四板市場的法律定位論析

王敏

摘 要：在構建多層次資本市場體系的宏觀背景下，當前我國四板市場蓬勃發展，但是相關法律規定缺位。《公司法》第139條和《證券法》第39條對場外交易有所涉及，但很不明確。證監會20號公告對四板市場的法律定位提供了可資借鑒的下位階規定。法律應當把四板市場定位為多層次資本市場的組成部分，是為特定區域內的非上市非公眾公司提供股權、債券的轉讓和融資服務的私募市場，應當特別強調這個市場的區域性和私募性。

關鍵詞：四板市場;非上市非公眾公司;區域性;私募性

中圖分類號：D912.28 ? 文獻標志碼：A ? 文章編號：1002-2589（2015）27-0058-02

當前表現為各地股權交易中心的四板市場發展迅猛，有力地促進了中小微企業融資和股權轉讓。這個新興的資本市場在法律上如何定位，從而更好地服務實體經濟、規避金融風險，已經成為法學界亟待探討的重要課題。本文擬在此問題上做出探索，以期拋磚引玉。

一、四板市場的現狀

（一）多層次資本市場的基本架構

現在我國正致力于建設多層次的資本市場。多層次資本市場是由主板、創業板、新三板和區域性股權市場構成的完整的資本市場體系。首先是主板市場，主板市場處于多層次資本市場體系的頂端位置，市場主體一般是最有競爭力的大型企業，我國主板市場市值規模已經躍居世界第二位。其次是創業板市場，監管層對創業板上市公司定位于“兩高六新”企業，即“高成長性、高科技含量、新經濟、新農業、新服務、新能源、新材料和新商業模式”。再次是新三板市場，我國的新三板市場已經被明確為全國中小企業股份轉讓系統，該系統是國務院批準設立的全國性證券交易場所，于2012年9月在國家工商總局注冊設立，新三板屬于場外交易市場。最后是四板市場，我國四板市場表現為各地的區域性股權交易市場，下面重點來談這個市場。

（二）四板市場的蓬勃發展

1.區域性股權交易中心紛紛設立。最近幾年特別是2012年以來，各省、自治區、直轄市和計劃單列市相繼建立股權交易中心，目前區域性股權市場已達30余家。我國的區域性股權市場布局基本架構是，每個省（自治區、直轄市）設立一家市場，同時在擁有省級經濟管理權限的計劃單列市也設立市場。

2.掛牌企業數量劇增。截至2014年8月，四板市場掛牌企業已經突破10 000家。盡管目前我國有十三萬家股份有限公司，有一千三百萬家中小微企業，但考慮到四板屬于新設立市場，企業往往在觀望而不積極主動掛牌等原因，三年之內四板市場掛牌公司數量超過萬家，已經超出多數人的預期。

3.制度創新力度較大。法律界應當特別關注四板市場的制度創新。例如，天津股權交易所把市場劃分為三層立體板式，對應初創期、成長期、成熟期的公司，并且推出了板塊間的雙向轉板機制和差異化的投資者準入標準。再如，為了給私募股權基金有限合伙人的基金份額提供交易平臺，2014年4月，上海股權托管交易中心的私募股權基金份額轉讓系統正式推出，眾多PE將在此掛牌。但是制度創新應當依法進行，沒有健全嚴格法治的資本市場必然欺詐橫行，一方面要鼓勵創新，另一方面也要在法治的框架下進行。

二、四板市場法律定位的已有規定

（一）目前法律的相關規定

當前我國法律對于四板市場有所涉及的，主要體現在《公司法》第139條和《證券法》第39條。前者規定：“股東轉讓其股份，應當在依法設立的證券交易場所進行或者按照國務院規定的其他方式進行”;后者規定：“依法公開發行的股票、公司債券及其他證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓。”上面兩條法律規定的積極意義在于隱含了場外交易市場，有利于多層次資本市場建設。學術界在研究這個問題時，最通常的提法是為場外交易市場的發展“預留了法律空間”。

但是我們也應看到，第一，上述規定仍然不明確，對區域性股權市場沒有做出準確的法律定位。從字面上即可看出，兩個條文并沒有明確指向新三板市場或者四板市場。第二，《證券法》第39條所提到的證券屬于“公開發行”，而對于那些“非公開發行”的證券，《證券法》卻沒有提到。當前區域性股權市場上流轉的恰恰是非上市非公開公司的股權。如果說在前些年因為我國場外交易市場輪廓尚不清晰，法律的上述表述方式還算合理的話，到了現在經國務院批準設立的全國中小企業股份轉讓系統和區域性股權市場紛紛投入運營后，相關法律應當對這個問題進行明確。

（二）四板市場與新三板的區分

場外交易市場本身也應當是多層次的，除了分布在國內各省市的區域性股權市場，還有全國中小企業股份轉讓系統這樣的高端市場。《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》（國發〔2013〕49號）指出：“全國股份轉讓系統是經國務院批準，依據證券法設立的全國性證券交易場所，主要為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務。”按照《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》第2條、第3條之規定，全國股轉系統“是經國務院批準設立的全國性證券交易場所”，“股票在全國股份轉讓系統掛牌的公司為非上市公眾公司，股東人數可以超過200人”。這就以行政法規和行政規章的形式，對全國股轉系統進行了準確的法律定位。

可是股權的類型是多樣化的，至少可以區分為上市公司、非上市公開發行公司、非上市非公開發行公司、有限責任公司等幾類股權。為了實現資金的進入退出與資源的優化配置，或者對公司控制權比例的改變，上述股權都有流轉的內在需要。全國股轉系統不能滿足全部非上市公司股權融資與轉讓的需求。非公開發行公司和有限責任公司只能在區域性市場實現掛牌融資和股權交易。所以，區域性股權市場的服務對象是范圍明確的，并且其設立也是具有客觀必然性的。

（三）證監會20號公告關于四板市場的提法

考察證監會20號公告的提法，可以對四板市場進行法律定位提供可以借鑒的下位階規定。所謂的證監會20號公告，指的是2012年8月23日，中國證監會正式下發的《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》。該《指導意見》把區域性股權市場認定為“多層次資本市場的重要組成部分”，“經所在地省級人民政府批準設立，接受省級人民政府監管”，“是為市場所在地省級行政區域內的企業特別是中小微企業提供股權、債券的轉讓和融資服務的私募市場。區域性市場原則上不得跨區域設立營業性分支機構，不得接受跨區域公司掛牌。”

目前各地區域性股權市場一般把交易客體限定在非上市非公眾公司和有限責任公司的股權交易，這是符合上述《指導意見》中“私募市場”的提法的。有觀點認為，區域性市場不僅應當負責非上市非公眾公司的股份交易，今后還可以成為非上市公眾公司的股份交易場所。這樣既可方便這些公司的股份交易與融資，也可避免交易市場壟斷、提高服務水準。該觀點具有一定的科學性、前瞻性，但是目前尚且不具備實現條件。

三、四板市場法律定位的相關建議

（一）立法建議

隨著區域性股權市場近年來的巨大發展，對其進行法律定位的時機漸趨成熟。我國的證券領域法律、行政法規應當明確寫入區域性市場的相關內容，把它定位為多層次資本市場的組成部分，是為特定區域內的非上市非公眾公司提供股權、債券的轉讓和融資服務的私募市場。區域性股權市場由省級人民政府批準設立，接受省級人民政府監管。按照我國目前的市場實踐和官方態度，法律對于四板市場進行定位時，特別應當注意的是明確這個市場的區域性和私募性。

（二）區域性

作為我國四板市場的區域性股權交易中心是按照省級和計劃單列市的行政區域分別設立的，同時主要由省和計劃單列市的金融辦進行監管。反對這種模式的觀點認為這是以行政手段塑造市場，形成了資本市場上的塊塊分割局面，不符合建立全國統一的市場經濟體制的要求。

支持者認為，本地企業在本地市場掛牌，有利于預防和控制金融風險;有利于提高融資效率;有利于合理安排各個股權交易中心的市場規模，更好地服務掛牌企業和投資者;另外市場的區域性僅僅指的是掛牌企業的本地性，而資金來源則是沒有地域限制的。所以，四板市場按照區域設置運營，絕對不同于計劃經濟時期社會生活領域無處不在的“條條塊塊”分割，而是在全面深化改革的新形勢下，適應我們國家的具體國情，實事求是地對“資本市場寬大底座”做出的恰當制度設計。

2014年12月，中國證監會主席肖鋼主持召開“民族地區股權市場規范發展座談會”。肖鋼表示，區域性股權市場是地方政府管理的、非公開發行證券的交易場所，是地方政府扶植小微企業各種政策和資金綜合運用的平臺，是資本市場中介服務功能的延伸;同時，區域性股權市場的業務范圍應當以屬地化為原則，不要跨省區發展。我們認為，在這個問題上，各方均應當超越本位立場，客觀、辯證地對待，應當從中國的具體實際出發，發展四板市場的時候堅持區域性。

（三）私募性

四板市場上的掛牌企業是非上市非公開發行公司，新三板的掛牌企業是非上市公開發行公司。從兩者的區別來看，四板市場定位于股權的私募性。這一點也恰恰把該市場跟全國中小企業股份轉讓系統區分開來，使各地的股權交易中心具有了存在發展的客觀必要性。相反如果放棄股權的私募性，那么四板市場與新三板在市場的掛牌主體方面會表現出趨同，從某種意義上說反而不利于市場的發展。

需要說明的是，這里的私募性，不僅僅表現為股權上的私募性，還表現在債券業務和融資業務上的私募性，下面舉例說明。第一，四板市場可以協調評級機構、擔保公司和承銷商，開展私募債業務。私募債審批環節少、資金用途和使用期限靈活，適合中小企業融資;并且，2014年5月國務院“新國九條”也重點強調要發展私募市場。四板市場開展私募債業務符合政策導向、符合現有監管規范，有利于掛牌企業獲得資金支持。第二，股權質押融資也被許多四板市場引入。這里的股權質押融資指的是掛牌企業把股權質押給銀行等資金提供者或者擔保機構，從而獲得貸款支持的融資方式。掛牌之前，中小企業的股權很難評價估值，缺少流通渠道，貸款方不接受以此作為質押品。然而掛牌之后，上述問題在一定程度上得到解決，再經過四板市場與銀行等資金提供方、保薦人、券商的充分溝通協調，企業即可以其股權作為質押獲得融資了。通過以上的私募方式使掛牌企業獲得資金支持，四板市場得到了更多中小企業的認可和掛牌申請，定向增資和股權轉讓也會活躍起來，必然能夠形成市場越做越大的良性循環局面。

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