最后的發審

邢海洋

7月3日，在浙江杭州一證券營業廳關注股市行情的股民因大盤下挫備感沮喪

IPO重啟前，證監會二號人物，有著“發審皇帝”之稱的副主席姚剛隕落，一個被精心營建的投融資童話，15年來多方共贏、其樂融融的IPO發審奇跡或被揭開冰山一角。

即使沒有這個變故，本次重啟，也很可能是最后一次IPO重啟。按官方說法，IPO注冊制的實行，只欠《證券法》修訂這最后一步。而自4月《證券法》修訂草案提交人大，按常規流程，新法本應該年內通過審議并頒布。6、7月份的股市動蕩，惡意做空、程序化交易和股市期貨聯動等多種情況修訂草案都沒有考慮到，于是延遲了審議日程。無論如何，注冊制萬事俱備，只欠東風了。

中國股市25年的發展史上，IPO暫停了9次，這次是第九次重啟。每一次似乎都在訴求變革，力求畢其功于一役，卻都無功而返。本次重啟IPO最大的亮點是中簽后再繳款，針對的是“打新”熱錢東奔西突給資金市場帶來的動蕩。“打新”比拼的將不再是調動資金的能力，而是擁有股票市值的多寡，產業資本無疑擁有最大的優勢。而向大資本傾斜的規則勢必帶來新的不公正，令中小散戶分享到新股“紅利”的機會再次降低。如果還有發行體制的進一步改革，下一輪的“打新”是否還要延續這種“頭痛醫頭，腳痛醫腳”的修補？

姚剛自2002年在證監會任發行監管部主任等職，直到2015年3月證監會調整領導班子分工，發行才轉由他人負責。其掌控A股市場IPO發審大權長達13年之久，一度被業內戲稱為“發審皇帝”。由于擁有企業上市的生殺大權，掌管著億萬人的財富命運，證監會無疑是中國資本市場上最有權勢的部門。也正因此，新股的IPO眾目睽睽，接受著千萬投資者的審視，也試圖修補不斷呈現的新問題。新股發行體制改革的步伐從未停止，成為調整次數最頻繁的管理規范。

新股發行管理辦法的更改跨越四任證監會主席任期，卻基本在姚剛的領導下。2000年以后IPO由此前的審批制全面轉向核準制，揭開發審的帷幕。2006年開始，IPO定價引入了詢價機制。2009年6月的改革則完善了詢價和申購報價約束機制，消除了一、二級市場的巨大價差，減少了大量資金云集在一級市場追逐無風險暴利，同時提高了認購的公平性和中小投資者的中簽率。可問題接踵而至，股票高價格、高市盈率和高超募的“三高”嚴重侵蝕了二級市場的后勁，新股高開低走，二級市場投資者被產業資本“請君入甕”。隨后的發審改革不得不再度“完善”詢價和申購報價的約束機制，低市盈率發行、嚴格發行額度，產業資本向投資者讓利，可“打新”熱錢又如影隨形，演變為數萬億熱錢圍堵IPO的場面。無論怎么改，新股發行因為沒有涉及審核機制改革，均被市場批評為“沒有觸及靈魂”。

郭樹清主席的任期內，曾組織了一場聲勢浩大的IPO清淤行動，對排隊待上市的800余家企業財務打假。采取的主要措施是“坦白從寬”，對主動撤銷材料的企業保留上市機會，而明知造假或違規仍瞞報，則保薦機構和上市公司一同接受處罰，直至終止上市或保薦資格。IPO清淤行動是在萬福生科和綠大地等上市造假暴露后，一場證監會發審形象的自救。證監會抽調人員組成專項檢查組，抽調人員不僅來自發行部、創業板部、法律部、會計部，還來自具有證券執法權力的稽查總隊，對欺騙造假甚至祭出立案稽查的重招。不可謂不嚴刑峻法。結果，自查截止日有48家企業主動撤回了申請。

加強了對企業的違規監管，證監會本身的問題卻暴露出來。今年8月，對股災的嚴查中，證監會工作人員劉書帆在接受調查時供述，其利用職務便利，幫助某上市公司定向增發事項順利通過證監部門發審會，并幫助該公司股票價格維持穩定并增長。為此，該上市公司負責人吳某向其行賄數百萬元。劉書帆還利用該公司定向增發的消息，炒股獲利。劉書帆供職部門正是證監會發行部，他做處長的三處主要負責創業板企業發行的法律審核工作。劉書帆的被查處不僅因為他的內幕交易和收受賄賂，還因為他突破了更低級別的法律底線，比如私刻公章，制作假離婚判決書。當然，這里并不是用道德標準“綁架”證監會官員，而是想強調，一個缺乏道德底線的人，若恰巧被安排在為全國一億多的A股投資者來挑選供給品，將給投資者造成多么大的損害。可怕的是，投資者沒權利挑選自己的“看門狗”，更沒有辦法監督他。

去年底，證監會投資者保護局局長李量被中紀委調查。從上世紀90年代開始，李量就參與了新股發行審核工作，并于此后的創業板籌備中成為主力。2009年，創業板發行部成立，李量任副主任。之后三年多時間里，創業板迎來井噴式發展，數百家公司上市，高價發行、超額融資漸成氣候。令計劃的弟弟令完成的PE公司匯金立方在此期間創造了A股IPO史上的奇跡，從2009至2010年間，與匯金立方有關的三家企業相繼上市，分別是神州泰岳、樂視網和東方日升。另外，匯金立方還先后“突擊”入股海南瑞澤、東富龍、光一科技、騰信股份等四家公司，上述七家公司均在匯金立方介入后成功掛牌交易。

從李量被調查的時點，監管層似乎并非沖著證券市場而來。今年的股災卻將證券市場上的腐敗大白于天下，對證監會的監管也開始由表及里、抽絲剝繭地展開。9月，證監會主席助理張育軍被查，張育軍在證監會內分管“大機構”，即機構部、基金部、期貨二部，“救市”中充當著總指揮的角色。股市暴跌一地雞毛，但被“救市”資金染指的股票卻紛紛一飛沖天，也不管它們是否是績優、有沒有投資潛力。市場人士猜測，張育軍主導“救市”，多次召集券商、基金等業內高管研究策略。在巨大的利益誘惑面前，享有信息優勢的“救市主力”搖身變成“套利先鋒”。張育軍背后更大的“老虎”則是證監會二號人物姚剛，他的被查，外界更是傳言滿天飛。一種說法是其子接受了方正證券李友的巨額借款，通過購買方正證券獲利;另一種說法則指其與境外合謀做空A股，在救市期間，違規把巨額資金轉移到香港和新加坡，做空中國股市。

監督與管理合二為一的道德風險，在這里被演繹得無可復加了。證監會對企業上市，這一中國資本市場最稀缺資源擁有著絕對的權力，如果不能對中國股市的這種絕對權力進行約束與監管，那么這些絕對的權力勢必產生絕對腐敗。當前中國股市種種亂象，正是在這樣一群代股民挑選優質上市資源的人中滋生的。

按理說，IPO從審批制轉向核準制，所謂核準，就是按照標準來審核，上不上市不由監管者來選定，而是只要上市企業達到了標準就需發行。如主板和創業板均對要求企業持續經營年限、發行后總股本、經營財務指標和企業管理層構成有著明確要求。核準與時下投資者期盼的注冊似乎很接近，有了標準，負責把關的“看門狗”的權力就小多了，照章執行即可，而有了嚴格的章程，申報上市的企業也有據可循，被刁難了也可據理力爭。證監會甚至還主動公布了發審流程，試圖用公開透明的流程來回擊外界的猜疑。

但實際情況并非如此，企業經營千差萬別，而財務指標頗具彈性，給發審委員充足的尋租空間。而IPO資源的稀缺以及上市后巨大的利益，更使得企業背后的控制人有充足的利益沖動，為上市不惜采取任何手段。圍繞著發審，一個巨大的謎團始終在發酵。兩年前就有傳言，當時的價碼，一個發審的投票權值上幾十萬元，與一名發審委員吃一頓飯也明碼標價幾十萬元，甚至獲取發審委員的名單都是投行孜孜以求的商業秘密。隨著IPO排隊超過了800家，各種費用也水漲船高了。

所謂“紙里包不住火”，IPO內外處處充滿誘惑，十余年時間卻鮮有發案，不能不說這又是制度設計上的一步高招：且不論證監會是否監察與管理身兼一人，就是IPO鏈條中的所有相關方，若出現了欺詐行為，只有二級市場是公開透明的，也只有這里的參與者是受害者。而上市前的所有流程都不公開，所有參與者都是受益者，一榮俱榮一損俱損。退市制度的缺失甚至為IPO利益鏈上了安全鎖，再爛的企業也能夠借著殼資源大發一筆，當年為上市付出的賄賂款項不足九牛一毛。這樣的制度設計，監管者與企業焉有不悶聲發大財的道理。進一步揣測，控制新股的發行速度，不斷地停發新股里面也包含著監管者自私的邏輯：因為只有當新股資源供不應求的時候，他們手中的權力才真的有效。而二級市場的投資者表面上似乎獲益于新股的停發，實際上卻是不得不為虛高的新股價格，乃至A股整體虛高的股價買單。

但愿，隨著“發審皇帝”的隕落，注冊制加速到來。中國企業或許缺乏誠信、投資者辨別水準或許還低下，法律法規或許有不完善之處，但交予市場評判、兩家證交所競爭的注冊制總比證監會一家獨攬的發審好得多。