關聯交易、外部監督與盈余持續性
——基于A股上市公司的經驗證據

汪健 曲曉輝

(1.安徽財經大學商學院，安徽 蚌埠 233041；2.廈門大學財務管理與會計研究院，福建 廈門 361005)

引言

上市公司財務報告的目的是向使用者提供與決策相關且可靠的信息。由于投資者對盈余信息的“功能鎖定”(趙宇龍和王志臺，1999)[25]，財務報告盈余信息成為投資者和監管部門評價上市公司的重要指標。Schipper and Vincent(2003)[12]指出，持續性、可預測性和波動性都是反映盈余質量的重要指標，可預測性和波動性都以持續性為前提。持續的盈余，有助于利益相關者正確地預測未來現金流量；持續增長率的高低也是衡量企業價值的重要因素，既然現金流量與盈余高度正相關(Dechow et al.，1998)[4]，高持續性的盈余就意味著高持續性的現金流量，公司價值也就越高。

我國自1990年建立證券交易市場以來，上市公司數量和規模有了快速的發展。但在市場發展過程中也產生諸多問題，如會計造假、內幕交易、關聯交易等。這些行為損害了中小股東的利益，打擊投資者信心，阻礙了資本市場的健康發展。關聯交易，尤其是大股東控制下的關聯交易往往背離公平交易的原則，更多地體現為大股東對上市公司的“掏空”或“支持”，這些關聯交易行為對上市公司盈余持續性有何影響？影響的因素、路徑有哪些？程度如何？上述問題有待實證檢驗。

文獻綜述、理論分析及研究假設

一、盈余持續性特征

盈余持續性屬于盈余質量的屬性之一?，F代會計理論認為，應計制會計盈余比現金制更能反映企業業績(Dechow，1994)[4]。那么，構成會計盈余的各組成部分是否有相同的持續性？Sloan(1996)[13]以會計信息為基礎研究發現，會計利潤中應計部分比現金流量部分持續性低，投資者不能完全識別公司盈余中應計部分和現金流量部分對預測未來收益能力的差異，因而高估應計利潤大的企業價值，低估現金利潤大的企業價值。Richardson et al.(2005)[11]拓展了Sloan(1996)[13]的研究，通過分析應計可靠性對盈余持續性影響，證明低可靠性的應計導致較低的盈余持續性，投資者沒有完全預計到這種低盈余持續性，導致顯著的證券誤定價。但有學者對Sloan(1996)[13]的結論提出質疑，Fairfield et al.(2003)[7]發現利潤平減時分母的選擇對持續性實證檢驗結果影響很大，在使用下一年營業利潤平減后，得出差別持續性消失的結論。Francis and Smith(2005)[8]重新檢驗了應計和現金流的持續性，發現在采用不同計量方法后，現金流與應計持續性差別程度大大降低。

二、盈余持續性影響因素

1.應計項目

利潤由現金流和應計兩部分組成，二者具有不同的持續性。Dechow and Ge(2006)[3]認為，盈余持續性受到應計項目數量和符號的雙重影響。在高應計水平企業，與現金流相比，應計項目提高了盈余持續性；但在低應計水平企業，應計項目降低了盈余持續性，“特殊項目＋低應計”企業比其他低應計企業有更高的未來股票收益。這與投資者不能區分特殊項目的暫時性性質相一致。Dechow et al.(2008)[5]發現現金流的高持續性完全是由權益部分形成的，其他組成部分的持續性水平幾乎與應計無關，投資者對債務和權益發行/付息有正確的定價，但對現金流存在與應計類似的誤定價。

2.高管薪酬

Baber et al.(1998)[2]研究美國公司CEO薪酬發現高管薪酬設計與會計盈余持續性相關聯。盈余持續性越強，經理人獲得回報越多。進一步研究發現，盈余持續性與現金薪酬相關，而與股權激勵部分不相關。Ashley and Yang (2004)[1]發現，高盈余持續性導致企業支付經理薪酬時更偏重于現金薪酬，對于低持續性企業，以現金流作為替補業績計量手段，在確定經理現金薪酬時發揮越來越重要的作用。杜征征和王偉(2010)[14]檢驗表明，上市公司在決定高管薪酬時考慮到盈余持續性，給予持續性盈余更高的權重。

3.股利政策

李卓和宋玉(2007)[19]檢驗了上市公司股利類型、股利支付率與未來盈利能力的關系，發現派發現金股利的上市公司其盈余持續性要高于未派發股利的公司，并且凈利潤和營業利潤的增長能力更強；股利支付率與盈余持續性不是簡單的線性關系。

國內外學者從盈余構成、公司治理、公司特征、市場反應等方面對盈余持續性進行了大量研究，但在盈余持續性的影響因素、盈余持續性計量及檢驗、盈余持續性與公司價值等方面還未達成共識。

三、關聯交易與盈余持續性

關聯交易是關聯方之間轉移資源或義務的事項，而不論是否收取價款。關聯交易一方面可以優化配置集團內部資源，節約交易成本，發揮集團公司利益協同效應，在一定程度上提高了盈余持續性；但另一方面，非公允的關聯交易成為上市公司操控利潤、進行利益輸送的手段，導致盈余質量下降。上市公司關聯交易既涉及會計實務，又是公司治理問題。已有研究表明，關聯交易很可能是大股東控制下的“掏空”或“支持”行為(李增泉等，2004；Jian and Wong，2010)[15][9]，隨著關聯交易占企業全部交易比重的增加，其對未來盈余持續性產生負面作用的擔憂也隨之增加(洪劍峭和方軍雄，2005)[17]。關聯交易與盈余管理正相關(鄭國堅，2009；肖迪，2010)[26]，具有短期目的性、投機性。關聯交易程度越高，盈余管理程度越大。但現有文獻對關聯交易與盈余持續性關系研究較少，基于以上分析，本文預期上市公司關聯交易將對盈余持續性產生負面影響，提出如下假設：

H1a：相對于無關聯交易公司，發生關聯交易公司的盈余持續性較低。

H1b：控制其他條件，關聯交易規模越大，盈余持續性越低。

國內許多學者從公司治理和外部監督角度研究盈余持續性。股權結構方面，洪劍峭和薛皓(2008)[18]發現股權制衡可以提高關聯銷售的持續性，具有股權制衡公司發生的關聯交易體現出更強的持續性。外部審計方面，劉文達和權小鋒(2011)[20]發現“四大”審計客戶的盈余持續性高于非“四大”審計客戶，與盈余中現金流量成分相比，“四大”審計更顯著提高盈余中應計成分的持續性。宋建波等(2012)[21]發現有機構投資者持股公司的盈余持續性更低；機構投資者持股比例越高，上市公司盈余持續性越低；機構投資者年度間的增持行為，會顯著降低上市公司盈余持續性，說明我國機構投資者持股反而促使上市公司財務報告中增加更多的暫時性盈余，從而降低盈余持續性。在內部控制方面，肖華和張國清(2013)[24]發現內部控制質量與盈余持續性正相關，盈余持續性與公司價值也正相關，說明我國上市公司內部控制管制初見成效。

現有文獻關于治理機制對盈余持續性影響研究只側重于單因素分析，如管理層持股、機構投資者持股或內部控制等。從效果上看，良好的治理結構具有積極意義，提高了盈余持續性。但從關聯交易視角研究公司治理總體特征與盈余持續性關系的文獻較少。關聯交易、治理特征、盈余持續性之間關系如何？良好的公司治理機制，尤其是機構投資者持股與高質量審計對關聯交易的監督影響能否體現到盈余持續性上？基于此，本文提出如下假設：

H2a：相對于非“四大”客戶，“四大”審計客戶的關聯交易提高了盈余的持續性。

H2b：限定其他條件，機構投資者持股比例與發生關聯交易上市公司的盈余持續性正相關。

H2c：限定其他條件，公司治理總體質量與發生關聯交易上市公司的盈余持續性正相關。

研究設計

一、數據來源與樣本選擇

本文中，關聯交易數據來源于CSMAR中國A股上市公司關聯交易數據庫，財務指標數據來自CSMAR財務報表數據庫，上市公司治理結構數據來自CSMAR和Wind?？紤]到股權分置改革和新會計準則的頒布實施，本文選擇2007～2012年間的關聯交易數據和財務數據作為研究樣本。在初選樣本的基礎上，按照如下標準對樣本進行剔除和篩選：(1)由于金融保險類、傳播與文化產業類公司具有特殊的資產負債結構與經營現金流特征，因此剔除金融保險類、傳播與文化產業類上市公司；(2)為保證每個公司至少有5個以上的年度觀測，剔除了2009年以后上市的觀測值；(3)剔除財務數據缺失的公司。最后得到1527家上市公司，9114個觀測值。為了消除極端觀測值的影響，對所有連續變量小于1%分位數和大于99%分位數的數據進行winsorize處理。

二、變量定義

盈余持續性是企業當期盈余持續到下一期的程度。在回歸分析時，以未來盈余作為因變量，當期盈余為自變量。學術界對會計盈余有三種計量標準：一種是主營業務利潤率(CROA)，等于主營業務利潤(營業收入－營業成本)除以平均總資產(王志臺，2000；肖華和張國清，2013)[23][24]。另外兩種分別是營業利潤率、資產利潤率(ROA)或者凈營運資產利潤率(RNOA)。因為后兩個指標包含的主營業務利潤之外的增減項目(資產減值損失、投資收益、營業外收支等)不能反映企業真實的經營能力，在評價盈余持續性時會帶來噪音，所以本文以主營業務利潤率作為盈余持續性的替代變量。

現有文獻對關聯交易的計量并不一致，主要是因為關聯交易表現形式多種多樣(在2006年頒布的新會計準則中，共列舉了11種關聯交易類型)，如以關聯購銷作為關聯交易代理變量(鄭國堅，2009；Jian and Wong，2010)[26][9]，有從關聯貸款角度(Jiang, Lee and Yue，2010)[10]，從關聯收購兼并角度(李增泉等，2005)[16]等。這種研究單一類型關聯交易并不能反映上市公司特定時間內關聯交易的全貌，因而對關聯交易的刻畫難免以偏概全。另外，關聯交易分為與控股股東以及與子公司之間的關聯交易，性質上又分為公允和非公允的關聯交易。為刻畫控股股東對上市公司“掏空”或“支持”行為，本文從定性和定量兩個方面對關聯交易進行計量：一是關聯交易啞變量(DRPT)，如果上市公司與控制股東之間發生關聯交易，則賦值為1，否則為0；二是關聯交易規模(VOL)，以上市公司與控股股東之間年度各類關聯交易金額之和的自然對數表示。其他變量定義詳見表1。

三、研究模型

為了檢驗H1a，本文采用一階自回歸模型計量盈余持續性，構建模型(1)：

表1 變量定義

我們預計自回歸系數α1為大于0小于1的正值，關聯交易導致盈余持續性降低，關聯交易與盈余交乘項DRPT*CROA系數α3顯著為負。

為了檢驗H1b，檢驗關聯交易規模對盈余持續性的影響，構建模型(2)：

與假設1a類似，關聯交易規模越大，盈余中暫時性盈余比例越大，盈余持續性降低。因此，我們預計CROAt的系數為正，交乘項VOL*CROA系數為負。

假設2是檢驗良好的公司治理結構能否抑制關聯交易對盈余持續性負面影響，從外部監督方面來看，高質量的審計和機構投資者持股更有可能行使監督職能，從而提高公司盈余持續性。為此分別構建模型(3)和模型(4)：

對于回歸結果，本文預期主營業務利潤CROA具有持續性，回歸符號為正；關聯交易產生更多暫時性盈余，DRPT的符號為負；高質量審計能提高盈余持續性，BIG4預計符號為正；我們重點關注交乘項BIG4*DRPT*CROA的符號，預期高質量審計能夠抑制關聯交易對盈余持續性負面影響，回歸系數為正。對于機構投資者持股，本文預期其能夠發揮積極的公司治理作用，與高質量審計結果類似，預期INST*DRPT*CROA回歸系數為正。

為了考察公司治理的總體水平，僅檢驗高質量審計和機構投資者持股等單項評價指標與關聯交易上市公司盈余持續性的關系是遠遠不夠的，需要從整體上反映公司治理的真實水平及其對盈余持續性影響。本文選取能夠反映公司治理狀況的10個指標，運用主成分分析法，構建公司治理綜合指標——G_score(汪健，2014)[22]。然后按是否發生關聯交易進行分組，檢驗綜合治理指數與關聯交易共同作用對盈余持續性的影響，為此，構建回歸模型(5)：

實證結果與分析

因篇幅限制，描述性統計數據在此略去。另，變量相關性分析結果，各變量與主營業務利潤率關系顯著，且相關系數均未超過0.4，不存在明顯的多重共線性問題，可以進行多元回歸分析。

一、假設1a檢驗

首先，本文采用Dichev and Tang(2009)[6]方法，計算近五年的盈余持續性。從回歸結果上看，樣本公司的盈余體現出較高的持續性。從t+1到t+5年與t年的持續性系數分別為0.866、0.790、0.722、0.649、0.603，持續性水平與Dichev and Tang(2009)[6]的結果相近，但高于肖華和張國清(2013)[24]的持續性系數平均大約為0.5的結論?；貧w結果如表2所示。

從回歸結果可以看出，體現關聯交易對盈余持續性影響的CROA與DRPT的交乘項系數從t+1年到t+5年均為負值，其中t+1、t+2與t+4年的t值分別在1%、1%、10%水平上顯著，系數分別為-0.056、-0.078和-0.090。這表明，有關聯交易公司的盈余持續性比沒有關聯交易公司的盈余持續性要低一些，說明關聯交易確實抑制了盈余持續性，抑制程度在5.6～9%之間，關聯交易造成公司盈余持續性質量下降，從而驗證了假設1a。模型的Adj-R2在0.5～0.7之間，擬合程度較好。為控制固定效應，回歸中控制了行業和年度因素，t值采用穩健回歸(Robust standard error)并在公司層面進行聚類(firm-level cluster)調整，以控制異方差和自回歸影響。

表2 關聯交易性質對盈余持續性回歸結果

二、假設1b檢驗

假設1b檢驗模型是將關聯交易啞變量替換成關聯交易規模變量，檢驗結果如表3所示。本期主營業務利潤與未來主營業務利潤顯著正相關，從t+1到t＋5年持續性系數為0.871～0.615，關聯交易規模與盈余的交乘項(CROAt*VOL)回歸系數為負，t+1到t＋4年都是在1%水平上顯著。關聯交易金額每增長1%，未來盈余的持續性系數降低0.7～1.3%，假設1b得以證實。控制變量方面，股權制衡度與盈余持續性顯著負相關，機構投資者持股、高質量審計(BIG4)與盈余持續性顯著正相關。企業規模、成長性、市值面值比與盈余持續性顯著負相關，這說明企業規模越大，銷售增長越快，越難以維持長期的高盈余，盈余持續性下降。

表3 關聯交易規模對盈余持續性回歸結果

三、假設2檢驗

在上述檢驗中，公司治理因素作為控制變量在盈余持續性檢驗過程中已得到初步證實，本部分進一步檢驗公司治理因素與關聯交易共同作用對盈余持續性的影響。本文分別構建治理變量、治理變量與關聯交易、治理變量與關聯交易以及當期盈余的交乘項進行回歸分析，結果如表4所示。

高質量審計方面，回歸結果顯示BIG4的回歸結果為正，但不顯著，BIG4與DRPT交乘項符號顯著為負(-0.017)，顯示由“四大”審計的公司關聯交易對下期盈余有負面影響。盡管CROA與DRPT交乘項回歸系數顯著為負(-0.060)，表明關聯交易降低了盈余持續性，但是交乘項CROA*BIG4*DRPT回歸系數為0.089，且在1%水平上顯著。這說明在關聯交易和高質量審計這兩種因素的共同作用下，高質量審計通過對關聯交易活動進行監督，控制嚴重損害上市公司利益的交易行為，使公司盈余的持續性增長8.9%，假設2a得以驗證。

機構投資者持股比例(INST)對下期盈余的回歸系數為0.008，且不顯著，說明機構投資者持股比例對下期盈余影響不明顯。INST*DRPT回歸系數是-0.038，且在1%水平下顯著，表明關聯交易企業機構投資者持股比例每增加1%，下期盈余下降3.8%。關聯交易與機構投資者持股與本年盈余交乘項(CROA*INST*DRPT)回歸系數是0.275，在1%水平下顯著，說明在三者共同作用下，盡管關聯交易對盈余持續性有負面影響，但關聯交易企業中機構投資者持股比例與盈余持續性顯著正相關，顯示機構投資者持股具有良好的外部治理效應，對盈余持續性確有改善作用，假設2b也得以驗證。

當然，單個或者部分治理特征并不能反映公司整體的治理水平。為了檢驗關聯交易影響下公司整體治理水平對盈余持續性的影響，本文利用反映公司治理整體水平的指標——G_Score和高治理水平啞變量(DHG)及其與主營業務利潤的交乘項來進行分組檢驗，回歸結果如表5所示?？梢钥吹?，對于無關聯交易企業，公司治理綜合指數與主營業務利潤率交乘項的回歸系數為正，但不顯著(t值為1.18)；而對于存在關聯交易公司，該交乘項的回歸系數為0.062，在10%水平上顯著(t值為1.84)。說明對于關聯交易公司，公司治理水平與盈余持續性正相關，公司治理越好則盈余持續性越強。良好公司治理啞變量(DHG)與主營業務利潤率的交乘項(DHG*CROAt)回歸結果顯示，在沒有關聯交易公司，良好的公司治理盈余持續性回歸系數是0.040，在10%水平上顯著(t值=1.66)，而在關聯交易公司組，良好公司治理盈余持續性回歸系數是0.054，在1%水平上顯著(t值=3.33)。為了消除面板數據中的自相關和異方差，本文控制了公司和年度固定效應，采用公司層面和年度雙聚類方法。以上回歸結果表明，良好的公司治理結構(水平)促進了關聯交易公司的盈余持續性，從而驗證了假設2c。

表4 外部治理因素及交乘項對盈余持續性回歸結果

穩健性檢驗

為增強結論的可靠性，本文進行了如下穩健性測試：(1)在盈余計量方面，按照已有的研究結論，利潤中營業現金凈流量的持續性高于應計項目持續性(Sloan，1996)[13]，故本文以營業現金凈流量與凈利潤的比值(OCF/NI)替代主營業務利潤率(CROA)，放入模型進行回歸，結論依然保持不變；(2)采用經過行業中位數調整的會計盈余，主要研究結論仍保持一致；(3)將機構投資者持股比例(INST)采用行業內排序(RANK)以及持股比例差分(△INST)的計量方法，回歸結果基本一致。限于篇幅，本文未列出穩健性測試回歸結果。

表5 公司治理綜合指數及交乘項對盈余持續性回歸結果

結論與啟示

盈余持續性是盈余質量的屬性之一，本文以2007～2012年滬深A股上市公司財務數據作為研究樣本，以未來主營業務利潤率為被解釋變量，本期主營業務利潤率為解釋變量，首先檢驗上市公司關聯交易行為及其規模對盈余持續性的影響。研究發現，相對于沒有關聯交易公司，發生關聯交易公司的盈余持續性較低；相對于關聯交易規模小的公司，關聯交易規模越大的公司，盈余持續性越低，關聯交易行為對盈余持續性具有抑制作用。其次，檢驗公司外部監督機制以及公司治理綜合指數對盈余持續性，尤其是存在關聯交易公司的盈余持續性影響。研究表明，高質量審計和機構投資者持股提高了盈余持續性。發生關聯交易的公司，在關聯交易與高質量審計或機構投資者持股的共同作用下，其增量盈余持續性總體上顯著為正；良好的公司治理結構與盈余持續性顯著正相關。本文研究結論表明，為提高上市公司盈余持續性，一方面應控制關聯交易發生及其規模，另一方面應完善上市公司治理結構，進一步發揮高質量審計和機構投資者等外部治理機制對關聯交易行為的監督作用。

受條件限制，本文不足之處在于：在盈余持續性的計量方面沒有采用時間序列模型確定持續性大??；在關聯交易定性分析方面，未能區分出公允和非公允的關聯交易對于盈余持續性的影響。未來有必要在這些方面進行優化，以進一步厘清關聯交易和公司治理機制對盈余持續性影響路徑。