新動量交易策略在A股市場的有效性研究
——基于過去52周最高價格的實證檢驗

王明濤 黎單

(1.上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海 200433；2.中國人壽保險廣州分公司，廣東 廣州 100871)

引言

有效市場假說是金融學(xué)領(lǐng)域中最基礎(chǔ)的理論之一，該假說認(rèn)為股票價格包含了與其相關(guān)的所有信息，未來股票價格變動無法根據(jù)股票過去的價格信息進(jìn)行預(yù)測。然而，自上世紀(jì)八十年代以來，大量實證研究表明股票市場存在很多與有效市場假說相背離的“市場異象”，其中，動量效應(yīng)是最典型的市場異象之一。動量效應(yīng)是指過去收益較高的股票，在未來一段時間內(nèi)仍獲得較高的收益，過去收益較低的股票在未來仍獲得較低的收益。對于動量效應(yīng)現(xiàn)象的解釋，傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為，動量效應(yīng)的存在并不是市場無效的證據(jù)，并試圖從理性風(fēng)險補(bǔ)償這一角度對其進(jìn)行解釋；而行為金融學(xué)認(rèn)為動量效應(yīng)是由投資者的非理性行為和反應(yīng)不足影響的。雖然兩種學(xué)說的理論依據(jù)有所不同，但都從不同方面解釋了動量效應(yīng)的存在，這為動量效應(yīng)的研究奠定了理論基礎(chǔ)，也為投資者尋找套利機(jī)會提供了依據(jù)。

最早研究動量效應(yīng)的是Jegadeesh和Titman(1993)[10]，他們發(fā)現(xiàn)美國股市中，投資組合收益表現(xiàn)出中期價格動量效應(yīng)(JT價格動量策略)。Conrad與Kaul(1998)[4]進(jìn)一步驗證了JT動量策略能獲得顯著利潤，且發(fā)現(xiàn)最佳投資期限為3～12個月。Rouwenhorst(1998)[15]考察了歐洲12個國家的股票市場，Hameed和Kusnadi(2002)[7]研究亞洲6個國家的股票市場，都發(fā)現(xiàn)了中期動量效應(yīng)的存在。

除JT策略外，許多學(xué)者研究了其他動量策略。如Chan et al.(1996)[3]研究了盈余動量策略，發(fā)現(xiàn)該策略贏家組合與輸家組合超額收益之差高達(dá)8.8%。Moskowitz和Grinblatt(1999)[14]發(fā)現(xiàn)贏家輸家組合的股票一般集中在同一行業(yè)中(即行業(yè)動量策略)，實證檢驗該策略能獲得顯著的收益。Lee和Swaninathan(2000)[12]提出了交易量動量策略，實證結(jié)果表明，在中期，買入高成交量的股票作為贏家組合、賣出低成交量的股票作為輸家組合能獲得顯著收益。George和Hwang(2004)[5]提出一個基于股票現(xiàn)價與過去52周最高價接近程度的新動量策略，現(xiàn)價與過去52周最高價越接近的投資組合在隨后的6～12個月中表現(xiàn)越好，收益比JT策略的收益更高。Bhootra和Hur (2013)[2]提出了基于股票現(xiàn)價與最近52周最高價格日期接近程度的動量交易策略，實證研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)價日期越接近過去52周最高價格的日期，投資組合獲得的超額收益越高。

我國學(xué)者也對中國股市動量效應(yīng)進(jìn)行了大量實證研究，周琳杰(2002)[28]發(fā)現(xiàn)中國股市存在動量效應(yīng)，且JT策略在形成期和持有期皆為一個月時盈利性最顯著。程兵等(2004)[19]研究表明我國股市存在明顯的盈利動量現(xiàn)象，且市場處于牛市階段時動量效應(yīng)更為顯著；但張強(qiáng)等(2007)[27]發(fā)現(xiàn)牛市期間動量效應(yīng)并不明顯，而熊市期間動量效應(yīng)顯著。劉曉磊(2011)[23]根據(jù)累計異常收益率進(jìn)行分組，實證結(jié)果表明動量交易策略在我國依然具有較好的投資效果。

除JT策略，部分學(xué)者研究其它動量策略在我國的有效性。吳世農(nóng)和吳超鵬(2003)[25]對盈余動量策略進(jìn)行了實證研究，發(fā)現(xiàn)采用該策略，在半年內(nèi)可以獲得顯著的超額收益。肖峻等(2006)[26]研究了成交量動量策略，得出中期動量效應(yīng)只在低成交量組合中表現(xiàn)顯著，且持有低成交量贏家組合能夠戰(zhàn)勝市場組合?？萝姾捅R二坡(2011)[22]發(fā)現(xiàn)不同規(guī)模公司股票在不同市場狀態(tài)下具有不同的動量效應(yīng)。陳華良(2011)[18]發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)也不同。

綜合國內(nèi)外相關(guān)研究，在北美、歐洲和亞洲市場基本都存在動量效應(yīng)；在我國關(guān)于動量策略的研究中，大部分結(jié)果表明動量交易策略具有較好的投資效果，且中長期的動量效應(yīng)較為顯著。但我國學(xué)者的研究大部分采用JT交易策略，部分學(xué)者對盈余動量策略、成交量動量策略、行業(yè)動量策略等也進(jìn)行了實證研究，而對于基于過去52周最高價格的價格接近程度以及日期接近程度的動量策略，目前還未發(fā)現(xiàn)相關(guān)的實證研究。本文利用A股市場數(shù)據(jù)，根據(jù)過去52周最高價格制定兩種交易策略，一為以股票現(xiàn)價與過去52周最高價的價格接近程度作為排序指標(biāo)，二為以股票現(xiàn)價與過去52周最高價的日期接近程度作為排序指標(biāo)，分別構(gòu)造贏家、輸家組合，買入贏家組合的同時賣出輸家組合，以檢驗該新動量交易策略在中國股票市場的有效性。

新動量交易策略的理論依據(jù)

本文定義的新動量交易策略是基于過去52周最高價格制定的動量交易策略，它有兩種：一是以股票現(xiàn)價與過去52周最高價格的價格接近程度為根據(jù)，買入現(xiàn)價與過去52周最高價格最為接近的股票構(gòu)成贏家組合，賣空價格最不接近的股票構(gòu)成輸家組合(動量策略A)；二是以股票現(xiàn)價與過去52周最高價格的日期接近程度為根據(jù)，買入現(xiàn)價與過去52周最高價格日期最為接近的股票構(gòu)成贏家組合，賣空日期最不接近的股票構(gòu)成輸家組合(動量策略B)。

George和Hwang(2004)[5]、Bhootra和Hur(2013)[2]研究表明，持有期6個月時上述策略獲得顯著正收益，因此，本研究對動量策略A和B的贏家-輸家組合均持有6個月，觀察兩類交易策略的收益情況。

新動量交易策略的核心在于過去52周最高價格，這一價格影響投資者決策并為投資者帶來收益。對這一最高價格的理論研究根源于Tversky和Kahneman(1974)[16]提出的錨與調(diào)整法則。該法則指出，在充滿不確定性情況下進(jìn)行決策時，投資者很有可能會利用某個參照點(diǎn)作為初始值，并在隨后的價值預(yù)測時受到該初始值的約束和影響。也就是說，即使股票的相關(guān)信息發(fā)生變化，投資者在進(jìn)行下一期預(yù)測時容易受到過去的錨定影響而不能進(jìn)行充分的投資策略調(diào)整，導(dǎo)致股票盈利與預(yù)測值存在偏差。錨定效應(yīng)在Kaustia et al.(2008)[11]的研究中得到了驗證。

國外相關(guān)研究表明，過去52周最高價格對投資者和公司決策有很重要的影響，從而影響投資策略的收益。Heath et al.(1999)[8]對7家企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股價超過過去52周最高價格時，企業(yè)的股票期權(quán)行權(quán)比其他時候增加了2倍。Huddart et al.(2009)[9]也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票價格超過過去52周最高價時，股票成交量會突然明顯放大。Baker et al.(2012)[1]研究表明，投標(biāo)人和企業(yè)在并購決策時，會將包括過去52周在內(nèi)的最高價納入決策因素中；同時，他們還發(fā)現(xiàn)報價基本趨向于這些高峰值，而且當(dāng)報價超過這些高峰值時，交易完成的可能性明顯增加。Li和Yu(2012)[13]將道瓊斯指數(shù)過去52周最高值作為錨進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，在總體市場水平下該值影響投資者的交易決策。上述研究都表明52周最高價確實影響投資者的行為，當(dāng)現(xiàn)價越接近甚至超過過去52周最高價格時，交易越顯活躍，從而推動股價的動量效應(yīng)，為投資者帶來收益。

在此基礎(chǔ)上，現(xiàn)價與過去52周最高價的日期接近程度開始納入學(xué)者的研究范疇。其理論基礎(chǔ)主要在于近因效應(yīng)，當(dāng)多種刺激因素出現(xiàn)時，后來出現(xiàn)的因素決定了最后印象的形成。該理論被運(yùn)用到行為金融學(xué)的研究中，如Gruber(1996)[6]發(fā)現(xiàn)，投資者在進(jìn)行投資決策時更看重股票近期的表現(xiàn)。Bhootra和Hur (2013)[2]在George和Hwang(2004)[5]的研究基礎(chǔ)上，對日期接近程度進(jìn)行了實證研究，發(fā)現(xiàn)日期越接近最高價日期的股票能獲得持續(xù)6個月的顯著收益。這說明離最高價的日期越近，投資者的反應(yīng)不足會為其帶來持續(xù)的動量收益，相反，離最高價日期越遠(yuǎn)，投資者已基本完全對市場信息有反應(yīng)，股價回歸到其正常水平，無法產(chǎn)生動量收益。

新動量交易策略的研究思路與檢驗方法

一、研究思路

在我國股票市場，“過去52周的最高價”作為參考點(diǎn)逐漸成為市場的共識。諸多財經(jīng)媒體(雜志、網(wǎng)站)近些年發(fā)布股票價格的52周最高價和最低價，例如網(wǎng)易財經(jīng)、華股財經(jīng)、搜狐財經(jīng)、雪球網(wǎng)等，這些都使得“過去52周最高價格”成為投資者決策的重要參考。借鑒上述研究，本文對A股市場過去52周最高價對投資者行為和策略收益的影響研究，并考察持有期的長短對該策略的有效性是否存在影響。本文的研究思路是：

1.對動量策略A的收益進(jìn)行顯著性檢驗；

2.剔除1月份的數(shù)據(jù)1，同時觀察其他各月份的收益率情況，若某些月份的收益與價格接近程度之間的關(guān)系與總體趨勢存在相反的情況，如總體趨勢為價格越接近52周最高價，月份收益越高，但某些月份的收益隨著價格接近程度的提高而出現(xiàn)明顯減少的趨勢，則對這些月份進(jìn)行剔除，檢驗剔除這些月份后的動量策略A的收益是否在一定顯著性水平下(如5%或10%)為正；

3.將分析時間段劃分為牛熊市2，觀察動量策略A的收益在不同市場環(huán)境下是否存在顯著差別；

4.若動量策略A檢驗結(jié)果不顯著，則對動量策略A進(jìn)行調(diào)整，即構(gòu)造不同形成期和持有期以形成不同動量策略，檢驗不同策略收益的顯著性，以尋找適合我國市場的基于其他周期最高價的動量策略；

5.對動量策略B的收益進(jìn)行顯著性檢驗，并重復(fù)2～3；同時基于4得到的最佳周期(最佳形成期和持有期)對動量策略B進(jìn)行調(diào)整，檢驗策略收益的顯著性。

二、研究步驟與方法

根據(jù)上述思路，新動量策略的研究步驟和相關(guān)公式為(以動量策略A為例，其他情況類同)：

1.設(shè)定參考基準(zhǔn)時間為T0，在T0后選擇一段時間J作為組合形成期，形成期后再選取一段時間K作為組合持有期3。根據(jù)George和Hwang(2004)[5]、Bhootra和Hur(2013)[2]的研究思路，動量策略A對J設(shè)定為52周(即1年)，K設(shè)定為6個月；

2.動量策略A的排序標(biāo)準(zhǔn)為：現(xiàn)價與過去52周最高價格的接近程度，其計量公式為：

即以J期間股票的日數(shù)據(jù)為樣本，選取J期間的最高收盤價(52周最高價52WHP)和最后一天的收盤價(CP)，計算各股票的GH值。GH越高，則現(xiàn)價與過去52周最高價格越接近。

3.根據(jù)各股票GH進(jìn)行降序排列，等分為10組(GH組合)，第一組(即GH最高的前10%)為贏家組合，第十組(即GH最低的前10%)為輸家組合；

4.計算各股票在K期間的月收益率Ri和市場組合月收益率Rm，得到各投資組合的等權(quán)月均超額收益率4MRi：

其中，Pj,i,m,t為第j個投資組合中股票i在m年t月份的最后一交易日收盤價；Rj,i,m,t為第j個投資組合中股票i在m年t月份的月收益率，Rm,t為市場組合指數(shù)在m年t月份的月收益率，j=1,2,...10,i=1,2,...，MRi,m,t為第j個投資組合在m年t月份的等權(quán)月均收益率。

5.逐月向前推進(jìn)T0，重復(fù)步驟2～4，將得到一系列從不同時間開始的投資組合(含贏家組合和輸家組合)，計算得到現(xiàn)價與過去52周最高價格不同接近程度的投資組合各個月的平均累積超額收益率ACMRj,m,t：

其中，Mm,t為逐月推進(jìn)后得到的一系列m年t月份數(shù)據(jù)的個數(shù)，取值范圍為1～6。

6.由步驟(5)得到Nj5個ACMRj,m,t(j=1,2...10)，計算該Nj個ACMRj,m,t的平均值，得到現(xiàn)價與過去52周最高價格不同接近程度的投資組合在實證檢驗期間內(nèi)的平均累積超額月收益率ACMRj；

7.觀察現(xiàn)價與過去52周最高價格不同接近程度的投資組合的月均收益率 是否存在明顯的趨勢，如現(xiàn)價與過去52周最高價格越接近，組合收益率越高(或越低)。同時，將贏家組合的收益率減去輸家組合收益率得到D，即：

對D進(jìn)行t檢驗，檢驗該動量策略的收益是否在一定顯著性水平下(5%或10%)為正，以驗證動量交易策略的有效性。

對動量策略B，其排序標(biāo)準(zhǔn)為：現(xiàn)價與過去52周最高價格的日期接近程度，其衡量公式為：

其中，52NDHP為現(xiàn)價與過去52周最高價格之間的日期數(shù)。即選取J期間最高收盤價的日期和最后一天收盤價的日期，計算得到各股票的RR值。RR越高，則現(xiàn)價與過去52周最高價格的日期越接近，如最后一天的收盤價為過去52周的最高價格，則RR=1。

根據(jù)RR指標(biāo)對股票進(jìn)行降序排列，等分為10組(RR組合)，第一組為贏家組合，第十組作為輸家組合；隨后重復(fù)上述步驟(4)～(7)，觀察動量策略B的收益情況，分析該策略的有效性。

實證分析

一、數(shù)據(jù)來源及處理

本研究選取2012年6月30日前上市的滬深兩市全部A股股票，不考慮ST股和已停牌、摘牌股票，共有2361只樣本股票，同時選取上證綜合指數(shù)作為市場組合指數(shù)6。日收盤價數(shù)據(jù)選取2003年6月1日～2013年6月30日樣本股票的日交易數(shù)據(jù)，月收盤價選取2004年6月～2013年12月樣本股票的月交易數(shù)據(jù)，交易數(shù)據(jù)均為后復(fù)權(quán)價格。之所以剔除2003年6月以前的數(shù)據(jù)，主要是因為2002年中國證券市場完善了退市制度，國有股停止減持，中國股票的不穩(wěn)定性開始有所減少，同時考慮到2003年5月出現(xiàn)非典休市情況，恐慌情緒會影響股票市場和投資策略的收益的穩(wěn)定性。

為了分析不同市場環(huán)境下新動量交易策略的有效性，本文根據(jù)2004年1月1日～2013年12月31日上證指數(shù)的走勢，并根據(jù)道氏理論7，將我國股票市場分為牛市和熊市兩個階段，其中，2004年1月～2005年6月、2007年11月～2008年10月、2010年1月～2010年6月、2011年5月～2013年12月為熊市階段；2005年7月～2007年10月、2008年11月到2009年12月、2010年7月到2011年4月為牛市階段。

所有數(shù)據(jù)來源于天相系統(tǒng)。

二、新動量交易策略的實證結(jié)果

1.動量策略A的實證結(jié)果

本文首先對動量策略A，按總體市場、剔除月份處理、牛熊市三種情況進(jìn)行研究；其次，對動量策略B進(jìn)行相應(yīng)研究。

(1)總體市場與剔除月份后動量策略A的實證結(jié)果

觀察GH組合各月份的收益率ACMR，發(fā)現(xiàn)某些月份的收益與價格接近程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，和總體趨勢與價格接近程度的相關(guān)性相反，因此在后文的對比研究中將剔除這些月份。

圖1、2為GH組合各月份的ACMR及贏家輸家組合各月份的ACMR。從圖1、2看出：現(xiàn)價與過去52周最高價格的價格接近程度不同，各組合間的收益率ACMR均存在差異，1、2、7、8月份收益率大小與GH大多數(shù)情況下呈較為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在其它月份贏家組合ACMR總體上高于輸家組合，因此，在進(jìn)行月份處理時對1、2、7、8月的數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除，進(jìn)一步觀察動量策略A收益的顯著性。其結(jié)果如表1所示。

根據(jù)表1，可以發(fā)現(xiàn)動量策略A有以下特征：

第一，隨著現(xiàn)價與過去52周最高價格接近程度的增加，各組合的月均收益率ACPMR并未呈現(xiàn)出明顯的增加或減少趨勢。這與Bhootra和Hur (2013)[2]實證檢驗結(jié)果并不一致。

第二，贏家組合的月均收益率高于輸家組合，但贏家—輸家組合月均收益率差異并不顯著(10%顯著性水平下)，表明動量策略A在中國A股市場并非顯著有效。

第三，在1、2、7、8月，贏家組合—輸家組合月均收益率為負(fù)值，且在10%的顯著性水平下顯著存在。同時，對該四個月數(shù)據(jù)剔除后，動量策略A獲得更高的收益，達(dá)到了原來未做剔除處理策略的3倍以上，且在10%的顯著水平下顯著，即動量策略A在非1、2、7、8月份的時間段具有有效性。

(2)牛熊市情況下動量策略A的實證結(jié)果

表2是牛熊市情況下動量策略A的ACPMR值、贏家—輸家組合月均收益率的差值及顯著性。根據(jù)表2，在牛熊市期間，動量策略A有以下特征：

第一，在牛市期間，投資組合收益率與GH之間并不存在明顯的趨勢性現(xiàn)象，贏家組合的收益率低于輸家組合的收益率，但是差異不顯著；第二，在熊市期間，總體而言，現(xiàn)價與過去52周最高價格越接近，投資組合的收益率越高，且動量策略A的收益在10%的顯著性水平下為正，說明動量策略A在熊市期間具備一定的有效性；第三，剔除1、2、7、8月份后，動量策略A在熊市的收益更高，并在5%的顯著性水平下有效，而在牛市，該策略收益也為正，但并不顯著，說明月份效應(yīng)在熊市期間發(fā)揮了作用。

總之，動量策略A在熊市期間能為投資者帶來較為顯著收益，特別是剔除1、2、7、8月份后該策略的收益更高，效果更顯著；但在牛市期間，該策略不能為投資者帶來顯著收益。

2.調(diào)整動量策略A的實證結(jié)果

根據(jù)上述實證結(jié)果，動量策略A在總體市場的收益并非顯著為正，因此本文調(diào)整策略A的形成期和持有期(選取了四個形成期(J=13,26,39,52周)和6個持有期(K=1,2,3,4,5,6)，共24個動量策略)，觀察是否存在適合我國市場的基于其他周期最高價的動量策略。其結(jié)果如表3所示。可以看出，隨著持有期K的減少，動量策略的收益基本呈下降趨勢，甚至出現(xiàn)的負(fù)收益的情況。當(dāng)J=52周，K=3個月時，動量策略A的收益最高。但是調(diào)整后的24種新動量策略的收益在10%的顯著水平下都不顯著。由此可以推斷，從總體市場來看，我國股市不存在有效的基于過去最高價格制定的動量交易策略。

3.動量策略B的實證結(jié)果

由于動量策略B的有效性以存在某個周期最高價影響投資者行為和策略收益這一條件為前提，而前文的研究結(jié)果表明，在總體市場水平下，無論是在過去52周還是調(diào)整后的其他形成期和持有期，均不存在有效的最高價格使得投資策略為投資者帶來顯著正收益。因此，本文不再對動量策略B進(jìn)行調(diào)整分析。類似動量策略A的研究過程，對動量策略B也分總體市場、剔除月份處理、牛熊市三種情況進(jìn)行研究。

與動量策略A不同，RR組合各月份的收益率ACPMR中并沒發(fā)現(xiàn)某些固定月份的收益與日期接近程度之間的關(guān)系，和總體趨勢與日期接近程度之間存在相反關(guān)系的情況，因此在對比分析中僅對1月份數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除處理。

從表4可以看出，現(xiàn)價與過去52周最高價格的日期越接近，組合的月均收益率ACPMR總體上呈下降趨勢，RR最低的組合收益最高，但RR最高的組合收益并不是最低；贏家組合的收益率低于輸家組合，但收益率差異并不顯著，動量策略B在A股市場有效性無法得到驗證；剔除1月的數(shù)據(jù)后，動量策略B的收益依然為負(fù)，仍不顯著，說明1月效應(yīng)在動量策略B中失效。

由于1月效應(yīng)在動量策略B中失效，因此在分析牛熊市情況下動量策略B的有效性時不進(jìn)行1月份數(shù)據(jù)的剔除，其結(jié)果見表5。根據(jù)表5，無論在牛市還是熊市期間，所有RR組合的收益率均高于上證指數(shù)收益率；在牛市期間，投資組合收益率與RR之間總體上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即現(xiàn)價與過去52周最高價格的日期越接近，投資組合收益率越低，而在熊市階段并不存在此趨勢。熊市中，RR最低的組合收益都是最高的，牛市中RR最高的組合收益最低，但在熊市中收益最低值并不出現(xiàn)在RR最高的組合中；牛熊市中，贏家組合收益均低于輸家組合，但收益差異不顯著。

總之，動量策略B在總體市場、剔除1月份、牛熊市期間的收益均為負(fù)值，該策略的有效性未得到驗證。

三、實證結(jié)果分析

1.動量策略A的結(jié)果分析

(1)總體實證結(jié)果分析

國外實證研究的結(jié)果是現(xiàn)價與過去52周最高價格的價格接近程度越高，投資組合的收益越高，且贏家組合與輸家組合之間收益率的差異在5%的顯著性水平下為正，證明該動量交易策略在國外市場上顯著有效。但本文實證結(jié)果表明，在我國A股市場，現(xiàn)價與過去52周最高價格接近程度越高，投資組合的收益并不存在明顯的趨勢，新動量交易策略在總體市場上并非顯著有效。

導(dǎo)致該結(jié)果的原因，一方面是因為52周最高價的錨定效應(yīng)在國外市場得到了有效驗證，但在中國市場并沒有經(jīng)過實證檢驗，也沒有相關(guān)研究證明52周最高價在我國市場具備錨定效應(yīng)，因而過去52周最高價無法顯著影響投資者的行為，為投資策略帶來顯著收益。另一方面，這或許是受中國股票市場存在政策市這一特征的影響。在中國股票市場上，重大政策的出臺往往會導(dǎo)致市場出現(xiàn)較大的波動，并成為大盤走勢出現(xiàn)拐點(diǎn)的決定性因素，從而導(dǎo)致新動量交易策略不能及時做出調(diào)整，影響策略的有效性。

(2)月份效應(yīng)實證結(jié)果分析

在對1、2、7、8月數(shù)據(jù)剔除后，新動量交易策略的收益在10%的顯著性水平下為正，該策略具有有效性。其中1月份對動量策略的不利影響已由國外學(xué)者進(jìn)行了論證，而2、7、8月份對動量策略的影響主要與投資者情緒有關(guān)。有研究表明(黃德龍等，2009)[21]，股票收益與投資者情緒有顯著關(guān)系，當(dāng)投資者情緒高漲時，股票往往會獲得超額收益，反之，將引起股票收益下降。郭冬和段居正(2010)[20]發(fā)現(xiàn)，年初、年中和年末時段投資者情緒指數(shù)在一定程度上呈現(xiàn)出波動甚至反轉(zhuǎn)。在投資者情緒轉(zhuǎn)變的影響下，往往影響2、7、8月股票收益的波動性，造成新動量交易策略在這三個月的不穩(wěn)定性。

(3)牛熊市實證結(jié)果分析

本文研究發(fā)現(xiàn)，在牛市期間動量交易策略A不顯著有效，而在熊市期間該策略的收益顯著為正。這一結(jié)果與張強(qiáng)等(2007)[27]的結(jié)果一致，雖然他們的研究采用的是JT動量策略，但研究結(jié)果表明牛市期間動量效應(yīng)不明顯，主要是因為贏家組合依然呈現(xiàn)出慣性，而輸家組合出現(xiàn)了較強(qiáng)的價格反轉(zhuǎn)；而在熊市期間動量效應(yīng)顯著，輸家組合依然保持慣性，而贏家組合在不同的形成期和持有期保持慣性或出現(xiàn)輕微的反轉(zhuǎn)。該研究發(fā)現(xiàn)也較好地解釋本文研究的牛熊市動量策略收益區(qū)別。

從行為金融學(xué)的角度來看，在不同市場環(huán)境下對信息反應(yīng)不平衡，也是導(dǎo)致牛熊市策略有效性不同的原因之一。在熊市時對利好消息反應(yīng)不足，對利空消息反應(yīng)過度，牛市則相反，投資者這種非理性行為造成了新動量策略在不同市場周期的表現(xiàn)不一樣。同時，新動量交易策略在牛熊市有效性不一致可以用來解釋該策略在整個股票市場不顯著存在的原因，牛熊市贏家、輸家組合的不同表現(xiàn)剛好產(chǎn)生了抵消效益，導(dǎo)致策略的收益總體上不顯著。

2.動量策略B的結(jié)果分析

本文實證研究表明，在我國A股市場，隨著現(xiàn)價與過去52周最高價格日期的接近，投資組合的收益總體上呈現(xiàn)出下降趨勢，且該動量交易策略無論是在所有的交易時間，還是在剔除1月份后的交易時段，或是在熊市、牛市，收益均為負(fù)值，且在統(tǒng)計上并不顯著，意味著該動量交易策略的有效性無法得到驗證。導(dǎo)致該結(jié)果出現(xiàn)的原因，可能是因為我國缺乏52周最高價的錨定效應(yīng)，即過去52周最高價在中國總體市場上無法影響投資者的行為和策略收益，無法滿足該策略的前提條件。

結(jié)論與展望

通過實證研究，本文得出如下結(jié)論：

第一，在A股市場中，隨著現(xiàn)價與過去52周最高價格接近程度的提高，投資組合的收益并不存在明顯的趨勢現(xiàn)象，動量交易策略A不顯著有效，但剔除1、2、7、8月的數(shù)據(jù)后，該動量交易策略的收益在10%的顯著性下為正，即該策略在非1、2、7、8月份的時間段具有一定的有效性。

第二，動量策略A在熊市期間的收益顯著為正，且在剔除1、2、7、8月份后收益更高、更顯著，說明月份效應(yīng)同時適用于熊市階段。該策略在牛市期間的收益為負(fù)，在剔除1、2、7、8月份后收益為正，但都不顯著，說明該策略在牛市期間無效。

第三，基于日期接近程度的動量交易策略B，隨著現(xiàn)價與過去52周最高價格日期接近程度的提高，投資組合的收益總體上存在下降的趨勢，且該動量交易策略無論是在所有的交易時間，還是在剔除1月份后的交易時段，或是在牛熊市，收益均為負(fù)值，且統(tǒng)計上不顯著，說明該策略不適合中國的A股市場。

第四，通過調(diào)整動量策略A的形成期和持有期，從我國市場總體情況下，沒有發(fā)現(xiàn)顯著有效的基于過去最高價格的動量交易策略。

基于過去52周最高價格的動量策略是一類新的動量策略。后續(xù)研究可以調(diào)整更多的形成期和持有期，進(jìn)一步探討在中國股票市場是否存在其它基于過去最高價格的動量交易策略；另外，可以探討基于過去52周最高價格的動量策略是否在不同行業(yè)或不同規(guī)模股票中存在，為投資者尋找套利機(jī)會提供更多幫助。

注釋

1.Yao(2012)[17]提出動量策略的收益存在1月效應(yīng)，即在1月份輸家組合的收益比贏家組合要高，該月份效應(yīng)在George和Hwang(2004)[5]、Bhootra和Hur (2013)[2]的新動量策略研究中都得以驗證，因此本文將對1月份進(jìn)行剔除處理。

2.由于不同的市場環(huán)境下，投資者的心理預(yù)期有較大差異，這些差異將直接導(dǎo)致其投資行為的異化，并影響動量交易策略的有效性。因此本文將分牛熊市，對新動量交易策略的有效性進(jìn)行驗證。

3.關(guān)于形成期與持有期重疊與非重疊抽樣。為了獲取較多的樣本，提高驗證動量交易策略的有效性，參考Bhootra和Hur (2013)[2]，本文采用重疊抽樣方法進(jìn)行研究。

4.投資組合權(quán)重的選取，一般有等值加權(quán)法與市值加權(quán)法?？紤]到操作的簡便性，同時鑒于George和Hwang(2004)[5]、Bhootra和Hur (2013)[5]的研究，本文的月均收益率采取等值加權(quán)法計算。

5.N的取值，主要是根據(jù)數(shù)據(jù)選取的時間來決定。如動量策略A的選取時間是2003年6月1日～2013年6月30日，一共有121個月份，則N=121。

6.參考劉博和皮天雷(2007)[24]，市場組合收益率選取上證指數(shù)收益率，因為上證指數(shù)與深圳綜合指數(shù)具有很高的相關(guān)性。

7.道氏理論認(rèn)為牛市和熊市大約持續(xù)1到4年時間，股價升(降)幅度超過20%。