創業板IPO效應的代理問題研究

徐博韜

【摘 要】 中國創業板上市公司IPO后業績下滑現象即IPO效應普遍存在，文章從雙重代理理論尋求IPO效應的解釋。以2009年至2010年在創業板上市的98家公司為研究樣本，以管理層持股表征第一類代理問題、大股東控股比例表征第二類代理問題，驗證代理問題與IPO效應的關系。研究結果發現：管理層持股比例對IPO效應的影響存在區間效應呈倒U形；大股東控股比例與IPO效應存在顯著正相關關系。研究結論為公司所有者采用股票期權的公司治理提供了參考，并提請IPO監管部門注意審核大股東持股比例狀況。

【關鍵詞】 IPO效應； 雙重代理理論； 創業板

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）22-0041-05

一、引言

中國深圳創業板于2009年10月創立，以培養科技型、成長型企業為目的，旨在為具有發展潛力的中小企業提供籌資場所，是主板和中小板市場的補充。創業板相對于主板市場，門檻設置相對較低，但在監管力度上更加嚴格。本文統計了2009年至2012年的創業板上市公司，2009年年末 36家公司市值1 610億元，2010年年末153家公司市值7 365億元，2011年年末281家公司市值7 434億元，2012年年末355家公司市值8 731億元。由以上統計數據可見，創業板上市公司數量逐年穩步增長，但總市值卻在2010年快速增長后呈疲軟狀態。

中國創業板市場公司上市后的業績表現不佳，是否同主板市場一樣存在著業績下滑的IPO效應（后文所指IPO效應均指業績下滑的IPO效應）？從1970年起，國外學者就注意到上市公司IPO后的低業績表現，Stoll & Curley（1970）基于美國小企業的首發價、首發當日收盤價和一年后的市價對比，發現了IPO抑價。隨后Stern & Bornstein（1985），Ritter（1991）均證實了IPO抑價、IPO熱銷現象，這種業績變化主要體現為業績下滑。關于IPO之后業績下滑的原因，目前主要有擇機上市、盈余管理、代理成本等解釋。本文以雙重代理理論為基礎，從管理層的第一類代理和大股東的第二類代理問題角度，驗證中國創業板這個資本市場新板塊的IPO效應。

雖然Mikkelson Partch & Shah（1997）基于美國公司，Georgen（2003）基于英國和德國公司的實證檢驗，均得出管理層持股比例下降導致代理成本增加，但并不能解釋IPO后公司經營業績的下降。中國學者盧文彬、朱紅軍（2001），薛爽、王鵬（2004）等以中國主板新上市公司為研究樣本得出存在IPO效應，并證實了中國上市公司IPO后業績下滑嚴重。杜傳文、葉乃杰、范志敏（2010）研究發現中國中小企業板整體存在IPO效應。關于IPO效應的影響因素基于管理層持股的研究，吳淑琨（2002）發現管理層持股比例對公司業績影響的拐點為0.98%，馬施、李娜（2010）則進行了管理層持股比例與公司業績呈現曲線走勢圖的研究。

管理層持股是公司治理中重要的內部治理因素之一，前期我國學者對IPO效應的研究對象選擇主要集中于主板和中小企業板，由于創業板成立時間較短，關于創業板的研究較少。目前我國學者普遍贊同公司治理結構的改善能夠顯著提高公司業績，但就公司治理因素如管理層持股、獨立董事占董事會人數比例、董事會規模等對業績的具體影響還存在爭議，尤其基于IPO效應的研究更是對完善資本市場公司財務管理具有重要的現實意義。大股東持股是我國企業的另一凸顯問題，目前研究證實中國同樣存在大股東通過盈余管理操縱公司利潤獲利，也有部分研究證實中國大股東通過關聯交易、占款等方式侵占小股東利益，但大股東持股比例和IPO效應基于創業板塊是否具有關系值得檢驗。本文以中國2009—2010年上市的創業板公司為研究樣本，研究管理層表征的第一類代理問題和大股東持股表征的第二類代理問題與IPO效應之間的關系。

本文的創新體現在如下兩個方面：（1）研究視角。目前學者基于主板市場從盈余管理、機會窗口、代理成本等視角研究IPO效應，而本文以高成長性的創業板市場上市公司為研究對象，驗證創業板上市公司是否具有IPO效應。（2）變量選擇。以前學者多用每股收益作為IPO效應衡量的被解釋變量，而本文充分考慮IPO后股本變動對每股收益的影響，剔除股本和資產增加對結果的干擾，選取銷售凈利率下降幅度來衡量上市公司IPO效應度量。

二、研究假設的提出

本文統計發現，中國創業板管理層持股現象普遍，2009年上市的36家公司中35家有股權激勵，管理層持股比例平均為41.43%；2010年上市的117家上市公司中有106家公司有股權激勵，管理層持股比例平均為46.19%。管理層持股是公司所有者讓渡一部分股權給管理者，以縮小管理層和所有者之間的代理成本，使管理者更好地為股東和公司利益服務，是現代公司制度在公司治理層面上的一種創新性的制度設計。但這種股權讓渡多少比例合適，怎樣的讓渡才能達到更有效的股權激勵是這項制度實施的現實問題。

Holderness（1999）研究發現當管理層持股比例小于5%時，業績與管理層持股比例呈正相關關系；隨著管理層持股比例增加，管理層對公司的控制權增大，管理層增大自身財富的同時降低了公司價值，掘壕自守現象產生。吳淑琨（2002）基于中國主板市場公司樣本，發現當管理層股權低于0.98%時，能夠促進公司業績，但當管理層股權高于0.98%時，隨著持股比例的上升公司業績卻在下降。馬施、李娜（2010）發現當上市公司為國有控股形式時，管理層持股比例與公司業績呈N型走勢，而非國有控股公司呈倒U型走勢。

管理層利用信息優勢進行在職消費，所以現代公司治理觀認為，基于委托代理理論的委托代理關系導致管理層的逆向選擇甚至道德風險。管理層持股并不是減緩代理成本的“靈丹妙藥”，雖然管理者也會受到公司所有者的約束，但管理層持股比例的高低會改變管理層對公司的控制權。當管理者持有一部分公司股權時，管理者的人力資本要素得到了肯定，管理層與公司利益趨同。然而，隨著管理層持股比例的提高，管理層擁有了公司部分的控制權，便有動機出于逐利性，利用信息優勢減少甚至擺脫所有者對自身的監控。此時管理層持股不是減緩了股東與管理者之間的代理成本，而是通過在職消費、過度投資等形式增加代理成本。但當管理者持股比例高到一定程度時，管理者成為了所有者的雙重身份，此時管理者集經營權和控制權于一身，則會全力服務于公司，提升公司價值，此時代理成本又逐步縮減。

基于以上分析，本文提出假設1。

假設1：管理層持股比例與創業板上市公司IPO效應呈倒U型關系。

股權集中度是公司治理的重要因素之一，表現在公司股權集中于少數大股東手中還是各股東分散持有，其中第一大股東持股比例是衡量公司股權分散程度的主要指標。上市公司股權相對集中，大股東因自身利益與公司利益高度一致，管理層的激勵效應得到較大發揮。根據委托代理理論，此時所有者對管理層的監督成本相對較小，有利于提升公司業績。但股權相對集中也會引發一股獨大的問題，上市公司在IPO前有盈余管理動機，會粉飾會計利潤達到上市條件，還發現股權集中度高的上市公司在IPO后經營業績下滑幅度更大，認為股權集中能更好地操控盈余。根據代理理論的第二類代理問題，股權集中度高的公司，大股東通過擔任董事會等管理職務參與公司管理，可能利用信息優勢侵占小股東利益，即壕溝效應。

根據以上分析，本文將第一大股東持股比例作為股權集中度的衡量指標，認為股權越集中的上市公司其經營業績在IPO后下滑更為嚴重，而股權相對分散的上市公司經營業績下滑平緩，由此提出假設2。

假設2：第一大股東持股比例與創業板上市公司IPO效應呈正相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

為了考察創業板上市公司的IPO效應，本文以上市公司后兩年業績均值與IPO前三年業績均值進行對比。選擇中國創業板2009—2010年上市的153家上市公司為研究樣本，剔除管理層持股比例為零的12家公司，每股收益缺失的5家公司，剩余有效公司樣本量136家。為了研究管理層持股比例對IPO效應的影響是否存在區間效應，剔除IPO后銷售凈利率未下滑的36家上市公司，剔除金融保險類上市公司及其他變量存在缺失的數據，最終得到98家創業板上市公司為研究樣本。本文所選公司樣本數據來源于國泰安數據庫及深圳證券交易所網站公布的創業板上市公司上市招股說明書。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量

創業板致力于為高科技中小公司提供融資平臺，上市條件審查時較為關注公司的成長能力和盈利能力，體現在對主營業務收入和凈利潤的嚴格要求上①。但僅憑主營業務收入和凈利潤水平難以評價上市公司真實的業績狀況，即使公司主營業務收入增長較快，也只能說明公司在產品銷售和服務上取得較大進步，但收入轉換為利潤的能力無法衡量。陳祥有（2010）證實，銷售凈利率不受IPO募集資金的影響，因此本文選擇盈利能力中的銷售凈利率IPO前后下降幅度作為衡量公司IPO效應的指標。

2.解釋變量

本文主要研究管理層持股比例對IPO效應的影響，即管理層持股比例的高低是否會顯著改變上市公司經營業績，為了消除變量間在數量級和量綱上的差異，將持股比例進行平方和三次方，檢驗管理層持股比例與IPO效應關系。因中國股權集中型股權結構普遍，所以用第一大股東持股比例體現股權制衡度，檢驗股權制衡度與IPO效應的關系。

3.控制變量

結合以前學者研究經驗，將獨立董事比例、公司規模取對數，經營效率、償債能力、公司行業和宏觀經濟形勢作為控制變量。考慮到創業板成立于2009年10月，2008年恰逢全球金融危機，為了排除外界宏觀經濟形勢對公司業績的影響，所以本研究還選擇了宏觀經濟形勢作為控制變量。其中的行業考慮是證監會對上市公司行業區分標準和創業板上市公司行業分布特點，將樣本公司分為制造業行業、交通運輸業和其他并進行虛擬變量控制。各變量定義如表1。

（三）研究模型

本文旨在從代理理論角度對創業板上市公司IPO效應進行研究，根據代理理論的兩個層級，將管理層持股比例和第一大股東持股比例作為解釋變量，構建關于代理成本和IPO效應之間的回歸模型（1）。

NPMS=？墜+？茁1*MSR（MSR2

& MSR3） + ？茁2*Structure +

？茁3*Director + ？茁4*Logsize +

？茁5*Lev + ？茁6*Turnta +？茁7*

QHgdp+？茁8*Industry+？著 （1）

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2報告了本文主要變量的描述性統計。由表2可見，衡量IPO效應的被解釋變量銷售凈利率下降幅度（NPMS）均值為7.92%，說明IPO后創業板公司整體有較大幅度業績下滑。解釋變量中管理層持股比例（MSR）最低為8.25%，最高達90%，均值為46.69%，這可能與我國創業板上市公司有較多民營公司性質有關。第一大股東持股比例（Structure），最小為8.90%，最大為65.23%，均值為34.73%，表明我國創業板上市公司一股獨大現象明顯。獨立董事比例在33.34%和57.16%之間，且中位數為36.33%，這與中國證監會《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》規定上市公司董事會成員中應當至少包括三分之一獨立董事有關。

（二）相關性分析

表3報告了主要變量的相關系數矩陣。由表3可見，銷售凈利率下降幅度（NPMS）與管理層持股比例（MSR）之間的相關系數為0.129，且不顯著，需進一步驗證其關系。銷售凈利率下降幅度（NPMS）與資產負債率（Lev）、資產周轉率（Turnta）顯著負相關，與第一大股東持股比例（Structure）、獨立董事比例（Director）和宏觀經濟下降幅度（QHgdp）顯著正相關。模型中各變量間相關系數基本都在0.35以下，表明變量間的共線性較弱，模型設定較為合理。

（三）回歸分析

表4報告了回歸結果。由表4可見，分別對模型進行的三次回歸結果中，同時引入管理層持股比例一次方（MSR）和持股比例的平方（MSR2）時，與銷售凈利率下降幅度（NPMS）系數顯著，但管理層持股比例一次方時系數為正，而管理層持股比例平方時系數為負，表明管理層持股比例對IPO效應的影響呈現倒U形走勢，兩者之間存在著較為明顯的區間效應，假設1得以初步證實。當管理層持股比例在較低的一個區間時，隨著管理層持股比例的增加，上市公司IPO后的銷售凈利潤率下降幅度隨之增大，表明這區間段內掘壕自守效應發揮了主要作用。管理層對公司的控制力加強后，有利用職權謀取私利而降低公司價值，產生的代理成本超過了激勵效應。當管理層持股比例超過拐點時，管理層擁有了公司股權的控制權，所有者和管理者的雙重身份使激勵效應增大，代理成本降低，產生的激勵效應超過了代理成本，驗證了假設1。

由表4還可見股權制衡度（Structure）與銷售凈利率下降幅度（NPMS）系數呈顯著正相關關系。根據代理理論的第二類代理問題，大股東通過擔任董事會等管理職務參與公司管理，可能利用信息優勢侵占小股東利益。表4的回歸結果驗證了股權越集中的上市公司其經營業績在IPO后下滑更為嚴重，而股權相對分散的上市公司經營業績下滑平緩，假設2得以驗證。

（四）穩健性檢驗

為了考察管理層持股比例對IPO效應的影響存在區間效應結論的穩健性，本文以成長能力相關的凈利潤增長率下滑幅度（GRNP）作為衡量IPO效應的指標，同樣進行了三次逐步回歸，具體結果見表5。從表5可見，同樣是同時引入管理層持股比例一次方（MSR）和持股比例的平方（MSR2）時系數顯著，但管理層持股比例一次方時系數為正，而管理層持股比例平方時系數為負，表明管理層持股比例對IPO效應的影響呈現倒U形，兩者之間存在明顯的區間效應。

五、研究結論及啟示

本文針對創業板上市公司上市后業績下滑現象，研究創業板上市公司IPO效應。以雙重代理理論為基礎，在已有研究成果基礎上以98家創業板上市公司為研究樣本，研究管理層持股和第一大股東持股對IPO效應的影響，得出如下研究結論：

（1）管理層持股比例對IPO效應的影響存在區間效應，當管理層持股比例低于利益趨同區間時，管理層持股比例和IPO效應呈負相關關系；當管理層持股比例處于掘壕自守區間時，管理層持股比例和IPO效應呈正相關關系。

（2）第一大股東持股比例越高，創業板上市公司IPO效應越明顯；創業板上市公司IPO后業績下滑具有普遍性。

通過以上研究結果可以看出，雖然管理層持股與IPO效應之間并不是簡單的線性關系，但存在降低公司價值的區間。股東對管理層實施股票期權激勵時，不能簡單認為管理者持股比例越高，激勵效應越大，還應綜合考慮管理層持股份額總和對公司的控制能力和股東對管理層實施監控的能力等因素。公司所有者要讓激勵效應持續，應當建立與管理層持股激勵相匹配的約束機制，如加強對管理層的績效考核、增加管理層的違規成本等。第一大股東持股比例與創業板上市公司IPO效應負相關的結論支持了前期研究得出的第一大股東持股比例越高，越容易操縱盈余，促使企業IPO前后表征業績差距巨大。在此提醒政策審核部門對存在大股東的IPO公司加強事前審核和事后的業績考核，以更好地保護投資者，促進資本市場發展，提高社會資源配置效率。

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