政府資助對創新投入的影響研究
——基于創業板公司非效率創新投資的視角

苑澤明 郭景先,2

(1.天津財經大學商學院，天津 300222；2.山東理工大學商學院，山東 淄博 255000)

引言

創新投資是企業提高競爭力、實現技術領先的戰略決策行為，也是驅動經濟可持續發展的主要因素。自《國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006～2022年)》實施以來，國家財政科技支出不斷增加，據統計局數據顯示：2013年國家財政科學技術支出為6184.9億元，比上年增長10.4%。創業板是國家為扶持自主創新能力強、成長性高的企業而設立的融資平臺，政府為提高創業板公司的創新能力，往往給予一定的資金支持。截至2014年底共有406家創業板上市公司，除了1家上市公司沒有2013年年報數據無法獲得政府資助信息外，其他405家公司2013年度均獲得了政府資助。

可見，政府資助在創業板上市公司中是非常普遍的現象，那么政府資助是否激勵了企業創新投資？對非效率投資企業即創新投資不足或過度的企業，政府資助對創新投入的影響是否存在差異？鑒于此，本文以創業板上市公司為研究對象，對上述問題進行實證研究。

理論分析與研究假設

企業是技術研發和創新成果轉化的重要主體，承載著經濟增長的重要責任，但由于技術創新具有正外部性，一定程度上抑制了企業自主創新的積極性，因此政府采取措施激勵企業創新投資十分必要。政府資助是政府激勵企業創新的直接方式，除了對企業創新項目提供專項資金外，還對影響企業創新的其他行為給予資金獎勵，如上市獎勵、專利技術獎勵等，因此政府資助為企業技術創新提供了資金保障，有利于緩解創新資金短缺的問題，從而促進企業創新投資。Feldman &Kelley(2006)[1]和Tommy(2009)[5]研究表明政府資助對企業創新投入具有正向激勵效應。王俊(2010)[11]研究發現政府研發補貼對企業研發投入有顯著的正面促進作用。另一方面，政府資助既降低了技術創新的私有成本，又提高了投資者的私有收益(鄒彩芬，2014)[17]。朱云歡和張明喜(2010)[18]研究表明政府資助對企業創新外部性帶來的成本與收益損失具有補償作用，對企業的自主創新行為產生了誘導作用。基于此，提出如下假設：

假設1：政府資助對企業創新投資具有正向激勵效應，即政府資助越多，企業創新投入越多。

根據融資約束理論，當企業自由現金流有限而外部融資成本較高時，企業會放棄一些具有盈利能力的投資項目，使得實際投資額小于最優投資額，即投資不足。與其他投資相比，創新投資未來收益不確定性更高，創新投資融資約束更加嚴重，當企業外部融資困難時，創新投資更加依賴企業內部現金。唐清泉等(2009)[9]研究發現R&D投資得不到債權人的支持而依賴于企業內部資金。盧馨等(2013)[8]理論分析和調研考察發現中國企業R&D資金主要來自內部積累。另一方面，創新活動存在正外部性，創新主體要承擔創新活動的所有成本和失敗風險，但無法享有創新的全部收益，因此企業缺乏自主創新動力，導致創新投資不足(Guellec et al，2003；程華和王恩普，2009)[2][7]。 政府資助有利于緩解企業融資約束，減弱了企業因資金短缺而創新不足的問題。Feldman & Kelley(2006)[1]研究表明企業獲得R&D資助后能夠從其他渠道獲得融資，促進企業創新投資。王文華等(2014)[14]研究表明政府資助具有緩解融資約束的作用，從而促進創新投資。另一方面政府資助對企業創新外部性帶來的收益損失具有一定的補償作用。Tommy(2009)[5]研究表明政府資助激勵了企業的創新支出，私人收益與社會收益差額比較大的地區，激勵效果更明顯。基于此，提出如下假設：

假設2a：對創新投資不足的企業來說，政府資助對創新投入具有顯著的激勵效應。

根據委托代理理論，信息不對稱越高，委托代理問題越嚴重。創新投資周期長，即使創新者也無法精確估計創新成功的概率，因此與其他投資相比，創新投資信息不對稱程度更高。當企業自由現金充足時，管理者為了自身利益會濫用自由現金流，擴大投資規模或進行高風險的項目投資等非理性的投資行為。Jensen(2005)[3]研究表明當企業股價被高估時，管理者為了維持被高估的股價，會努力探索新技術能力。但是由于考慮不充分，新技術能力的研發會產生沉沒成本、較大的不確定性以及重復性勘探投資，導致創新投資過度(Vassolo et al.,2004)[6]。

當市場非完全有效時，政府對資源配置進行協調具有重要的作用，但政府干預也會對企業產生不利的一面。由于地方政府追求GDP和稅收的最大化，對地方企業加強政府購買、政府補貼等干預措施，在產能增加的同時，也會導致投資過度(王文甫等，2014)[13]。政府資助是政府干預市場運作的直接手段，在政府資助的誘導下，特別是資助力度較大時，企業可能更有興趣進行“尋補貼”投資，而不是出于最優化投資策略。汪秋明等(2014)[12]指出大部分企業在獲得了政府資助后會將資助資金投資到獲利更高的其他項目，導致政府資助的無效。因此在創新投資過度的企業，政府資助的誘導下會進一步加大創新投資，從而使得創新投資過度更加嚴重，但不會導致企業創新投資顯著的變化。基于上述分析，提出以下假設：

假設2b：對創新投資過度的企業來說，政府資助與創新投入正相關，但不顯著。

研究設計

一、樣本與數據來源

本文模型中使用了上市公司上年財務數據，因此以創業板公司2009～2013年年報為數據基礎，樣本研究期間為2010～2013年。創新投入數據通過查閱公司年報中董事會報告、研發支出明細以及管理費用明細獲得；政府資助通過查閱年報中營業外收入明細獲得。本文中用到的其他財務數據和公司基本信息數據主要來自WIND和RESSET數據庫。剔除數據不完整或缺失的，最終獲得280家創業板上市公司，共1120個樣本觀測值。數據處理和統計分析使用了excel表格和STATA12.0軟件。

二、變量和模型構建

1.總樣本中政府資助與創新投入

為了檢驗政府資助對創新投資的影響，構建了模型(1)。企業創新投資受眾多因素的影響，唐清泉和甄麗明(2009)[10]將企業技術創新的影響因素歸納為政府行為、企業行為和管理人行為三大類。本文在借鑒已有研究文獻的基礎上，以政府資助表示政府行為，也是本文主要解釋變量；企業行為分別采用財務杠桿、公司成長機會、公司規模、總資產收益率、成立年齡和企業現金持有量表示；高管持股比例表示管理人行為。已有研究文獻表明企業創新投資具有持續性，上年創新投資會影響本期投資決策，因此在模型中添加了t-1期的創新投資，同時控制了行業和年度啞變量。

其中：yfinv為被解釋變量，等于企業研發支出總額除以總資產；主要解釋變量為zfbt，等于政府資助總額除以總資產，其他變量為控制變量。

2.非效率創新投資樣本中政府資助與創新投入

(1)非效率創新投資的度量。為了檢驗政府資助在創新投資過度企業和不足企業的有效性是否存在差異，首先需要測度企業創新投資水平是過度還是不足，然后再將總樣本分為創新投資過度和不足兩組。Richardson(2006)[4]構建了預測企業投資的模型，采用殘差大于0或小于0來區分投資過度或不足，在辛清泉等(2007)[15]以及吳超鵬等(2012)[16]等已有文獻中得到廣泛應用，但是已有文獻均是對企業投資水平的研究，并且企業的最優投資水平只有在信息完全對稱且內部不存在代理問題的情況下，投資機會以及企業規模等因素才能夠完全決定最優投資規模。而企業的創新投資具有嚴重的信息不對稱和融資約束，采用Richardson模型的思路來預測創新投資水平會產生偏誤。因此本文在借鑒已有研究文獻的基礎上，采用模型(1)對企業創新投資水平進行初步預測，然后按照下述方法來判斷創新投資過度或不足。

方法1：殘差法。模型(1)回歸得到創新投資預測值，然后創新投資實際值減去預測值為殘差，殘差為正，即為創新投資過度；殘差為負，即為創新投資不足。

方法2：區間估計法。區間估計是根據點估計值和樣本標準誤兩個參數，建立包含待估計參數的置信區間。該方法能夠避免點估計絕對化問題，并考慮了估計值的隨機性和可靠性。根據模型(1)預測的創新投資水平，計算95%置信度下的置信區間上下限。企業創新投資實際值低于置信區間下限為創新投資不足，高于置信區間上限為創新投資過度。

方法3：殘差大于1%法。由于上述方法1得到的創新投資過度或不足的樣本，其殘差均值分別為0.0109和-0.0089，其絕對值均接近于1%，因此按照殘差大于1%進行區分更為嚴格。殘差為正時，其大于1%為創新投資過度；殘差為負時，其絕對值大于1%為創新投資不足。

方法4：殘差大于2%法。為了使得創新投資過度和不足樣本更加具有代表性，采用比方法3更加嚴格的劃分標準，按照大于2%將樣本分為創新投資過度(或不足)。殘差為正時，其大于2%為創新投資過度；殘差為負時，其絕對值大于2%為創新投資不足。

(2)分組樣本中政府資助與創新投入。在上述分組的基礎上，按照模型(2)檢驗政府資助對不同效率創新投資樣本的有效性是否存在差異。在該模型中考慮融資約束的影響，采用了自由現金流量啞變量，如果自由現金流量為負，表示企業存在融資約束，即為1；如果自由現金流量為正，則為0。

模型中相關變量的具體定義見表1。

實證結果與分析

一、描述性統計

表2是2010～2013年280家上市公司的創新投資與政府資助的絕對額描述性統計。在1120個樣本觀測值中沒有獲得政府資助的只有4個，分別是2011年建新股份和鋼研高納，2012年鋼研高納和萬邦達。可見，在創業板上市公司中政府資助非常普遍。創新投資總額最大值從2010年134.03到2013年373.97百萬元，接近增長了3倍，同樣政府資助從45.56到2013年153.89百萬元，增長了3倍多。從時間縱向比較可見，創新投資額與政府資助額均在逐年增多，表明政府對創新資助力度不斷加大，上市公司也越來越重視創新投資。

表3列示了創新投資過度樣本和不足樣本的創新投入和政府資助的描述性統計。可以看出，利用殘差法共得到了604個創新不足樣本和515個創新投資過度樣本，而按照方法2、方法3和方法4，創新投資過度和不足的樣本觀測值逐漸縮小，表明對創新非效率水平的分類標準越來越嚴格，從而使得各組樣本更加具有代表性。從各組創新投資的均值來看，投資過度樣本比不足樣本的創新投入強度明顯高，且在1%水平上顯著，并隨著分組標準越嚴格，之間的差額越大。而政府資助均值，隨著分組標準越嚴格，兩組之間的差異越不顯著。這說明雖然創新投入強度在創新投資過度和不足企業之間存在明顯差異，但政府資助具有“普惠性”，對不同創新投資水平企業沒有區別扶持，資助金額沒有顯著差異。

二、回歸分析

1.總樣本中政府資助與創新投入

為了檢驗政府資助與創新投資的作用，利用模型(1)進行回歸。考慮面板數據有非觀測個體效應和時間效應，會導致回歸系數出現有偏，本文在控制了時間和行業后使用基于企業的聚類穩健標準差法進行回歸，結果如表4所示。可以看到，政府資助對創新投入在1%水平上正相關，表明政府資助越大，企業創新投資越多。這個回歸結果表明假設1成立。另外，上年創新投資是影響本期投資的重要因素，在1%水平上正相關，表明企業創新投資具有持續性。企業資產收益率與創新投資1%水平上正相關，表明盈利能力越強，企業越有提高長期競爭能力的動機。企業規模與創新投資在5%水平上正相關，表明企業規模越大，更注重創新投資。其他變量對創新投資的影響作用不顯著。

2.非效率創新投資樣本中政府資助與創新投入

為檢驗政府資助對創新投資過度和不足樣本的有效性是否存在差異，本文采用聚類穩健標準誤法，利用模型(2)分別對上述四種分組樣本進行了回歸，結果如表5所示。利用區間估計法、殘差大于1%和殘差大于2%的分組檢驗結果顯示，在創新投資不足樣本中政府資助與創新投入在1%水平上顯著，而對創新投資過度樣本的檢驗結果均不顯著，表明政府資助對企業創新投資不足有效，對其創新投入具有明顯的促進作用，而對創新投資過度企業效果不佳。利用殘差法對分組樣本檢驗結果顯示，政府資助對創新投資過度和不足樣本均具有顯著促進作用(不足樣本在1%水平上顯著，而過度樣本在5%水平上顯著)，這也說明按照殘差法區分創新投資不足或過度不如其他三種分類方法的標準嚴格，因此殘差法得到的樣本代表性不強，導致最終檢驗效果沒有顯著差異。上述分析表明，假設2a和2b是成立的。

已有文獻研究表明當存在外部融資約束時，企業更加依賴內部現金。表5中，(1)、(3)、(5)、(7)列表明，在創新投資不足樣本中，現金持有量與創新投入具有顯著的正相關關系，融資約束的啞變量與創新投入是負相關關系，該結論說明融資約束對創新投入具有抑制作用，創新投入更加依賴內部現金持有量。而(2)、(4)、(6)、(8)列顯示，在創新投資過度樣本中融資約束和現金持有量與創新投入具有正相關關系，但都不顯著。

另外，回歸結果還顯示，上年創新投入和資產收益率對企業創新投入具有顯著正相關關系，從而表明創新投入具有持續性，企業的盈利能力是影響企業創新投資的重要因素。在創新投資過度樣本中成長機會與創新投入正相關且顯著，而在創新投資不足樣本中不顯著，表明企業成長機會越好，企業會更加注重創新投資，但往往會忽略創新投資效率。

結論與建議

本文以創業板上市公司為樣本，實證分析了政府資助對創新投資的影響。研究結果表明：(1)在總樣本中政府資助對創新投資具有顯著的激勵作用；(2)在創新投資不足樣本中政府資助對創新投入不足具有明顯的緩解作用，從而表明政府資助政策對創新投資不足企業是有效的；(3)在創新投資過度樣本中政府資助與創新投入具有正相關關系但不顯著，表明政府資助對創新投資過度的樣本只是起到“誘導”作用，使得創新投資過度更加嚴重；(4)在創新投資不足樣本中創新投資與現金持有量具有明顯的依賴性，自由現金流短缺抑制了企業的創新投資，但不顯著。這些結論對于政府有關部門制定資助政策，提升企業創新投資效率，提高政府資助效果具有啟示意義。

首先，政府資助對象的選擇要考慮企業創新投資效率狀況，才能充分發揮政府資金的有效性。政府資助在創業板上市公司中普遍存在，并且根據表2的T檢驗可以看出，隨著非效率投資樣本分類標準越嚴格，政府資助在分組樣本中的差異越不明顯，這也說明政府資助對象的選擇沒有考慮企業非效率創新投資因素。政府資金是稀缺資源，有限的政府資金投向了創新投資過度的企業，不僅無法實現政府資源的有效配置，反而擠占了創新投資不足企業的需求，降低了政府資助的效果。因此政府相關部門在制定相關資助政策時，應該更多地考慮企業的創新投資動機和創新投資效率。

其次，政府資助對象的選擇程序要公開透明，提高政府公信度。已有研究表明創新投資不足，主要的原因是創新融資約束問題。本文的結論也顯示，在創新投資不足樣本中創新投入對現金持有量具有明顯的依賴性，且融資約束與創新投入負相關，而創新投資過度樣本沒有顯示該特點。政府資助雖然一定程度上緩解了融資約束，但是政府資助資金畢竟有限，只能起到一個“導向作用”，應該提高政府資助的信號傳遞作用，從而拓寬企業創新融資渠道。為此，政府在審核和審批資助對象時，應該建立一個公開透明的機制，減少尋租行為，提升公信度，改善企業融資約束狀況，提高創新投資效率。