考慮內(nèi)幕消息沖擊的市盈率模型研究

李杰 楊玉萍

北京科儀寶科技發(fā)展有限公司

考慮內(nèi)幕消息沖擊的市盈率模型研究

李杰 楊玉萍

北京科儀寶科技發(fā)展有限公司

在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)下，內(nèi)幕消息的公布可能引起股價(jià)和市盈率的巨大波動(dòng)。本論文在市盈基本公式基礎(chǔ)上，考慮內(nèi)幕消息的沖擊影響。本文將內(nèi)幕消息的沖擊作用分為對(duì)未來(lái)盈利增長(zhǎng)的直接作用，或?qū)ξ磥?lái)盈利增長(zhǎng)率的產(chǎn)生直接作用兩種情況，前者對(duì)應(yīng)如簽訂重大訂單、參與重大項(xiàng)目；后者如重大技術(shù)進(jìn)步等。分別對(duì)兩種情況探討市盈率公式的不同表現(xiàn)形式。本文的結(jié)論是內(nèi)幕消息的沖擊將對(duì)股價(jià)和市盈率產(chǎn)生重大的影響，市場(chǎng)應(yīng)該盡可能完善信息公開(kāi)機(jī)制，以避免市場(chǎng)距離波動(dòng)所額外增加的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)幕消息 市盈率 股價(jià)

十八大以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨轉(zhuǎn)型改革的關(guān)鍵時(shí)期，決策層從多個(gè)層面全方位部署經(jīng)濟(jì)體制的改革，這其中亦包括對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有哺喂和相輔相成作用的資本市場(chǎng)改革。資本市場(chǎng)如社會(huì)經(jīng)濟(jì)之血液，它滋養(yǎng)經(jīng)濟(jì)體系中各個(gè)細(xì)胞，并吸收吐納、推波助瀾。決策層早就意識(shí)到，要想促使中國(guó)新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功和發(fā)展壯大，必須首先推行資本市場(chǎng)改革，盤(pán)活金融之水使其能灌溉新經(jīng)濟(jì)之發(fā)展。證券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系最重要的紐帶。支援實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，需要一個(gè)穩(wěn)定繁榮的證券市場(chǎng)。而證券市場(chǎng)改革的關(guān)鍵，是使其盤(pán)活經(jīng)濟(jì)資本存量，發(fā)揮反哺和支援實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。今年以來(lái)，管理層以空前的力度和速度推行了一系列證券改革措施。發(fā)生在當(dāng)下的股市巨震，警示我們：證券市場(chǎng)的制度完善十分重要。內(nèi)幕交易等一系列不公平的市場(chǎng)行為將加劇市場(chǎng)波動(dòng)，對(duì)股市有百害而無(wú)一利。

一、股利支付模型與市盈率基本公式

（一）有效市場(chǎng)假說(shuō)

有效市場(chǎng)假說(shuō)是1965年由尤金·法碼（Eugene Fama）提出的：在一個(gè)有眾多參與者的有效市場(chǎng)中，如果市場(chǎng)參與者都是理性人，那么經(jīng)過(guò)買(mǎi)賣(mài)競(jìng)爭(zhēng)后必然會(huì)導(dǎo)致這樣一個(gè)結(jié)果，股票價(jià)格將反映市場(chǎng)中所有的信息并達(dá)到均衡的結(jié)果。否則，則會(huì)出現(xiàn)短暫的套利機(jī)會(huì)并很快會(huì)被市場(chǎng)所糾正。基于價(jià)格所包含有效信息的范圍，可以將有效市場(chǎng)分為三個(gè)層次：強(qiáng)式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和弱式有效市場(chǎng)。其中，半強(qiáng)式有效市場(chǎng)認(rèn)為：本文將研究的假設(shè)基礎(chǔ)確定為：對(duì)于市場(chǎng)整體而言，投資者仍符合理性人假設(shè)。另外，市場(chǎng)符合半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)，即：排除內(nèi)幕消息這個(gè)市場(chǎng)參與者無(wú)法預(yù)期的因素外，市場(chǎng)參與者可以通過(guò)關(guān)于股票的歷史價(jià)格以及公司經(jīng)營(yíng)的公開(kāi)財(cái)務(wù)信息，對(duì)公司的股價(jià)和未來(lái)盈利能力做出合理的預(yù)期。即市場(chǎng)參與者的估計(jì)是無(wú)偏的。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)將內(nèi)幕消息作為一個(gè)外部變量來(lái)考慮，在下面的證明中，我們會(huì)加入因素并加以討論。

（二）市盈率基本公式推導(dǎo)

投資者選擇股票必須要求這項(xiàng)投資是劃算的，即每股投資回報(bào)的折現(xiàn)值不小于當(dāng)前的股價(jià)。考慮第一個(gè)投資周期的投資決策，需要滿(mǎn)足的條件是

根據(jù)有效市場(chǎng)及理性人假設(shè)：

在有效市場(chǎng)假設(shè)的條件下，不存在公眾已知的超額收益，因此上述不等式只能取等號(hào)，即：

考慮第一期到期后，第二期的情況：股票投資者無(wú)論是選擇繼續(xù)保有股票，或者轉(zhuǎn)讓給另一位投資者，都需要繼續(xù)滿(mǎn)足：

以此類(lèi)推，我們有：

如果不考慮市場(chǎng)參與者之間的股票倒手，而只考慮市場(chǎng)持有該股票的整體情況，我們可以將以上等式聯(lián)立，并取則有：

其中，b為留存比率，我們有市盈率公式：

該公式說(shuō)明，影響市盈率的因素包括：公司未來(lái)各期的盈利增長(zhǎng)率，貼現(xiàn)率，留存比率以及總期數(shù)。

二、包含內(nèi)幕消息沖擊因素的市盈率模型

強(qiáng)式有效市場(chǎng)中假設(shè)股票價(jià)格已經(jīng)反映了所有已公開(kāi)的公司營(yíng)運(yùn)信息，但對(duì)于內(nèi)幕消息和未公開(kāi)的信息，并不反映在當(dāng)前的股價(jià)中。我們這里通過(guò)一種沖擊模型來(lái)考察這些市場(chǎng)突發(fā)信息或內(nèi)幕消息對(duì)股價(jià)和市盈率的影響：

假設(shè)市場(chǎng)在第1期突然公布了一條內(nèi)幕消息，內(nèi)幕消息的影響在于，它將突發(fā)性地使市場(chǎng)參與者對(duì)公司未來(lái)基本面的預(yù)期發(fā)生改變。公司未來(lái)盈利能力的可能重大變化對(duì)投資者的收益將產(chǎn)生影響，最主要反映在公司未來(lái)的分紅上。應(yīng)該注意到，內(nèi)幕消息一經(jīng)公布，其對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的影響是長(zhǎng)期的，不僅對(duì)本期的收益有影響，對(duì)未來(lái)的收益也會(huì)產(chǎn)生持續(xù)影響。內(nèi)幕消息對(duì)盈利的影響可能直接作用于，隨后維持公司原有的盈利增長(zhǎng)率，影響到未來(lái)的各期的盈利水平。這種情況例如一些重大投資項(xiàng)目實(shí)施，或公司簽訂重大合同等。另外一種可能是其直接作用于公司盈利增長(zhǎng)率，例如重大技術(shù)進(jìn)步的情況。

這里我們分別考慮兩種情況：

根據(jù)股利折線(xiàn)模型，我們有：

則有：

由于假設(shè)企業(yè)的盈利增長(zhǎng)率不變，則：

將該式與上述信息完全公開(kāi)的市場(chǎng)公式比較不難發(fā)現(xiàn)，市盈率伴隨內(nèi)幕消息沖擊對(duì)公司當(dāng)期盈利能力預(yù)期的改變成等比例變化。即當(dāng)內(nèi)幕消息公布后，市場(chǎng)判斷該消息將對(duì)公司盈利產(chǎn)生比率的影響，則市盈率也將改變

我們?cè)倏紤]內(nèi)幕消息直接作用于公司未來(lái)盈利增長(zhǎng)率的情形。

將新的增長(zhǎng)率帶入市盈率基本公式中，不難得出：

由此可見(jiàn)，對(duì)于這一類(lèi)情況，內(nèi)幕消息對(duì)公司市盈率的影響將以指數(shù)的形式增長(zhǎng)，影響相當(dāng)可觀。

綜上所述，無(wú)論何種形式的內(nèi)幕消息，其都對(duì)市盈率都會(huì)產(chǎn)生顯著的改變，其變化程度取決于該消息所公布的事件對(duì)企業(yè)基本面和未來(lái)發(fā)展的影響程度。

三、內(nèi)幕消息沖擊模型的進(jìn)一步探討

在真實(shí)的市場(chǎng)中，我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕消息一經(jīng)公布，就會(huì)立刻對(duì)股價(jià)有較大的沖擊，而不是等到下一期分紅之后股價(jià)才發(fā)生波動(dòng)。實(shí)際上，我們證明是假設(shè)投資者購(gòu)買(mǎi)股票后至少保有1期而不賣(mài)出，假定內(nèi)幕消息公布后，投資者并不買(mǎi)賣(mài)股票，則股價(jià)不發(fā)生變化，上述證明仍成立。假設(shè)股價(jià)發(fā)生變化，實(shí)際上，股票只是在參與者之間倒手，在股票未到期分紅之前，該股票對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的收益貼現(xiàn)值并沒(méi)有發(fā)生變化，只是部分投資者希望預(yù)先兌現(xiàn)股票的額外分紅而已。

還是在真實(shí)市場(chǎng)中，我們有時(shí)候會(huì)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易本身對(duì)股價(jià)會(huì)產(chǎn)生沖擊。尤其是，當(dāng)一條利好的內(nèi)幕消息公布后，股價(jià)不升反降，存在所謂的“利好出盡、利空出盡”現(xiàn)象。本文認(rèn)為，這并不能說(shuō)明有效市場(chǎng)假說(shuō)不成立，而只是表示所謂的內(nèi)幕消息，在一定程度上被提前公開(kāi)了，所以反映在了股價(jià)中。

上述市盈率公式表明：

2.其次，內(nèi)幕消息的沖擊是P/E值的一個(gè)重要影響因素。通常，內(nèi)幕消息往往是影響公司發(fā)展的重大消息，通常此類(lèi)消息將導(dǎo)致對(duì)公司未來(lái)盈利預(yù)期發(fā)生重大的改變，遠(yuǎn)大于正常情形下的公司增長(zhǎng)率，即滿(mǎn)足。因此內(nèi)幕消息對(duì)市盈率的影響將非常重大的。

四、政策建議與結(jié)論

基于本文的研究，市盈率指標(biāo)是受各種因素多維度、交叉復(fù)合影響，其調(diào)整也是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。人為評(píng)價(jià)市盈率過(guò)高、或過(guò)低是很困難的，也十分危險(xiǎn)。價(jià)格問(wèn)題應(yīng)主要由市場(chǎng)通過(guò)自身調(diào)節(jié)來(lái)決定。

制度建設(shè)特別應(yīng)該加強(qiáng)市場(chǎng)法制建設(shè)，讓破壞市場(chǎng)公平和損害投資者利益的行為能偶得到法律的懲戒，防微杜漸。讓廣大投資者有能力、有動(dòng)力通過(guò)市場(chǎng)的法制制度，保護(hù)自身權(quán)益和爭(zhēng)取自身利益的最大化。這不僅是對(duì)市場(chǎng)參與者的保護(hù)，更是對(duì)其樹(shù)立正確的投資理念的根本保證。我們需要建立公平公正的市場(chǎng)，讓投資者可以采取使其利益最大化的投資決策，便可以糾正其扭曲的投資思維模式如：短線(xiàn)投機(jī)、靠?jī)?nèi)幕消息炒股等，從而在根本上改變我國(guó)股市現(xiàn)狀中存在的某些扭曲的投資觀。而片面地指責(zé)我國(guó)的投資者不專(zhuān)業(yè)、或目光短淺沒(méi)有長(zhǎng)期投資理念，是不公正的。

本文對(duì)廣大投資者的告誡是：需要認(rèn)識(shí)到市盈率問(wèn)題的復(fù)雜性，不要盲目跟風(fēng)或者用一刀切觀點(diǎn)看待市盈率的問(wèn)題。這很可能加劇市場(chǎng)的非理性波動(dòng)。首要的，應(yīng)該從公司的基本盈利能力和未來(lái)發(fā)展的角度，盡力客觀地評(píng)價(jià)上市公司的價(jià)值，給予合理的估值。以此作為投資決策的主要標(biāo)準(zhǔn)。

可以鮮明地看到，國(guó)家正在加大金融改革的力度和廣度。面對(duì)制度日益完善的投資市場(chǎng)，理性投資者應(yīng)該意識(shí)到，脫離價(jià)值投資模式的搏傻、跟風(fēng)炒作，以及短線(xiàn)投資思維的風(fēng)險(xiǎn)性將會(huì)越來(lái)越大。理性的投資者應(yīng)該努力加強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提高對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和公司基本面的分析調(diào)查能力，這才是在市場(chǎng)中獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的制勝法寶。

［1］（美）斯蒂芬·羅斯.公司理財(cái)（原書(shū)第9版）［M］.機(jī)械工業(yè)出版社，2012年1月.174-259.

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