誰更有利于債券發行：信用擔保還是物權擔保？

韓鵬飛 趙小糠

(1.上海交通大學安泰經濟與管理學院，上海 200030；2.中國郵政儲蓄銀行，北京 100037)

引言

證券交易所債券市場的迅猛發展，為企業籌集債務資金提供了重要的場所。截至2013年底，企業在證券交易所累計發行1,616只債券1，累計籌集債務資金23,480.96億元。而且，交易所債券市場的發展速度驚人，2013年債券發行數量和籌資總額均比2012年翻番。在可預見的未來，交易所債券市場在金融市場將會占據重要的地位。然而，在快速發展的同時，各種問題也開始暴露出來。隨著“11超日債”的違約，債券違約事件接踵而來。在這種現實背景下，研究擔保與債券發行具有重要的理論和現實意義。

在債券市場，發行人與債券投資者之間存在嚴重的信息不對稱。發行人可以利用信息優勢來損害債券投資者的利益，從而不利于債券的發行，也阻礙了債券市場的發展。通常，要求發行人為債券提供擔保可以緩解信息不對稱。債務擔保的方式一般有三種，即保證2、抵押3和質押4。保證是以保證人的信用為債務提供擔保，而抵押和質押則是以特定財產的價值為債務提供擔保。所以，保證是信用擔保，抵押和質押是物權擔保。信用擔保和物權擔保緩解信息不對稱的機理是否相同，兩者在緩解信息不對稱上是否存在差異呢？本文以2008～2013年證券交易所債券發行數據為樣本，通過研究兩種擔保類型對債券發行利差和發行評級的影響，來解釋兩種擔保類型在債券發行過程中起到的作用，以期為債券發行和監管部門的政策制定提供參考。

文獻綜述和研究假設

基于對抵押擔保的研究，國內外學者一致認為，抵押擔保可以改善債權人與債務人之間的信息不對稱。作為較早研究融資擔保問題的學者，巴羅(Robort J.Barro)認為抵押擔保的意義在于抵押財產在債權人與債務人之間存在價值差異。由于抵押財產對于債務人的價值要高于債權人，當債務人違約時，抵押財產會轉讓給債權人，所以，有抵押擔保的債務人會積極償還債務，道德風險也隨之降低，從而降低了信息不對稱(Boot et.al，1991)[1]。我國學者利用中國的數據也得到了類似的結論。平新喬和楊慕云(2009)[6]通過對我國個人信貸數據的研究，發現抵押擔保緩解了個人的道德風險。而現有關于信用擔保的研究成果，主要是基于對中介擔保機構的探討得出的。中介擔保機構為貸款提供擔保，可以緩解銀行與中小企業之間的信息不對稱。與銀行相比，中介擔保機構與中小企業之間的信息不對稱比較小，這是因為：一方面，中介擔保機構與中小企業保持著密切聯系；另一方面，中介擔保機構收集信息的成本得到分攤，具有成本優勢。因此，以中介擔保機構為橋梁，可以緩解銀行與中小企業之間的信息不對稱(付俊文和趙紅，2004)[5]。

在債券市場，為債券提供擔保的方式有兩類，一類是信用擔保，一類是物權擔保。信用擔保是以保證人的信用為債券提供擔保，而物權擔保則是以特定財產為債券提供擔保。由于大部分債券的發行規模已經超出了中介擔保機構的擔保能力，市場上由中介擔保機構充當信用擔保保證人的情況比較少見。而作為投資義務的一種延伸，信用擔保的保證人通常由控股股東來擔任。控股股東為子公司發行的債券提供信用擔保，對控股股東也是有利的。與中介擔保機構提供信用擔保不同，控股股東為子公司發行的債券提供信用擔保，屬于關聯擔保，是一種新型的擔保方式。在物權擔保下，通常發行人用自有財產為發行的債券提供擔保，主要為不動產和應收款項，其次為股權。當發行人違約，債券投資者就物權擔保資產優先于一般債權人清償債務。從信息不對稱的結果來看，雖然信用擔保和物權擔保都可以改善債券投資者收益和風險的匹配狀況，但是從信息不對稱角度來看，兩者都可以有效緩解信息不對稱嗎？

信用擔保是以保證人的信用為債券提供擔保，債券投資者可以同時要求發行人和保證人清償債務。當發行人出現債券違約時，控股股東和發行人要同時承擔債務償還責任，因此，信用擔保對控股股東監督發行人形成激勵。與債券投資者不同，控股股東相對于發行人的信息劣勢很小，甚至控股股東和發行人擁有的信息基本對等。作為發行人的主要投資方，控股股東對發行人擁有絕對權力。所以，控股股東能夠以較低的成本對發行人進行有效監督。這樣，債券投資者可以將部分監督職責轉嫁給控股股東，由控股股東代為履行，降低了債券投資者的監督成本。而且，監督職責可以在控股股東和債券投資者之間得到合理分配，控股股東和債券投資者在各自擅長的領域監督發行人，不僅提高了監督的效率，還提高了投資項目成功的可能性。此外，當發行人同時面對控股股東和債券投資者時，其選擇違約的可能性要小于單獨面對債券投資者，從而增強了發行人償還債務的動機(許德風，2008)[9]。需要注意的是，控股股東的實力非發行人所能及，一旦發行人的債券違約，實力雄厚的控股股東就需要承擔償債責任，因此，控股股東與發行人之間達成合謀的可能性比較小。總之，在信用擔保情形下，控股股東作為發行人與債券投資者之間的信用橋梁，有效緩解了信息不對稱。

物權擔保是以特定財產為債券提供擔保，債券投資者可以就物權擔保資產優先受償。物權擔保緩解信息不對稱的核心在于物權擔保資產的價值對債券投資者和發行人存在差異，以及債券投資者就物權擔保財產具有優先受償權。一方面，物權擔保資產對于發行人的價值要高于債券投資者，物權擔保資產的價值差異激勵發行人去償還債務，因為發行人違約，物權擔保資產會轉讓給債券投資者，發行人受到的損失更大；另一方面，債券投資者享有的優先受償權，使得債券投資者受發行人項目風險變化的影響變小，債券投資者的風險和收益匹配情況得到改善。那么，在物權擔保下，信息不對稱真正得到改善了嗎？第一，在實際債券市場中，用于物權擔保的資產主要為不動產和應收款項，而不動產和應收款項對于債券投資者和發行人的價值差異比較小，對發行人的償債動機很難形成激勵。第二，債券投資者享有的優先受償權，雖然降低了債券投資者利益受到損害的可能性，但債券投資者與發行人之間的信息不對稱并沒有解決。發行人仍可以利用信息優勢從物權擔保資產中來謀取利益。在債券發行時，資產價值評估是物權擔保過程中很重要的環節，在資產評估過程中很容易滋生機會主義行為，尤其在投資者保護弱的制度環境中，資產評估結果經常受到人為操縱(周勤業等，2003)[10]。發行人完全可以利用自己的信息優勢，影響物權擔保資產的價值評估結果。在債券發行后，債務人可以利用信息優勢，通過改變物權擔保資產的狀態來謀取利益。可見，在債券發行前后，債券投資者的利益仍會受到發行人的損害。總之，在物權擔保下，發行人利用信息優勢謀求利益的方式發生了改變，但發行人與債券投資者之間的信息不對稱并沒有得到緩解，而且，物權擔保資產的價值差異對發行人的償債激勵較小。

從上面的分析可以看出，信用擔保以控股股東為橋梁有效緩解了發行人與債券投資者之間的信息不對稱，維護了債券投資者的利益；而物權擔保未能有效緩解發行人與債券投資者之間的信息不對稱，債券投資者的利益仍受到損害。所以，信用擔保比物權擔保更能有效緩解信息不對稱，從而更能降低債券的發行利差，更能提升債券的發行評級。由此，我們提出以下兩個假設：

H1：信用擔保比物權擔保更能降低債券的發行利差。

H2：信用擔保比物權擔保更能提升債券的發行評級。

此外。財務信息在改善投資者信息環境方面具有重要作用(石本仁，2002)[7]。財務信息的質量越高，投資者的信息不對稱性越小，信息環境越好；相反，財務信息的質量越低，投資者的信息不對稱性越大，信息環境越差。而且，財務信息質量與審計質量呈正相關，即：審計質量越高，財務信息質量越高，投資者所處信息環境越好。因此，我們用審計質量來表示投資者所處的信息環境，當審計質量越低時，投資者所處信息環境越差，信用擔保越能降低投資者的信息不對稱，從而對債券發行利差和發行評級的影響越大；當審計質量越高時，投資者所處信息環境越好，信用擔保對投資者信息不對稱的降低作用有限，從而對債券發行利差和發行評級的影響不明顯。由此，我們提出以下兩個假設：

H3：當發行人的審計質量越低，信用擔保越能降低債券的發行利差。

H4：當發行人的審計質量越低，信用擔保越能提高債券的發行評級。

數據來源與研究模型

一、樣本選取和數據來源

本文以2008～2013年在證券交易所上市的債券發行數據為研究對象，將數據缺失的債券發行數據剔除后，得到1118個債券發行數據，構成本文的樣本。由于企業債券與公司債券兩者之間存在的差別非常細微，本文對兩者不再進行嚴格區別(施丹和姜國華，2013)[8]。此外，為了對兩者發行主體的差別進行控制，我們在模型中還加入了Listed(發行主體是否上市)虛擬變量。

我們從債券募集說明書中手工收集了債券擔保數據，發行人財務狀況、債券特征等其他數據均來源于“同花順”數據庫。為了避免研究結果受異常值的干擾，本文對Long Debt(長期負債)和ROE(凈資產收益率)兩側進行1%縮尾處理。

二、研究模型和變量

本文利用兩個研究模型來檢驗上述四個假設，模型具體如下所示：

模型(1)和模型(2)的解釋變量基本相同，兩者的區別在于被解釋變量不同。

其中：債券發行利差Issue Spread是模型(1)的被解釋變量，它等于債券發行時票面利率與銀行間國債到期收益率的差。在計算銀行間國債到期收益率時，要選擇與發行債券到期期限相同的銀行間國債。如果沒有，在發行債券到期期限前后各選擇一只到期期限最接近的銀行間國債，通過線性插值方法計算求得對應期限的銀行間國債到期收益率。

債券發行評級Issue Rating是模型(2)的被解釋變量。在樣本中，債券發行評級的級別有A+、AA-、AA、AA+和AAA。將債券發行評級按照如下規則轉化為數值：當債券發行評級低于A+時，Issue Rating等于0；當債券發行評級為A+時，Issue Rating等于1；當債券發行評級為AA-時，Issue Rating等于2；當債券發行評級為AA時，Issue Rating等于3；當債券發行評級為AA+時，Issue Rating等于4；當債券發行評級為AAA時，Issue Rating等于5。

Credit Assurance是解釋變量，為“是否信用擔保”虛擬變量。當債券僅有保證擔保時，Credit Assurance等于1；否則，Credit Assurance等于0。根據假設1，信用擔保可以降低債券發行利差，我們預測Credit Assurance在模型(1)中的符號為負，進一步根據假設3，我們預測Credit Assurance對債券發行利差的影響在審計質量低的樣本中顯著為負，在審計質量高的樣本中不顯著。根據假設2，信用擔保可以提升債券發行評級，我們預測Credit Assurance在模型(2)中的符號為正，進一步根據假設4，我們預測Credit Assurance對債券發行評級的影響在審計質量低的樣本中顯著為正，在審計質量高的樣本中不顯著。

Property Assurance也是解釋變量，為“是否物權擔保”虛擬變量。當債券僅有資產(抵押資產、質押資產)擔保時，Property Assurance等于1；否則，Property Assurance等于0。VTI是Value-to-Issuance的簡寫，等于物權擔保資產評估價值比債券發行規模。根據假設1，我們預測Property Assurance在模型(1)中不顯著；根據假設2，我們預測Property Assurance在模型(2)中也不顯著。

模型(1)和(2)中的控制變量包括：Double Assurance為“是否雙重擔保”虛擬變量。當債券同時有信用擔保和物權擔保時，Double Assurance等于1；否則，Double Assurance等于0。Ln(Issuance)表示債券發行規模，即債券發行總額取自然對數。Term表示債券發行期限，等于債券發行日距到期日的年限。Long debt表示長期負債，等于債券發行前一年發行人的長期債務比資產總額。PreTax Coverage表示利息保障倍數，等于債券發行前一年發行人的稅前利潤比利息支出。與Chen et.al(2007)[2]和Dick-Nielsen et.al(2012)[3]相同，我們將PreTax Coverage劃分為四個變量，分別用Dummy A、Dummy B、Dummy C和Dummy D表示。ROE表示權益凈利率，等于債券發行前一年發行人的凈利潤比股東權益。Listed為“是否上市公司”虛擬變量，在一定程度可以控制公司債券和企業債券在發行主體上的區別。當發行人在債券發行時是上市公司，Listed等于1；否則，等于0。Default Distance表示發行人的違約距離。當發行人在債券發行時是非上市公司，Default Distance等于0；當發行人在債券發行時是上市公司，Default Distance等于債券發行前一年發行人的債務總額比發行人價值。1year Treasury rate和10y-2y Treasury rate分別表示基準利率和利率期限結構。我們選擇銀行間1年期國債到期收益率作為基準利率，選擇銀行間10年期國債到期收益率與2年期國債到期收益率的差值作為利率期限結構。此外，我們設置了行業虛擬變量5，以控制行業效應對研究結果的影響。

實證結果與分析

一、發行人違約風險對擔保形態選擇的影響

已有研究表明，不同違約風險的借款人對是否擔保會做出不同的選擇。關于違約風險對擔保選擇影響的解釋，有兩種不同的理論：一種是逆向選擇理論，該理論認為違約風險低的借款人選擇擔保；另一種是道德風險理論，該理論認為違約風險高的借款人選擇擔保。為了便于理解，在檢驗假設之前，本文先來研究發行人違約風險對擔保形態選擇的影響，是否不同違約風險的發行人分別選擇了信用擔保和物權擔保呢？

在多項無序Logit模型中，擔保形態Status為被解釋變量，其中：Status=0表示無任何擔保，以Status=0為基準狀態；Status=1表示信用擔保(Credit Assurance)；Status=2表示物權擔保(Property Assurance)；Status=3表示多重擔保(Double Assurance)。發行主體評級Firm Rating為解釋變量，表示發行人違約風險，即：發行主體評級越高，違約風險越低。將發行主體評級按照一定的規則轉換為數值，轉換規則同債券發行評級Issue Rating。此外，在多項無序Logit模型中還控制了債券發行期限(Term)、債券發行規模(Ln(Issuance))和基準利率(1year Treasury rate)。在樣本中，有3只債券的發行主體評級數據缺失，將其剔除后得到1115只債券發行數據，用于檢驗發行人違約風險對擔保形態選擇的影響。

表1為發行人違約風險對擔保形態選擇的影響。從表1可以看出，在三個非基準狀態中，Firm Rating的估計系數全部顯著為負，表明Firm Rating對債券從無任何擔保向信用擔保、物權擔保和多重擔保的轉變具有顯著負的影響，即發行主體評級越高，違約風險越小，為債券提供信用擔保、物權擔保和多重擔保的可能性就越低。也就是說，違約風險高的發行人選擇信用擔保和物權擔保的可能性越高，道德風險理論更符合我國債券市場，從而支持了平新喬和楊慕云(2009)[6]的研究。因此，選擇信用擔保和物權擔保的發行人在違約風險上具有相同的特征。

二、擔保形態對發行利差的影響

表2為擔保形態對發行利差的影響，其中：回歸(1)-(4)在全樣本中運行模型(1)，回歸(5)在擔保子樣本中運行模型(1)。

從表2的回歸(1)-(3)可以看出，Credit Assurance的估計系數顯著為負，而Property Assurance的估計系數卻顯著為正，表明信用擔保顯著降低了債券的發行利差，而物權擔保顯著提高了債券的發行利差，間接說明信用擔保比物權擔保更能降低債券的發行利差，間接支持了本文的假設1。需要注意的是，Property Assurance的估計系數顯著為正，這是因為違約風險高的發行人選擇物權擔保，導致有物權擔保債券的發行利差要高于無任何擔保債券，與本文的假設1并不沖突。為了得到直接的經驗證據，從表2的回歸(4)可以看出，Credit Assurance的估計系數顯著為負，直接表明信用擔保比物權擔保顯著降低了債券的發行利差，直接支持了本文的假設1。此外，表2中控制變量的估計系數比較合理。

表1 發行人違約風險對擔保形態選擇的影響

三、擔保形態對發行評級的影響

表2 擔保形態對發行利差的影響

表3為擔保形態對發行評級的影響，其中：回歸(1)-(3)在全樣本中運行模型(2)，回歸(4)在擔保子樣本中運行模型(2)。

從表3的回歸(1)-(3)可以看出，Credit Assurance的估計系數在1%水平上顯著為正，而Property Assurance的估計系數為負但不具有顯著性，表明信用擔保顯著提升了債券的發行評級，而物權擔保對債券發行評級的影響不顯著，間接說明信用擔保比物權擔保更能提升債券的發行評級，間接支持了本文的假設2。為了得到直接的經驗證據，從表3的回歸(4)可以看出，Credit Assurance的估計系數顯著為正，直接表明信用擔保比物權擔保顯著提升了債券的發行評級，直接支持了本文的假設2。此外，表3中控制變量的估計系數比較合理。

表3 擔保形態對發行評級的影響

四、不同信息環境中擔保形態對債券發行定價的影響

表4為不同信息環境中擔保形態對債券發行定價的影響。在審計市場，國際四大會計事務所得到社會的普遍認可，此外，國內的立信會計師事務所和中瑞岳華會計師事務所的社會認可度也在不斷提高。因此，本文認為當發行債券公司的會計師事務所是上述六大會計事務所時，表示審計質量比較高，投資者所處的信息環境較好，用Big Six表示；否則，表示審計質量比較低，投資者所處的信息環境較差，用No Big Six表示。

從表4的回歸(1)-(2)可以看出，在Big Six中，Credit Assurance的系數為負但不具有顯著性；而在No Big Six中，Credit Assurance的系數在5%水平上顯著為負，表明發行人的審計質量越低，投資者所處的信息環境越差，信用擔保對債券發行利差的降低作用更明顯，支持了本文的假設3。從表4的回歸(3)-(4)可以看出，雖然在Big Six和No Big Six中Credit Assurance的估計系數均顯著為正，但在No Big Six中的估計系數為1.869，大于在No Big Six中的估計系數，表明發行人的審計質量越低，投資者所處的信息環境越差，信用擔保對債券發行評級的提升作用更明顯，支持了本文的假設4。

表4 不同信息環境中擔保形態對債券發行定價的影響

五、穩健性測試

國有企業與政府之間千絲萬縷的聯系，為國有企業融資帶來不少的好處，大量的經驗證據對此進行了證實，如白俊和連立帥(2012)[4]等。因此，發行人的所有制特征有可能影響研究結論的穩健性。我們用SOE來表示發行人的所有制特征，當發行人是國有企業時，SOE等于1；否則，等于0。為了檢驗研究結論的穩健性，我們在模型(1)和模型(2)的控制變量中加入SOE。從回歸結果來看，統計結果并沒有發生變化，支持了我們的假設。受篇幅限制，穩健性測試結果不再展示。

結論與啟示

首先，本文檢驗了發行人違約風險對擔保形態選擇的影響。我們發現，發行人的違約風險越高，為債券提供信用擔保和物權擔保的可能性越高，道德風險理論更符合我國債券市場。

其次，本文檢驗了擔保形態對發行利差和發行評級的影響。我們發現，信用擔保降低了債券的發行利差，提高了發行評級；而物權擔保增加了債券的發行利差，對發行評級影響不顯著。即當高違約風險的發行人提供擔保后，信用擔保能夠降低發行利差和發行評級，而物權擔保不能。這是因為控股股東作為發行人與債券投資者的信用橋梁，可以對發行人進行有效監督，而且控股股東和債券投資者在各自擅長的領域監督發行人，提高了投資項目成功的可能性，從而緩解了信息不對稱；物權擔保不能緩解發行人與債券投資者之間的信息不對稱，因為物權擔保資產的價值差異對發行人償債的激勵有限，而且發行人可以利用信息優勢從物權擔保資產中為自己謀取利益，難以緩解信息不對稱。

此外，我們還發現，當發行人的審計質量越低時，信用擔保越能降低債券發行利差和提升債券發行評級。

這給我們的啟示是：當高違約風險的發行人為債券提供擔保時，建議選擇信用擔保方式，這樣發行人更能夠享受提供擔保帶來的好處。此外，給監管部門的建議是，資產評估行業的良性發展是物權擔保發揮作用的前提。只有資產評估行業的獨立性得到提高，資產評估結果得到社會認可，物權擔保才可能有利于債券發行。

注釋

1.這里的債券僅指企業債券和公司債券，數據來源于同花順數據庫。

2.保證是指當債務人出現違約時，由第三方代債務人履行責任的擔保方式。保證可以分為不可撤銷連帶責任保證和一般保證，兩者之間的區別具體可參見《擔保法》。在債券發行過程中，保證擔保方式幾乎全部采用不可撤銷連帶責任保證。因此，如無特別說明，本文中保證均指不可撤銷連帶責任保證。

3.抵押是指當債務人出現違約時，債權人可以就抵押財產優先受償。在抵押過程中，債務人仍保持對抵押財產的占有。在債券發行過程中，主要以房產作為抵押財產。

4.質押是指當債務人出現違約時，債權人可以就質押財產優先受償。在質押過程中，債務人需要轉移對質押財產的占有。在債券發行過程中，主要以應收款項和股權作為質押財產。

5.行業劃分采用Global Industry Classification Standard，未采用中國證監會行業劃分標準。