會計穩健性對投資效率的作用機理研究

于江　張秋生

摘要：在剩余收益估值模型的基礎上構造了Basu （1997）的反函數，從而構建了可同時度量非條件穩健性和條件穩健性的實證模型，并基于企業并購的視角，探究了會計穩健性對企業投資效率的事前和事后影響。研究發現：非條件穩健性可以提升企業事前投資效率（降低并購溢價，提升累計超額收益率），阻止管理層的機會主義行為；條件穩健性會促進企業事后投資效率（并購前后績效變化），保證項目的盈利性。進一步的研究表明：會計穩健性與企業投資效率的關系會隨著上市公司代理成本的增加而越加明顯。此外，國有企業和民營企業對于會計穩健性的公司治理效應存在差異。最后擴展了由Lawrence， Sloan and Sun （2013）提出的穩健性操縱的定義。

關鍵詞： 非條件穩健性；條件穩健性；投資效率；并購績效

中圖分類號：F234.3文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2015）04-0086-08

一、引言

學術界認為高質量的財務報告和及時的信息披露有助于緩解股東與管理層之間的信息不對稱，從而可以有效提升企業的投資決策，降低管理層的機會主義行為[1]。會計穩健性是高質量財務報告的一個重要屬性，它如何作用于企業投資決策過程并進一步影響企業的投資效率是管理學以及財務會計領域研究的一個重要問題[2-4]。

會計穩健性意味著企業對交易或者事項在進行會計確認、計量和報告時應當保持謹慎性，不應高估資產和收益、低估負債和費用。隨著其概念發展，近年來會計學者又將其區分為非條件穩健性（Unconditional conservatism）和條件穩健性（Conditional conservatism）。前者意味著初始計量謹慎，是指在取得資產或負債時就決定采用謹慎的會計處理方法，采用這些方法會使企業凈資產賬面價值相對于市場價值被持續地低估，例如研發支出費用化處理，對固定資產采用加速折舊法，對凈收益為正的項目采用歷史成本進行計量等[5]；后者意味著后續計量謹慎，是指對資產和負債進行后續計量時，在面臨不利的情況下將資產賬面價值予以注銷，但在有利的情況下卻不相應增加資產的賬面價值，表現為會計盈余對“好消息”和“壞消息”反應的不對稱性，例如對有形資產、無形資產以及商譽計提減值準備。自Watts（2003）系統總結會計穩健性的需求因素后，大量的學者將研究視角轉移至穩健性的經濟后果[6]。現有的研究表明具有信息優勢的管理者存在對外披露有關未實現收益而隱瞞有關已實現損失的動機，但會計穩健性的存在可促使企業經營活動的結果在管理者任期內及時得以反映，因此其可作為公司治理結構的組成部分，有效約束管理層的機會主義行為，尤其是投資決策行為[2，6]。穩健性雖然在理論上確實對企業的投資活動有影響，比如：會計穩健性的企業會拒絕凈現值為負的項目，而將更多的資本配置到正凈現值項目中；及時確認損失的穩健性能使股東及時得到投資項目凈現值為負的信號，針對不利投資項目及時采取措施，保證項目的盈利性，但這方面的實證研究卻極度缺乏[7]。此外，僅有的文獻也主要基于條件穩健性的角度探討了穩健性對真實投資活動的影響[3，4，8]，可是非條件穩健性對條件穩健性存在著先占作用[2，5]，即由于非條件穩健性的存在，資產在取得時就被低估，當隨后壞消息產生時，資產對壞消息的反應就會因為非條件穩健性的存在而被抵消一部分。現有的研究忽視了非條件穩健性對企業投資效率的影響以及非條件穩健性對條件穩健性存在先占作用所帶來的后果。因此將條件穩健性、非條件穩健性同時放在一個框架中可能會得到更為有效的研究結論。本文基于企業并購的視角，同時探究非條件和條件穩健性對企業投資效率的影響，試圖改進現有的研究不足。

二、文獻評述與研究假設

會計穩健性能夠及時反映企業經濟事件好壞結果的實現程度，不僅能夠降低信息不對稱性而且能夠提升企業投資決策事后監督力度，有助于提升企業的投資效率[2]。有效率的投資決策可以簡單定義為該決策能夠確保所有凈現值大于0的項目被有效識別、募集和執行并拒絕所有凈現值小于0的項目[11]。Ahmed and Duellman（2007，2011）認為，如果穩健性能夠降低管理層進行凈現值小于0項目的事前動機并提升管理層對已投資項目的事后監督力度起到公司治理的作用[12，13]。那么更穩健的企業則會擁有較強的盈利能力和更低的未來特殊項目支出費用。他們的實證結果印證了其研究假設。García Lara et al. （2010）[8]認為條件會計穩健性影響企業投資效率，則會間接影響企業的投資規模，因此他們以1975～2006年美國上市公司為樣本，發現會計穩健性與企業過度投資和投資不足顯著負相關，結果表明條件會計穩健性能夠使投資決策的結果在管理者任期內及時得以反映，從而降低管理者為了個人利益投資于不利項目的可能性，抑制投資過度；此外，會計穩健性有助于企業以較低的成本吸引外部資金，緩解投資不足。孫剛（2010）延續了他們的研究思路，借鑒Richardson（2006）期望投資規模的方法，以期望投資模型的殘差度量上市公司過度投資和投資不足部分，實證研究發現中國上市公司的條件穩健性同樣會阻礙企業過度投資并抑制投資不足[4，14]。陶曉慧、楊建華（2010）則是運用凈資產度量法度量穩健性，得到了與前人相同的研究結論[15]。由于尚不存在計量企業最優投資規模的理論模型且從投資規模的視角出發也無法提供會計穩健性影響企業投資效率最直接的經驗證據，Francisand，Martin （2010）基于并購投資的視角，解決了之前存在的研究不足[3]。他們認為在有效資本市場下，并購事件的市場反應不僅可以作為信號作用判斷該起并購事件是否為管理層的機會主義行為，而且能夠度量并購項目預期盈利性。同時認為并購后上市公司的績效變化可以區分其他經營活動產生的噪音，從而可以有效度量已投資項目的事后盈利性。他們研究發現，會計穩健的企業更傾向于做出盈利性的并購投資決策，會計穩健性能夠影響企業的并購投資效率。Beaver和Ryan（2005）認為人們將更多的視角關注了條件穩健性的經濟后果，忽視了非條件穩健性對企業投資效率的影響以及非條件穩健性對條件穩健性存在先占作用所帶來的后果[5]。因此將非條件穩健性與條件穩健性納入同一個實證框架顯得十分必要。基于此，本文從企業并購的視角出發，同時探究非條件穩健性以及條件穩健性對企業投資決策以及投資效率的影響。

從理論層面分析，非條件穩健性主要作用于企業的事前投資效率（Ex ante investment efficiency），其作用路徑體現在如下兩個方面：（1）非條件穩健性意味著初始計量謹慎，會抑制管理層在并購過程中由于過度自信帶來的高估傾向，使管理層充分認識到未來并購投資項目的收益和風險，從而在投資決策時更加慎重[15，16]；（2）管理層存在高報并購對象資產評估價值，通過支付過高并購溢價獲取私人收益的動機，非條件穩健性有利于緩解并購過程中的信息不對稱，降低委托代理問題[17]。資本市場和股東會按照一定的穩健性原則監督管理層對被收購方可辨認凈資產公允價值份額的評估，對于管理層的高報行為，市場和股東則會將其解讀為要么是管理層的不盡職所為，亦或是管理層謀取個人私利所致。因此，非條件穩健性的監督作用可以有效阻止管理層利用并購進行利益攫取的機會主義行為。條件穩健性主要作用于企業事后投資效率（Ex post investment efficiency），其作用路徑體現在：條件穩健性是指面臨經濟消息時，更及時地確認損失而非利得。條件穩健性能夠使股東和董事及時得到投資項目凈現值為負的信號，為了提升聲譽、與業績掛鉤的薪酬以及職業前景考慮，管理層會針對不利投資項目及時采取適當措施，保證投資項目的盈利性[2，8]。

基于此，本文從企業并購投資的視角出發，提出如下研究假設：

H1a：非條件穩健性可以有效提升企業事前投資效率，阻止管理層的機會主義行為。

H1b：條件穩健性會促進企業事后投資效率，保證項目的盈利性。

從代理問題的視角分析，上市公司經營層與控制權的代理沖突越大、信息不對稱程度越高，則會計穩健性的公司治理效用越明顯。基于此，本文進一步提出如下研究假設：

H2：其他條件相同的情況下，非條件、條件穩健性與投資效率之間的關系會隨著上市公司事前代理成本的增加愈加明顯。

從制度背景的角度分析，我國國有上市公司的大量并購行為往往服務于實現社會和政治目標，因此其并購的效率往往低于民營企業。可是為了防止國有企業通過企業合并形式致使國有資產流失問題惡化，我國對國有企業的并購行為實施了更為嚴格的監督和核查，防止國有資產在資產評估和產權轉讓中流失，更嚴格的國有企業并購審查制度為國有企業非條件穩健性的公司治理效應提供了基礎。基于此，本文提出以下假設：

H3a：較之民營企業，非條件穩健性能更有效地提升國有企業事前投資效率，阻止管理層的機會主義行為。

從管理層任期以及信息質量的視角分析，相對于民營企業，國有企業的高管在上市公司任期較短（例如政治升遷），因此其受制于條件穩健性對企業事后投資效率的影響就更少，當條件穩健性使股東和董事及時得到投資項目凈現值為負的信號時，為了提升與業績掛鉤的薪酬以及防止被解雇，民營企業的管理層更有動力針對不利投資項目及時地采取措施，保證投資項目的盈利性。基于此，本文提出如下補充性假設：

H3b：較之國有企業，條件穩健性能更有效地促進民營企業的事后投資效率，保證項目的盈利性。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

以北京交通大學中國兼并重組研究中心數據庫2007～2011年中國上市公司發生控制權轉移的1002起并購事件為樣本。選擇發生并購行為的上市公司作為研究樣本的原因在于：（1）并購是上市公司最典型的投資活動行為；（2）區別于新建投資，將并購作為研究對象不僅可以使我們有效度量企業事后投資效率（并購前后績效的變化），而且可以利用并購事件的資本市場反應，度量其事前投資效率。本文對初選樣本進行了以下篩選：（1）剔除了銀行、證券、保險和投資等金融性公司；（2）所有的并購樣本均為控制權發生轉移的事件，且交易金額不低于500萬，以至于標的方在被收購后能對收購方的業績產生實質影響；（3）剔除了數據不全以及數據有誤的樣本；（4）考慮到特異值對回歸的不利影響，剔除了主要變量兩端0.5%的異常樣本。

（二）變量的度量

1.度量非條件、條件穩健性的模型構建。非條件穩健性表現在企業凈資產賬面價值相對于市場價值被持續地低估，條件穩健性表現在會計盈余對“好消息”和“壞消息”反應的不對稱性，因此，本文試圖構造一個有理論基礎且可以同時度量非條件穩健性和條件穩健性的實證模型。

第一步：推導剩余收益估值模型，得到非條件穩健性的度量方法，并同時獲得度量條件穩健性的關鍵參數。

股利貼現模型是企業估值的理論基礎：Pt=∑∞τ=1R-τEt（dt+τ），P是t時期末的權益價值，R表示恒定的貼現率（它等于1加上權益資本成本r），Et（.） 表示基于t時期信息集的條件期望算子。由于未來股利的不確定性以及脫離應計項財務數據，股利貼現模型在實際應用中受到限制。權益估值流派基于線性信息動態過程構建了剩余收益估值模型[18-20]，從而使公司價值與以權責發生制為基礎的當期應計會計信息建立聯系。他們假定股利dt是n維信息向量

其中，X是會計盈余，R為股票的回報率（用于度量經濟信息），N為虛擬變量，用于度量好壞消息，當Rit為負值（壞消息），Nit取值為1，否則取值為0。若α4顯著大于0，則說明會計盈余對“壞消息”比“好消息”反應更敏感。α4為Basu系數，度量了會計盈余對損失反應相對于利得反應的增量。Basu （1997）[9]利用了盈余價值相關性的反向回歸思想提出了檢驗條件穩健性的模型，我們在Basu模型的基礎上再次反向回歸，同樣可以找到檢驗條件穩健性是否存在的模型。將模型（2）的P取自然對數，構建半彈性模型，獲得收益率的概念，此外在模型（2）中加入一個虛擬變量D，當RI≥0時，D=1；當RI<0時，D=0。新構建的模型（3）包含Basu模型的反函數，可以有效反映條件穩健性的不對稱性屬性。

LnPt=β0+β1bvt+β2RIt+β3D×RIt+ε（3）

LnPRI=Δp/pRI=RRI=β2+β3D

β2表示剩余收益增加1單位，P增加β2%。當企業存在條件會計穩健性時，β3應該大于0，體現會計盈余與好壞消息反應的不對稱性。基于上文的分析，β1越大，表明企業的非條件穩健性越強；β2越大，表明企業的條件穩健性越強。至此，模型（3）為同時度量非條件會計穩健性與條件會計穩健性提供了可能。

2.自變量的度量。根據Francis 和Martin（2010）[3]的做法，以并購公告披露當天作為0交易日，計算窗口[-1，1]的累計超額收益（CAR）考察并購公告的市場反應，度量并購的事前投資效率，記為AcqCAR，這種盈利性是事前投資者對該并購投資項目凈現值的預期，以及該投資是否為經理層的機會主義行為，具有信號作用。本文改進Chen， Harford and Kai（2007）[21]的做法，使用行業中位數調整后的收購后一年與收購前一年ROA變化量度量并購經營績效，從而剔除企業所處行業自身的成長性導致的企業業績變化。記為ΔPerformijt=Roaij，t-Roaj，t-（Roaij，t-1-Roaj，t-1），i表示第i個公司，j表示公司i所處行業，t表示并購當年，t-1表示并購前一年。

使用經過年度行業中位數調整的管理費用占營業收入的比例（Fee/income）以及總資產周轉率（Turnover）度量上市公司的代理成本：

Agency1ijt=（Fee/incomeij，t-Fee/incomej，t）；

Agency2ijt=（Turnoverij，t-Turnoverj，t）

選取前者的原因在于管理費用納入了管理人員工資以及在職消費等費用，管理費用占營業收入的比例與代理成本正相關。選取后者的原因在于總資產周轉率可以全面考察管理層使用資產的效率，若管理層在資產周轉率較低的情況還不斷擴大公司投資規模，則公司存在代理成本的可能性越大，總資產周轉率與代理成本負相關。考慮到不同行業的可比性以及超額費用的概念，本文對上述指標進行年度行業中位數調整。

（三）實證模型

在加入企業層面的控制變量后，采用如下模型（I）檢驗本文的假設H1a、H1b。

LnPBV=β1+β3AcqCAR及LnPD×RI=β6+β9ΔPerform

若β3顯著大于0，那么凈資產市場價值對賬面價值的敏感度（非條件穩健性）與事前投資效率AcqCAR顯著正相關，從而印證假設H1a：非條件穩健性可以有效提升企業事前投資效率，阻止管理層的機會主義行為。若β9顯著大于0，那么會計盈余確認損失的程度（條件會計穩健性）與并購事后投資效率ΔPerform顯著正相關，從而印證假設H1b：條件穩健性會促進企業事后投資效率，保證項目的盈利性。

為了檢驗假設H2，在上述模型的基礎上，加入代理成本作交叉變量，得到模型（II）。

都顯著大于0，那么表明非條件、條件穩健性與并購投資效率之間的關系會隨著上市公司代理成本的增加愈加明顯。

在模型（II）思路上，將Agency替換為上市公司最終控制人屬性（NSOEs），得到模型（III）用以檢驗H3。由于篇幅所限，相關模型在后文呈現。表1描述了模型涉及的變量的名稱、定義與度量。

四、實證結果與分析

（一）變量的描述性統計

表2中的PanelA報告了主要變量的均值、中位數以及標準差。數據顯示：（1）并購樣本公司超額收益（RI）的均值為0.076（通過與其標準差比較可推斷是否顯著為0），該結果符合剩余收益指標的截面特征。（2）AcqCAR×BV的均值為0.030，標準差為0.199，表明公司的累積超額收益有正有負，市場對不同公司的并購事件持有不同反應，符合資本市場規律。（3）ΔPerform×R均值與標準差的表現同樣印證了不同公司并購后績效存在差異。（4）NSOEs的均值為0.498，表明民營性質的并購樣本公司數量與國有公司數量基本持平。

PanelB報告了主要變量的Pearson相關系數（下三角）以及Spearman秩相關系數。數據顯示：（1）股價的自然對數（LnP）與除代理成本外的其他自變量顯著正相關，與代理成本顯著負相關。（2）本文控制了可能影響股價的資產負債率以及營業收入增長率，他們與因變量和其他自變量顯著相關，避免遺漏變量所導致的內生性問題（隨機誤差項與自變量相關），由于圖表范圍受限未列出。

（二）模型回歸結論

設計了三個計量模型服務于三個研究假設的檢驗。表3 報告了模型（I）、（II）、（III）的回歸結果。模型（I）的統計結果顯示，AcqCAR×BV以及ΔPerfom×D×RI的系數在1%水平上顯著為正，表明并購項目的事前投資效率與事后投資效率分別與非條件穩健性和條件穩健性顯著正相關，從側面印證了本文的假設H1a和H1b。模型（II）分別使用經過年度行業中位數調整的管理費用占營業收入的比例（Fee/income）以及總資產周轉率（Turnover）度量上市公司的代理成本，用以檢驗會計穩健性的公司治理效應是否隨著公司代理成本的增加而越明顯。當Agency=Fee/income時，AcqCAR×BV×Agency以及ΔPerform×D×RI×Agency的系數分別在10%和1%顯著性水平下顯著為正，這表明會計穩健性對上市公司并購投資的治理效應會隨著超額管理費用率的增加而更加明顯。當Agency=turnover時，AcqCAR×BV×Agency以及ΔPerform×D×RI×Agency的系數在10%水平下顯著為負，表明會計穩健性對上市公司并購投資的治理效應會隨著公司資產周轉效率較低（代理成本高）而更加明顯。

模型（III）用于探究會計穩健性對公司并購投資的治理效應在國有企業與民營企業之間是否存在差異。AcqCAR×BV×State的系數在10%水平下顯著為負，表明較于民營企業，國有企業非條件穩健性對并購事前投資效率的影響更為顯著。ΔPerform×D×RI×NSEOs的系數在10%水平下顯著為正，表明民營企業條件穩健性對上市公司并購事后投資的影響顯著優于國有企業。（三）補充性檢驗

為了保證模型實證結果的可靠性，從隨機誤差項的經典假定、變量的分類調整以及變量的替換三個維度進行多重穩健性檢驗。

本文前述，收購方管理層會因為過度自信或者基于攫取私人收益的動機支付過高的并購溢價，而非條件會計穩健性在一定程度上能夠抑制這種行為，從而提升企業的事前投資效率。因此，使用并購溢價作為事前投資效率的替代變量，進一步研究非條件穩健性對投資效率的影響，預期非條件穩健性能夠降低收購方支付的并購溢價，其他研究假設保持不變。為了進行額外的穩健性檢驗，根據Francis 和Martin（2010）的做法，以收購方股票收益率的標準差（StdRet）作為代理成本的替代變量，以行業調整的經營活動現金流的變化量（ΔCFO）度量事后投資效率。對研究模型進行重新回歸。研究發現：（1）非條件穩健性能夠降低收購方的并購溢價，提升事前投資效率；條件穩健性能夠提升企業事后投資效率。（2）會計穩健性對上市公司并購投資的治理效應會隨著事前代理成本的增加而越加明顯。（3）比較而言，國有企業非條件穩健性的治理效應更為明顯，民營企業條件穩健性的治理效應更為突出。由于版面有限，穩健性及補充性檢驗的統計結果未列出。五、研究結論及展望

在剩余收益估值模型的基礎上構造了Basu （1997）[9]的反函數，從而構建了可同時度量非條件穩健性和條件穩健性的實證模型，并基于企業并購的視角，以2007～2011年中國上市公司發生控制權轉移的并購事件為樣本，探究了會計穩健性對并購投資效率的影響。研究發現：非條件穩健性可以提升企業事前投資效率，阻止管理層的機會主義行為；條件穩健性會促進企業事后投資效率，保證項目的盈利性。進一步的研究表明：會計穩健性與企業投資效率的關系會隨著上市公司代理成本的增加而越加明顯。此外，國有企業和民營企業的會計穩健性的公司治理效應存在差異。相比于民營企業，國有企業非條件穩健性的公司治理效應更為突出。相比于國有企業，民營企業條件穩健性的公司治理效應更勝一籌。

基于本文的理論分析和實證結果，提出如下政策建議：首先，上市公司股東應該重視非條件穩健性和條件穩健性在解決信息不對稱問題上的重要性，并提供相比配的公司治理手段，保證會計信息公司治理作用的發揮，防范和制約管理層利用投資決策攫取私人利益的機會主義行為。其次，市場和監管層不僅僅要嚴格考察國有企業發起的并購行為是否屬于高管的機會主義行為，還應該對國有企業并購后的效果持續監督，保證股東利益不從并購的源頭和過程中流失。

本文重點關注了非條件和條件穩健性是否提升企業投資效率，未對可能造成的投資不足給予專門的討論。此外，我們認為非條件穩健性對條件穩健性存在著先占作用，這種先占作用會影響管理層（或第一大股東）在并購過程中獲得的效用，從而為管理層操縱會計穩健性提供了動機：假定管理層效用函數為U=f（P，E，B），其中P是股價，E是盈余，B是支付過高并購溢價所獲取的私人收益，當使用較大的非條件穩健性時，P、E 會增加，B降低；當使用較小的非條件穩健性時，P、E 降低，B增加。因此，在并購過程中，管理層存在根據自身效用函數操縱非條件穩健性和條件穩健性分布的動機。在此，我們擴展了Lawrence et al. （2013）[10]對穩健性操縱的定義。非操縱性穩健性（Nondiscretionary accounting conservatism）是指對會計準則無偏運用所產生的資產賬面價值低于市場價值的結果。而操縱性穩健性（Discretionary accounting conservatism）是指通過改變穩健性的大小和確認時點，或者改變穩健性在非條件穩健性和條件穩健性之間的分布從而改變真實財務報告數字的結果。這些都可以作為未來進一步研究的方向。

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（責任編輯：漆玲瓊）

Abstract：This paper Constructs a model that can measure unconditional and conditional conservatism simultaneously and then investigate the ex anti and ex post disciplinary effect of accounting conservatism on investment efficiency from the perspective of M&A. We find that 1） when unconditional conservatism is in place， ex anti NPV increases（higher CAR and lower merger premium）， reflecting a more unconditional conservatism attitude towards future project selection. When conditional conservatism is in place， ex post NPV increases， reflecting timely loss recognition facilitates a profitable acquisition； 2） the positive association between conservatisms and acquisition profitability is more pronounced for firms with high ex ante agency cost. 3）The positive association between conservatism and the acquisition profitability is various between stateowned enterprises and nonstatedowned enterprises in China.Our study enriches research method on the application of accounting conservatism and provides a more complete picture of the ex anti and ex post disciplinary effect of accounting conservatism， which can be viewed as part of corporate governance， on investment efficiency. Besides， it expands the definition of discretion in accounting conservatism developed by Lawrence， Sloan and Sun（2013） in the discussion part.

Key words：Accounting conservatism； Investment efficiency； M&A； Corporate governance