IPO重啟：回歸常態(tài)

謝九

從7月初暫停IPO到現(xiàn)在宣布重啟，此次IPO暫停時(shí)間只有4個(gè)月。盡管IPO重啟時(shí)間略早于市場(chǎng)預(yù)期，不過管理層對(duì)于此次重啟還是異常謹(jǐn)慎，盡量避免重啟對(duì)脆弱的市場(chǎng)帶來劇烈沖擊，一是年底前先恢復(fù)前期暫緩發(fā)行的28家已繳款的企業(yè)的發(fā)行，預(yù)計(jì)兩周左右的時(shí)間內(nèi)先發(fā)行10家企業(yè)。同時(shí)對(duì)新股發(fā)行制度做出了重大改革，針對(duì)巨額打新資金對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響及部分投資者賣老股打新股問題，取消現(xiàn)行的新股申購預(yù)先繳款制度，將申購時(shí)預(yù)先繳款改為確定配售數(shù)量后再進(jìn)行繳款，減輕此前巨量打新資金凍結(jié)對(duì)市場(chǎng)帶來的沖擊。另外，在證監(jiān)會(huì)宣布IPO重啟的前后，A股市場(chǎng)的金融權(quán)重股突然發(fā)力，帶動(dòng)指數(shù)迅速反彈，雖然沒有直接證據(jù)表明權(quán)重股的崛起是為IPO重啟護(hù)盤，但時(shí)間上的高度巧合，還是難免會(huì)讓投資者產(chǎn)生遐想。

此次IPO重啟的時(shí)間雖然略早于市場(chǎng)預(yù)期，但其實(shí)也并不讓人意外，因?yàn)樵诋?dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)背景下，比以往任何時(shí)候都需要股市的融資功能。在過去幾個(gè)月為救市付出巨大代價(jià)之后，如果換回來的只是一個(gè)沒有融資功能的股市，那么救市就顯得毫無意義，因此，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的角度來看，IPO重啟只是時(shí)間問題，而且越快越好。

今年10月下旬，央行再次宣布“雙降”，至此，央行從2014年以來已經(jīng)實(shí)施了5次降準(zhǔn)、6次降息，在持續(xù)寬松之后，貨幣政策繼續(xù)寬松的空間已經(jīng)不大，對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)的邊際效應(yīng)也持續(xù)下降，在這樣的背景下，股市的融資功能就顯得尤為重要。

在經(jīng)過連續(xù)6次降息之后，目前一年期存款基準(zhǔn)利率已經(jīng)降至1.5%，低于9月份的CPI指數(shù)，使得國(guó)內(nèi)利率開始進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間，如果繼續(xù)加大降息力度，會(huì)使得負(fù)利率程度越來越大。與此同時(shí)，自從8月份央行下調(diào)人民幣中間價(jià)以來，人民幣貶值的壓力明顯上升。負(fù)利率和人民幣貶值壓力交織，進(jìn)一步加劇了資本外流的壓力。為了避免資本過快外流，央行消耗了不菲的外匯儲(chǔ)備維持人民幣的穩(wěn)定。2014年6月份，我國(guó)外匯儲(chǔ)備到達(dá)3.99萬億美元的峰值，隨后便一路下降，尤其是在今年下半年被迅速消耗，截至今年10月底，外匯儲(chǔ)備余額下降至3.52萬億美元，一年多時(shí)間消耗近5000億美元，距離峰值下降了12%。如果貨幣政策繼續(xù)大規(guī)模放水，我國(guó)的資本外流還會(huì)加速外流。雖然中國(guó)一直以擁有雄厚的外匯儲(chǔ)備自傲，但如果以這樣的消耗速度，再多的外匯儲(chǔ)備也是枉然。在這樣的壓力面前，貨幣政策的空間其實(shí)已經(jīng)比較有限。

在展望下階段的工作重點(diǎn)時(shí)，央行在第三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中表示：“既要防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中出現(xiàn)總需求的慣性下滑，同時(shí)又不能過度放水、妨礙市場(chǎng)的有效出清，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境。”這也是央行近期首次做出“中性適度”的表態(tài)，而且也是首次對(duì)“市場(chǎng)的有效出清”做出重點(diǎn)表述。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一大挑戰(zhàn)在于去產(chǎn)能，大量僵尸企業(yè)帶來的過剩產(chǎn)能需要得到有效出清，才可能為中國(guó)經(jīng)濟(jì)下一階段增長(zhǎng)帶來空間，而在現(xiàn)有以銀行為主導(dǎo)的金融體系下，大量銀行貸款流向僵尸企業(yè)，極大妨礙了市場(chǎng)出清。銀行主導(dǎo)的間接融資系統(tǒng)在很大程度上被行政力量所影響，導(dǎo)致資源配置明顯向國(guó)有企業(yè)傾斜，而股市的直接融資體系更為市場(chǎng)化，很多中小企業(yè)可以獲得更好的融資渠道。

在貨幣政策難以有效發(fā)揮更大的作用時(shí)，股市的作用也就顯得尤為重要。在今年上半年牛市背景下，滬深兩市的IPO數(shù)量及融資額均為全球之首，滬深兩市IPO共計(jì)187宗、融資總額1461億元人民幣，比2014年同期分別增加260%及314%。而央行最新公布的10月份數(shù)據(jù)顯示，10月份的人民幣貸款和社會(huì)融資規(guī)模這兩大指標(biāo)都出現(xiàn)雪崩式下滑，10月新增人民幣貸款5136億元，而9月份為1.05萬億元，10月份的社會(huì)融資規(guī)模4767億元，而9月份為1.3萬億元。新增人民幣貸款和社會(huì)融資這兩大指標(biāo)出現(xiàn)雪崩式下滑，一方面說明當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)銀行貸款的需求萎縮，同時(shí)也是股市IPO關(guān)閉之后帶來的后果。

在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的政策鼓勵(lì)下，以互聯(lián)網(wǎng)+為代表的行業(yè)在國(guó)內(nèi)掀起了一股前所未有的創(chuàng)業(yè)和投資熱潮，不過，從今年下半年以來，一度瘋狂的投資熱潮開始降溫，越來越多的創(chuàng)投界人士開始驚呼資本寒冬已經(jīng)到來。而導(dǎo)致局面逆轉(zhuǎn)的主要因素，除了宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的下滑，更直接的原因在于IPO暫停，關(guān)閉了風(fēng)險(xiǎn)資本的退出渠道，由此破壞了大眾創(chuàng)業(yè)的生態(tài)鏈條。在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”已成國(guó)家戰(zhàn)略的背景下，資本市場(chǎng)所能發(fā)揮的作用遠(yuǎn)非傳統(tǒng)銀行所能替代，而股市的IPO長(zhǎng)期停擺，顯然和整個(gè)國(guó)家戰(zhàn)略背道而馳，在這樣的背景下，重啟IPO自然也就是宜早不宜晚。

行政干預(yù)究竟能在多大程度上影響市場(chǎng)，其實(shí)在全球市場(chǎng)都沒有一個(gè)可靠的結(jié)論。股市的運(yùn)行自有其內(nèi)在規(guī)律，通過IPO關(guān)閉和重啟IPO這道閘門，對(duì)于市場(chǎng)的走勢(shì)并不會(huì)產(chǎn)生太大的影響，今年7月份緊急叫停IPO并沒能止住市場(chǎng)的下滑，同樣的道理，現(xiàn)在重啟IPO，市場(chǎng)的走勢(shì)也不會(huì)因此而改變。

在歷經(jīng)4個(gè)月之后重啟IPO，也意味著股市在政策面上開始回歸常態(tài)。6月份股災(zāi)以來，股市一直處于一種非常狀態(tài)之中，國(guó)家隊(duì)大舉入場(chǎng)、IPO暫停、大規(guī)模清理場(chǎng)外配資、嚴(yán)打金融市場(chǎng)的違規(guī)違法行為等等。這一輪行政力量對(duì)股市的強(qiáng)力干預(yù)，雖然是非常時(shí)期的非常之舉，但客觀上也使得投資者擔(dān)憂中國(guó)股市的市場(chǎng)化進(jìn)度是否會(huì)因此被破壞，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，中國(guó)股市依然需要通過更深層次的市場(chǎng)化改革，來解決自身的制度缺陷，短期的行政干預(yù)顯然無法實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)。

在IPO重啟之后，股市的下一個(gè)期待的事件是注冊(cè)制改革，這將是中國(guó)股市里程碑式的改革。由于6月份以來的股市動(dòng)蕩，注冊(cè)制改革其實(shí)已經(jīng)在事實(shí)上被推遲。在正式實(shí)施注冊(cè)制之前必須首先修改《證券法》，按照原先的計(jì)劃，最快可能在今年10月就有望落地，不過在今年4月份全國(guó)人大第一次審議《證券法》之后，始終還沒有進(jìn)行二審，按照議程，今年12月份還有一次全國(guó)人大的常委會(huì)會(huì)議，這也就意味著《證券法》二審最快在今年12月進(jìn)行，而注冊(cè)制在年內(nèi)推出基本無望。

更為關(guān)鍵的是，在經(jīng)過了6月以來的股市劇烈波動(dòng)之后，注冊(cè)制這樣市場(chǎng)化程度極高的改革，是否會(huì)被無限期延遲。長(zhǎng)期以來，股市出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，通過控制IPO的閘門來影響市場(chǎng)走勢(shì)，是我國(guó)監(jiān)管層的常規(guī)武器，如果實(shí)施注冊(cè)制改革，也就意味著監(jiān)管層要放棄調(diào)控股市的重要手段。對(duì)于中國(guó)股市而言，暴漲暴跌始終是常態(tài)，如果將來再度出現(xiàn)股市暴跌，這將對(duì)監(jiān)管層的調(diào)控能力帶來挑戰(zhàn)，注冊(cè)制推出之后，如果下一次面臨暴跌時(shí)再次暫停IPO，這樣的注冊(cè)制其實(shí)也就只是虛有其表。在經(jīng)過了6月份以來的股市暴跌之后，注冊(cè)制何時(shí)推出，以及最終以怎樣的面目推出，現(xiàn)在都已經(jīng)變得懸念重重。