完善區域性股權市場個人合格投資者制度的探討

孫當如

(中關村股權交易服務集團有限公司，北京 100080)

區域性股權市場個人合格投資者制度1現狀

區域性股權市場是經各省政府批準成立的場外交易市場，除廣東省、山東省外，一般每省僅設一家。作為近年來的新興市場，其主要功能在于通過私募股權融資扶持中小微企業發展、解決中小微企業融資難。由于區域性股權市場的定位為私募金融市場，而合格投資者制度是私募市場的基本制度，承載著防范金融風險及促進私募市場發展的重要作用，其中個人合格投資者的認定標準代表著私募市場的準入門檻，是整個合格投資者制度的重要擔當，也因此區域性股權市場個人合格投資者制度的建立備受關注。

立法層面，2015年證監會發布了《區域性股權市場監督管理試行辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《試行辦法》)，其中第十條規定了個人合格投資者相關內容。《試行辦法》中并未明確個人合格投資者的具體標準，而是賦予各地區域性股權市場自行制定具體標準和認定方法的權力，但要求運營機構規定的合格投資者標準必須不得低于法律和中國證監會規定的最低標準。《試行辦法》的出臺為各地區域性股權市場制定各自個人合格投資者認定標準提供了法律依據。

在具體規定上，各地區域性股權市場從自身情況著手，陸續建立了個人合格投資者制度。但從前海股權交易中心的0元開戶到北京股權交易中心以300萬元金融資產作為準入門檻，我國各區域性股權市場個人合格投資者的認定標準之間存在巨大懸殊，我國影響力較大的12個區域性股權市場個人合格投資者認定標準參見表1。

可以說，從宏觀法律層面到微觀具體制度層面，我國區域性股權市場形成了較為完整的個人合格投資者制度，但目前制度的適用效果并不樂觀。首先投資人數量少：根據官方公布的數據，截止2015年4月30日發展規模較大的前海股權交易中心個人合格投資人僅有2,253名，而全國中小企業股份轉讓系統個人合格投資者人數為4萬余戶，P2P平臺陸金所的投資人數量為5,103,269戶，平臺間形成強烈反差。其次交易活躍性不高：經公開數據顯示2015年4月20日到24日一周內，齊魯股權交易中心成交總筆數為178，上海股權托管交易中心僅成交30筆。眾所周知，成交量是衡量市場影響力和市場規模的重要指標，交易不活躍使得區域股權市場在擴大影響力及功能發揮上均受到較大限制。

區域性股權市場個人合格投資者制度中存在的問題

通過調查、走訪各家區域性股權市場及對相關資料的研究，本文認為主要是基于以下兩個問題導致了目前區域性股權市場個人合格投資者制度適用效果不理想的現狀。

一、核心問題在于認定標準過于單一

從表1可以看到北京、上海和甘肅三家區域性股權市場以金融資產作為自然人合格投資者的唯一準入標準，其他區域性股權市場個人合格投資者在認定標準上采取同時滿足金融資產和投資經驗(專業知識)兩項指標的方式。這種單一化的認定標準未能充分考慮各產品屬性，使個人合格投資者制度流于形式。

目前來說各區域性股權市場主要包含私募股權融資業務和私募債券融資業務兩類。其中私募股權融資業務的核心特點為高風險、高專業性、高收益，私募債券融資業務的特點為低風險、低專業性、低收益。也就是說這是天然屬性不同、業務模式迥異的兩類金融產品，對他們采取“一票通”的準入機制，違背了將適合的金融產品銷售給適合的投資人的原則，也違背了合格投資者制度建立的意義在于促進私募金融市場發展的初衷，也使區域性股權市場無法在扶持中小企業發展、解決中小企業融資難問題上起到應有的作用。因此筆者認為認定標準過于單一是區域性股權市場個人合格投資者制度中存在的核心問題。

二、主要問題在于對金融資產審核方式過于單一

正如合格投資者制度是規范私募市場發展的核心制度，金融資產證明是個人合格投資者制度的核心。通常來說區域性股權市場認可的金融資產范圍包括銀行存款、理財產品、信托產品、基金產品、證券公司資產管理產品、股票、期貨權益、債券等。在具體的審核流程中，市場要求申請人出具加蓋印章的相關金融資產流水、憑單、對賬單等，審核人員對自然人提供的證明文件進行合規性審查。這種單一的審核方式存在以下兩方面重要問題：

第一方面在于區域性股權市場的審核人員在金融憑證的認定上常常存在困難。以兩個北京股權交易中心的開戶實例來看。例1： X先生臨柜到北京股權交易中心提供了近3個月的銀行流水，對賬單上顯示最后一個自然日有300萬大額存款進入，之前銀行流水浮動一直小于1萬元。例2：Y先生同樣持銀行流水，其對賬單顯示3個月內有48筆超10萬元的金額劃入或劃出，日均賬戶留存超過300萬，但最近一筆資金劃出后其賬戶余額少于300萬。由于北京股權交易中心個人合格投資者的標準為300萬，例1中X先生的對賬單符合要求，但此種情況極有可能為其他方式的資金注入而非個人長期持有。例2中Y先生一貫資產狀況良好但最近節點上資產不符合要求，這能否通過審核還是值得商榷。這兩個實例體現的是審核人員常常面臨的金融資產證明時間節點及資產狀況是否存在異動的問題，對于銀行資產如此，對于每日大幅波動的證券期貨資產這兩個問題更加嚴重。

第二方面在于投資人在金融資產證明的出具上往往存在困難。通過有以下幾個原因：(1)金融資產分布較為分散的投資人需要赴多家金融機構開具證明，流程較為復雜；(2)存在高凈值客戶出于保護隱私角度考慮拒絕向區域性股權市場提供金融資產證明的情況；(3)存在投資人將資金投向于實業、房地產、收藏市場等導致現貨金融資產無法達到開戶標準的現象。

可以看到，這種單一的審核方式在實際操作中面臨諸多問題，會導致大量具有投資能力和投資意愿的個人合格投資者被區域性股權市場拒之門外，這是市場的莫大損失，也是區域性股權市場中存在的主要問題。

幾點建議

一、建議根據業務屬性構建分層級個人合格投資者標準

經過上述分析，區域性股權市場個人合格投資者制度的核心問題在于認定標準過于單一，因此建議根據不同業務的屬性建立分層級個人合格投資者標準。由于目前區域性股權市場主要從事私募股權融資業務，輔以私募債券融資業務，因此本文從這兩類業務特性著手建立兩級個人合格投資者標準，并重點分析私募股權融資類產品的個人合格投資者標準。

1.私募股權融資類產品的個人合格投資者標準

如前文所述，私募股權融資具有高風險、高專業性、高收益性的特性。從高風險性上來說，這類產品一旦投資失敗可能面臨血本無歸，經統計天使投資95%的項目都慘遭鎩羽。從高收益性上來說，投資成功會收獲幾十甚至幾百倍的收益，如孫正義對阿里巴巴的投資使它在阿里上市后成為首富。正因其高風險高收益的特征，因此為了保護投資人的利益，股權類融資產品的合格投資者認定標準往往較高。目前世界上大多數發達國家都以100萬作為劃分個人合格投資者的一項重要標準，我國《私募投資基金監督管理暫行辦法》也以此為標準。

但這一制度設計中忽略了股權融資產品具有的高專業性特征。高專業性一方面體現在需要了解股權融資相關金融知識及具備豐富的證券投資經驗，另一方面在于只有對擬投資企業所在行業、專業技術領域具有相當程度的了解才能準確把握企業的發展前景及價值空間。除此之外，具有高專業性的投資人入股企業后往往能結合企業業務實際狀況提出發展規劃及適合業務發展的治理模式，甚至提供行業內的人脈資源。在同等資金注入的情況下，具有高專業性的投資人會帶給企業更多的附加價值，因此，私募股權融資產品的個人合格投資者認定標準在制定過程中應更多的考慮投資人的高專業性。

接下來的問題是，哪部分群體符合我們上面所說的高專業性，同時又具有較高的風險承受度？從高專業性涉及的兩方面入手，就有兩類群體符合上述要求。第一類是精通私募股權融資類金融知識，同時對我國行業分類、概況有所了解。這類群體包括金融領域的大學教師、金融機構中層及以上職務領導、區域性股權市場從業人員、私募基金從業人員、風險投資機構從業人員。首先他們在金融知識方面的水平毫無疑問；其次他們的職業要求其需要對我國行業細分進行研究才能更好從事相關教學或投融資業務；再次由于他們對于金融產品的認知度較高所以即使從業時間較短、積蓄較少也往往具有較高的風險承受度，所以這類群體符合個人合格投資者的要求。第二類是對私募股權融資類金融知識較為了解，同時熟知某一行業領域的行業狀況、業務模式、專業技術。這類群體包括具有一定投資經驗積累的特定行業內企業的中層及以上職務領導或專業技術人員。鑒于這些投資人在特定領域的長期積累，他們對于發現特定行業內企業價值具有獨到眼光，這與區域性股權市場培育具有發展前景的中小企業的功能定位不謀而合。

因此建議對股權類融資產品的個人合格投資者標準采取三個維度，滿足以下三個條件之一即可申請成為個人合格投資者：(1)個人名下金融資產不低于100萬元或最近三年個人年均收入不低于50萬元，同時風險承受度測評得分達到規定標準；(2)供職單位出具證明為金融領域的大學教師、金融機構中層及以上職務領導、區域性股權市場從業人員、私募基金從業人員、風險投資機構從業人員，同時風險承受度測評得分達到規定標準；(3)供職單位出具證明為特定領域中層及以上職務領導或專業技術人員，同時風險承受度測評得分達到規定分值、私募股權融資類知識測評達到規定分值(此類個人合格投資者僅能就其申請的特定領域企業進行投資)。

2.私募債券融資類產品的個人合格投資者標準

與私募股權融資產品相比，這類產品具有低風險、低專業性、低收益的特征。根據中央結算公司債券信息部的數據，單2014年一年國內債券市場發行的各類債券有6,773只，共計11.87萬億。但經統計截止2015年4月，發生實質違約的債券只有7只。所以，債券類融資產品適合具有較多閑置資金、對金融產品了解不多、風險承受度相對較低的穩健型投資者。比如資金實力強但缺少投資領域專業知識、沒有時間精力對金融產品進行研究，且風險承受度低的實業企業家、藝人、完成財富積累的退休員工等。對于這類投資人，建議主要從金融資產這一維度上去考慮個人合格投資者標準。進一步來說，由于不同企業私募債券發行的金額不同，且根據《證券法》及相關法律法規的規定，單只私募債券的投資人不能超過兩百人，因此不同私募債券的單筆交易額往往不同。以北京股權交易中心為例，根據《北京股權交易中心私募債券業務管理規則》的規定，私募債券單筆交易最低限額為5000張,且不得低于該期債券發行總量的二百分之一。所以，這一天然業務屏障實質上已經為私募債券投資設置了投資標準，為了減少重復核定的流程，因此建議對私募債券融資產品個人合格投資者準入門檻即以單筆最小交易額為標準。

二、建議從實質角度出發豐富個人合格投資者審核方式

鑒于區域性股權市場的另一主要問題在于對金融資產的審核方式過于單一，因此建議從實質角度出發，通過豐富對金融資產的審核方式來破解此問題。具體來說，可以考慮將通過以下途徑開戶的自然人視為金融資產符合相關市場個人合格投資者標準。

1.建立推薦制

推薦制度在陸金所等p2p平臺以及各大銀行信用卡中心廣泛應用，一般是指已注冊會員可以通過推薦身邊親朋好友注冊相關網站或成功申辦信用卡來獲取一定的獎勵，通常被稱為“好友推薦”。這項制度的優點在于發揮人人效應，讓投資人數量以幾何級數倍速度增長。但目前該制度并未被各家區域性股權市場所推廣，一方面原因在于被推薦人依然要履行復雜的申請程序，另一方面原因在于難以保證被推薦人資質均符合標準，過多的無效推薦將導致審核資源的浪費和效率低下。

為了解決上述問題，建議在區域性股權市場構建兩類推薦制度以區別于傳統模式：(1)擔保推薦制。已成功注冊為合格投資者的自然人一般履約能力較好，注重個人信譽。如果合格投資者以自身信譽為被推薦人提供擔保一般可以值得信賴。對該被推薦人可免于審核，并給予推薦人總獎勵的30%，在被推薦人首次投資后給予推薦人剩余的70%獎勵。如果被推薦人在事后被發現為不符合合格投資者標準，則終止其合格投資者資格并要求被推薦人返還獎勵。在此制度下既可以簡化申請程序又可以保證推薦的有效性和嚴肅性；(2)無擔保推薦制。為了充分利用市場資源、廣泛調動積極性，建議設立無擔保推薦機制，鼓勵非合格投資人推薦身邊好友。推薦人無需為被推薦人背書擔保，但被推薦人需按照正常的審核流程提出申請。為了減少無效推薦，被推薦人成功通過審核后給予推薦人總獎勵的30%，被推薦人首次投資后給予推薦人剩余的70%獎勵。

2.充分利用征信體系

對于美國等發達信用體系社會，已經建立構架完整、覆蓋面廣、開放度高、公信力強的信用評級體系，依靠三大信用局Experian、Equifax、Trans-Union的數據分析即可快速審核個人合格投資者。在中國，雖然還沒有形成完善的社會信用體系，但也已有一些具有較高公信力的信用評級系統，區域性股權市場正可以借力使力，一方面簡化個人合格投資者的審核程序，另一方面依靠信用評級系統發現符合合格投資者實質要求的自然人。比如央行個人信用平臺，通過該平臺可迅速調閱自然人的信用信息，包括借用卡、住房貸款、逾期賬戶數、為他人擔保筆數、欠稅記錄、民事判決記錄等，如果可以借用該系統數據則申請人無需自行提供資產證明，區域性股權市場即可掌握該申請人更為詳實可靠的信息，進而快速完成審批。再比如各大銀行的客戶信用評級系統。工商銀行根據個人客戶在工行近六個月的資產、負債和中間業務的匯總值計算星點值，依據星點值高低評為七星級、六星級、五星級、四星級、三星級和準星級。七星為最高級，其中達到80000星點值或者與工行簽訂私人銀行服務協議的客戶為七星級。中國銀行從償債能力、獲利能力、經營管理、履約情況、發展能力與潛力五個方面評價，將客戶信用從高到低依次分為AAA級、AA級、A級、BBB級、BB級、B級、CCC級、CC級、C級和D級共十個信用等級，AAA級為最優質客戶。基于銀行多年成熟的風控審核經驗，經評定為各大銀行的最優級客戶，我們即可以認為銀行已為這部分客戶的履約能力和資金實力背書，因此對于銀行最優級客戶可考慮依據其銀行卡評級證明即可申請成為區域性股權市場個人合格投資者。隨著我國征信體系的建設和日益發展，相信未來可以利用的征信資源會越來越豐富，區域性股權市場的合格投資者審核機制中也可與時俱進，不斷融入更多的征信元素。

3.建立資產同質制度

各區域性股權市場可根據各省市經濟發展情況設置資產同質制度。比如規定評估價值達到500萬元的房產等固定資產證明在開戶申請時相當于100萬元金融資產證明。對于如何確定房產評估價值的問題上，國家規定各地方政府應當結合當地實際情況制定各地段普通商品住房交易指導價格，在北京通過建委系統可查到每套商品房的指導價，上海房產局設定區縣指導價，廈門房土局根據不同路段、不同品質的房產制定相應的指導價，深圳市可以通過房地產評估發展中心網站查詢自有房產的評估價。該指導價明確具體，有普遍公信力，且一般低于市場實際購買價值。因此各地區域性股權市場可以此指導價格作為投資人開戶的資產證明，方便快捷，免去了投資人聘請評估機構所花費的費用和時間，同時給予許多風險承受能力較高但暫且金融資產不符合條件的自然人投資區域性股權市場項目的機會。

4.建立交易所間信息共享制

經了解，目前北京股權交易中心與中國證券登記結算共同籌劃將北京股權交易中心的投資者賬戶管理體系納入中國結算一碼通賬戶平臺，這一建設方案即能實現兩者賬戶信息共享。借此可簡化證券類資產持有者的申請程序。

綜上，通過根據業務屬性建立分層級個人合格投資者制度解決區域性股權市場認定標準過于單一的核心問題，再從實質角度出發豐富金融資產的審核方式來賦予制度更多的可操作性、靈活性，使得區域性股權市場個人合格投資者制度更加完善，促進整個區域性股權市場綻放活力。

注釋

1.本文所稱區域性股權市場個人合格投資者是指符合區域性股權市場對于金融資產、風險承受度等要求且通過申請成為市場內投資人的自然人，不包括公司在區域性股權市場掛牌前已成為公司股東的自然人以及通過繼承、受贈、司法判決等方式成為掛牌企業股東的自然人。