移動互聯(lián)網企業(yè)境內上市問題探討

蘭邦華

(特華博士后科研工作站，北京 100029)

移動互聯(lián)網行業(yè)發(fā)展與企業(yè)上市概況

移動互聯(lián)網是一種通過智能移動終端(如手機、筆記本電腦)，采用移動無線通信方式獲取業(yè)務和服務的新型業(yè)態(tài)。移動互聯(lián)網產業(yè)鏈包含終端、軟件和應用三個層面。終端層包括智能手機、平板電腦、電子書、MID(Mobile Internet Devices)等；軟件包括操作系統(tǒng)、中間件、數(shù)據(jù)庫和安全軟件等；應用層包括休閑娛樂類、工具媒體類、商務財經類等不同應用與服務。艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2013年中國移動互聯(lián)網市場規(guī)模達到1059.8億元，同比增速81.2%；預計2014年市場規(guī)模將達到1940億元，移動互聯(lián)網用戶將達到7.5億；預計到2017年，市場規(guī)模將增長約4.5倍，接近6000億元。移動互聯(lián)網市場進入高速發(fā)展通道。

移動互聯(lián)網代表了“新經濟”的發(fā)展方向，它不但能構建全新的商業(yè)模式，還能升級改造傳統(tǒng)商業(yè)模式。移動互聯(lián)網領域涌現(xiàn)出越來越多的優(yōu)秀上市公司，移動互聯(lián)網概念上市公司主要分兩類：PC互聯(lián)網公司的移動化延伸，如BAT(百度、阿里巴巴、騰訊)；新創(chuàng)純移動互聯(lián)網公司，如網秦、陌陌。截止2013年底，中國大陸有29家移動互聯(lián)網上市公司，其中深交所中小板1家，創(chuàng)業(yè)板7家，香港交易所2家，納斯達克11家，紐交所8家。此外，還有一大批擬上市的移動互聯(lián)網企業(yè)將上市目標地選擇為境外。

圖1 2010～2017年中國移動互聯(lián)網市場規(guī)模

移動互聯(lián)網企業(yè)境內上市的特殊障礙

移動互聯(lián)網企業(yè)選擇境外上市的原因有很多，它們境內上市在IPO發(fā)行審核方面存在特殊障礙是重要原因，我們將其總結為以下三大方面：

一、非財務審核方面的特殊障礙

1.獨立性方面

首先是同業(yè)競爭問題。移動互聯(lián)網企業(yè)基于其自身的移動平臺系統(tǒng)，根據(jù)用戶需要提供多樣化服務，這些服務可能與關聯(lián)方部分傳統(tǒng)業(yè)務產生潛在的同業(yè)競爭。例如，某企業(yè)主要依靠信息平臺提供新聞資訊、視頻等服務，同時也提供一些個性化的旅游信息服務，其實際控制人另外控股某旅游公司，做部分線下的旅游服務，可能被認為同業(yè)競爭。有的移動互聯(lián)網公司的實際控制人也是風險投資家，在移動互聯(lián)網行業(yè)控股或參股多家不同服務領域的公司，由于用戶具有交叉性，也可能被認為存在同業(yè)競爭。

其次是大客戶依賴與業(yè)績波動性。部分移動互聯(lián)網企業(yè)對電信及移動運營商有較大的依賴性，業(yè)務發(fā)展主要依靠一家大型的電信運營商，其業(yè)績與該電信運營商的投資計劃息息相關，該電信運營商的投資計劃或合作模式的調整將導致該類企業(yè)的業(yè)績較大波動。例如，某企業(yè)主要為華為等企業(yè)配套向中國移動、中國聯(lián)通等電信運營商提供服務，2013年受中國移動管理層調整的影響，客戶業(yè)務計劃相應推遲，導致業(yè)績大幅下滑。

第三是生產環(huán)節(jié)外包。有些移動互聯(lián)網企業(yè)的核心業(yè)務主要為軟件開發(fā)和銷售，中間生產環(huán)節(jié)基本全部外包，這在長三角、珠三角地區(qū)較為普遍，也能夠節(jié)約運營成本。但這種模式與要求業(yè)務體系完整的審核理念可能存在沖突。

2.實際控制人認定

移動互聯(lián)網企業(yè)在IPO前通常進行A、B、C等多輪融資，IPO前第一大股東可能變化為投資機構，但投資機構并不謀求對企業(yè)長期控制，控制權還是掌握在創(chuàng)始人及核心管理層手中。境內上市規(guī)則要求發(fā)行人的實際控制人在2年(或3年)內不發(fā)生變化，且對實際控制人的界定主要依據(jù)股權比例，第一大股東往往被界定為實際控制人之一。如按境內規(guī)則，企業(yè)要多運行2～3年才能申報。

3.非同一控制下合并的運營時間要求

移動互聯(lián)網行業(yè)的行業(yè)結構變化快，業(yè)內中小規(guī)模企業(yè)多，產業(yè)跨界、融合的需求高，并購重組活躍。境內上市規(guī)則對非同一控制下的企業(yè)合并運營時間要求有嚴格規(guī)定。創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)實行非同一控制下企業(yè)合并，如被合并方合并前一個會計年度末的資產總額、營業(yè)收入或利潤總額達到合并前發(fā)行人相應項目20～50%，合并后需運行一個會計年度才能申報；被合并方合并前一個會計年度末的資產總額、營業(yè)收入或利潤總額超過合并前發(fā)行人相應項目50%以上，合并后運行24個月才能申報。部分企業(yè)擔心因上市而錯失快速并購發(fā)展的良機，放棄境內上市計劃。

4.VIE架構

移動互聯(lián)網企業(yè)比傳統(tǒng)企業(yè)更早進入資金密集的發(fā)展時期，其“輕資產”的特征造成銀行貸款難，迫切需要創(chuàng)投的支持。與境內創(chuàng)投比，境外創(chuàng)投的資金投入周期更長(一般為7～8年)，在行業(yè)發(fā)掘方面更有經驗，許多移動互聯(lián)網企業(yè)很早就接受了美元創(chuàng)投，并以境外上市為目標建立了VIE架構(協(xié)議控制模式)。

VIE架構對境內上市構成實質障礙。如切實履行VIE協(xié)議，則境內持牌公司雖然作為經營實體，但由于VIE模式需要將其利潤以服務費用等方式轉移至境外注冊的上市主體，境內持牌公司一般沒有或只有很少利潤，難以滿足上市條件；而通過協(xié)議控制獲取利潤的外資企業(yè)，因其利潤是通過關聯(lián)交易獲得的，且該企業(yè)并不直接擁有實際運營的各要素，缺乏獨立性和完整性，也難以滿足上市要求。

VIE架構的企業(yè)如果選擇境內上市，需要解除該架構，注銷境外殼公司，將控制權轉回境內，這就涉及到外資創(chuàng)投股東的退出問題。所有從事互聯(lián)網行業(yè)的企業(yè)均需要在工信部電信管理局取得《電信增值業(yè)務經營許可證》，該許可證每年備案一次。盡管外商投資行業(yè)準入目錄及電信相關法規(guī)規(guī)定從事增值業(yè)務的最終外資股權比例為50%，但實際監(jiān)管的執(zhí)行標準遠高于此，有外資成分且取得《電信增值業(yè)務經營許可證》的企業(yè)寥寥可數(shù)。如外資股東不愿退出，企業(yè)很難取得《電信增值業(yè)務經營許可證》，也就難以上市。即便外資股東愿意退出，企業(yè)還要承擔高額的回購股權成本和股權轉讓過程中因股權增值產生的稅務成本，并且在外管局辦理外匯登記手續(xù)。如果企業(yè)選擇境外上市，既不要拆除VIE架構，也不會產生回購股權和稅務成本，因此，凡是引入境外創(chuàng)投并搭建VIE架構的企業(yè)基本都選擇境外上市。

5.主營業(yè)務變化

移動互聯(lián)網企業(yè)的核心資源是用戶，基于同一用戶群開發(fā)出來的產品或服務可能差別挺大，其產品或服務的生產周期短(甚至接近于0)，業(yè)務模式調整速度快，可能導致業(yè)務內容不夠穩(wěn)定。例如，某家有2.5億用戶的音樂平臺類企業(yè)，2011年廣告和游戲收入各約占總收入一半，而2013年利用核心用戶開發(fā)的新收入就占到了收入的1/3(廣告收入40%，游戲收入26%，音樂收入34%)。

移動互聯(lián)網企業(yè)產品和服務的變化都是基于其龐大用戶群的流量變現(xiàn)能力，是有較強競爭力和市場應變能力的表現(xiàn)。但是，境內上市規(guī)則要求報告期內發(fā)行人主營業(yè)務突出，不能發(fā)生重大變化，創(chuàng)業(yè)板還要求發(fā)行人主要經營一種業(yè)務。移動互聯(lián)網企業(yè)這些產品和服務的變化可能被認為不符合要求。

6.在審企業(yè)引入PE融資和實施股權激勵

移動互聯(lián)網企業(yè)鞏固和擴大市場需要大量新的資金支撐，即便已提交上市申請，仍需要引入新的PE融資。此外，移動互聯(lián)網企業(yè)擁有較高比例的技術研發(fā)人員和管理團隊，需要持續(xù)采取股權激勵確保管理層和核心技術人員的穩(wěn)定。

境外資本市場對于在審企業(yè)引入PE和實施股權激勵采取寬容的態(tài)度，例如京東商城在美國上市審核期間，獲騰訊入股15%的股權以及追加認購5%的股權，還實施了股權激勵，公司創(chuàng)始人劉強東獲得價值36億元的股權激勵。發(fā)生如此“重大事項”，京東商城只需進行信息披露，上市進程并未受到明顯影響。

境內上市規(guī)則要求在審企業(yè)股權結構保持穩(wěn)定，在審企業(yè)不能引入新的PE，且在申報前必須完成期權激勵的行權工作，從而削弱了激勵效果的連續(xù)性。在上市審核周期比較長的情況下，這些限制事項會阻礙企業(yè)的發(fā)展。

7.募投項目設計

以軟件開發(fā)為主的移動互聯(lián)網企業(yè)在募投項目設計方面存在較大難度，其主要投入方向包括核心團隊、擬轉型業(yè)務投入或直接收購等。這些投向與傳統(tǒng)制造型企業(yè)的募投項目設計存在較大差異，與傳統(tǒng)審核理念的要求不大一致。

二、財務審核方面的特殊障礙

1.“用戶數(shù)與流量優(yōu)先”的發(fā)展模式造成戰(zhàn)略性虧損

移動互聯(lián)網企業(yè)的競爭力基礎是用戶數(shù)和流量，它們要有足夠大的用戶數(shù)才能建立能盈利的商業(yè)模式。如圖2、圖3所示，在業(yè)務初創(chuàng)期，企業(yè)持續(xù)投入研發(fā)和銷售，用戶數(shù)和流量增加，收入上升，凈利潤從微虧到巨虧；在成長前期，用戶數(shù)和流量繼續(xù)增加，流量變現(xiàn)模式初步形成，凈利潤從巨虧到微虧，并逐步實現(xiàn)盈虧平衡。在成長后期，企業(yè)跨過盈虧平衡點之后，收入和凈利潤爆發(fā)式增長，呈現(xiàn)典型的“V型”特征。因行業(yè)具有“贏家通吃”的特點，如企業(yè)過早收費，或盈虧平衡之后減少投入，很可能被競爭對手搶走用戶，喪失長期競爭力。

移動互聯(lián)網行業(yè)這種“用戶數(shù)與流量優(yōu)先”的發(fā)展模式造成大量企業(yè)選擇戰(zhàn)略性虧損，在占領穩(wěn)定市場份額和獲得預期用戶規(guī)模之前，不考慮建立穩(wěn)定的盈利模式，還要加大投入，繼續(xù)虧損。即使企業(yè)已跨過盈虧平衡點，仍然要大量投入來保持技術領先、擴大市場份額與用戶量，這可能會減少利潤甚至重新虧損。

圖2 移動互聯(lián)網企業(yè)各階段的收入特征

圖3 移動互聯(lián)網企業(yè)各階段的利潤特征

境外資本市場認同這種模式，在未盈利時候也給企業(yè)較高估值，如在美國上市的優(yōu)酷土豆、唯品會、歡聚時代、京東商城在報告期最后一年都是虧損的，但優(yōu)酷土豆、唯品會、歡聚時代上市之后的年收入復合增長率均超過100%。按境內上市規(guī)則，虧損企業(yè)不能上市。企業(yè)投入增加可能加大過會風險，投入不足可能錯失發(fā)展機遇，為了兼顧上市成功和長期發(fā)展，企業(yè)選擇到境外上市。

2.收入核實與財務核查困難

按境內上市要求，需要對較高收入比例的客戶進行走訪、函證，確認收入的真實性。移動互聯(lián)網企業(yè)to C業(yè)務較多，現(xiàn)金收入占比較大，且入賬收入通常為未稅收入，收入核實存在較大困難。

移動互聯(lián)網企業(yè)具備“長尾效應”的特點，客戶分散、數(shù)量龐大、地域廣泛、交易筆數(shù)多、自單一客戶取得的收入占比很小，造成財務核查難度大、核查工作量多。以同程網為例，平均每年的客戶約100萬，遍布全國各地，即使按5%的抽樣比例，也要覆蓋5萬以上的客戶，且大部分為個人客戶，聯(lián)系和訪談困難，而且主要客戶隨時間推移變化較大，對前十或更多客戶進行核查的意義不大。

3.會計估計與專業(yè)判斷困難

移動互聯(lián)網企業(yè)財務審核時需要較多的會計估計和專業(yè)判斷，如無形資產攤銷、產品生命周期估計、核心資產確認計量、行業(yè)地位判斷、成本真實性判斷等。

(1)無形資產攤銷。部分企業(yè)大量購買知識產權等無形資產，無形資產的受益期間估計存在較大主觀性，大量無形資產的攤銷涉及會計估計，可能對收入產生較大影響。

(2)產品生命周期估計。部分從事手機游戲的企業(yè)，游戲產品生命周期的估計直接影響收入確認和成本攤銷的期間，對財務報表業(yè)績有重大影響，但游戲產品的預期生命周期究竟有多長，很大程度上依賴主觀判斷。

(3)核心資產的確認與計量。流量是移動互聯(lián)網企業(yè)實現(xiàn)收入的基礎，其載體往往是客戶信息數(shù)據(jù)庫及客戶使用頻率，但流量無法進入資產負債表。

(4)企業(yè)地位與收入及利潤水平：移動互聯(lián)網企業(yè)在其具有顯著影響力的時候，可能尚未獲取流量變現(xiàn)模式，其收入可以為0，利潤則為負數(shù)(譬如微信、阿里巴巴)。因此，企業(yè)收入和利潤可能與其行業(yè)地位沒有明顯相關性。

(5)采購模式與成本波動對企業(yè)的影響：移動互聯(lián)網企業(yè)一旦形成穩(wěn)定服務模式，可低成本擴張，主要成本費用為帶寬租賃費用、服務器折舊費用、人員成本等。因此，對其成本真實性的判斷與傳統(tǒng)制造型企業(yè)有較大不同。

境外資本市場實行注冊制，只要求企業(yè)充分信息披露，會計估計是否合理、專業(yè)判斷是否正確由市場人士來評價，不容易成為上市障礙。境內資本市場實施核準制，會計估計和專業(yè)判斷能否過關在很大程度取決于審核人員對行業(yè)的理解，能否被監(jiān)管部門接受存在較大的不確定性，容易成為上市障礙。

三、其他方面特殊障礙

1.信息披露風險

移動互聯(lián)網行業(yè)競爭激烈，競爭規(guī)則是“快魚吃慢魚”，成功者在技術創(chuàng)新和商業(yè)模式上往往只領先競爭對手幾個月，企業(yè)過早預披露商業(yè)計劃很容易被競爭對手洞悉并超越，在申報材料受理即預披露的情況下，影響更明顯。境內上市規(guī)則針對移動互聯(lián)網行業(yè)的預披露要求與其他行業(yè)一致，預披露信息要求過于細致，部分企業(yè)因擔心競爭對手了解其核心運作機密而放棄境內上市的計劃。

2.IPO審核速度慢

移動互聯(lián)網行業(yè)對資金募集速度要求高。境內上市審核周期長且缺乏穩(wěn)定預期，由于IPO暫停等原因，在審企業(yè)超過600家，需要一定時間消化，而且政策變動頻繁，企業(yè)上市時間的預期不明確。境外上市則有明顯優(yōu)勢，研究表明，美國上市注冊生效周期(從發(fā)行人首次提交S-1/F-1表格到注冊生效)平均為203.60天。審核速度的差異成為移動互聯(lián)網企業(yè)選擇境外上市的重要原因。

3.雙重股權架構

有些移動互聯(lián)網企業(yè)在多輪融資后第一大股東從創(chuàng)始人變更為投資機構，它們通常希望上市之后創(chuàng)始人仍然能夠控制公司，也希望防止上市后被大型公司收購。因此，它們上市前會設置雙重股權架構，又稱“不同表決權股份結構”，通常將上市后的公司股份分為A類和B類股票，A類普通股和B類普通股除投票權和轉化權不同外，股東權利完全相同。又如阿里巴巴集團提出的“合伙人制度”，阿里集團上市后阿里合伙人在董事會內提名多數(shù)董事的權利，即公司業(yè)務的核心管理者，擁有較大的戰(zhàn)略決策權。上述特殊機制，國內法律環(huán)境尚不支持。

推動移動互聯(lián)網企業(yè)在境內上市的政策建議

要推動更多的優(yōu)秀移動互聯(lián)網企業(yè)在境內上市，管理層需要進一步優(yōu)化多層次資本市場結構，推動發(fā)行審核理念和制度的轉變，以進一步適應移動互聯(lián)網等新興產業(yè)的發(fā)展需要。具體可采取以下四方面措施。

一、優(yōu)化資本市場結構，在創(chuàng)業(yè)板內設未盈利板，設置差異化的準入標準

圖4 企業(yè)不同發(fā)展階段適合的股權融資類型

移動互聯(lián)網企業(yè)的成長路徑符合“三階段非線性成長模型”，該模型將新興企業(yè)成長過程分為競爭優(yōu)勢積累階段、業(yè)績爆發(fā)階段和業(yè)績調整階段。新興企業(yè)在“競爭優(yōu)勢積累階段”早期，技術和市場不確定性太大，更適合創(chuàng)投機構進入；在“競爭優(yōu)勢積累階段”中后期到“業(yè)績爆發(fā)階段”早期，企業(yè)戰(zhàn)略性虧損，但比較適合IPO融資；在“業(yè)績爆發(fā)階段”中后期IPO既會錯過企業(yè)大規(guī)模擴張的資金需求，還可能導致IPO之后企業(yè)成長性透支，業(yè)績調整或下滑”。

境內上市規(guī)則要求盈利企業(yè)才能上市，導致移動互聯(lián)網企業(yè)到“業(yè)績爆發(fā)”階段的中后期才能申報，大量處于之前階段的企業(yè)無法獲得IPO融資。有些企業(yè)為了迎合IPO條件，減少創(chuàng)新投入，提早變現(xiàn)，錯過了技術開發(fā)和市場開拓的好時機。因此，建議在創(chuàng)業(yè)板內部另設單獨的未盈利板，允許符合“三階段非線性成長”特征、有較強科技創(chuàng)新能力的企業(yè)在未盈利板上市。未盈利板設置差異化準入條件，開設單獨審核通道，引入更市場化的審核理念。

準入條件是設立未盈利板的核心，我們可以從行業(yè)、收入、股東權益、市值、用戶規(guī)模等幾方面考慮這個問題。在大量盈利企業(yè)排隊上市的情況下，未盈利板的行業(yè)面不宜過寬，剛推出時應限定只有符合“三階段非線性成長”典型特征的行業(yè)才能申報，如互聯(lián)網行業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)和其它科技創(chuàng)新特征強的行業(yè)，今后再逐步擴大行業(yè)覆蓋面。

對于發(fā)展早期的移動互聯(lián)網企業(yè)，收入相比利潤更具意義，它能反映客戶對企業(yè)的認同度和產品的市場潛力。股東權益和市值也是境外創(chuàng)業(yè)板重要的上市準入條件。如香港創(chuàng)業(yè)板上市的最低市值不能少于4600萬港元，美國納斯達克資本市場(最低層次市場)的三套上市標準有兩套分別包含股東權益和市值要求，而沒有利潤要求。因此，建議結合收入、股東權益、市值、經營年限等指標設置幾套并行的未盈利板準入標準。

用戶規(guī)模是評價移動互聯(lián)網企業(yè)盈利能力的重要指標，但不同企業(yè)因服務對象、商業(yè)模式的差異，達到盈虧平衡點的用戶規(guī)模差別很大。以企業(yè)大客戶為服務對象的，10萬左右的用戶就可盈利；以個人為服務對象的，用戶數(shù)超過1000萬仍未必盈利；有些新創(chuàng)企業(yè)要達到億萬級別的用戶規(guī)模才具備盈利的基本條件。因此，用戶規(guī)模適合做為信息披露內容，但不宜做為未盈利板的準入標準。

未盈利板設立單獨審核通道對于促進移動互聯(lián)網企業(yè)境內上市有重要意義，大量優(yōu)秀移動互聯(lián)網企業(yè)在發(fā)展早期缺乏境內創(chuàng)投的支持，唯有選擇美元投資，搭建VIE架構。設立單獨審核通道能加快移動互聯(lián)網企業(yè)境內上市的進度，鼓勵境內創(chuàng)投投資于早期項目，對于促進行業(yè)發(fā)展，解決VIE架構問題是長久之策。

二、適應新興產業(yè)的發(fā)展特點，適度調整發(fā)行審核理念

1.非財務審核方面

主要有以下幾點建議：一是擴大對移動互聯(lián)網企業(yè)大客戶依賴、業(yè)績波動和生產環(huán)節(jié)外包的容忍度，增強信息披露即可；二是放寬對同一種業(yè)務的解釋，認可基于同一類用戶群流量的不同產品服務為同一種業(yè)務；三是放寬移動互聯(lián)網行業(yè)同業(yè)競爭的認定標準，實際控制人因早期投資關系而形成參股公司與發(fā)行人從事相同或相似的業(yè)務不認定為同業(yè)競爭；四是適度放寬對非同一控制下移動互聯(lián)網企業(yè)合并的運營時間的要求，或適當調整被合并方合并前資產、營業(yè)收入或利潤指標占合并前相應項目的比例；五是不再要求發(fā)行人在申報前必須完成股權激勵的行權工作，但要求充分的信息披露，以及確保該等操作不會導致股權架構穩(wěn)定性嚴重受損，或導致控制權轉移；六是允許移動互聯(lián)網企業(yè)在審核時間超過一定期限時(如6個月)有條件引入風險投資(如老股東增資擴股)，或實施差異化的股權激勵政策；七是允許移動互聯(lián)網企業(yè)將引入核心團隊、擬轉型業(yè)務投入或直接收購等做為募投項目；八是適度放寬移動互聯(lián)網企業(yè)在審期間實施并購等重大事項的限制，只要充分披露相關事宜即可。

2.財務審核方面

主要有以下幾點建議：一是延續(xù)創(chuàng)業(yè)板不執(zhí)行股份支付的公允價值差額計入成本的做法；二是充分考慮移動互聯(lián)網企業(yè)客戶的特殊性，在客戶身份、收入、資金等相關內控措施有效、信息記錄完整的情況下，允許對某一群體的客戶進行統(tǒng)一核查，或對各類型客戶進行抽查，在確保核查結果具備說服力的前提下，對核查手段不做硬性要求；三是明確移動互聯(lián)網企業(yè)的內控標準，移動互聯(lián)網企業(yè)通常有較為完備的信息系統(tǒng)，但該系統(tǒng)可能不一定覆蓋主要業(yè)務環(huán)節(jié)，或者與財務方面有所脫節(jié)，建議對于該類企業(yè)，在上市前一定時間內，需要建立覆蓋其主要業(yè)務環(huán)節(jié)的內控系統(tǒng)，并能夠與財務系統(tǒng)進行可驗證的對接，并以此作為財務核查的有效基礎；四是鼓勵移動互聯(lián)網企業(yè)的保薦機構聘請外部具備IT審計能力的審計機構進行專業(yè)的IT審計工作，保證財務信息的真實性和可靠性。

三、提高信息披露有效性，保護企業(yè)商業(yè)秘密

1.提高信息披露有效性

在上市申請材料中，除了要披露收入、利潤及其增長率這些通用指標之外，還要披露一些反映移動互聯(lián)網行業(yè)特征的重要內容。基于國外經驗和企業(yè)家意見，建議將以下五類信息做為移動互聯(lián)網企業(yè)信息披露的內容：一是總用戶量、活躍用戶量、付費用戶量；二是用戶量的增長率、用戶的黏性，前兩類數(shù)據(jù)通常可以在第三方獨立數(shù)據(jù)調查機構發(fā)布的統(tǒng)計信息中得到印證；三是最終用戶的轉化率及持續(xù)性，即用戶能否轉化為現(xiàn)實的購買、定制，以及用戶在網時長是否具有穩(wěn)定性及持續(xù)性；四是產品的本身是否具有未來引導性、技術優(yōu)勢、是否有真實技術壁壘；五是領導人特質、管理團隊、企業(yè)文化、有無知名創(chuàng)投進入等。

2.信息披露時保護企業(yè)商業(yè)秘密

為防止互聯(lián)網企業(yè)因申請上市而泄露商業(yè)秘密，境外資本市場采取了靈活的做法。如美國市場的招股書披露篇幅較短，僅在200頁左右，形式也相對靈活和生動，僅對核心指標進行披露，有時候美國市場互聯(lián)網企業(yè)的信息披露程度比國內更細，但允許企業(yè)用秘密提交的方式向SEC提交上市申請，TWITTER、facebook都是采取這種方式上市的。

建議充分考慮移動互聯(lián)網行業(yè)的特殊性，允許對部分IPO文件中和反饋答復過程中涉及的商業(yè)機密不必在預披露信息中體現(xiàn)。建議允許移動互聯(lián)網企業(yè)對部分涉及商業(yè)機密的申報內容采取秘密提交的方式，或者只對監(jiān)管機構預先披露，對市場采取事后披露的方式。

四、分類分步解決VIE架構問題，盡快研究有關產業(yè)、稅收、外匯等政策，鼓勵VIE架構企業(yè)境內上市

一些優(yōu)秀的移動互聯(lián)網企業(yè)已經搭建VIE架構，考慮到境內上市的不確定性和操作成本，如要求它們境內上市前必須拆除VIE架構，很可能會逼迫它們到境外上市。建議監(jiān)管部門對于已經搭建VIE架構的企業(yè)按“分類分步”的原則來解決。對于那些外資未控股的VIE架構企業(yè)，給予一定“寬限期”，只要企業(yè)承諾在境內上市后的若干時間內解除VIE架構，外資股東與企業(yè)簽署有條件的股權回購協(xié)議做為申報材料附件，即不構成上市障礙，如果企業(yè)上市之后不履行承諾，再采取后續(xù)監(jiān)管措施。對于外資未控股的VIE架構企業(yè)來說，上市之后再回購外資股權不影響控制權，創(chuàng)投也可獲得高投資回報，具有較強的操作性。

另外，建議證監(jiān)會就VIE架構一事與相關部委協(xié)調，聯(lián)合制定相關指引，鼓勵VIE架構企業(yè)境內上市，除產業(yè)政策外，主要還涉及稅收和外匯問題。一是建議相關部委針對協(xié)議控制的稅收特點，研究拆除VIE架構時的實際控制人境內稅收成本問題。二是建議相關部委研究在VIE架構下外匯管理政策制定和執(zhí)行中的協(xié)調性和便利性。三是建議在IPO審核中明確上市主體及其控股股東、實際控制人是否存在外匯違法行為的界定標準，對于已注銷境內外資(WFOE)公司或者WFOE公司已轉為純內資企業(yè)的情形不要求其提交關于WFOE的無違規(guī)證明文件。