上市公司財務狀況、投資價值與經營活動現金流操縱

重慶大學經濟與工商管理學院 李世新 陳艷英

一、引言

從理論上分析，相對于會計盈余信息，以收付實現制為基礎的現金流量信息在編制過程中涉及較少的主觀判斷，通常被認為是可靠的。但是現金流量表并非遠離“偏見”和“噪音”的凈土，現金流量表準則的“三分法”為經營活動現金流的確認提供了“會計選擇”余地，債權債務管理等各種理財策略的運用可以調節經營現金流在不同會計期間的分配。除此之外，操縱真實的經營活動也可以操縱經營活動現金流（池兆念，2012）。這就為經營現金流的操縱提供了技術性空間。在現實情況中，國內外眾多會計丑聞也證實了經營活動現金流可以進行人為操縱。在世界通信公司會計舞弊案中，至少有38億美元的收益性支出被轉為資本性支出，虛增了經營活動現金流和利潤。我國藍田股份一方面虛構營業收入，增加經營活動現金流，另一方面虛構投資，消化虛構的現金，增加了經營活動現金流流入和投資活動的現金流出，誤導了眾多投資者。以上會計丑聞打破了傳統的“現金為王”觀念，使公眾和學者對現金流重新進行審視和評價。張俊瑞（2004）認為，隨著現金流量表逐漸成為第三報表，財務報表中會計信息形成的會計確認基礎由單一基礎變為雙重基礎，應計制基礎與現金制基礎的會計融合成為當今會計發展的趨勢之一。在應計制與現金制融合的會計大背景下，上市公司存在著從盈余管理向現金流操縱（尤其是經營活動現金流量操控）發展的新趨向（張俊瑞等2007）。那么，我國公司經營活動現金流操縱的動因有哪些？本文認為，對于我國投資者和金融機構而言，公司的財務狀況和投資價值是其最重視的指標。上市公司經理人員很可能為了提高公司財務狀況和自身投資價值而進行經營活動現金流的操縱。以下，本文將采用實證方法驗證上市公司財務狀況和投資價值與公司經營活動現金流操縱的關系。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 早在1997年，Burgstahler和Dichev就對經營活動現金流進行了研究。研究發現，實際利潤微虧的公司會提高經營活動現金流使公司利潤轉為微盈，從而提出了經營活動現金流受到管理層操縱的觀點。Roychowdhury（2006）在對企業操縱真實經營活動、影響會計盈余及現金流量的研究中，發現企業采用真實交易以達到避免虧損的目的，如部分公司會通過減少可控制成本、增加產量來降低當期產品成本，進而間接影響經營活動現金流。Nurnberg（2006）證實了公司可通過并購或者處置子公司，以操縱經營活動現金流。Frankel（2010）基于非現金營運資本與經營活動現金流量存在此消彼張的關系，通過非現金營運資本來研究經營性現金流量操縱。在控制了經營周期等因素的影響后，他發現非現金營運資本在第四季度顯著偏低，在第一季度顯著偏高，進而判斷上市公司存在經營活動現金流量操縱行為。McInnis和Collins（2011）研究了經營活動現金流預測對會計盈余的影響。結果顯示，經營活動現金流的預測將導致公司的應計項目操縱成本增加。而公司為了達到盈余目標，轉而采用真實交易進行操縱，從而影響了經營活動現金流。

（二）國內文獻 從國內研究來看，方軍雄（2004）從我國資本市場變遷的歷史出發進行研究，發現我國上市公司在2001年存在比較突出的現金流操控問題。陳理（2006）對1999～2004年A股554家再融資公司的經營性現金流量進行研究，發現經營性現金流操縱是我國A股上市公司的普遍行為。張然（2007）將中國上市公司作為研究樣本，運用Burgsrahler和Dichev（1997）方法以及最佳擬合曲線模型，發現了經營現金流量零點、前期的經營現金流量、分析師的預測經營現金流量是上市公司經營活動現金流分布的三個閥值點，并找到了管理層操縱經營活動現金流的證據。

相比之下，國內外上市公司的經營活動現金流操縱動機的研究較少。Hung（2003）在研究經營活動現金流預測對公司的影響時，發現公司應計利潤越大、收益波動越劇烈、財務狀況越差，公司就越會迎合分析師的預測現金流，這導致公司的經營活動現金流量值最終接近于分析師的預測值。zhang（2008）發現企業為了迎合分析師的現金流預測，存在操控經營活動現金流的動機。張俊瑞等（2008）發現再融資公司會通過加快收回貸款、獲得一次性稅費返還等手段，操縱上市公司現金流，以滿足再融資條件。池兆念（2012）率先對我國上市公司現金流操縱動機進行分析，在盈余管理動機的基礎上，將現金流操縱的動機分為：“資本市場動機”、“監管動機”、“契約動機”和“掏空動機”。與國內現有的動機研究相比，本文主要關注了財務狀況和投資價值對公司經營活動現金流操縱的影響，并利用了實證方法驗證上述假設。

三、研究設計

（一）研究假設 Previts等（1994）發現在分析財務杠桿率高的公司時，現金流更被投資者關注。Sharma（2001）發現在區分破產公司和非破產公司時，現金流可以提供有關的增量信息。而Graham等（2005）發現，當公司處于財務危機階段時，相比會計盈余，現金流信息更被公眾所重視。以上研究都說明了現金流已成為了評價公司財務危機或破產時的傳統重要指標。因此本文預測當公司面臨財務危機或重大財務壓力時，公司經營管理者為了隱藏公司真實財務情況，會有提高經營活動現金流的動機。由此，提出假設：

假設1：面臨財務危機的公司存在顯著為正的非預期經營活動現金流

對于評級機構而言，現金的充足與否是評價公司信用的一個重要因素（Standard&Poor’s 2008）。Backer和Gosman（1980）發現債券評級機構的高級主管將經營活動現金流與長期負債的比率作為評級的重要指標。在公司日常運行中，許多合同都要求公司評級指標要達到一定水平之后才能簽署。一個投資評級低的公司很可能導致違約或者投資者損失。因此，本文預測投資評級低的公司為了獲得更高的評級或為了誤導投資者，會有提高經營活動現金流的動機。由此，提出假設：

假設2：投資評級低的公司存在顯著為正的非預期經營活動現金流

王進勇、王源昌（2010）釆用修正的Jones模型，對我國2003-2006年ST上市公司數據進行分析，發現盈余管理程度和財務危機呈正向關系。而張俊瑞（2007）等認為在應計制與現金制融合的會計背景下，公司管理層正從單一的盈余管理發展到盈余管理與現金流操控緊密配合的新階段。這說明目前我國現金流操縱與盈余管理聯系密切、相輔相成。因此，本文認為財務危機越嚴重，經營活動現金流操縱程度越深。同時，王嘯（2004）指出，由于現金流及相關指標在信息披露規則中逐步完善，現金流指標收到監管部門和投資者的重視，具有利潤操縱動機的公司很可能開始兼顧現金流操縱。譚利（2010）利用了皮爾遜模型檢驗后,認為2008年以后經營活動現金流量的價值相關性提高了，對公司投資價值的解釋力得到增強。臧秀清（2012）發現，現金流與投資價值顯著正相關。于是本文認為，公司實際投資價值越低，上市公司就越有動力掩蓋公司的真實情況，從而引發現金流操縱。因此提出假設：

假設3：財務危機越嚴重，投資價值越低，公司顯著為正的非預期經營活動現金流越明顯

（二）模型建立與變量定義 為了檢驗上述假設，建立如下回歸模型：

（1）經營活動現金流預測模型。借鑒張健光等（2010）的研究，本文采用模型（1）對上市公司的經營活動現金流進行預測。各個變量的具體含義如表1所示。

表1 模型（1）的變量定義

（2）財務危機與經營活動現金流操縱的模型。本文基于塞彌斯信用信息咨詢有限公司發布的Themis財務安全評級數據來構建財務危機與投資價值指標。本文從UP投資網-大洋網中手工收集獲得Themis財務危機和投資價值指標數據。在Themis模型指標體系中，財務危機指標和投資價值指標都分為四級：安全級、問題級、高風險級和倒閉級。安全級企業的財務狀況良好，財務安全性高，償付能力強。融資時，可以授予較高額度并一次性通過審批。問題級企業的財務狀況存在一定問題，個別財務指標異?；驉夯?。融資時，必須通過專項調查或者進行相應的保障后，才能夠授予信用額度。高風險級企業的財務狀況非常不穩定，破產的可能性大。除非有確切的風險保障措施（如抵押擔保等），否則不能予以融資。倒閉級企業可能隨時倒閉，應拒絕與其進行交易。在此基礎上，建立以下回歸的模型，檢驗財務危機與經營活動現金流操縱的關聯，模型中各變量的具體含義如表2所示。

表2 模型（2）和模型（3）的變量定義

UCFOT=β0+β1DISTRESST+β2EARNT+β3SIZET+β4MBT+β5ABACCT+εT（2）

（3）投資價值與經營活動現金流操縱的模型。為了檢驗投資價值與經營活動現金流操縱的關系，建立如下回歸模型，變量定義如表2所示。

（三）樣本選取和數據來源 本文選擇2007-2012年的非金融類上證A股作為研究樣本，共790家公司，各項財務數據均來自國泰安數據庫。模型（1）將采用上述數據預測2007-2012年的公司經營活動現金流，從而推算出公司2007-2012年的非預期經營活動現金流。然后截取2010-2012年樣本公司的非預期經營活動現金流數據，作為模型（2）和（3）的被解釋變量。最后從UP投資網-大洋網中收集2010-2012年財務危機和投資價值指標數據，作為模型（2）和（3）解釋變量。本文之前將2007-2009這三年樣本一并納入模型（1）的樣本，是為了保持經營活動現金流預測的連貫性，增強經營活動現金流預測的準確性，而2007-2009年的經營活動現金流預測數據對本文是無用的。

四、實證檢驗分析

（一）描述性統計 模型（1）變量的描述性統計如表3。統計結果顯示，CFO、CSALE的均值為正，這說明樣本公司的經營活動現金流和銷售產生的現金流為正。CCOST、COE、CTAX與現金開支的業務有關，因此表中的均值為負?！鰽R、△INV為負說明公司的存貨和應收賬款減少?！鰽P為正說明公司應付賬款增加。模型（2）和（3）變量的描述性統計見表4。DISTRESS1與INVESTMENT1的標準等級為高風險級，即當上市公司處于高風險級或更差的倒閉級時，DISTRESS1與INVESTMENT1取值為1，否則為0。DISTRESS2與INVESTMENT2的標準等級為倒閉級。當上市公司處于倒閉級時，DISTRESS2與INVESTMENT2取值為1，否則為0。

表3 模型（1）變量的描述性統計

表4 模型（2）和（3）變量的描述性統計

（二）回歸分析 為了更加精確地預測公司經營活動現金流量，本文采用證監會的行業分類標準將樣本公司分為A農林牧漁畜業、B采掘業、C制造業等13類，然后再針對制造業以外的其他樣本公司分別預測經營活動現金流。由于制造業的種類繁多，不同公司的現金流特點存在較大差異，因此本文對制造業進行了進一步的細分，將各公司2012年的經營活動凈現金流按金額大小分為優良中差四組，再對這四組分別進行現金流預測。本文采用模型一對分類后的樣本公司進行回歸，計算各個變量回歸系數，再將樣本公司的數據代入回歸模型，計算出預測的經營活動現金流。由于篇幅所限，文中就不再贅述具體回歸結果。

在模型（2）和模型（3）中，由于財務安全和投資價值指數只有3年，再扣除指數個別缺失值，樣本數據有2220家。兩個模型的檢驗結果如表5所示?；貧w結果顯示，DISTRESS1和INVESTMENT1的回歸系數分別在1%和10%的顯著水平上為正，說明在財務危機階段或者公司投資價值評級低時，上市公司存在顯著為正的非預期經營活動現金流。這表明其經營活動現金流存在操縱現象，假設1和假設2由此證實。

為了驗證假設3，本文對財務危機指標與投資價值指標進行重新定義，將倒閉級作為標準等級。與前述結果相比，DISTRESS2與INVESTMENT2為1的樣本公司的財務狀況更惡劣，投資價值更低。檢驗結果由表6所示。由回歸結果可知，變量DISTRESS2與INVESTMENT2回歸系數分別在1%和5%的顯著水平上為正。變量INVESTMENT2的顯著性水平 比INVESTMENT1有 所 提 高。 并 且，DISTRESS2與INVESTMENT2的回歸系數（0.805，0.248）都大于DISTRESS1與INVESTMENT1的回歸系數（0.482，0.095）。此外，將DISTR ESS1和INVESTMENT1替換為DISTRESS2與INVESTMENT2后，模型的調整R2更高，擬合優度更佳。綜上所述，檢驗結果表明公司的財務狀況越惡劣，投資價值越低，那么非預期經營活動現金流越顯著為正，假設3由此得以證實。

表5 財務危機、投資價值與經營活動現金流操縱關系的檢驗結果

（三）穩健性檢驗 ST和PT公司普遍財務狀況差、投資價值低（金艷華等，2009；徐靜和錢漫漫，2011）。由此，本文對樣本公司重新進行了分類，采用0-1變量STPT來刻畫公司是否存在財務危機及投資價值低。若樣本公司為ST或PT公司，變量取值為1，否則取值為0。然后用STPT變量替換模型（2）和（3）中的DISTRESS1與INVESTMENT1變量，重新進行檢驗。回歸結果如表7所示。上述回歸結果中，STPT變量皆顯著為正，說明ST與PT公司有顯著為正的非預期經營活動現金流，存在操縱經營活動現金流的現象。這一檢驗結果與前文的檢驗結果相同，說明本文的研究結論是較為穩健的。

表6 財務危機、投資價值與經營活動現金流操縱程度的檢驗結果

表7 穩健性檢驗結果

五、結論

本文以2010～2012年中國上證A股的上市公司為研究對象，研究公司財務危機和投資價值對經營活動現金流的影響。實證結果表明上市公司處于財務危機或者投資價值低的情況下，存在顯著為正的非預期經營活動現金流。而且財務壓力越大，投資價值越低，上市公司的現金流操縱程度就越嚴重。ST與PT公司的現金流操縱程度大于非ST與PT公司。

［1］池兆念：《盈余管理動機和現金流操縱動機的融合與分離》，《南京審計學院學報》2012年第9期。

［2］陳理：《上市公司經營性現金流操縱實證研究》，《財經科學》2006年第4期。

［3］陳昌權、劉麗英、侯紫星：《主成分分析法在ST公司投資價值判斷中的應用》，《財會通訊》2008年第7期。

［4］ 方軍雄：《市場變遷與現金流操縱——一項基于我國上市公司的實證研究》，《中國會計評論》2004年第2期。

［5］金艷華、陳冬至：《公司治理結構變化與財務危機識別——基于中國深、滬兩市ST上市公司的實證研究》，《經濟評論》2009年第2期。

［6］譚利、靳文杰：《新會計準則對會計信息價值相關性的影響研究》，《技術經濟》2010年第4期。

［7］徐靜、錢曼曼：《我國上市公司財務危機階段性特征的實證研究》，《企業研究》2012年第8期。

［8］王進勇、王源昌：《盈余管理能否增加財務危機預警的預測能力——來自中國ST上市公司的證據》，《云南師范大學學報（哲學社會科學版）》2010年第2期。

［9］王嘯：《我國上市公司現金流量操縱現象分析》，《證券市場導報》2004年第5期。

［10］臧秀清：《會計盈余、現金流量與投資價值相關性研究》，《生產了研究》2012年第4期。

［11］張健光、張俊瑞、王麗娜：《盈余項目細分與經營現金流量預測的關系研究》，《軟科學》2010年第24期。

［12］張俊瑞、董南雁、郭慧婷：《應計制與現金制融合背景下的現金流操控——從盈余管理到現金流操控》，《山西財經大學學報》2007年第11期。

［13］張俊瑞、郭慧婷、王瑋：《再融資公司現金流操控行為研究——來自中國A股市場的數據》，《山西財經大學學報》2008年第30期。

［14］張然：《中國上市公司現金流管理研究：兼對新興市場和成熟市場現金流管理行為比較研究》，《中國會計評論》2007年第5期。

［15］Backer M.and M.Gosman.The use of financial ratios in credit downgrade decisions.Financial Management,1980.

［16］Burgstahler D.and I.Dichev.Earnings management to avoid earnings decreases and losses.Journal of Accounting and Economics,1997.

［17］DeFond M.and M.Hung.An empirical analysis of analysts’cash flow forecasts.Journal of Accounting and Economics,2003.

［18］Frankel R.,W.Mayew and Y.Sun.Do pennies matter？ Investor relations consequences of small negative earnings surprises.Review of Accounting Studies,2010.

［19］Graham J.,C.Harvey and S.Rajgopal.The economic implications of corporate financial reporting.Journal of Accounting and Economics,2005.

［20］Hugo Nurnberg.The distorting effects of acquisitions and dispositions on net operating cash flow.Accounting Forum,2006.

［21］McInnis J.and D.Collins.The effect of cash flow forecasts on accrual quality and benchmark beating.Journal of Accounting and Economics,2011.

［22］Previts G.,R.Bricker,T.Robinson,and S.Young.A content analysis of sell-side?nancial analyst company reports.Accounting Horizons,1994.

［23］Roychowdhury S..Earnings management through real activities manipulation..Journal of Accounting and Economics,2006..

［24］Sharma D..The role of cash?ow information in predicting corporate failure:The state of the literature.Managerial Finance,2001.