2015年下半年中國樓市風險識別與防范

文/陳杰 胡明志

2015年下半年中國樓市風險識別與防范

文/陳杰 胡明志

進入2015年以來，中國樓市出現(xiàn)劇烈震蕩，正進入一個非常危險的時期。雖然部分一線二線城市在3.30樓市大規(guī)模系列新政刺激之后房屋銷售量有所反彈，但全國范圍內房屋銷售仍然低迷，上半年商品房銷售面積同比只增長3.9%，同期商品房銷售額同比增長更只有3.1%。更重要的是，市場已經(jīng)普遍形成預期，中國城市的房屋，不僅短期內而且在長期內都出現(xiàn)嚴重過剩，這種預期不僅打擊了房地產投資信心，直接導致2015年上半年的房地產投資同比增速只有4.6%，其中住宅房地產投資同比增速更只有2.8%，都雙雙創(chuàng)下房改以來最低記錄，而且對樓市價格形成致命性壓力，隨時可能進一步引發(fā)金融的系統(tǒng)性風險和加速宏觀經(jīng)濟的下滑。

政府對樓市政策在進一步刺激與不再刺激之間徘徊、存在兩難困境，迫切需要做出決斷。2015年5月25日，《人民日報》頭版頭條刊登 “正視困難保持定力前景光明”，引用權威人士指出，“樓市正面臨痛苦的去庫存化階段，有效消化房地產市場庫存是一個現(xiàn)實問題，既關系到啟動需求，又關系到化解風險”，還強調，“要抓住市場調整的有利時機，順應推進新型城鎮(zhèn)化的大勢，建立房地產市場健康發(fā)展的長效機制”。這里體現(xiàn)了決策層對我國當前樓市形勢的權威性判斷。但具體如何去庫存又不飲鴆止渴、在未來引發(fā)更深的樓市動蕩危機，需要高超的政治智慧和熟練的政策技巧。在當前破解樓市險境需要一系列政策改革，其中要害在于推動房地產融資模式轉換。

銷售出現(xiàn)局部回暖，但總體仍然嚴峻

圖1 全國商品房銷售面積和銷售額同比增長率

2014年，全國商品房銷售面積12.1億平方米，同比下降7.6%，商品房銷售額7.6萬億，同比下降6.3%，形勢十分嚴峻。進入2015年以來，第一季商品房銷售開始逐漸回暖，盡管銷售額增長率有略微下滑，但銷售面積的負增長幅度逐步縮窄，到4月銷售面積和銷售額的同比增在2014年絕大多數(shù)月份，全國各線城市的銷售面積和銷售額同比增長率均為負。銷售低迷態(tài)勢在本年有所回轉，除一線城市在首季度延續(xù)銷售低迷，其他各線城市商品房銷售在3月份開始回升。但是一線城市在第二季度的銷售情況表現(xiàn)搶眼，4月份平均銷售額高達256.3億元，5月份進一步攀升至320.7億元，兩月同比分別上升至46.3%和84.8%。其他各線城市商品房額銷售情況相對穩(wěn)健，銷售額同比增長率在本年第二季度介于6-40%，銷售面積同比則為7-39%

但是要看到，盡管全國商品房銷售在本年初開始好轉，部分一線城市商品銷售甚至出現(xiàn)較大幅度提升，但全國總體以及各線城市商品房銷售量并沒有超過去年的銷售高點。除一線城市之外，大部分城市的銷售情況依然嚴峻。

庫存繼續(xù)擴大

2014年1月以來全國各線城市商品房存量大多一直持續(xù)處于高位。在商品房銷售量低迷的同時，潛在供給量卻大量涌來。2014年末，全國商品房待售面積6.2億平方米，同比增長26.1%；商品住宅待售面積4.1億平方米，同比增長25.6%。2014年末的央行一系列信貸放松政策和地方紛紛救市的行為，曾經(jīng)讓大部分城市的樓市去庫存加快，各線城市的去庫存周期逐步縮小。盡管如此，各線城市的庫存依然維持在高位。房地產業(yè)界一般認為，待售面積除以銷售面積的去庫存周期不宜超過10-12個月。2014年末，去庫存壓力最小的一線城市的庫存量平均需要超過12個月才能銷售完畢。

進入2015年之后，全國各線城市的房屋去庫存壓力基本都出現(xiàn)反彈。全國商品房待售面積在5月末升至6.6億平方米，同比增長23%；一線、1.5線以及其他城市的去庫存周期持續(xù)擴大，到4月末分別達到15.6、25.1和38.6，庫存壓力較大。

不過，全國一線和1.5線重點城市去庫存周期從2015年第二季度初開始下降，5月末商品住房存銷比分別降至15.5和23.2。據(jù)易居房地產研究院公布的數(shù)據(jù)，截至2015年5月底，全國35個主要城市新建商品住宅庫存總量為26092萬平方米，環(huán)比下降1.3%，庫存規(guī)模已連續(xù)3個月出現(xiàn)下跌。加快的去庫存速度可能源于“330新政”等政策利好因素的影響。但是如果居民的實際住房購買了以及對自身可支配收入的長遠預期未發(fā)生改變，短期的樓市刺激政策只能有邊際作用，長期效果十分有限。

過剩趨勢不可逆轉

1999-2014年全國城鎮(zhèn)范圍竣工房屋面積累計238億平方米，其中城鎮(zhèn)竣工住宅面積約120億平方米，相當于新增了整個歐洲的住房存量，2014年底全國城鎮(zhèn)住房存量估計232億平方米，即使包含外來流動人口在內的城鎮(zhèn)常住人口的人均住房面積達到34平方米。而且目前城鎮(zhèn)住房存量53%以上是2000年之后新建的，90%以上是1990年之后新建的，意味著平均質量上也不差了。從住房到辦公樓、商用樓，總體上都已經(jīng)不再短缺。

圖2 全國各線城市商品房銷售面積同比增長率

圖3 全國各線城市商品房銷售額同比增長率

圖4 全國各線城市商品房去庫存周期（月）

圖5 我國城鎮(zhèn)人均住房面積和城鎮(zhèn)住宅竣工面積

我們從2015-2030年期間我國城鎮(zhèn)住房供需的各自增量對比出發(fā)，對中國城鎮(zhèn)住房中長期發(fā)展基本態(tài)勢做出判斷。

對于未來住房需求，首先按照保守、中性和樂觀三種假設，設定2020年中國城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積將分別達到34平方米、35平方米和36平方米，2030年中國城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積將分別達到35.4平方米、37.6平方米和39.9平方米。后者如按照1：0.75的折算率，人均建筑面積換算成人均居住面積則分別為26.5平方米、28.2平方米和29.9平方米，與中高收入國家人均住房居住面積水平相當。以此為基礎，以下我們逐一分析2015-2030年中國因城鎮(zhèn)化、折舊拆遷、住房改善所帶來的城鎮(zhèn)住房增量需求。

綜上以上三種因素，我們估算出2015-2030年我國城鎮(zhèn)住房需求的增量總量，下限為159.2，上限為211.2億平方米，中間值為185.3億平方米。其中，住房需求增量主要來自城鎮(zhèn)化，2015-2030年的累計增量為92.4-99.6億平方米，貢獻比例為47-58%。拆遷需求帶來的增量也相對穩(wěn)定，2015-2030年的合計增量約47-58億平方米，約占新增住房需求總量的27-30%。不確定性大的是來自住房改善的需求，2015-2030年總量跨度在19-54億平方米的范圍，占新增住房需求的11-26%，波動較大的主要原因是受到未來全國城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積預計值的影響。

我們再從增量角度進一步看長期供應。1998房改以來中國城鎮(zhèn)房屋開發(fā)量上升速度非?？?，2013年城鎮(zhèn)住房竣工面積為10.7億平方米，是1998年4.7億平方米的2.3倍。我們認為，城鎮(zhèn)住房產能具有向下的剛性，城鎮(zhèn)住房竣工面積一旦達到一個高位水平后，未來下調的可能性不大。為此即使保守估計，未來城鎮(zhèn)住房產能停留在2013年水平不再增加，2015-2020年也將累計新增約64.4億平方米；2015-2025年的累計值為118.1億平方米；2015-2030年為171.8億平方米。如果再考慮就地城鎮(zhèn)化農民自帶住房和新增小產權面積所帶來的供應增量，我們估算2015-2020年全國城鎮(zhèn)住房供應增量累計約為76.4億平方米；2015-2025年的累計值約為140.1億平方米；2015-2030年約為203.8億平方米。

相對之前我們所預測的中國城鎮(zhèn)住房需求的總增量水平，盡管在樂觀估計下，存在可能因城鎮(zhèn)化進程加快、住房拆舊更替速度提升，以及改善需求增長等因素導致未來城鎮(zhèn)居民住房消費大幅提升，而使得全城鎮(zhèn)住房增量供給過剩有一定可能在長期得到改善甚至消除。但是，在大概率情況下，未來中長期內我國城鎮(zhèn)住房還是會出現(xiàn)相當程度的供大于求。

以上分析中，需要幾點謹慎。

首先，必須認識到，盡管本文分析表明中國住房供應相對需求出現(xiàn)過剩，但不代表各區(qū)域都不存在供給缺口，也不代表區(qū)域所有都只是同樣程度的相對過剩，未來十年，我國城鎮(zhèn)住房供需不平衡的區(qū)域分化將十分嚴重。

從區(qū)域分化角度看，根據(jù)各省市統(tǒng)計年鑒，2000-2010年全國共新增人口7389萬人，廣東省的常住人口增量占全部新增人口的24%，浙江新增常住人口占10.4%，上海占8.5%，北京占7.8%，僅這四個省市就吸納了超過半數(shù)的全國新增人口。另一方面，湖北、四川、重慶等省份人口流失嚴重，很多中西部地區(qū)的常住人口出現(xiàn)負增長。相對于人口總數(shù)而言，中國的新增人口規(guī)模偏小，加之人口流入?yún)^(qū)域分化非常嚴重，這無疑會加劇部分地區(qū)的房屋過剩情況。

其次，當前中國住房供給總量過剩和結構性不足現(xiàn)象并存。當前供應的住房形式較為單一，尤其缺乏小戶型和適合節(jié)能環(huán)保新時代需求的住房，住宅房地產業(yè)部分細分市場仍有投資機會和開發(fā)機會；同時，住房資源配置不平等現(xiàn)象依然明顯，兩極分化嚴重，需要通過稅收制度加快住房資源的公平分配。

表1 中國城鎮(zhèn)住房需求和供給的中長期累計增量

房價局部止跌回升

房屋銷售和庫存的壓力很快會傳導到房價。2014年下半年全國主要城市的房價開始全面出現(xiàn)環(huán)比下跌甚至同比下跌，到2014年12月，國家統(tǒng)計局70個大中城市新建商品住宅價格，有68個城市出現(xiàn)同比下降。2015年第一季度末房價下跌趨勢加速，70個大中城市中新建商品房價格環(huán)比下降的城市50個，上漲的城市12個，持平的城市8個，所有城市價格同比則全部下降。同比價格變動中，最大降幅高達11.2%。與此同時，各線城市房價在第一季度末探底，房價基本已跌回到了2014年3月的水平。在本年年初央行連續(xù)降準降息，傳統(tǒng)銷售旺季，以及其他一系列穩(wěn)增長措施等多重因素疊加影響下，房價趨勢在本年4月份開始反轉。在5月末，70個大中城市中新建商品房價格環(huán)比下降的城市減至43個，上漲的城市升至20個，同比最大降幅也減少至10.1%。

但是，房價在各線城市的走勢存在差異。一線城市的房價在2015年3月達到最低點之后迅速反彈，5月末均價高達22911萬元/平方米，同比增長11.4%，銷售價格創(chuàng)近年來歷史新高。1.5線城市房價表現(xiàn)平穩(wěn)，雖然在3月之后房價有所提升，但是增速相對平緩，4、5月份的房價同比增長率分別為4.8%和5.4%。其它城市的房價上漲后勁不足，大部分三、四線城市延續(xù)下跌的同比態(tài)勢，但降幅總體逐步收窄。整體來看，目前一線城市房價領跑，其他各線城市的房價可能會隨一線城市樓市的復蘇而逐漸回暖。

投資低迷程度加深

市場應該已經(jīng)看到中長期內城鎮(zhèn)住房會總體出現(xiàn)過剩的這個大趨勢，直接體現(xiàn)為開發(fā)商普遍對后市信心不足，房地產投資嚴重低迷。根據(jù)國家統(tǒng)計局最新公布的上半年進展數(shù)據(jù)，2015年上半年我國房地產開發(fā)投資增速只有4.6%，比受國際金融危機嚴重沖擊的2009年上半年增速8.3%還要低很多，是1998年房改以來最低的，比2014年全年10.5%（1998房改以來最低年化增長率）要下降一半多，而且上半年呈現(xiàn)增速逐月下降的趨勢。其中更讓人關切的是，2015年上半年城鎮(zhèn)住宅房地產投資增速只有2.8%，而且這半年以來的跌幅逐月迅速擴大。連“3.30”樓市刺激政策看起來都絲毫不能對開發(fā)商的投資信心起到恢復作用，形勢非常嚴峻。

同樣，各線城市中的房地產投資分化明顯。2015年1-5月份一線城市房地產投資增速均為兩位數(shù)快速增長，除廣州之外，北京、上海和深圳房地產投資增速比去年同期分別高出8.4、3.5 和4個百分點。1.5線城市房地產投資增速波動較小，平均保持在16-18%。但是除了一線和1.5線少數(shù)幾個城市之外，其他城市的房地產投資形勢不容樂觀，部分城市的房地產投資深圳出現(xiàn)負增長。如沈陽、東莞、溫州、肇慶等城市房地產投資增速大幅低于去年同期，1-4月增速分別僅有-25.5%、-3.7%、-7.9%和-16.8%。概言之，2015年上半年一線城市房地產投資增速回升，1.5線城市增長乏力，其他各線城市多數(shù)表現(xiàn)疲態(tài)。

過去十多年以來，房地產投資通常占我國固定資產投資20%左右，房地產投資生成的資本形成額占我國GDP的10%左右。這意味著，

圖6 全國各線城市商品房價格同比增長率

圖7 全國房地產投資額累計值及其同比增長率

如果房地產投資增速下降一半，我國固定資產投資增速要下降10%左右（即2個百分點左右），我國GDP增速要下降5%左右（及0.35-0.4個百分點左右）。這還是只考慮房地產投資的直接效應，沒有考慮其間接效應（產業(yè)關聯(lián)效應）的前提下。由此可見，房地產投資的走勢對宏觀經(jīng)濟走勢至關重要。

圖8 全國各線城市房地產投資額累計值同比增長率

當前樓市的主要風險

當前樓市的主要風險在以下幾方面：

首先，房價暴跌可能引發(fā)金融系統(tǒng)風險。四大國有銀行中，建筑業(yè)和房地產業(yè)的貸款總額占公司貸款比例總體在12-20%。個人住房貸款占個人貸款比例普遍在60%以上，平均比例約70%。也就是說，包括公司貸款和個人貸款，與房地產業(yè)密切相關的貸款占到了總貸款的30-40%。如果房價大幅下跌，將會對房地產企業(yè)和人民財產產生巨大的沖擊.一旦出現(xiàn)房地產企業(yè)倒閉，或者大面積的個人住房貸款斷供，將會在很大程度上沖擊我國的銀行業(yè).若無法及時應對，將很可能形成災難性的金融系統(tǒng)性風險。

表2 四大國有銀行各業(yè)務的貸款占比

其次，樓市下行減緩國民經(jīng)濟增速。據(jù)我們對歷史數(shù)據(jù)的經(jīng)驗測算，房價下跌1%平均而言會導致城鎮(zhèn)固定資產投資規(guī)模下降大約2.01%、其中房地產投資規(guī)模下降大約1.85%，土地購置面積減少約1.26%、新開工面積、施工面積、竣工面積和銷售面積分別減少約0.82%、1.54%、0.65%、0.31%，房地產企業(yè)的銷售額大約會減少0.67%。

表3 房地產價格彈性系數(shù)

房價下跌除了對自身行業(yè)產生較大影響外，還會對相關行業(yè)產生不同程度的影響。比如就產品銷量而言，房地產價格下跌1%就會導致鋼材產量和家具銷量各下降大約1.3%，十種主要的有色金屬銷量和平板玻璃銷量各減少大約1%，水泥銷量大約下降0.82%，而商品混凝土銷量和石膏板銷量則分別下跌3.85%和3.07%。

表4 房地產價格交叉彈性系數(shù)

第三，房價下降對政府也存在負面影響。當前地方政府高度依賴房地產行業(yè)帶來的相關稅收和土地出讓金收入，并依賴未來預期土地出讓金收益和房地產相關稅收進行債務融資。房地產市場波動對土地出讓成交價款影響較大，二者波動趨勢較為一致，近十四年變化彈性系數(shù)為1.63，房價下跌1%會導致全國土地出讓金下降3.33%，全國稅收收入下降大約1.25%。

由于地方政府性債務即將進入償債高峰期，房價下降不僅使地方財政中的房地產相關稅收和土地出讓收益下降，減緩地方政府收入，還迫使地方政府面臨巨大的償債壓力，償債風險迅速累積。

表5 房價對土地出讓金的彈性系數(shù)

（未完待續(xù)）