動產金融：模式解讀與場外交易市場實踐

羅紅梅

(齊魯工業大學金融學院，山東 濟南 250100)

引言

動產金融泛指以動產支持的金融活動，契合了中小企業不動產缺乏、動產資源豐富的資產結構，被廣泛運用到中小企業融資和農業金融領域。2007年《物權法》頒布后，供應鏈金融、貿易類融資、動產信托、互聯網金融、股權質押等動產融資活動日益活躍；參與機構從傳統的商業銀行擴展到第三方物流企業、期貨公司、保險公司、信托投資公司、電商，交易市場也從間接融資市場滲透到期貨市場、場內股票市場、場外交易市場；金融服務的范圍不再局限于融資，還囊括了應收賬款賬戶管理、承擔買方信用風險、保單賠款權轉讓等其他金融服務。可見，動產融資的概念已落后于實踐，逐漸被動產金融取代。

動產金融業務起初主要由商業銀行提供，隨著股權質押業務的興起[1]，場外交易市場逐步成為提供動產金融服務的重要主體。全國中小企業股份轉讓系統(以下簡稱新三板)運作日益規范，分布在31個省、市、自治區的35家區域性股權市場也雨后春筍般地興起1，這些場外交易市場不再單純地為中小企業提供交易場所，而是作為專業機構以金融服務的優劣展開競爭。新三板是唯一的全國性場外交易市場，而與其他區域性股權市場相比，天津股權交易所成立、開展動產金融業務的時間都比較早，因而本文主要以這兩家機構為例研究場外交易市場的動產金融實踐。近年來，場外交易市場股權質押業務的增長速度令人矚目，新三板掛牌企業的股權質押次數在2010～2015年6月間年平均增長率為217%2，天津股權交易所在2009～2014年間股權質押融資額的年平均增長率也達200%以上3。除了股權質押融資外，場外交易市場也開始探索附信托(私募)企業債業務、小額信貸資產收益權轉讓等新型動產金融模式。這些動產金融模式的融資效率及風險管控措施如何？場外交易市場在其中承擔了怎樣的角色？本文試圖通過解讀動產金融模式的運作原理解答這些問題，了解場外交易市場在動產金融業務中所起的主導作用。

動產金融模式解讀

中小企業為獲取融資，需要通過減少與投資方的信息不對稱以降低交易成本。一般考慮從兩個方向降低交易成本：一是中小企業靠外部機構增信，如擔保、聯保、評級方式；二是向中小企業內部挖掘有價值的信息，并把這些信息向外界顯示出來降低信息不對稱從而獲取資金，如大數據融資。動產金融從大方向上可歸到第二類，解讀動產金融模式的融資效率與風險，實質上就是判定動產金融能否更好地挖掘中小企業的內部信息，并能通過一定的風險控制手段把這部分信息有效顯示出來。

在動產金融模式中，挖掘企業內部信息的過程就是不斷發現動產真實價值的過程。動產是相對于土地、房產等不動產而言的，由于動產的范圍一直在擴展，學術界迄今沒有一致性的概念[2]。本文采用2007年實施的《物權法》條文，將動產可以分為兩類：一類是作為非移轉占有型動產擔保權為標的的財產，如土地承包經營權、生產設備、原材料、產品、建筑物、交通運輸等法律、行政法規未禁止抵押的其他財產；另一類是作為移轉占有型動產擔保權為標的的財產，如有形動產、匯票、支票、債券、存款單、倉單、提單、可以轉讓的基金份額、股權、可以轉讓的知識產權中的財產權、應收賬款等其他法律、行政法規規定可以出質的財產權利。為簡單起見，本文把這些財產及權利統稱為動產。這些形態各異的動產分散到企業生產經營的各個階段，形成了企業局部、片段的信息。

動產金融模式繁多，按照動產金融介入企業生產經營循環的階段的不同，又可大致分為預付類、存貨類、應收類以及綜合類動產金融。保兌倉模式出現在企業的預付款階段，以供應方核心企業承諾回購為前提，以商業銀行指定倉庫的倉單為質押，從而降低了商業銀行為企業提供融資的風險。倉單質押模式出現在企業的生產階段，企業將其擁有完全所有權的貨物存放在商業銀行指定第三方物流企業，并以物流企業出具的倉單為擔保進行質押，商業銀行依據質押倉單向申請人提供短期融資。應收賬款質押模式是當企業產品或服務處在銷售階段時，企業把符合銀行要求的應收賬款質押給出資方從而獲得資金。應收賬款本身是債權，能夠形成自動還款機制，范圍不僅包括已到期或未到期的債權，還包括具有穩定預期的未來債權。由于應收賬款質押模式交易成本低，促成這種模式出現了多樣的創新，如保理業務、國內信保項下應收賬款質押融資模式、互聯網金融中的訂單貸款等。有些動產，如知識產權、股權等很難細化到企業的生產經營循環階段，我們把這些模式稱為綜合類動產金融。在該分類下，股權質押模式因股權的廣泛存在而具有代表性，它是指出質人與質押權人簽訂協議，出質人以其所持有股權作為質押物開展融資、擔保、反擔保等金融業務，當出質人到期不能履行債務時，質押權人可以就股權變現后優先受償。隨著多層次資本市場的建立和發展，股權質押模式的應用范圍也在迅速擴大。以上動產金融模式看似零散，但細細挖掘它們的運行過程，可以發現其統一的運作原理。

一、動產金融注重中小企業片段信息的價值

既然中小企業的不動產偏少，總體信用度不高[3]，動產金融就另避它徑，注重中小企業的局部、片段的信息，并把這些片段信息放大，發現蘊含在其中的可變現價值及交換價值，擴大了可擔保的動產范圍。在動產的外延不斷擴大的同時，動產金融明顯跳出了單純的融資，期貨交易所、保險公司、第三方物流企業、電商的服務都被囊括進來，金融要素的多維連接無形中增加了動產價值，風險的防范從單純地鎖定動產標的物向更多的風險分擔機構轉移[4]。

1.動產金融注重片段信息的可變現價值，使得擔保動產范圍不斷擴大

動產金融關注中小企業生產經營內外的每一個片段，挖掘其中有變現價值的信息。保兌倉模式注重企業的預付款價值；存貨質押類模式注重企業的存貨價值；應收賬款質押模式注重企業應收賬款及預期穩定回款的價值[5]；知識產權質押模式注重企業專利技術價值；股權質押模式看重的是企業的收益權及控制權。在具體實踐中，中小企業可抵押、出質的動產只要能減弱投融資雙方的信息不對稱、對相關主體構成有效激勵，金融市場就會快速吸收、接納這種動產，相信隨著經濟及技術的發展，可擔保的動產范圍還會繼續擴大。

2.動產金融注重片段信息的交換價值，并在這個過程中連接了各類機構

倉單質押模式中，由于期貨交易市場的加入，非標準倉單可轉換成標準倉單，電子化的憑證增強了倉單流動性，挖掘了倉單的流動價值；保理業務基于應收賬款的轉讓建立起來，中小企業款項收不回的風險轉讓給了風險承受能力更強的商業銀行，中小企業在轉讓應收賬款獲取融資時同時實現了風險的最優配置；國內信保應收賬款質押模式下，中小企業除了轉讓了應收賬款外，還把保險的賠款權益轉讓給了商業銀行，兩類轉讓加上保險公司的增信，也促使中小企業片段信息的交換價值大大提升；電商金融中沉淀在支付系統的資金既可以用來作質押貸款，也可以顯示貸款商家的實時現金流量。電商機構的加入，使得動產金融連接的機構擴展到一般意義的金融機構之外。

二、動產金融注重對擔保動產的控制及對融資方、專業機構的激勵

動產金融利用片段信息是在整體不得而求其次的做法，借入資金畢竟要為整個企業所用，要達到“窺一斑而知全貌”的功效離不開對擔保動產的控制及對融資方、專業機構的激勵。

1.動產金融注重對擔保動產的控制

中小企業借入的金額與擔保動產的價值相匹配。保兌倉模式中，中小企業以買方的保證金和賣方的貨物回購為擔保；存貨質押類模式的擔保為存貨；應收賬款質押模式的擔保為應收賬款、保單項下賠款權、電商金融模式中沉淀在支付環節的應收賬款和現金流；股權質押的擔保為股票的可變現價值及對中小企業的控股權。動產金融講究對這些擔保動產的價值跟蹤，以做到風險和收益的實時匹配。中小企業客觀違約率高，而要做到貸款的損失率低，最基本的方法是：“緊密跟蹤擔保點，緊密跟蹤借款人的現金回款，緊密跟蹤頻率不能超過五天，而且永遠不超過事先設定的放款率”4。如保兌倉模式中商業銀行及第三方物流企業高頻跟蹤擔保品價值，并廣泛采用現場審計手段，體現了動產金融對擔保動產的超強控制思想。

中小企業融資期限與擔保動產的存續期限相匹配。動產金融是基于中小企業的生產循環、資產轉移循環設計的，相應的中小企業貸款期限要與生產循環、資產轉移循環相吻合。從動產金融的運作模式中可以看到明顯的貸款期限控制痕跡：存貨期限與貸款期限匹配；保理業務與應收賬款期限匹配，一般不超過6個月；電商金融中的訂單貸款一般小于60天，與沉淀在支付系統中的資金期限相吻合。

依據《擔保法》和《破產法》中的相關條款，出資方擁有對擔保標的優先受償權，加上動產金融對擔保動產的控制，使得動產金融能在一定程度上脫離開中小企業的財務報表，依靠擔保動產就能達到給中小企業融資的目的。

2.動產金融注重對融資方、專業機構的激勵

在動產金融對擔保動產的超強控制下，還蘊含了對參與機構的激勵，這也正是動產金融的活力所在。動產金融注重對融資方中小企業的激勵。動產金融針對余額控制的設計，使得中小企業重新認識擁有的動產價值，以此完善自身的生產經營循環。在股權質押模式中，中小企業主為保住企業控股權，必將盡力守約，正是這種明確的激勵機制激發了股權質押的效率。

動產金融注重對專業機構的激勵。專業機構在各自的領域都有獨到的專業技術，擁有開展業務的專業條件，動產金融激勵其作自己最擅長的業務。如存貨質押模式，根據商業銀行對第三方物流企業授權程度不同，可分為委托監管模式、共同委托模式、統一授信模式。委托監管模式和共同委托模式中，商業銀行放權程度小，物流企業需要服從商業銀行指令，無形中增加了中間環節的交易成本；而在統一授信模式中，商業銀行直接給物流企業一定的授信額度，由物流企業根據質押存貨的價值直接給中小企業發放貸款，這種統一授信模式效率最高，在實踐中開展也最為普遍。

解讀動產金融模式，可以發現動產金融的融資效率體現在注重中小企業片段信息的價值，連接了更多類型的機構，并依靠其獨有的專業技術參與到這些片段信息的挖掘及增信上來。同時，動產金融通過對擔保動產的控制，對融資方、專業機構的激勵管控中小企業的融資風險。動產金融已不再是商業銀行的專有業務，而是多機構參與下的金融混業結晶。

場外交易市場的動產金融實踐

現階段，場外交易市場作為動產金融中的專業機構主要開展了股權質押業務，處處遵循了動產金融的一般運作原理，實現了中小企業股權的變現價值及交換價值，并在這個過程中不斷完成自我激勵及社會激勵，積極探索新型動產金融模式，激發了動產金融的潛在效率。

一、場外交易市場通過股權質押放大了中小企業的股權價值

場外交易市場降低了中小企業的入市門檻，便利了中小企業掛牌融資，使得中小企業有機會量化自己的股權價值。場外交易市場既容納了投融資者，也容納了各類中介結構，規范了中小企業股權的交換，使得中小企業的股權價值能得到公允的定價。另外，場外交易市場要對掛牌的股票進行必要的監管，這都使得其它金融機構對場外交易市場掛牌的中小企業另眼相看。商業銀行主動與場外交易市場簽訂戰略合作協議，也是看中了場外交易市場對中小企業的專業化服務能力。

2014年7月新三板出具了掛牌公司股權質押融資情況分析報告，該報告統計了2013年2月8日～2014年6月30日的股權質押數據，新三板共有73家掛牌企業辦理了82筆股權質押業務，16個多月平均每家企業股票質押1.12次。筆者統計了2015年上半年的數據，共有144家公司辦理了202筆股權質押業務，6個月平均每家公司股票質押為1.4次，提升幅度在2倍以上。天津股權交易所從2009年第一單定向私募融資至2015年4月底，共有518家中小企業在天津股權交易所完成首次定向私募，其中，開展股權質押的就有141家，占比27%，且這141家企業股權質押次數為324次，平均每家2.3次。越來越多的中小企業認識到掛牌股權的流通價值，并且一旦認識到就多次采用這種融資方式。

從天津股權交易所股權質押所帶動的融資額看，2012年至今已經超過了首次定向私募和增發的融資額，股權質押在場外交易市場業務中占據了越來越重要的位置。根據新三板2014年7月出具的股權質押報告，股權質押企業的資產表現為固定資產價值少，知識產權、無形資產多的結構，這些輕資產的企業在場外交易市場掛牌后，股權的價值得以放大，原來實現不了的股權質押行為得到了市場的認可。

二、場外交易市場以對中小企業股權的控制為依托，吸引了各類參與機構

由于中小企業股權價值存在較大的波動，加上違約后處置的成本高及受償順序的劣后，這都大大降低了商業銀行對質押股權的控制能力。商業銀行開展股權質押貸款時，往往認為股權質押是為減少單純的信用風險而設置的，還需要基于企業的整體信用進行評估。對商業銀行而言，股權質押還處在有勝于無的尷尬境地。而在場外交易市場，中小企業從掛牌、融資交易，到財務報表的披露都要受到相應的監管，相比于商業銀行，場外交易市場積累了中小企業更長時間的交易數據，并掌握投資者對股權的動態評價，這種實時跟蹤中小企業股權價值的能力恰是商業銀行所缺，也正是場外交易市場的優勢所在。場外交易市場開展股權質押業務時，還會要求中小企業的實際控制人提供無限責任的保證擔保，以加強對質押股權的控制力5。

場外交易市場對中小企業質押股權的控制能力吸引了各類機構的參與。根據表2的數據，新三板企業的股權質押權人初期集中在商業銀行，后逐步擴展到擔保公司、投資機構、租賃公司，甚至個人，2015年又增加了信托投資公司、券商、典當行、小額貸款公司、關聯企業等機構。場外交易市場正逐漸演變成金融資源集中地，為探索更為多樣的動產金融模式創造了條件。

三、場外交易市場整合金融資源探索新型動產金融模式

隨著可交易動產的增多，參與機構的擴大，場外交易市場對中小企業的專業服務能力不再局限于對質押股權的價值跟蹤及控制上，而是擴展到中小企業債權、收益權等新型動產上。已有學者提出場外交易市場應借助信托公司所積累的融資企業資源和投資者資源，開展附信托(私募)企業債業務[6]。同時，場外交易市場正積極與互聯網企業連接，各區域性股權市場通過網絡開展股權眾籌試點、收益權轉讓試點，擴大了股權的交易主體，引導了更多類型的資本實現中小企業的動產價值。

場外交易市場在整合金融資源探索新型動產金融模式時，還應遵循動產金融的一般運作原理，在風險可控的情況下提升融資效率。2011年重慶金融資產交易所率先推出小額信貸資產收益權轉讓業務，而后在各區域性股權市場迅速鋪開。小額貸款公司的信貸資產在場外交易市場打包細分后直接向投資者出售，由于信貸資產沒有出表，所有權沒有發生轉移，該類產品被市場上定義為類資產證券化產品。這種模式的風險主要是缺乏特殊目的機構(SPV)，資產證券化過程中有一個關鍵的步驟即“破產隔離”，發起人向SPV機構轉讓適宜于證券化的資產，SPV占有的這部分資產要與發起人的資產隔離開，也就是投資者不會因為發起人的信用水平低下而受到影響。正是由于SPV對優質信貸資產的控制、隔離，才使得這類產品的融資風險得以控制，這也恰好符合動產金融的運作原理。但統計各區域性股權市場的數據，小額貸款公司既是發起人又是出讓人，大都依靠擔保對該產品增信，可見場外交易市場在進行動產金融業務創新時還需加強風險的控制。

場外交易市場憑借對中小企業股權、債權、收益權等動產的有效控制，在競爭中進行自我激勵并完成了對各類參與機構的激勵。與銀行、信托、保險等其他專業機構相比，場外交易市場能吸納更多類型機構并直接連接投融資者，更易通過整合金融資源探索新型動產金融模式，在動產金融發展中必將起著主導作用。

場外交易市場動產金融的發展約束及政策建議

場外交易市場服務中小企業，離不開“中小企業融資難”的大背景，與其他金融機構一樣面臨不完善的內外部環境[7]。監管政策也應遵循動產金融的運作原理，弱化場外交易市場發展動產金融業務的內外部約束條件，在有效的風險管控下激發出動產金融的潛在效率。

一、建立動產權屬的統一登記制度，弱化動產權屬登記分散、覆蓋范圍有限的約束

場外交易市場開展動產金融業務主要是基于動產權利的交易展開的。權利的交換首先是基于權屬的清楚界定[8]，商業糾紛、投資者保護都是以此為前提的。動產權屬的統一登記得到社會的統一共識。中國人民銀行建立了應收賬款質押登記公示系統和融資租賃登記公示系統，并于 2012年在天津啟動了動產權屬統一登記平臺的試點工作。對于分散在各地的區域性股權交易市場及其他類型的場外交易市場，包括股權在內的各類交易產品也需要統一的聯網登記。據此場外交易市場投資者可以全面了解抵押、質押品狀態，在發生動產權屬糾紛時，就可以利用登記的信息，有效地進行資產保全。現階段，我國35個區域性股權市場幾乎遍及每一個省，場外交易市場的地域特征明顯，交易產品的統一登記，也為業務競爭的跨區域展開創造條件，以促進金融資源的自由流動。

單個登記系統建得再完善，也無法避免孤島信息的局限性。“在動產登記方面，除了動產抵押、權利質押登記機構高度分散、需要多頭登記外，在租購、所有權保留、動產留置權，動產購置款擔保、存貨質押、倉單質押、動產信托、保證金帳戶質押等新型動產融資業務存在登記無門的困難。”6動產權屬登記的分散性、覆蓋范圍的有限性都構成了場外交易市場開展動產金融業務的約束條件。由此可見，打破這個約束，除了必要的監管政策外，這需要包括場外交易市場在內的多部門、多機構的共同努力。

二、完善場外交易市場的交易制度，弱化動產交易流動性差的約束

場外交易市場的交易制度設計會直接影響動產的流動性，進而影響動產金融的融資效率。從場外交易市場公布的數據看，最為明顯的缺陷是掛牌股票的流動性不足。天津股權交易所2010～2014年掛牌股權的平均換手率為23.50%，在區域性股權市場中已屬靠前，很多市場的年換手率在10%以下，股票交投不活躍直接影響了區域性股權市場的融資功能。根據新三板的官網數據，2012年、2013年的股票換手率都為4.47,2014年的換手率提升到19.67，這與2014年6月新三板推出的做市商交易制度密切相關。新三板掛牌股票流動性增強，股權質押的次數也跟著多倍放大，2014年、2015年的增長率分別為458%、366%。可見，動產流動性的改善能顯著提高動產金融的融資效率。

雖然場外交易市場掛牌企業差異性較大，沒有一致的優選交易制度，但監管政策要給市場主體更多的選擇權。新三板主要有協議、做市商、競價三種交易制度，從趨勢上看，不同發展層次的企業對應不同的交易制度。而區域性股權市場交易制度的選擇受到《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》以及《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見(試行)》的約束，不能拆細、連續交易，不能采取做市商制度，監管政策應從加強信息披露，規范中介結構行為等措施入手，如為管住交易風險，使市場喪失了融資功能，就失去了設立區域性股權市場的意義。

動產作為擔保除了在流動性上有較高要求外，價值的穩定性也很重要。2015年以來，新三板掛牌的企業股價波動劇烈，由于市場參與者的同方向交易，加上企業股權高度集中，做市商的雙向報價機制失靈。監管政策應放開做市商的參與限制，引進不同風險偏好的做市商，如風險投資機構、資產管理機構，通過加強競爭完善場外市場交易制度。

三、優化場外交易市場信息披露機制，弱化動產金融的業務風險

動產金融的風險大小主要取決于對動產的控制程度，一般來源于對動產的控制方式及動產價值的波動上。如上文提到的小額信貸資產收益權轉讓，由于信貸資產與小額貸款公司的其他資產沒有有效隔離，現階段還不具備動產金融的風控優勢。如一些區域性股權市場開始試點的理財產品轉讓，每一個產品都有不同的權屬規定，加上金融鏈條衍生得很長，如果沒有準確、及時的信息披露，即使是專業投資者也很難判斷清楚產品的風險。另一方面，由于動產價值的大小直接關乎到融資額的大小，因而掛牌企業都有炒高動產價格的沖動。2015年上半年新三板掛牌企業股價快速攀升，很大一部分原因是參與者通過相互的高價協議轉讓，以提高股權質押融資的額度。這都需要監管政策明確參與主體的哪些行為是合法的，哪些行為是違規的，并對此實行嚴格的信息披露以保護投資者的利益。

隨著掛牌企業的擴容及交易產品的增多，信息披露效率的提高還來源于多機構的共同參與。新三板2013年7月開始實施主辦券商制度，主辦券商負有企業的推薦掛牌及持續督導職責，因而最了解企業的經營信息。如果主辦券商疏于督導又能免于懲罰，它的信息披露責任就會形同虛設。政府應加快推出轉板制度，主辦券商在持續督導付出成本的同時如能享有公司后續并購重組的優先權，這就對主辦券商構成了激勵相容約束。

因中小企業的風險大、場外交易市場的監管從事前轉向事后，加上不斷涌現的動產金融創新，持續優化的信息披露機制就顯得尤為重要。通過查閱場外交易市場股權質押數據，可以發現目前大部分場外交易市場還沒有披露信息機制。在股權質押的公告書里，有的企業公布了質押融資額，有的就省略了，從以上細節上可見信息披露還沒有引起市場足夠的重視。

注釋

1.根據各場外交易市場官方網站公開資料整理，時間截至2014年底。

2.如不特別說明，新三板的數據均根據官方網站的公開資料整理, 時間截至2015年6月。

3.天津股權交易所的數據來源于作者的調研及天津股權交易所研究發展部編制的《業務數據和信息統計快報》, 2015年4月30日。

4.摘自2015年年3月28日賴金昌在“第五屆中國小額信貸機構聯席會年會”的講話。

5.前海股權交易中心的新浪官方微博: 前海股權交易市場股權質押貸產品介紹。

6.摘自2013年6月7日吳曉靈在 “2013濱海動產金融論壇”上的講話。