的可持續性增長，以達到促進經濟增長的目的。

關鍵詞：信貸約束；家庭債務；VECM；宏觀經濟波動

Abstract：Using the data of household debt，loan to value ratio and GDP growth variables in 1997-2013， this article examines the relationship ofthe credit constraints， household debt and macro economic fluctuations in China through VECM model.Results show that in the short term loose borrowing constraint promotes the growth of household debt and economic.In the long term， looseborrowing constraint leads too much household debt and hinders the long-term economic growth；Loan to value ratio and interest rates have more influence on the macroeconomic fluctuation than ratio of consumption， household debt and other variables. Based on the empirical results， the government should formulate reasonable consumer finance policy， residents should optimizefamily assets combination， so as to realize the reasonable growth of household debt and achieve the effect of promoting economic growth.

Key words： Credit constraints； Household debt； VECM； Macro economic fluctuation

一、引言

20世紀80年代以來，在金融市場管制放松、金融工具創新等因素的驅動下，西方發達國家家庭債務規模不斷擴大。以美國為例，截至2014年第三季度，美國家庭債務規模達到了11.71萬億美元的水平 。1997年我國頒布《個人擔保住房貸款管理辦法》，不僅擴大了貸款可用范圍，而且利率更為優惠，掀起了購房熱潮。自1997年放松信貸條件以來，中國經濟增長率持續上升，直至2006年稍有回落。2008年金融危機爆發后，為促進經濟結構調整實現信貸資金優化配置，政府出臺了一系列鼓勵住房消費的信貸政策，如規定住房消費信貸的首付款比例、貸款貼息和調整信貸風險評級等措施，使經濟快速復蘇。2013年，我國家庭債務規模已經達到12.9萬億元。家庭債務規模越大，信貸約束即流動性約束越松其風險就越大，一旦金融管制過度放松，則家庭消費及投資可能急劇上漲，若投資急劇虧空，則很有可能引發危機，由此可見家庭債務及信貸約束是理解宏觀經濟波動的重要視角。那么在我國家庭債務大規模增長的背景下，家庭債務和信貸約束對宏觀經濟波動產生了什么影響？對該問題的回答是本文研究的重點內容。

關于信貸約束、家庭債務與經濟波動之間的相互關系的研究，主要包括以下四個方面：（1）信貸約束與家庭債務之間的關系。Debelle（2004）[1]運用借貸儲蓄模型，研究了信貸約束與家庭債務之間的關系。認為更低的通貨膨脹率和貸款利率是家庭債務規模迅速增長的主要因素，并且居民為緩解家庭借貸的流動性約束而需要借貸更多資金。 Ungerer（2012）[2]則認為更高的房屋銷售率使得借貸者能更有能力地取消抵押品贖回權，因為取消抵押品贖回權的預計成本更低。這樣的次級貸款越多，則引起經濟危機的可能性則越大。Sophocles（2008）[3]通過抵押貸款需求方程得知，在不均衡的抵押市場，短期內，住房價格和抵押貸款存在雙向因果關系，而在長期則不相關。Brown和Haughwout（2013）[4]考察了金融危機后美國家庭債務的清償情況，研究顯示大部分未償債務是由于消費者違約和貸款者撇賬形成的未償抵押貸款債務，但居民積極履行義務加上銀行嚴格的貸款標準使得未償債務減少了13000億美元，因此，信貸約束與家庭債務之間存在密切的聯系，適當的信貸約束能有效地控制家庭債務規模。（2）信貸約束與宏觀經濟之間的關系。Pintus和Wen（2008）[5]采用借貸者效用函數，假設消費具有習慣偏好因素，得出過度需求和信貸相互支持的乘數加速機制將放大沖擊對經濟的影響。李霜等（2011）[6]采用DSGE模型，研究發現動態通脹目標對生產率沖擊做出正向響應的同時，對消費需求沖擊存在負向響應，并且信貸約束抑制了正向的貨幣供應沖擊對經濟的擴張作用。Liu和Wang（2009）[7]在DSGE模型中，加入了抵押資產需求沖擊和生產商受信貸約束限制的假設條件，結果表明信貸約束是宏觀經濟波動的一個重要傳導機制，并扮演著重要角色。黃忠華（2009）[8]建立了VAR模型，展現了信貸余額數對房地產價格和宏觀經濟的加速作用機制和反饋機制。（3）家庭債務與宏觀經濟波動之間的關系。Iacoviello和Neri（2007）[9]運用兩部門模型，將實際房價的巨大波動歸因于家庭部門緩慢的技術進步，以及住房投資和房價對貨幣政策及家庭需求沖擊的敏感度。郭新華等（2013）[10]采用1997-2011年的家庭債務與GDP、居民消費等宏觀經濟變量的季度數據，實證檢驗了中國家庭債務和宏觀經濟波動之間的關系。從短期來看，家庭債務增加促進了經濟增長。Endut和Hua（2011）[11]采用馬來西亞銀行相關數據，發現家庭債務占危機前銀行總貸款的三分之一以上，目前更是超過了一半，銀行出現了多元化的信貸風險。（4）信貸約束、家庭債務與宏觀經濟波動之間的關系。Crook和Hochgucrtel（2006）[12]運用經合四國（美國，西班牙，意大利，荷蘭）的面板數據進行研究，發現家庭債務組合的多樣性以及宏觀經濟政策的不同會影響信貸約束對資源配置的有效性。Campbell等（2006）[13]在生命周期理論基礎上，研究了在20世紀80年代放松抵押品的金融改革后家庭債務的特征和趨勢，發現家庭債務規模的上升使得經濟波動更加穩定。

從已有文獻來看，學者們關于信貸約束、家庭債務與宏觀經濟波動之間的關系研究取得了一定的進展，初步揭示出了信貸約束與家庭債務對宏觀經濟波動的影響機理。但是，現有研究中，由于數據缺失或者模型構建的困難，缺乏信貸約束與家庭債務對中國宏觀經濟波動的有代表性的經驗研究成果。因此，本文試圖在Palley（1995）[14]與Kim（2011）[15]的模型的基礎上，采用1997-2013年家庭債務、居民消費率、GDP增長率等變量的季度數據，實證檢驗信貸約束與家庭債務對宏觀經濟波動的影響。

本文結構安排如下：第二部分為變量選擇、數據來源與模型設定；第三部分為實證分析；第四部分為結論與政策建議。

二、變量選擇與模型設定

（一）變量選擇與數據來源

本文將考察信貸約束與家庭債務對宏觀經濟波動的影響。信貸約束（Credit Constraint）是指借款人的借款需求得不到滿足或不能完全滿足的情況。信貸約束不僅受貸款利率和抵押條件的影響，而且與金融機構的信貸配給（Credit Rationing） 密切相關。本文的被解釋變量為GDP增長率；解釋變量為：家庭債務、居民消費率、貸款利率和貸款價值比，其中貸款利率和貸款價值比是代表信貸約束的變量。以下是變量描述以及其數據來源說明：

1.家庭債務（Household debt，簡稱Hd）。家庭債務是指家庭部門為平滑消費而進行的借貸活動。家庭借貸的途徑可以分為正規金融機構融資和民間借貸兩種。由于民間借貸的數據難以獲得，本文采用消費信貸余額近似替代。

2.居民消費率（Consumption rate，簡稱Cr）。居民消費率是一個國家在一定時期內居民消費占國民支出總額或國民收入使用額的比率，居民消費率的高低決定最終消費率的高低，它反映拉動經濟增長中消費所起作用的大小，也是衡量一個國家經濟發展的重要指標。

3.GDP增長率（GDP growth rate，簡稱GDP）。GDP是經濟中所有最終產品的價值，是衡量經濟發展狀態和潛力的標志，所以GDP增長率是衡量國家經濟狀況的最佳指標。已有文獻表明，家庭債務在一定程度上影響國家經濟發展水平，本文選取GDP增長率作為描述宏觀經濟變動的變量。

4.貸款利率（Loan rate，簡稱Lr）。貸款利率是借款期內利息數額與本金額的比例，銀行利率參照中國人民銀行指定的基準利率，貸款利率高，則借款期限后借款方還款金額提高，反之，則降低，因此貸款利率切實影響著借貸雙方的經濟利益，故也作為信貸約束的變量之一。貸款利率越高說明信貸約束越嚴格，反之則較為寬松。

5.貸款價值比（Loan to value，簡稱Ltv）。LTV是貸款金額和抵押品價值的比例，是描述信貸約束較理想的變量，但由于缺少貸款價值比的直接數據，本文參照黃忠華等（2009）的做法，采用我國金融機構人民幣各項貸款余額與GDP之比作為信貸約束的代理變量。貸款價值比越高表明信貸約束越寬松，反之則表明信貸約束趨緊。

其中家庭債務、貸款利率和貸款價值比的數據來源于中國人民銀行官方網站（http：//www.pbc.gov.cn）；居民消費率數據由《中國統計年鑒》（1998-2014）整理得出；GDP增長率數據來源于統計局官方網站（http：www.stats.gov.cn）。選擇的樣本區間為1997-2013年，本文采用eviews6.0軟件，將年度數據轉化為季度數據。

（二）模型設定

從已有文獻的研究方法來看，學者們主要運用VAR模型和VECM模型等兩種方法來考察家庭債務與宏觀經濟波動之間的關系（Palley，1994；Kim2011）。VAR模型是以數據統計性質為基礎，把某一經濟系統中的每一變量作為所有變量的滯后變量的函數來構造模型的。它是一種處理具有相關關系的多變量的分析和預測、隨機擾動對系統的動態沖擊的最方便的方法。VAR模型的一般表達式如下：

VECM模型是一種多變量時間序列建模方法，多用于具有協整關系的非平穩時間序列的建模，其實質是含有約束性的VAR模型，具有能夠從短期波動和長期均衡兩方面來考察信貸約束與家庭債務對宏觀經濟波動影響的優點。

考慮到我們所選用宏觀數據的時間序列都是非平穩的，且可能存在協整關系，故針對平穩時間序列數據的VAR模型難以適用，因此我們將通過構建VECM模型來考察信貸約束與家庭債務對宏觀經濟增長的短期和長期影響。

三、實證分析

（一）實證過程

1.單位根檢驗

為了消除異方差對變量的影響，本文將上述5個變量取對數之后，再用eviews6.0將年度數據轉化為季度數據。本文采用ADF檢驗這五個變量時間序列的平穩性，若P值≤5%則為平穩序列，否則為不平穩序列。檢驗結果可知各變量的水平值存在單位根，而其一階差分都拒絕存在單位根假設，所以可得所有變量的時間序列都是一階單整序列，各變量之間可能存在協整關系。

2.協整檢驗

由于單位根檢驗顯示各變量之間可能存在協整關系，故我們還需確定其滯后階數。確定滯后階數可以觀察變量的自由度，滯后階數越大，則自由度越大，反之則相反。本文有多個變量，所以采用JJ檢驗，檢驗結果表明大多數變量的滯后階數為5階。

從表1可以得出，在5%的臨界值水平上至少存在一個協整方程，因此GDP、家庭債務、居民消費率、利率和貸款價值比之間存在協整關系，各變量具有長期均衡關系。

3.向量誤差修正模型

已知變量間存在協整關系，則需構建VAR模型進行VECM檢驗。檢驗結果如下：

圖1-6分別是居民消費率、家庭債務、利率和貸款價值比變化對GDP增長率的沖擊，以及貸款價值比變化對居民消費和家庭債務的沖擊。從圖1可以看出，給居民消費率一個正的沖擊，其對GDP增長率在0～4期內稍有負的影響，隨后轉為正的影響并穩定在1這一均衡點左右。由于早期居民消費水平不高，居民消費這一因素沒有跟上GDP增長的速度，則稍稍顯示出負的影響，隨著居民生活水平和消費的提高，居民消費率對經濟增長率的正的影響逐漸顯示出來；在圖2中，當給家庭債務一個正的沖擊，其對GDP增長率在0～2期為負的影響，之后轉為正向影響，在第8期達到最大值然后向水平靠近，有向負方向發展的趨勢。在短時期內，家庭債務的上升帶動了居民的投資與消費，從而給經濟增長帶來促進作用，但可以看出隨著家庭債務規模的不斷增大，正的影響在不斷減小，由此可以推斷出之后的長期趨勢為下降趨勢；圖3中，給利率一個正向的沖擊，其對GDP增長率的影響為負，并在15期之后維持在-1這一均衡點左右。利率直接影響著投資和儲蓄，貸款利率上升則會使人們減少借貸和消費，因此不利于經濟增長；圖4中，給貸款價值比一個正的沖擊，其對GDP增長率的影響為正。貸款價值比越高表明一定的物品能貸的數額越多，在短時期內會促進居民進行投資和消費從而促進經濟的發展；由圖5-6可見，給貸款價值比一個正的沖擊，其對居民消費是正的影響，對家庭債務是負的影響。貸款價值比通過影響居民消費從而影響家庭債務，由于數據跨度時間短，寬松的借貸約束對家庭債務正向的影響還未顯示出來，但從圖中可以看出，其有向正發展的趨勢。

5.方差分解

圖7-12分別表示居民消費率、家庭債務、利率和貸款價值比沖擊對GDP增長率變化的貢獻度，以及貸款價值比沖擊對居民消費率和家庭債務的貢獻度。由以上曲線圖可知：短期內給居民消費率、家庭債務、利率和貸款價值比一個正的沖擊，利率和貸款價值比對GDP增長率變化的貢獻度最大，貢獻率達到20%以上；利率和貸款價值比是影響經濟的最基本的因素，所以它們對GDP增長率的貢獻度也是最大的。其次是居民消費對GDP增長率變化的貢獻度，在第8期達到18%之后穩定在10%左右；而家庭債務對GDP增長率變化的貢獻率在12期達到最大值17%之后持平；利率對GDP增長率變化的貢獻率基本維持在5%左右；另外，貸款價值比對居民消費率和家庭債務的貢獻率分別在第4期和第6期之后呈上升趨勢。

（二）結果分析與討論

通過選取1997-2013年間GDP增長率等五個變量的季度數據進行檢驗，實證結果如下：

1.1997-2013年，家庭債務和居民消費率的增加促進了GDP增長率的上升。通過VECM檢驗可知，自1997年放松金融管制以來，消費率的增加促進了GDP的增長。居民借貸日益增多，家庭債務規模也在不斷擴大，所以家庭債務促進了GDP增長。本文結果與Minsky的金融不穩定性假說不一致，是由于本文樣本區間只有17年，不能完整顯示變量的長期影響，但從脈沖響應圖形可知其有下降趨勢，預期之后可能會對宏觀經濟的長期增長帶來負面影響。相反，貸款利率的系數是負的，貸款價值比的系數則是正的，這說明嚴格的信貸約束對GDP增長率的抑制作用越大，不利于宏觀經濟的長期增長。從長期來看，貸款價值比上升，信貸條件放松使得家庭部門的投資增加以獲取利益，從而家庭債務增多，但約束條件越寬松意味著違約風險也更加大，當不良貸款增多時，可能會引起經濟危機。根據Minsky金融不穩定假說，家庭債務越多則抑制了經濟的增長，所以信貸約束對經濟增長的影響為負。

2.短期內寬松的借貸約束促進了經濟的增長，其從長期來看，嚴格的借貸可能會抑制了經濟的增長。從脈沖響應分析結果來看：社會總需求的增加直接反映在居民消費率的增加上，居民消費的增長會帶動家庭債務的增長，而家庭債務的目的是平滑消費，當居民收入不能滿足需求量時，家庭債務的增加就會填補此缺口。家庭債務與借貸約束息息相關，貸款利率越大，說明借貸約束越緊，促使一部分消費者放棄借貸而轉向儲蓄。其不利于居民消費率的增長，降低了社會總需求，從而抑制宏觀經濟的增長。在短期內貸款價值比上升，則意味著信貸約束越寬松，此時利率下降，家庭的房地產財富則上升，因此刺激消費，使總需求上升，從而在短期內是促進經濟增長的。

3.貸款價值比和利率對宏觀經濟波動的影響較大。從方差分解結果來看：貸款價值比和利率對宏觀經濟波動的影響較大，貢獻率大于20%。居民消費對GDP增長率的變動的貢獻僅次于貸款價值比，在10%～20%之間；而家庭債務對GDP增長率變動的貢獻率不大，其小于10%。

四、結論與政策建議

本文采用1997—2013年GDP增長率、家庭債務、居民消費率、貸款利率和貸款價值比5個變量的數據，并在借鑒Kim的模型基礎上，構建VECM模型，檢驗了信貸約束、家庭債務與中國宏觀經濟波動之間的關系。結果表明：（1）短期內家庭債務的增加促進居民消費需求，從而推動經濟增長，若債務結構和規模不合理則會阻礙長期經濟增長。（2）短期內寬松的借貸約束促進了經濟的增長，且從長期來看，嚴格的借貸約束可能會抑制經濟的增長。（3）方差分解的結果表明，貸款價值比和利率對宏觀經濟波動的影響較大，而居民消費率、家庭債務等變量對宏觀經濟波動的影響相對較小。

基于以上實證結果，本文提出以下政策建議：（1）居民應強化家庭債務風險意識，優化家庭資產組合，實現家庭債務的效用最大化。（2）人民銀行等金融機構應制定合理的貸款利率和LTV，應適度放寬抵押貸款政策以促進居民消費。（3）政府決策部門應根據經濟發展的水平與所處的經濟周期階段，制定科學合理的消費金融政策，以實現家庭債務的合理增長與資金的合理配置，避免給宏觀經濟增長帶來負面效應。

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