IPO重啟：回歸常態

謝九

從7月初暫停IPO到現在宣布重啟，此次IPO暫停時間只有4個月。盡管IPO重啟時間略早于市場預期，不過管理層對于此次重啟還是異常謹慎，盡量避免重啟對脆弱的市場帶來劇烈沖擊，一是年底前先恢復前期暫緩發行的28家已繳款的企業的發行，預計兩周左右的時間內先發行10家企業。同時對新股發行制度做出了重大改革，針對巨額打新資金對貨幣市場的影響及部分投資者賣老股打新股問題，取消現行的新股申購預先繳款制度，將申購時預先繳款改為確定配售數量后再進行繳款，減輕此前巨量打新資金凍結對市場帶來的沖擊。另外，在證監會宣布IPO重啟的前后，A股市場的金融權重股突然發力，帶動指數迅速反彈，雖然沒有直接證據表明權重股的崛起是為IPO重啟護盤，但時間上的高度巧合，還是難免會讓投資者產生遐想。

此次IPO重啟的時間雖然略早于市場預期，但其實也并不讓人意外，因為在當前中國經濟背景下，比以往任何時候都需要股市的融資功能。在過去幾個月為救市付出巨大代價之后，如果換回來的只是一個沒有融資功能的股市，那么救市就顯得毫無意義，因此，從中國經濟的角度來看，IPO重啟只是時間問題，而且越快越好。

今年10月下旬，央行再次宣布“雙降”，至此，央行從2014年以來已經實施了5次降準、6次降息，在持續寬松之后，貨幣政策繼續寬松的空間已經不大，對刺激經濟的邊際效應也持續下降，在這樣的背景下，股市的融資功能就顯得尤為重要。

在經過連續6次降息之后，目前一年期存款基準利率已經降至1.5%，低于9月份的CPI指數，使得國內利率開始進入負利率區間，如果繼續加大降息力度，會使得負利率程度越來越大。與此同時，自從8月份央行下調人民幣中間價以來，人民幣貶值的壓力明顯上升。負利率和人民幣貶值壓力交織，進一步加劇了資本外流的壓力。為了避免資本過快外流，央行消耗了不菲的外匯儲備維持人民幣的穩定。2014年6月份，我國外匯儲備到達3.99萬億美元的峰值，隨后便一路下降，尤其是在今年下半年被迅速消耗，截至今年10月底，外匯儲備余額下降至3.52萬億美元，一年多時間消耗近5000億美元，距離峰值下降了12%。如果貨幣政策繼續大規模放水，我國的資本外流還會加速外流。雖然中國一直以擁有雄厚的外匯儲備自傲，但如果以這樣的消耗速度，再多的外匯儲備也是枉然。在這樣的壓力面前，貨幣政策的空間其實已經比較有限。

在展望下階段的工作重點時，央行在第三季度的貨幣政策執行報告中表示：“既要防止結構調整過程中出現總需求的慣性下滑，同時又不能過度放水、妨礙市場的有效出清，為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。”這也是央行近期首次做出“中性適度”的表態，而且也是首次對“市場的有效出清”做出重點表述。當前中國經濟的一大挑戰在于去產能，大量僵尸企業帶來的過剩產能需要得到有效出清，才可能為中國經濟下一階段增長帶來空間，而在現有以銀行為主導的金融體系下，大量銀行貸款流向僵尸企業，極大妨礙了市場出清。銀行主導的間接融資系統在很大程度上被行政力量所影響，導致資源配置明顯向國有企業傾斜，而股市的直接融資體系更為市場化，很多中小企業可以獲得更好的融資渠道。

在貨幣政策難以有效發揮更大的作用時，股市的作用也就顯得尤為重要。在今年上半年牛市背景下，滬深兩市的IPO數量及融資額均為全球之首，滬深兩市IPO共計187宗、融資總額1461億元人民幣，比2014年同期分別增加260%及314%。而央行最新公布的10月份數據顯示，10月份的人民幣貸款和社會融資規模這兩大指標都出現雪崩式下滑，10月新增人民幣貸款5136億元，而9月份為1.05萬億元，10月份的社會融資規模4767億元，而9月份為1.3萬億元。新增人民幣貸款和社會融資這兩大指標出現雪崩式下滑，一方面說明當前實體經濟對銀行貸款的需求萎縮，同時也是股市IPO關閉之后帶來的后果。

在“大眾創業、萬眾創新”的政策鼓勵下，以互聯網+為代表的行業在國內掀起了一股前所未有的創業和投資熱潮，不過，從今年下半年以來，一度瘋狂的投資熱潮開始降溫，越來越多的創投界人士開始驚呼資本寒冬已經到來。而導致局面逆轉的主要因素，除了宏觀經濟基本面的下滑，更直接的原因在于IPO暫停，關閉了風險資本的退出渠道，由此破壞了大眾創業的生態鏈條。在“大眾創業、萬眾創新”已成國家戰略的背景下，資本市場所能發揮的作用遠非傳統銀行所能替代，而股市的IPO長期停擺，顯然和整個國家戰略背道而馳，在這樣的背景下，重啟IPO自然也就是宜早不宜晚。

行政干預究竟能在多大程度上影響市場，其實在全球市場都沒有一個可靠的結論。股市的運行自有其內在規律，通過IPO關閉和重啟IPO這道閘門，對于市場的走勢并不會產生太大的影響，今年7月份緊急叫停IPO并沒能止住市場的下滑，同樣的道理，現在重啟IPO，市場的走勢也不會因此而改變。

在歷經4個月之后重啟IPO，也意味著股市在政策面上開始回歸常態。6月份股災以來，股市一直處于一種非常狀態之中，國家隊大舉入場、IPO暫停、大規模清理場外配資、嚴打金融市場的違規違法行為等等。這一輪行政力量對股市的強力干預，雖然是非常時期的非常之舉，但客觀上也使得投資者擔憂中國股市的市場化進度是否會因此被破壞，從長遠來看，中國股市依然需要通過更深層次的市場化改革，來解決自身的制度缺陷，短期的行政干預顯然無法實現這樣的目標。

在IPO重啟之后，股市的下一個期待的事件是注冊制改革，這將是中國股市里程碑式的改革。由于6月份以來的股市動蕩，注冊制改革其實已經在事實上被推遲。在正式實施注冊制之前必須首先修改《證券法》，按照原先的計劃，最快可能在今年10月就有望落地，不過在今年4月份全國人大第一次審議《證券法》之后，始終還沒有進行二審，按照議程，今年12月份還有一次全國人大的常委會會議，這也就意味著《證券法》二審最快在今年12月進行，而注冊制在年內推出基本無望。

更為關鍵的是，在經過了6月以來的股市劇烈波動之后，注冊制這樣市場化程度極高的改革，是否會被無限期延遲。長期以來，股市出現劇烈波動時，通過控制IPO的閘門來影響市場走勢，是我國監管層的常規武器，如果實施注冊制改革，也就意味著監管層要放棄調控股市的重要手段。對于中國股市而言，暴漲暴跌始終是常態，如果將來再度出現股市暴跌，這將對監管層的調控能力帶來挑戰，注冊制推出之后，如果下一次面臨暴跌時再次暫停IPO，這樣的注冊制其實也就只是虛有其表。在經過了6月份以來的股市暴跌之后，注冊制何時推出，以及最終以怎樣的面目推出，現在都已經變得懸念重重。