新三板市場發展的特征、動因及啟示

宋曉剛

(深圳證券交易所博士后工作站，廣東 深圳 518038)

新三板市場的運行特征

為了改善金融服務中小企業的現狀，解決中小企業融資難、融資貴的問題，國務院和證監會在2013年啟動了全國中小企業股份轉讓系統的建設工作，于2013年底發布了《全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，明確了全國股份轉讓系統的法律地位及市場定位，即主要為中小微企業，為創新型、創業型和成長型中小微企業提供服務。近年來新三板市場的運行呈現出以下幾個特征。

一、市場規模迅速擴大，行業覆蓋面廣

2014年1月24日，新三板面向全國擴容，掛牌企業數量開始爆發式增長，2014年新增掛牌1216家，較2013年增加3.4倍,且在2015年繼續保持了高速增長態勢。截至2015年第三季度末，掛牌家數達到3585家，總股本1893.73萬股，總市值約1.5萬億，平均市值4.21億元。同期滬深兩市上市公司平均市值166.81億元，創業板平均市值77.71億元。從股本分布情況來看，58.41%的掛牌企業股本規模集中在1000萬股～5000萬股之間，5000萬股～1億股的家數占比22.82%，1億股以上的家數占比僅9.09%；而同期創業板上市公司總股本大于1億股的家數為88.26%。市值和股本均顯示出新三板與交易所市場服務群體的顯著差異。

從新三板掛牌公司行業分布來看(按證監會行業分類)，以制造業、信息技術行業為主，但分布更為多元。其中，制造業占比56.23%(創業板72.31%)，信息傳輸、軟件和信息技術服務業占比19.05%(創業板16.74%)。新三板行業覆蓋較創業板體現出更強的包容性，有金融、衛生與社會工作、教育、綜合、住宿和餐飲、房地產等6個行業是創業板尚未覆蓋的，盡管此類公司掛牌家數尚少，但體現出了新三板在行業覆蓋方面做出的突破。比如以九鼎投資、湘財證券、財安金融為代表的金融行業；以海格物流為代表的物流業；以嘉達早教為代表的教育與培訓行業等，這些新興業態填補了交易所市場的一些空白。以占比最高的制造業為例，比較新三板和創業板在制造業門類下的二級行業分布，可以看到新三板覆蓋了制造業下的所有31個二級行業，而創業板僅覆蓋了其中的18個二級行業。

從地域分布來看，環渤海、長三角、珠三角等區域，受益于區域和資源優勢，高新技術產業發展相對領先，掛牌企業數量相對集中。而以青海、甘肅、內蒙等省份為代表的中西部地區，由于地理位置和資源的影響，創新經濟活躍程度相對較低，掛牌企業數量相差懸殊。

新三板掛牌企業屬于非上市公眾公司，根據《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，掛牌企業股東人數可以超過200人，但多數企業股權分散程度還不高，自然難有足夠活躍的二級市場。截至2015年第三季度末，3585家掛牌企業平均股東戶數48戶，股東超過200戶的掛牌公司共計163家，其中股東戶數超過1000戶的僅10家；股東人數不超過10戶的企業尚有1625家，占比45.33%。

從上述掛牌企業披露的2014年年報來看，新三板掛牌企業在營業總收入、凈利潤、虧損企業占比等方面均較創業板有數倍的差別(表1)。

二、以定向增發為主的融資活動活躍，融資功能初步顯現

新三板提供了定向增發、優先股、股權質押、股票質押回購、中小企業私募債在內的多種融資工具。2014年，新三板的非公開發行融資模式受到了大量掛牌企業的青睞，全年發行327次，融資130億元，平均發行價4.92元/股；2015年1～9月累計發行1720次、161.26億股，募集金額746.97億元，平均發行價4.63元。可以看到，新三板的融資活動活躍度從2014年以來實現了跨越式增長。

2015年9月，股轉系統發布了《全國中小企業股份轉讓系統優先股業務指引(試行)》，文件明確了優先股發行人不僅包括掛牌公司，還包括申請掛牌公司、其他非上市公眾公司以及注冊在境內的境外上市公司。優先股業務落地后，對于同業及非標業務不斷被遏制的銀行業而言最具有吸引力，優先股將有利于解決資本充足率不足問題，同時也為一些企業在國外的子公司融資開辟了渠道。但該規則還有待進一步完善，比如在沒有設定優先股發行比例上限的情況下，如果優先股的比例過高，表決權過多的集中在少數普通股東的手中，普通股東在決策時可能會忽略優先股股東的利益，從事風險高的投資；另外，由于新三板優先股的發行對象只能是合格投資者，因此用優先股對公司股東、核心員工進行股權激勵要求符合500萬證券資產的標準，這將對股權激勵計劃帶來額外的限制。

債券融資方面，2015年1月，證監會發布的《公司債券發行與交易管理辦法》，將公開發行公司債券的交易場所由上海、深圳證券交易所拓展至全國中小企業股份轉讓系統；非公開發行公司債券的交易場所由上海、深圳證券交易所拓展至全國中小企業股份轉讓系統、機構間私募產品報價與服務系統和證券公司柜臺。因此，新三板在債券融資方面也有望實現快速發展，改變掛牌企業此前只能在滬、深交易所發行中小企業私募債進行債券融資的局面。

三、做市轉讓方式帶動流動性逐步改善

2014年以來，伴隨著掛牌企業家數的快速增長，市場交易也日趨活躍。2015年1～9月市場累積成交金額達1354.98億元，已超過2014年的10倍。但市場的交易覆蓋面還比較低，尤其是協議轉讓板塊掛牌企業近70%尚無成交記錄。隨著2014年8月25日做市商制度正式啟動，市場的交易活躍度得到明顯提升，交易熱度進入新的階段。2015年1～9月，做市轉讓股票貢獻了37%的交易量和55%的交易額，做市轉讓股票成交均價12.14元，而同期協議轉讓股票成交均價僅5.68元。做市轉讓股票的活躍帶動了大量協議轉讓企業申請做市轉讓方式，市場流動性逐步改善。

新三板的定位和制度特征

一、新三板的基本功能定位

2012年9月，國務院《非上市公眾公司監督管理辦法》頒布，批準新三板建成統一監管的全國性場外市場。2013年12月國務院《關于中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》對市場的性質、功能、定位予以明確。根據這一決定，新三板的場外市場屬性是非常鮮明的，主要為創新型、創業型、成長型中小微企業服務；逐步建成以機構投資者為主體的證券交易場所；交易制度以協議轉讓和做市商為主；企業掛牌不設財務門檻、信息披露要求較為寬松；監管方面強調中介機構責任和事中事后監管；這一整套制度安排清晰、完整地劃定了新三板與交易所市場的差別。

二、制度的包容性特征

與交易所市場IPO要求相比，新三板對掛牌企業主體資格、財務指標、股本等方面都明顯較為寬松；同時企業掛牌的時間成本和經濟成本都顯著降低；在行業的多元化方面也較交易所市場有明顯突破。

1.掛牌門檻和掛牌成本顯著低于交易所市場

與主板、中小板、創業板首次公開發行上市條件相比，新三板掛牌要求在主體資格、財務指標、資產、股本、公司治理等多個方面都有較大幅度的放松，為一些具有創新性和成長性但尚未盈利的企業提供了進入資本市場的入口，將公開市場的服務對象向下延伸了一個層次，符合國家支持小微、支持創新創業的大政方針。同時，在審核理念和流程上，新三板均體現了市場化、透明化、標準化，使發行方能更好的管理預期，提高效率。

在掛牌成本方面，新三板掛牌和運作成本包括掛牌費用(包括改制費用、中介機構費用等)和掛牌后費用(包括信息披露費用、持續督導費用等)。相比企業上市的成本，新三板掛牌無需支付高額的承銷費用，且因為流程簡單耗時較短，也避免了多次進行申報材料更新而增加的中介費用。此外，由于在新三板掛牌的信息披露標準低于上市公司信息披露標準(如不強制披露季度報告，需披露臨時報告的情形較少等)，在新三板掛牌的運作成本也相對較低。

自從2013年新三板面向全國擴容，據不完全統計，全國27個省市185個地區政府均出臺了支持和鼓勵當地企業到新三板掛牌的有關政策文件，補貼方式包括經濟補貼和稅收減免等。各地補貼額度不盡相同，大多在30～200萬元，普遍取得了較好的引導效果，尤其在市場發展初期社會認知不足的階段為市場積累了大量資源。

此外，為了進一步減輕企業掛牌成本壓力，2014年12月證監會發布的《關于證券經營機構參與股轉系統相關業務有關問題的通知》提出，允許主辦券商探索股權支付、期權支付等新型收費模式。這一市場化的創新方式，通過公司股權支付模式使得券商建立與掛牌公司互利共贏的長效激勵約束機制，有利于將掛牌企業和主辦券商利益綁定，從而可以適當避免券商追求掛牌數量而忽視企業質量的問題。

2.對行業包容性較強

由于交易所市場IPO的嚴苛條件，大量創新業態上市難度高，流程復雜或面臨難以逾越的障礙。新三板一定程度上以較高的投資人準入門檻換來了企業較低的掛牌門檻，容納了一批國內交易所市場尚未覆蓋的一些業態。在證監會行業分類下，新三板已經實現了所有19個門類全覆蓋，而A股目前僅覆蓋18個門類(尚缺居民服務、修理和其他服務業)，而且金融、衛生與社會工作、教育、綜合、住宿和餐飲、房地產等6個行業是創業板尚未覆蓋的，體現出對行業的包容性。

以金融行業為例，IPO往往會經歷各種各樣的審批和備案，過程漫長并且審核極其嚴格，但新三板為各類規模相對較小的金融企業提供了快捷的融資、股權流轉的渠道。據WIND數據顯示，按照證監會一級行業劃分，截至2015年9月30日，掛牌新三板的金融企業已有47家，包括證券公司、期貨公司、私募股權投資基金管理公司、農信社、小額貸款公司、租賃公司、擔保公司、資產管理公司等，新三板儼然成為金融企業理想的股權融資、并購重組平臺。

3.對創新模式的包容性

2014年4月29日，九鼎投資正式掛牌新三板，標志著國內私募股權投資管理公司進入資本市場實現零突破。公司掛牌同時向138名投資者定向發行579.80萬股，募集資金35.37億元，總股本由1250萬股增至1829.80萬股，股東人數由11人變為142人。

九鼎投資的發行方式頗具創新意義，即發行股票購買公司所管理的37只股權投資基金部分出資人在基金中的有限合伙份額。本次發行作價35.37億元，對應原始出資金額37.55億元。同時，公司控股股東九鼎控股與發行對象簽署了《收益補償協議》，約定九鼎控股對發行對象承諾收益補償。有限合伙份額轉為公司股權并在公開市場掛牌后，相當于一定程度上對基金份額做了標準化處理，不僅為投資者提供了更靈活的退出方式，也減輕了投資者退出對公司帶來的壓力，為項目選擇合適時機退出提供了選擇空間。此外，掛牌解決了公司核心人員股權激勵問題，為管理層股權變現提供了現實渠道。

私募股權投資基金九鼎投資和中科招商創新定向增發方式，以私募股權有限合伙份額認購股份，意味著公開市場首次覆蓋私募股權投資行業，隱含了監管機構在該問題上的階段性突破，為行業內其他公司進入資本市場提供了借鑒，為監管工作涉及新行業后的工作內容和重點提出了挑戰，也將為更好的實施監管逐步積累相關經驗。

三、制度的寬松性、靈活性特征

1.限售和轉讓條件較為寬松

新三板要求控股股東及實際控制人在掛牌前直接或間接持有的股票分三批解除轉讓限制，每批解除轉讓限制的數量均為其掛牌前所持股票的三分之一，解除轉讓限制的時間分別為掛牌之日、掛牌滿一年和兩年。主辦券商為開展做市業務取得的做市初始庫存股票除外。

掛牌前股東的鎖定期，可由股東協商后自愿鎖定。但新三板并未突破《公司法》中對股份限售的要求，股東的限售必須遵照《公司法》的要求執行，即“發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓。公司董事、監事、高級管理人員應當向公司申報持有的本公司的股份及其變動情況，在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有公司股份總數的25%，上述人員離職后半年內，不得轉讓其所持有的本公司的股份。

主板、中小板、創業板要求發行人公開發行股票前已發行的股份，自發行人股票上市之日起一年內不得轉讓。控股股東和實際控制人應當承諾自發行人股票上市之日起三十六個月內不轉讓。由于新三板無公開發行股份，因此，在新三板掛牌交易的股票不受《公司法》“公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓”的限制。此外，在掛牌公司收購中，收購人持有的被收購公司的股份，在收購完成后12個月內不得轉讓。

新三板目前施行協議轉讓和做市轉讓兩種不同的轉讓方式，且不設漲跌幅限制，交易限制頗為寬松。

2.靈活、彈性的信息披露制度給企業取舍、平衡的選擇權

企業申請新三板掛牌，股轉系統不對企業的價值做判斷，而是在信息披露的底線要求之上，由企業根據自己所處行業、區域和發展階段的特點自行選擇性地披露信息，這種強制披露與自愿披露相結合的信息披露制度更利于專業機構投資者進行投資標的篩選。

新三板的信息披露制度，一方面考慮到公眾公司應有的基本披露要求，但另一方面也考慮到信息披露對中小企業帶來的隱性成本，包括董秘崗的自愿配備和季報披露的自主性，這些制度設計給了企業在保護商業機密、節約披露成本和吸引投資者間權衡的選擇權，給了企業更大的自由度，更符合市場化的理念，也更適合中小企業所處的發展階段。

四、制度的便利性特征

融資是企業IPO的一個重要目的，而境內IPO動輒兩三年的排隊時間極可能使企業因資金未能及時到位而錯失發展良機。目前，新三板融資環境日益向好，定向增發、優先股、股權質押、股票質押回購、公司債等融資工具逐步落地并被采用。

在股權融資方面，新三板掛牌公司目前主要是采取定向增發方式進行融資。掛牌公司股票發行的次數從2014年的389次，增加到2015年前三季度的1720次；而發行融資額則從132.09億元增加至746億元。公司在新三板掛牌后更容易受到PE、VC等股權投資機構的關注和提升估值，而新三板定向發行制度所采取的融資豁免和“儲架發行”等制度使企業可快捷的完成定向發行。允許掛牌企業在掛牌時進行定向股權融資，縮小了與主板、創業板融資功能的差距。掛牌的同時可以進行定向發行，并不是一個強制要求，擬掛牌企業可以根據自身對資金的需求來決定是否進行股權融資，避免了股份大比例稀釋的情況出現。

為規范非上市公眾公司的重大資產重組，證監會制定并頒布了《非上市公眾公司重大資產重組管理辦法》及配套的格式指引，股轉系統也出臺了相應的配套規則。新三板的重大資產重組制度主要特點包括，減少事前的行政干預；突出公司自治；簡化要求，降低公司重組成本。例如，簡化非上市公眾公司重大資產重組程序，不設重組委；實現獨立財務顧問與主辦券商結合，降低公司重組中聘請中介的支出。主辦券商持續督導是新三板統的市場特色之一，在公司重大資產重組減少行政干預的情況下，中介機構的作用更加突出。為此，重組辦法對獨立財務顧問的職能、權利與義務做了明確規定，并原則規定了主辦券商制度、強化中介機構作用的立法思路。

新三板市場發展動因和效應

一、市場需求為主要動因，加之行政推動和歷史機遇，促進了市場的快速發展

從國外成熟資本市場實踐來看，證券交易都是從場外交易起步的，在經歷了漫長的場外交易階段，隨著信息技術的普及才逐漸形成標準化程度較高的交易所市場。在我國，資本市場的建設卻未能按照市場主導的方式自然發育，政府對市場建設的設計、引導、干預、限制顯著影響了市場格局的自然形成，并長期將場內市場作為資本市場建設重點，場外市場的發展重視程度不夠，甚至有所限制。

1.長期以來的市場需求迫切需要規范的市場平臺

在小微企業“融資難、融資貴”的背景下，市場自發形成的民間金融自然發芽。但由于缺乏配套的法律法規，使得這一市場難以健康持續發展。以淄博報價系統和成都“紅廟子”市場為代表的場外市場就是在未上市企業股權融資和轉讓的需求下自然誕生的“草根”市場形態。

隨著多層次資本市場建設的縱深發展，監管層已經認識到場外市場建設的重要性，認識到制度缺失對場外市場發展的不合理抑制。新三板是由國務院批準的全國性的股份轉讓系統，是繼上海、深圳證券交易所之后的第三個全國性證券交易場所，有著隱含的政府背書，具有較強的公信力和規范程度，普通投資者也往往將其視作與滬深等同的交易所，充分迎合了市場積累已久的迫切需求。因此，自2012年9月《非上市公眾公司監督管理辦法》頒布，以及面向全國的擴容，使得新三板市場迅速壯大，投融資雙方大量匯集，一時間成為資本市場關注的焦點，成為小微企業快速對接資本市場的渠道。

2.政府部門支持有力，提升了市場的發展速度

新三板的快速擴容，與國務院層面的力推密不可分。2014年5月公布的《新國九條》明確指出：“加快完善全國中小企業股份轉讓系統，建立小額、便捷、靈活、多元的投融資機制。”兩個月后的7月23日，國務院常務會議再次強調，“支持中小微企業依托全國股轉系統開展融資”。隨后，證監會層面開始逐步落實國務院政策。2014年12月27日，證監會發布《關于證券經營機構參與全國股轉系統相關業務有關問題的通知》，旗幟鮮明地支持基金公司試點推出投資于新三板的公募基金產品；支持QFII、RQFII投資新三板公司；支持基金子公司、期貨子公司、證券投資咨詢機構、私募基金等機構開展做市業務；支持券商、基金公司、期貨公司、證券投資咨詢機構等在新三板掛牌等。

此外，自從2013年新三板面向全國擴容，各地政府相關部門將當地企業掛牌新三板作為金融工作考核內容，并對企業掛牌給予不同程度的經濟補貼和政策優惠，部分地區補貼數額較大，基本可以覆蓋企業掛牌費用，實現企業零成本掛牌，對當地企業形成激勵，推動了大量企業赴新三板申請掛牌。

3.IPO放緩后的資源分流與企業對轉板的高度預期吸引了大量資源

2012年11月證監會暫停IPO，使得大量擬上市企業形成“堰塞湖”，盡管2013年12月IPO重啟，但核準發行并上市的企業數量被嚴格控制。期間已向證監會提交材料的大量企業必須持續補充更新材料，并面對嚴厲的財務核查，一些擬上市企業不得已選擇放棄上市計劃，轉而投奔新三板市場。而監管機構及股轉系統多次提到建立“新三板”與創業板間的“轉板”通道，也為大量企業提供了一個間接上市的美好預期。因此，一批質地較好的擬上市公司加入了掛牌新三板的企業隊伍。新三板充分把握了難得的歷史機遇，利用市場化的發展思路開疆拓土，迅速提升了其市場關注度和平臺價值，成為滬深交易所市場之外迅速崛起的另一個全國性市場。

4.市場價值提升后的資源匯集

隨著掛牌企業數量快速增長，政府和市場機構的積極性得到全面調動，主動掛牌和被動掛牌企業都開始部署進軍新三板。券商面對2014年上半年較差的A股市場行情，對新三板業務開始給予重視，主要目的在于為這些企業未來再融資或轉板做好業務資源儲備。同時，A股市場投資者在二級市場低迷的情況下開始尋找新的投資標的，代表創新創業、高科技含量的新三板進入投資者視野，成為資本追逐的一塊熱土。投資者對新三板的投資熱情也是基于對企業未來的轉板抱有了極大期望，并預期市場分層前提下的競價轉讓制度即將推出，市場流動性有望進一步提升，掛牌企業股票的價值將被充分挖掘。這一過程中，市場各類參與主體互相促進，營造了火爆的市場局面，匯集了大量投融資資源，市場價值得以迅速提升，形成良性循環，不斷刺激了市場的熱度。

二、市場化投融資對接平臺，參與主體各取所需，示范效應初顯

中小微企業是中國經濟發展的重要力量。我國大量中小微企業在推動國民經濟發展、促進就業和科技創新等方便做出了重要的貢獻，越來越成為國民經濟持續發展的重要推動力。截至2013年底，全國工商登記的注冊企業1527.8萬戶，個體工商戶4564.1萬戶。據工信部統計，中小企業占比30.37%，微型企業占比66.93%，合計占比97.3%；中小企業提供了50%以上的稅收，創造了60%以上的GDP，完成了70%以上的發明專利，提供了80%以上的城鎮就業崗位。新三板將資本市場服務實體經濟的觸手向下延伸，彌補資本市場服務小微企業不足的短板。

1.為企業提供掛牌、交易、融資、并購、規范的全鏈條服務

新三板的功能之一便是通過靈活、便捷的融資方式為中小企業解決資金困境。不僅如此，新三板將為中小企業提供掛牌、交易、融資、轉板的“全鏈條”的機會，同時公開的平臺也為更好實現企業兼并收購提供了機會。

除了融資和交易，企業在公開市場掛牌有利于其完善公司治理、明晰產權關系，促進規范經營。企業掛牌后，受到監管機構和投資者的公開監督，將促使企業管理者更加誠實信用、勤勉盡責，促進企業持續規范發展；通過建立以股權為核心的激勵機制，也有助于穩定核心管理人員以及關鍵技術人才。此外，通過掛牌后在公開市場的交易、融資、并購、信息披露等行為，都將使企業受到大量投資者和媒體的關注，有助于提升企業知名度；而證券分析師對企業的研究和推介，也將幫助投資者深入挖掘企業的潛在價值。

2.專業的機構投資者積極入市，有助于建成以機構投資者為主的市場

根據清科統計，截至2015年8月底，國內約有2000只以新三板為主題的基金產品，整體規模至少在5000億元人民幣，其中一些產品尚未發行。盡管500萬元的入市門檻將很多個人投資者擋在了新三板的門外，但私募基金、公募基金專戶、資產管理計劃等機構投資者踴躍參與，也為自然人投資者間接參與新三板投資提供了渠道，降低了門檻。

根據《非上市公眾公司監管指引第4號——股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引》，以私募股權基金、資產管理計劃以及其他金融計劃進行持股的，如果該金融計劃是依據相關法律法規設立并規范運作，且已經接受證券監督管理機構監管的，可不進行股份還原或轉為直接持股。意味著上述積累機構投資的企業掛牌時，股份能直接登記為產品名稱，為基金及資管計劃投資未掛牌企業打通了路徑。隨著私募股權基金和券商資產管理計劃的漸次入市，新三板的投融資功能、投資者結構等均將進一步完善，有助于將新三板建成以機構投資者為主的市場。

3.證券公司已形成新三板業務盈利模式，一批中小券商差異化發展模式開始形成

新三板擴容以來，掛牌公司數目迅速增長，其蘊含的“全鏈條”業務機會對券商當前的業務收入和未來的潛在收益將產生影響。券商可以獲得投行收入(主辦、持續督導、定向增發、轉板等)、經紀和做市收入(競價、協議、做市)以及投資收入(直投、資產管理)等,這些業務考驗的是券商的資本實力和定價能力。一批中小券商憑借新三板業務實現了差異化發展模式，并形成了新的盈利增長點，在競爭中取得了一定的先發優勢。

掛牌業務是做市、融資等其他業務的源頭，推薦掛牌業務一般能為券商帶來100～150萬元/家的業務收入，但券商在其中投入的時間和人力成本卻較高。對此，券商是希望通過這個平臺培養企業資源，當企業成長做大做強后，再為其提供諸如并購、再融資、上市等系列投行服務。同時，掛牌企業越來越頻繁的融資行為也為券商帶來越來越多的投行業務收入。

在交易傭金方面，目前多數券商新三板交易傭金在0.1～0.3%。以2015年前三季度1354.98億元交易額計算，傭金總額約為1.3～4億元，因此，傭金收入對券商業務收入貢獻尚小。但做市業務顯然才是券商更為關注的焦點。做市商做市一方面提供了股份的流動性，為股份增加了流動性溢價，另一方面也通過價格發現體現了庫存股的價值。券商做市資金來源于自有資金，必將承擔做市企業業績和股價波動的風險，因此做市商會優先選擇具有高成長性企業來做市。目前來看，做市的主要收益來源于庫存股價格上漲而不是做市買賣價差。

2012年11月16日中國證監會《關于修改〈關于證券公司證券自營業務投資范圍及有關事項的規定〉的決定》，擴大了證券公司自營業務的投資品種范圍。明確了證券公司證券自營品種增加在股轉系統掛牌轉讓的證券。對于券商直投子公司，多數券商已經設立主題基金，投資新三板優質標的。由于新三板信息披露要求不如交易所市場嚴格，投資者單純依靠公開市場信息則難以進行估值研判。而券商借助推薦掛牌業務，能夠較早接觸和篩選新三板優質項目，并依托券商的專業研究能力形成專業判斷，挖掘優質企業的投資機會，具有相對的信息優勢。

除此之外，伴隨新三板掛牌、并購等投行類業務活躍而來的對會計師事務所、律師事務所和評估機構的專業服務需求也出現大幅增長，為專業金融服務機構增加了大量業務來源。

三、多層次資本市場新的格局已經初步形成

新三板作為唯一的全國性場外市場，在企業掛牌制度、信息披露、交易制度、融資規則、投資者適當性管理等方面，都與滬深交易所有著明確區分。正是由于有著一套以市場化為核心、具有創新特征和的制度設計，新三板才得以彌補以往資本市場的服務斷層，實現金融服務的草根化延伸，使得PE等資本從投資到退出的循環更為順暢便捷，這也是該市場對小微企業、中介機構和投資者的根本吸引力所在。

從海外經驗看，場外市場成為交易所是競爭的必然結果。從新三板的發展實踐來看，盡管和滬、深交易所市場仍有顯著差異，但從發展過程可以看到其市場體系在逐漸接近交易所。如果其合理的交易制度、市場分層、投資者門檻、多元化做市商準入等預期逐項落地，新三板將形成持續的正反饋，演化為獨立于滬、深交易所，以市場化為最大優勢的強大生態圈。

以新三板為參照系，更低層次還有各地的區域性股權市場，或稱為“四板”市場。盡管各省級行政區分別建設了當地的區域性股權市場，但多數仍處于發展初期，尚未形成成熟的業務模式；而且受到市場定位以及國務院清理整頓工作的限制，在法律地位、地域范圍、交易方式、配套制度等方面還存在一些障礙，難以形成市場影響力。四板市場的服務對象普遍規模更小，或者更早期，甚至尚未股改，但其中也有部分頗具規模、質地較好的企業。在新三板全面擴容后，很多區域性股權市場的掛牌和擬掛牌的優質企業資源被分流到了新三板市場。

實踐中，新三板的市場定位涵蓋了滿足創業板上市要求和有望登陸創業板的潛在上市企業，以及區域性股權市場的優質企業階層。這一有利的市場定位，使其在特定的機遇下，用多樣、靈活、便捷的市場化發展戰略迅速崛起，彌補了交易所市場外資本市場基礎生態的不足，實現“彎道超車”。

此外，場外私募市場中，除了地方政府分別設立的區域性股權市場之外，中證機構間私募報價與服務系統也已頗具規模。報價系統定位于場外私募發行與轉讓平臺，其參與人包括證券公司、私募基金、公募基金、區域性股權市場、銀行、信托、期貨公司等；產品實行負面清單制度，對私募產品發行實行注冊制。該平臺經過近一年的發展發行額已突破2000億元，已將多數券商的柜臺市場接入平臺，未來還將實現區域性股權市場的互聯互通，其在場外市場已形成另一個頗有市場前途的生態群落。

新三板市場存在的問題分析

盡管在過去的一年多時間里新三板實現了市場快速的擴張和制度的不斷完善，但實踐中仍然存在一些問題，給新三板的持續健康發展帶來了挑戰。

一、市場預期不穩，波動幅度較大

2015年年初以來，新三板市場在無論從掛牌企業數量增長、投資者開戶，還是交易活躍度、融資成功率方面均出現火熱局面，兩只市場指數也呈現快速拉升勢頭，至4月7日三板成指和做市指數分別觸及最高點2134.31點和2673.17點。但隨后市場出現大幅調整，量價齊跌，三板成指和做市指數于7月8日最低下探1280.12點和1103.78點，期間跌幅分別為40%和59%，同時成交量和融資規模也大幅萎縮，市場熱度驟降。這次大幅波動的一個重要原因即此前市場參與方普遍對推出競價交易、降低投資者門檻、公募基金入市、做市商擴容、轉板機制的預期過分樂觀，當預期難以兌現時悲觀情緒又被夸大。其次，期間恰逢6月底A股市場的異常波動，新三板市場也受到明顯影響。

二、交易制度不完善，做市商舍本逐末

現行的協議轉讓和做市轉讓制度盡管提高了交易效率，但尚有不盡完善之處，需要進一步改進和優化。首先，由于協議轉讓價格的自由性，無約束的異常高價或低價協議成交大幅偏離正常價格，使其有淪為利益輸送、避稅、價格操縱等工具的潛在風險，破壞市場秩序。

其次，在傳統做市商壟斷交易模式下，做市商在短期利益驅使下存在價格操縱動機。實踐中，承擔流動性提供者責任的做市商憑借其牌照稀缺性在庫存股取得中壓低價格，在日常做市活動中更注重股價增長帶來的庫存股價值提升，反而對提供流動性和價格發現責任有所偏廢，存在一定的舍本逐末意味；同時，做市商較市場的其他參與人掌握更多報價信息，具有相對信息優勢。在市場向下調整過程中，做市商低價獲得的庫存股止盈賣出，加劇市場波動，影響市場穩定。掛牌企業也逐漸清醒，不盲目變更轉讓方式，從近幾個月變更轉讓方式的企業快速遞減可見一斑。另外，現行做市制度對券商的保護色彩較重。包括享有7個未披露報價的優勢、以天為成交信息披露單位、做市商不履行報價義務不會直接取消做市資格等。

第三，目前新三板市場做市轉讓股票必須以做市商為交易對手方，無投資者間的大宗交易制度安排，交易體系尚不完整。

三、融資制度的寬松便捷帶來過度融資和資金用途難控

目前新三板的以定向增發為主的融資制度為企業股權融資提供了快捷、便利的渠道，且募集資金的用途也無限制，這為企業提供便利的同時也可能損害投資者利益。部分企業募集資金并不用于擴大產能、增加研發投入、產業并購等圍繞主營業務、提升企業價值的經營活動，或者原本計劃用于上述用途的募集資金在無監管限制的背景下被企業主用于購買私募基金、參與其他掛牌企業定增，投資證券二級市場，甚至通過委托代款變相放“高利貸”。這些“不務正業”的行為正在挑戰監管底線。

四、證券公司盡責和自律不足

根據股轉公司9月底發布的《自律監管措施信息表》及紀律處分通告，自2014年3月至2015年9月25日，股轉公司共計開出107張罰單，其中2014年17張，2015年90張，波及42家新三板掛牌公司、27家主辦券商，在2015年8月和9月內開出的罰單更是高達79次。掛牌公司方面，無論是掛牌公司本身還是其董監高、實際控制人、股東、信息披露人等，皆僅犯錯一次；中介機構方面，共計27家主辦券商被開出34張罰單，6家券商屬累犯。另有兩家會計師事務所被開出罰單。

目前，對主辦券商持續督導實行的是由全國股轉系統對其的自律管理，措施包括約見談話、責令接受培訓、出具警示函、責令改正、暫不受理文件、通報批評、公開譴責等，最嚴厲的措施是限制、暫停直至終止主辦券商從事推薦業務，并沒有罰款等經濟上的處罰措施，也未將新三板業務納入證券業協會對證券公司的自律監管體系，監管力度尚顯不足。

五、摘牌制度尚未完善

合理的摘牌制度，能解決市場優勝劣汰的問題，凈化企業群體，解決市場魚龍混雜和“殼資源”交易等問題。目前新三板尚未細化與掛牌相應的摘牌制度，致使市場“進”、“出”規則的不對稱。

政策建議

一、強化市場功能定位，實現不同層次市場的協調發展

隨著新三板、區域性股權市場、券商柜臺市場、機構間報價服務系統、股權眾籌平臺等不同性質、不同層次、不同模式市場活動的快速發展，我國資本逐步形成了新的格局，不同層次的市場不僅反映了企業發展階段、公司治理水平、盈利能力的差異，也體現出投資者的風險承受能力和專業判斷能力的不同，這種差異化來源于投融資群體的多樣性，其結果是促進了金融資源的更有效配置。

從市場屬性看，新三板屬于半公開市場，即“非公開發行+公開轉讓”，其功能彌補了私募市場和交易所公開市場之間的投融資服務斷層。從市場邊界看，它與交易所市場有著明確的區分，屬于全國性場外市場，可以容納數量更多、形態各異的中小企業，為企業提供必要的融資支持、規范和培育服務。但由于企業從改制到掛牌周期普遍較短，企業對股份公司文化適應不夠，成為公眾公司后容易在履行相應職責方面缺乏經驗，為監管和投資者保護帶來壓力。因此，新三板在市場性質、服務對象、服務方式等方面應進一步強化其定位，與交易所市場、區域性股權市場及其他市場形態形成差異化的發展路徑，實現不同層次市場的協調發展。

二、實事求是，穩定市場合理預期

無論監管機構、市場運營主體，還是掛牌企業、主辦券商、專業服務機構，以及投資者，都必須接受市場發展難以一蹴而就，需要逐漸完善的過程，發展越快越需要謹慎的態度和風險防范意識。我國的企業和投資者尚不成熟，容易過度夸大預期的實施效果，進一步加深市場主體的非理性程度。監管機構、市場運營機構對于社會各方普遍關注的問題，以及市場運行中不斷出現的新情況、新問題，應及時、準確地通過合理方式回應，并引導市場的合理預期和正確解讀。對不確定、不明朗，或者市場解讀有誤的問題及時澄清，及時解決。尤其在轉板、競價、投資者門檻等關鍵問題上讓市場關注者正確解讀，避免市場的過度解讀或誤解。

三、完善交易制度

為了平抑異常價格，建議對協議轉讓設置合理的漲跌停板限制，增加申報價格的合理性，制約異常價格為市場帶來的潛在風險，有效申報區間的具體劃定還需根據歷史交易明細合理測算。

做市轉讓方式方面，有必要在建立相對嚴格的準入條件下引入更多做市商，改變券商數量較少，而做市轉讓企業數量較多的矛盾，削弱做市商在與一般企業博弈中的優勢地位，引入競爭機制。在納斯達克市場，平均一只股票的做市商數量在20家左右。比如蘋果公司在納斯達克掛牌交易時，有超過60家做市商對其進行做市。其次，加大做市商頭寸監管和信息披露，最大可能降低道德風險。最后，對做市券商勤勉盡責情況進行評價分級，并與業務范圍、審批流程、交易費用等掛鉤，形成常態化激勵約束機制，引導做市商更好地發揮流動性提供者和價格發現者的功能。除此之外，建議配套盤后的大宗交易制度安排。

四、完善監管體系

作為目前國內最為市場化的全國性場外證券交易場所，完善的監管體系是市場平穩運行的基本保證。監管機制和流程的創新和優化需要跟上掛牌企業家數的迅速增長，形成行政監管和自律監管的合力，真正做到歸位盡責。在強化事中、事后監管方面，可以借鑒交易所市場的做法，比如有疑點必詢問、有線索必核查、有違規必處理。

建立券商業務評價體系，督促券商嚴格把控投資者開戶資質要求，將合格投資者要求落到實處，完善風險提示的基本規范和糾紛調解制度。通過券商持續督導手段，完善公司治理機制，提高信息披露質量，保障投資者合法權益，建立合理的退市制度。