公司納稅籌劃影響權益資本成本嗎？*——基于代理理論框架的檢驗

王 靜 張天西 郝東洋

（1.上海海事大學經濟管理學院 上海 201306）

（2.上海交通大學安泰經濟與管理學院 上海 200052）

（3.華東師范大學商學院 上海 200241）

一、引 言

在現實的商業環境中，“理性”的納稅公司并非機械地遵從相關法律規定，而是盡可能地通過一些方法和途徑來減少其所承擔的稅負。隨著蘋果、微軟、星巴克等多家知名跨國公司的逃避稅行為被監管機構調查，納稅籌劃再次成為業界廣泛關注的焦點問題。①Hanlon和Heitzman（2010）認為公司納稅籌劃行為是呈連續狀態分布的。實務中，各種類型和性質的納稅籌劃活動并非孤立，完全正當和不完全正當的籌劃行為之間的差異是細微的，并沒有絕對明顯的界限，外界制度環境的變化也可能對制定和實施稅收籌劃策略造成影響。鑒于此，本文在敘述中不刻意區分納稅籌劃、避稅或激進性避稅。

近年來，全球金融危機導致了宏觀經濟環境不確定性程度的提高，投資者越來越重視有關財務風險活動可能對公司經營發展產生的影響。納稅籌劃屬于公司的風險決策行為，它會在一定程度上引發稅收支付及稅后現金流的不確定性，因此也加大了投資者預期回報的不確定性。一般認為，具有風險中性特質的股東傾向于公司運營處在最佳風險控制水平，他們希望管理者實施雖有一定風險但能帶來正凈現值的項目，以盡可能地增加其所享有的剩余收益份額。以往研究表明，納稅籌劃有助于減輕公司稅負、提升稅后自由現金流，故能夠促進股東財富的提升；但另一方面，由此引致的來自于稅收稽查、聲譽受損及信息透明度下降等方面的風險又將造成股東權益的減損（Mills等,1998;Hanlon和Slemrod,2009;Balakrishnan等,2011）。特別地，已有文獻針對存在于納稅籌劃過程中股東與管理者之間的委托代理沖突進行了討論，認為掌握信息優勢的管理者可能利用復雜、模糊的避稅交易掩蓋自身機會主義行為，這將給公司帶來潛在的高額代理成本，從而也加劇了稅務籌劃結果及收益的不確定性（Wilson,2009;Desai和Dharmapala,2009;Kim等,2011）。上述因素相互疊加，使納稅籌劃對公司價值的影響機制并不明確。這樣一來，投資者如何評判公司不確定稅務狀況并將其細化反映在所要求的投資回報率中呢？通過將公司治理納入避稅問題的分析，差異化的治理機制能否進而影響投資者的相關決策呢？本文即著眼于我國上市公司實施納稅籌劃對權益資本成本影響效用的經驗證據，并考察了不同治理水平下投資者對避稅引發風險的判斷，試圖就公司稅務籌劃行為所產生的契約效果問題作出較為全面的解析。

本文的貢獻在于：第一，立足于轉軌經濟背景下的中國資本市場，考察了公司納稅籌劃對投資者契約定價的影響，有助于我們對這項重要且特殊的財務行為形成更為深入和理性的認識。第二，基于代理理論框架，結合差異化的內外部治理因素，尤其關注到投資者保護尚不完善的市場中政府監督所扮演的角色，對納稅籌劃與權益資本成本之間的關系進行了較為細致地剖析。研究表明，治理機制是影響稅收籌劃效益的重要邊界條件，并從降低避稅代理風險的角度得出稅收監管具有替代性公司治理效應的論斷。這有助于納稅企業樹立科學的稅收籌劃觀，也深化了我們對政府監督行為的理解。第三，結合我國會計準則與稅收法規的特殊要求，且充分考慮國內資本市場中上市公司操縱盈余的基本特征，對已有避稅指標做出了較大程度地改進。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設

（一）文獻回顧

近年來，有關公司納稅籌劃行為經濟后果的實證研究主要關注其給公司價值帶來的影響。其中，Hanlon和Slemrod（2009）的研究表明，對于媒體報道實施激進性避稅的公司，其股價平均下降了1.04%，這在零售行業公司中表現得尤為明顯。但市場對低現金有效稅率公司避稅事件的披露顯示出較小的負面反應，說明投資者認為一定程度上提高避稅積極性有利于股東價值的提升。Wilson（2009）以1975—2002年間被稅收法庭指控及被媒體報道進行惡意避稅的59個公司為樣本，研究發現治理機制良好的公司參與避稅能夠帶來顯著為正的股票超額回報，基于概率預測模型的大規模樣本檢驗也印證了這一結果。Desai和Dharmapala（2009）考察了稅收規避與以托賓Q值衡量的公司價值的關系，結果表明全樣本條件下二者之間并沒有顯著的關聯性，而在機構投資者持股比例較高的公司中，避稅則發揮出對公司價值的正面效應。另外，Kim等（2011）發現稅收規避與公司股價崩盤風險正相關，這是由于復雜的避稅活動為管理層操縱盈余及在較長時期內隱藏負面消息創造了條件，一旦累積的壞消息到達臨界點后釋放出來便可能導致公司股價的暴跌。在我國，王躍堂等（2009）檢驗了2008年新企業所得稅法頒布對公司納稅決策的影響，結果發現稅率降低的公司利用盈余管理成功避稅得到了市場的正面反應。羅黨論和魏翥（2012）研究發現在稅制改革前，政治關聯度高的民營企業有更強的避稅動機，且成功避稅能帶來公司價值的提升，但在稅制改革后，其避稅行為對公司價值沒有明顯影響。

可見，相關文獻未就納稅籌劃對公司價值的影響達成一致結論，但大都表明投資者一定程度上將其納入評價體系之中，并考慮了公司治理機制可能產生的重要影響。然而，以往研究對公司納稅籌劃作用于相關者決策的后果關注有限。資金提供者對公司運營發展起到了不可或缺的作用，公司制定和實施的財務政策及行為也將在不同層面上對其與相關方之間的契約關系乃至要素定價發揮影響。作為企業特殊“價值創造”活動的納稅籌劃會在利益相關者決策及外部契約定價中扮演何種角色呢？這是值得進一步探討的問題。

對于權益資本成本的影響因素，國內外學者進行了較為廣泛地討論。在傳統的CAPM模型認為β系數決定股權融資成本外，Gebhardt等（2001）研究表明公司層面的特征能有效解釋權益資本成本的截面差異，Lambert等（2007）提出財務信息披露質量將影響投資者市場定價，Chen等（2009）則考察了公司治理機制對融資成本的作用。國內學者葉康濤和陸正飛（2004）、于李勝和王艷艷（2007）、姜付秀等（2008）也分別從公司特征、信息披露質量、投資者保護制度等方面分析了權益資本成本的決定要素。但以往文獻鮮有檢驗公司風險決策行為對投資者預期資金回報率的效用。事實上，公司個體財務風險行為會不同程度地增加其未來現金流分布的不確定性，從而也將對投資者要求的資本報酬率產生影響，所以理應作為重要的風險定價因子反映于資本成本之中。基于上述研究現狀和不足，本文從利益相關者評價的角度挖掘公司納稅籌劃的潛在經濟后果，同時以該財務風險行為為切入點，對制約股權融資成本的因素作出新的闡釋，以期豐富和拓展相關理論及經驗證據。

（二）理論分析與研究假設

總的來說，公司納稅籌劃通過以下層面作用于權益資本成本。首先，就這項風險決策活動的特性而言，其內在的風險將改變投資者對未來現金流的預期并進而對權益資本成本產生影響。一方面，納稅籌劃有助于減輕稅負并提升稅后可支配現金流。據Mills等（1998）估算，每投資1美元進行稅務籌劃大約可生成4美元的節稅收益。Dyreng等（2008）研究發現，一些公司在長達10年的時期內支付低于稅前利潤10%的所得稅，而同期法定稅率則超過了30%，持續的避稅能力產生了巨大的收益。由于避稅活動對提高每股盈余起到了不可忽視的作用，稅務部門往往被視為特殊的“利潤中心”（Robinson等,2010）。這樣一來，納稅籌劃產生的節稅收益將提高投資者對公司未來現金流的預期，從而促使其降低所要求的資金回報率。但另一方面，實施稅收籌劃交易需要付出人力、物力等成本，且稅務機關對避稅行為合規性的界定存在相當大的裁量空間，使公司不得不面臨被追繳稅款乃至于罰款及罰息的支出，這增加了通過避稅途徑獲得凈收益的不確定程度。一旦激進性避稅行為被查處或曝光，該事件帶來的政治成本及聲譽損失還可能導致交易成本的增加。所以，納稅籌劃引發的各種成本又將降低投資者評估的未來現金流量，并帶來權益資本成本的上升。其次，納稅籌劃提高了公司信息不對稱度，這也將對投資者要求的資本回報率產生影響。Bushman等（2004）指出利用轉移定價策略將利潤轉移至低稅收管轄區，這種復雜的交易對股東及董事會成員了解公司真實經營狀況造成了障礙。Balakrishnan等（2011）研究發現，激進性避稅導致組織復雜度的提高，并對財務信息環境產生了不良影響。Frank等（2009）發現避稅公司同時表現出更高的財務報告激進度，其避稅水平與操控性應計利潤呈顯著的正向關系。根據信息風險理論，不對稱信息所帶來的風險是不可分散的，這將導致投資者通過提高資金價格來進行自我保護。公司納稅籌劃一定程度上削弱了會計信息的信號功能，故應被作為風險定價因子納入權益資本成本的評估之中。此外，管理者傾向于制造復雜、模糊的交易或事項來實施避稅，而實際上卻可能以此為契機掩蓋攫取私利的機會主義行為，隱藏的代理問題加劇了稅務籌劃結果的不確定性，投資者或將索取更高的風險溢價作為補償。綜上所述，納稅籌劃活動包含了公司未來現金流的高度不確定性及潛在的信息風險和代理風險，這會影響投資者對公司價值的預期并反映在資本成本之中。

考慮到納稅籌劃收益及風險兩方面因素的疊加作用，其對權益資本成本的影響受制于投資者對公司合理避稅水平的權衡。倘若稅收籌劃程度控制在合理水平之下，此時預期收益高于相應的風險，理性的投資者將對公司避稅行為持樂觀態度并愿意降低所要求的資金成本；而隨著納稅籌劃程度超過合理范圍，信息風險、代理風險及檢查風險的大幅提升將引發投資者對可實現收益擔憂，促使其對不確定性稅收狀況作出負面評價并增加期望報酬率。由此，我們推斷公司納稅籌劃與權益資本成本之間并非是簡單的線性關系，而可能呈現出先下降后上升的“U”型曲線狀態，故提出如下假設：

假設1：在其他條件相同的情況下，公司納稅籌劃與權益資本成本之間呈先降后升的“U”型關系。

在此基礎上，投資者對納稅籌劃收益及風險占優情況的判斷還進一步取決于公司治理機制。鑒于財務信息是公司與外界溝通的主要渠道，充分的信息披露為外部相關者監督內部人經營管理活動提供了便利。一些學者研究發現，財務信息透明度影響了包括所有權安排、董事會結構、高管激勵等諸多方面公司治理機制作用的發揮，較高的信息透明度能夠有效制約內部人攫取私利的道德風險行為（Armstrong等,2010）。對此，集中反映公司內部治理效率的信息披露透明度或對納稅籌劃與權益資本成本之間的關聯性產生影響。具體地，較差的信息透明度令投資者對稅收籌劃風險及未來現金流不確定性表現得更為敏感，從而導致其估計的合理避稅水平下降。良好的公司透明度則有助于緩解信息不對稱及抑制隱藏其后的內部人機會主義行為，這會降低投資者評估的風險并提升其預期的合理避稅水平，也意味著公司實施納稅籌劃活動將在更大的區間內對權益資本成本發揮正面影響。基于上述分析，提出如下假設：

假設2：在其他條件相同的情況下，信息透明度對納稅籌劃與權益資本成本之間的關系有影響作用。

另外，考慮到政府通過征稅實現了對公司剩余現金流的索取權，所以它幾乎充當了所有公司“最大的小股東”（Dyck和Zingales,2004）。因此，與理性的分散股東選擇在監督內部人問題上的“搭便車”行為不同，作為政府代表的稅務機關有動機行使積極的監督權。相關研究表明，稅收監管能夠在一定程度上發揮公司治理的功能（Dyck和Zingales,2004；葉康濤和劉行，2011）。事實上，政府監督的正外部性在公司納稅籌劃實踐中或將表現得尤為明顯。一方面，稅收稽查效率的改進使稅務機關發現企業課稅異常狀況的可能性大為提高，預期避稅成本和風險水平的上升將降低公司進行激進性避稅活動的傾向，這相應地壓縮了內部人行使利益尋租的可操縱空間；另一方面，強化稅收執法構成的行政威懾力也直接遏制了內部人轉移或濫用公司資源的動機。政府稅收監管的介入有助于緩解避稅代理風險及保護投資者權益，該外部機制可能在公司內部治理失效時起到一定的補充甚至替代性作用。具體地，當公司信息透明度較低時，強化稅收征管將改善投資者對稅收籌劃收益及風險占優狀況的預期，進而就其契約效應產生積極的調節作用。由此，提出如下假設：

假設3：在其他條件相同的情況下，對于低信息透明度公司，較強的稅收監管力度有助于調節納稅籌劃與權益資本成本之間的關系。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2007—2012年滬深主板市場的A股上市公司為基礎樣本，共計8050個初始觀測值，并進行了以下樣本的剔除：（1）金融保險類公司，共計203個觀測值；（2）ST和*ST公司，共計718個觀測值；（3）當期無所得稅費用或所得稅費用小于0的公司，共計652個觀測值；（4）各類變量計算所需數據缺失的樣本點。由于指標度量方法不同，故各回歸模型的樣本容量有所差異，對連續變量按前后1%進行了Winsorize處理。所得稅適用稅率取自Wind數據庫，各地區稅收收入以及國內生產總值、進出口額、第一二產業產值數據分別來自《中國稅務年鑒》和《中國統計年鑒》，其余數據來源于CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1、納稅籌劃的衡量

對于公司納稅籌劃行為并無統一的認定標準，一些度量方法也各有其利弊。本文結合我國實際，分別采用以下四個指標來考察公司納稅籌劃情況，以使研究結果更具穩健性。

第一，考慮到我國上市公司中有相當比例享有優惠稅率，且2008年新企業所得稅法實施引起了法定稅率的變化，故直接采用有效稅率判斷公司避稅水平存在較大的誤差。經調整，將公司適用稅率減去計算得出的有效稅率（即當期所得稅費用除以稅前總資產）作為其納稅籌劃的代理變量，以ETR_D表示，數值越大表示公司籌劃程度越高。

第二，Dyreng等（2008）指出，分子、分母都采用較長時期的匯總金額計算能夠減輕各年度有效稅率的波動，并有助于對公司持續避稅能力進行評估。鑒于此，通過三年的滾動窗口計算出適用稅率與有效稅率差額的平均值，以Avg_ETR_D表示，將其作為衡量較長時期公司納稅籌劃水平的替代指標。

第三，Wilson（2009）考察了被指控參與激進性避稅公司所具備的特征，結果顯示其賬稅差異明顯高于參照組樣本公司。可見，賬稅差異能夠在一定程度上反映出公司稅務籌劃行為的信息。由于稅收申報數據無法直接獲得，因而需要借助可采集的財務報表數據來估算應納稅所得額。本文采用（稅前會計利潤-當期所得稅費用/適用稅率）/期初總資產來計算總賬稅差異，以Total_BTD表示，其值越大表明公司納稅籌劃可能性越高。

產生賬面稅收差異的原因較為復雜，其中除了以降低稅負為目的的納稅籌劃活動外，還包括會計準則與稅收法規之間計量口徑不同及法定調整等因素。本文選取企業所得稅納稅申報涉及的主要調整項目作為制度性差異的替代變量。針對會計準則要求的按資產賬面價值高于可收回金額計提的減值準備金，稅法規定不得扣除而需作納稅調整增加處理，由此形成了可抵扣暫時性差異。利潤表中的“資產減值損失”科目匯集了應收賬款“壞賬準備”、“存貨跌價準備”、“長期投資減值準備”、“固定資產減值準備”、“無形資產減值準備”等項目的貸方發生額，故可用來控制資產減值對稅會差異產生的影響。另外，在公允價值計量模式下，根據會計制度企業持有的交易性金融資產、投資性房地產等金融工具期末賬面價值與公允價值之間的差額計入當期損益，但稅法遵循歷史成本的處理原則，就持有期間的公允價值變動不予考慮。對此，可通過“公允價值變動損益”科目歸集金融資產或負債造成的賬面稅收差異。“管理費用”涉及的固定資產折舊、無形資產攤銷、業務招待費及技術開發費等都可能引致賬面價值與計稅基礎的不同，“財務費用”反映了稅法規定的非金融機構、關聯方借款利息支出及匯兌損益等事項處理與有關會計準則要求的區別，從而也會影響當期應納稅所得額的計算。對于按權益法核算的長期股權投資后續計量、符合條件的居民企業投資性收益、國債利息收入等減免稅項，可利用“投資收益”科目來控制。

另外，基于財務報告動機的盈余管理也可能是導致賬稅差異的原因。Desai和Dharmapala（2009）將總賬稅差異對應計利潤回歸的殘差衡量公司避稅程度，以減少應計項目盈余管理對指標計算所產生的噪音。然而，公司在操縱利潤時會替代性地運用應計和真實盈余管理兩種方式，對應計項目的操縱并不足以反映公司盈余管理的整體狀況。本文從我國上市公司實施盈余操縱的現實動機出發來更加有效地控制可能造成賬稅差異的盈余管理因素。首先，國內上市公司普遍存在通過盈余調節的方式達到證監會要求的再融資門檻條件，故以樣本期間公司未來三年是否有增發、配股或發行可轉債舉措來判斷其盈余管理動機。其次，面對退市或禁止交易等政府管制，上市公司還存在顯著地為避免虧損或向外界傳遞公司穩定成長信息而進行盈余管理的行為。這里，以保盈和保增長來界定樣本公司扭虧或避虧的盈余管理動機。再者，基于會計數據的管理層薪酬契約可能誘發公司內部管理者的財務報告操控活動，以樣本公司是否實施股票期權激勵考察來自薪酬契約動機的盈余管理行為。具體回歸模型如下：

其中，Total_BTD為總賬面稅收差異，imp、fv、G&A、fin、inv分別表示“資產減值損失”、“公允價值變動損益”、“管理費用”、“財務費用”及“投資收益”賬戶的凈發生額，以上變量均除以t-1年末總資產進行規模化處理。refin、surp、comp分別為公司未來三年是否有再融資行為、是否保盈或保增長以及是否實施股票期權激勵的虛擬變量。

2、權益資本成本的衡量

隱含權益資本成本估算技術被認為更加符合資本成本的“預期”特征，是目前國內外學術界較為廣泛使用的度量權益資本成本的方式。為了提高結論的可靠性，本文分別采用基于有限期剩余收益模型的GLS法、非正常盈余增長估價模型OJN法及市盈率增長比率模型MPEG法估算隱含權益資本成本。具體模型如下：

其中，P為年末股價，B為年末每股凈資產賬面價值，ROE為預期凈資產收益率。超常收益的預測期為未來3年，第4至第11年為退化期，公司ROE向行業歷史（采用過去10年）的中位數等差回歸，第12年起為永續期，該期間ROE為行業歷史中位數。假定凈資產、盈余與股利之間滿足“干凈盈余”的關系，即，E為每股盈余，D為普通股每股現金股利。此外，，，，gLT根據以往研究經驗取5%替代。將上述三種方式估算結果的平均值（RAVG）用于較為準確地度量上市公司權益資金提供者所要求的期望投資回報率。

對于公司未來期間盈余，Hou等（2012）建立了一種基于混合截面模型預測單個公司盈余的方法，以此計算的盈余估計數據與分析師預測具有較高一致性。借鑒該研究方法，采用過去10年期數據對公司未來第一至第三年的盈余進行估計。具體模型如下：

其中，E為非經常項目前盈余，MVE為資產市值，TA為總資產，DIV為分配的普通股現金股利，DD為是否發放股利的虛擬變量，NEGE為賬面盈余是否為負的虛擬變量，ACC為應計利潤。

1.2 方法 兩組孕婦均定期到紹興市婦幼保健院實施常規性的孕期檢查。基礎檢查包括心電圖、血尿常規、肝腎功能、血糖等。常規產前檢查包括胎兒監護、產前診斷篩查等內容。觀察組在常規檢查的基礎上，實施步行鍛煉，即在陪護人員的陪同下，于餐后1 h進行步行運動，每次運動時間至少1 h，每周運動5次以上，運動時間截止至分娩前1 d。在運動中，出現呼吸急促、心慌氣短、子宮疼痛、陰道流血等情況應立即就醫。對照組進行常規檢查，運動情況自行把握。

3、信息透明度的衡量

鑒于會計盈余操縱是影響信息不透明的關鍵因素，結合盈余激進度和盈余平滑度來衡量信息透明度水平。采用修正的瓊斯模型估計操縱性應計利潤，以過去三年平均操縱性應計利潤的絕對值作為盈余激進度的代理變量；通過t-2至t年連續三年應計項目變化與現金流變化相關系數的絕對值來測量盈余平滑度。分別對這兩個變量進行十分位數處理并反向賦值，將其平均化后構造了總盈余透明度指標，變量分布在0到10的區間內，越大則表明公司盈余信息透明程度越高。

另外，從機構投資者持股的角度來間接衡量公司信息透明度。機構投資者憑借自身的資金和專業優勢，對上市公司信息披露發揮了積極的監督作用，從而降低了內外部信息不對稱程度。機構投資者有著更強的信息搜尋和解讀能力，其交易活動有助于釋放公司層面真實信息并提高資本市場定價效率，這也從股價信號傳導機制的角度改善了公司信息透明度。鑒于機構投資者的聲譽和地位，其持股狀況往往受到社會公眾關注，并吸引了證券分析師的跟進和新聞媒體的報道，這些市場監督力量又進一步促使公司信息披露透明度的提升。可見，機構投資者充當了上市公司信息披露的重要介入機制，故采用專業機構投資者持股比例作為代理變量，對其也進行十分位數處理以更準確地刻度指標。將上述兩個維度的指標加總后除以20，得到信息透明度綜合變量，以Trans表示，其值分布在0至1的區間內，越大則表明公司信息披露狀況越好。

4、稅收監管的衡量

借鑒葉康濤和劉行（2011）的方法，采用各地區實際稅收負擔率與預計稅收負擔率之比來衡量地方稅收征管力度。具體模型設定如下：

其中，Tax_Admin表示地區實際稅收收入與相對應的國內生產總值之比。模型中控制了人口、經濟開放度、產業結構等因素對地方稅收能力的影響。GDP_PC為該地人均國內生產總值，Exp為包含進出口的外貿交易總額與地區GDP的比率，IND1及IND2分別為第一和第二產業產值占地區GDP的比重。通過面板數據回歸得到的系數計算各地區稅收負擔率的估計值，其與實際稅收負擔率的比值越大說明該地稅務監管力度越強。

（三）模型設定

本文建立以下多元回歸模型來考察公司納稅籌劃與權益資本成本之間的關系：

其中，RAVG表示隱含權益資本成本平均值，Taxavd為納稅籌劃的代理變量，納入平方項是為了檢驗二者之間可能的非線性關系。借鑒以往相關文獻（Dhaliwal等,2006;毛新述等，2012），選取Beta系數（Beta）、公司規模（Size）、賬面市值比（BTM）、杠桿水平（Lev）、股票回報波動（Std_Ret）、價格慣性（Momentum）、經營成長性（Growth）及盈利能力（ROA）作為公司特征的控制變量，分別以基于市場模型估算的系統風險、流通股市值的自然對數、每股凈資產/每股股價、期末總負債/期末總資產、年度日股票收益率的標準差、年度股票持有期回報加1的自然對數、過去三年營業收入平均復利增長率及稅前利潤/年平均總資產計算。模型中還控制了行業及年度效應，以減輕制度環境因素造成的影響。

四、實證檢驗結果及分析

（一）描述性統計

表1 主要變量描述性統計表

表1為主要變量的描述性統計表。基于不同方法估計的權益資本成本有一定差異，RGLS、ROJN及RMPEG的均值分別為5.68%、8.49%和12.79%，RAVG分布在3.74%至20.27%的區間內，平均約為9%。適用稅率與有效稅率之差ETR_D及其三年平均數Avg_ETR_D的均值為1.59%和1.13%，說明樣本公司在享有優惠稅率的基礎上仍可能通過稅務籌劃活動來降低實際稅負水平，且其行為具有一定的持續性。Total_BTD的均值為0.96%，其中納稅籌劃是導致應稅收益低于會計利潤的重要誘因。Adj_BTD均值和中位數分別為0和0.15%，表示在剔除了制度性因素及盈余管理外還有半數以上公司報告了更低的應稅收益。從上述四個代理變量的標準差及分位數來看，我國上市公司稅收籌劃程度存在較突出的個體差異。此外，Trans及Tax_Admin的平均水平分別為0.46和1.02，標準差為0.21和0.19，說明公司間信息披露透明度及地方政府稅收監管力度有明顯不同。

（二）主要回歸結果及分析

本文對公司納稅籌劃代理指標及其平方項進行了中心化處理，統計結果顯示模型中各變量VIF值遠低于臨界水平，說明不存在嚴重的多重共線性問題。根據Hausman檢驗及F檢驗的結果，采用固定效應模型進行面板數據的回歸。由表2可見，在控制了其他相關因素后，各解釋變量平方項對應RAVG的回歸系數都至少在5%的重要性水平上顯著為正，且其一次方項系數為負，表明公司納稅籌劃與權益資本成本之間存在著“U”型曲線關系。這意味著權益資本成本先隨公司稅務籌劃程度的提高而下降，待達到臨界點之后，避稅活動進一步增加則導致投資者要求的期望報酬率上升。究其原因，納稅籌劃對權益資本成本具有雙重影響效應。當納稅籌劃風險不大時，邊際節稅收益發揮了占優作用，這有助于增加投資者對公司價值的預期進而降低其所要求的投資回報；而當避稅程度超過合理范圍，此時公司稅務狀況的不確定性較高，風險的加大使納稅籌劃對權益資本成本的“破壞性”作用轉而占據主導地位，這將引發投資者提高注入資金的使用成本作為補償。可見，投資者對公司稅務籌劃行為作出了反饋，并通過調整資金成本體現在契約定價之中，且避稅對權益資本成本的影響是非單調的，這一實證結果與假設1相符。此外，系統風險較高、賬面市值比例大、價格慣性效應強以及具有較高財務杠桿水平的公司承擔了更高的資本成本，而規模大、盈利能力突出的公司則傾向于被索取較低的資本報酬率。

表2 公司納稅籌劃與權益資本成本的回歸結果

續表2

接下來，依據綜合信息透明度代理變量Trans的中位數對樣本公司進行分組，考察信息披露透明度對公司納稅籌劃與權益資本成本之間關系的影響。由表3可以看出，在低信息透明度組中，各解釋變量一次項系數為負且平方項系數至少在5%的水平上顯著為正，說明公司納稅籌劃對權益資本成本仍具有先降后增的影響效用。進一步求解Taxavd對RAVG的一階導數，令其等于零以分析“U”型曲線的拐點，即權益資本成本最低時對應的稅收籌劃水平。計算可得，當ETR_D、Avg_ETR_D、Total_BTD及Adj_BTD為解釋變量時回歸曲線的極值依次為0.86、2.18、3.54和4.70，其明顯低于全樣本條件下的極值1.33、3.58、3.90和5.59。這反映出在信息透明度較差的情況下，公司合理納稅籌劃的程度發生了發生了向左偏移。分析其原因，稅收籌劃活動往往涉及復雜、模糊和隱蔽的交易事項，這給內部管理者攫取私利的機會主義行為提供了土壤，由此引發的高額代理成本使納稅籌劃難以發揮所謂的“價值創造”功能。信息披露不透明度的提高加劇了外部投資者對潛藏于避稅過程中內部人侵占行為的擔憂，導致其對公司避稅水平的評估持更加保守的態度，故調整降低預期可實現收益并索要更高的風險溢價。而在高信息透明度組中，對應“U”型曲線的極值分別為1.88、4.08、4.43和5.75，高于全樣本下的極值水平，說明邊際收益等于邊際成本的拐點狀態較晚出現。在信息披露狀況良好的條件下，管理者利用復雜避稅手段隱藏壞消息的可能性較低，對激進性避稅行為的規制也預期不會加大檢查風險，此時納稅籌劃發揮正面價值效應的區間更大。可見，信息透明度通過改變投資者對不確定性稅務狀況收益及風險的判斷，充當了納稅籌劃與權益資本成本之間內在關聯的重要制約機制。

表3 信息透明度對公司納稅籌劃與權益資本成本影響的回歸結果

在此基礎上，結合外部稅收監管，側重于考察內部治理機制失效時政府監督行為對納稅籌劃契約效應的影響。按地方稅收監管力度的強弱對低信息透明度組別中的公司進行劃分，得到征管水平位于前三分之一的樣本，檢驗高監管和低透明度對納稅籌劃與權益資本成本之間關系的交叉作用。由表4所示，Taxavd的回歸系數為負，Taxavd2的系數至少在10%的重要性水平上顯著為正，說明權益資本成本隨公司納稅籌劃呈現出先減少后增加的非線性趨勢。通過求解各避稅代理變量對應RAVG的一階導數得到曲線的拐點，結果表明當外部稅收監管力度較強時，公司合理稅收籌劃程度相比信息透明度低的總體發生了向右位移，即強化稅務征管進一步就避稅的契約效應產生了調節作用。面對嚴格、高效的地方政府稅務征管，公司實施潛在不合法行為被發現的幾率及承擔的政治成本較高，這極大地約束和抑制了其激進性避稅傾向，同時也對隱藏其中的內部人資源掠奪行為起到了強有力的震懾作用。政府監督作為非正式替代性機制，有助于緩解信息透明度不佳時投資者對避稅代理風險的評判，這在一定程度上減弱了避稅對權益資本成本的負面影響。

表4 高稅收監管力度、低信息透明度對公司納稅籌劃與權益資本成本影響的回歸結果

（三）穩健性檢驗

為增強研究結論的可靠程度，本文進行了如下穩健性測試。就納稅籌劃與權益資本成本之間可能的逆向因果關系，采用工具變量法進一步分析。基于平衡地域經濟及促進產業發展的需要，國家對鼓勵和照顧地區、行業或規模的企業制定了低稅率優惠政策。不同的適用稅率意味著企業承擔的稅負存在明顯差異，這將對其納稅籌劃動機及行為產生影響。此外，資產折舊和攤銷項目具有抵稅效果，故在一定程度上減弱了企業的避稅需求。上述因素主要受企業所處環境及行業的制約，相對模型具有較強的外生性，故引入適用稅率和非債務稅盾作為替代公司納稅籌劃的工具變量，分別使用兩階段最小二乘法（2SLS）和廣義距估計法（GMM）來探討內生性問題的影響。由回歸結果可知，解釋變量一次方系數均為負，平方項系數均為正，都具有統計上的顯著意義，表明納稅籌劃與權益資本成本之間仍呈先降后升的非線性關系。

另外，采用年度實際凈資產收益率替代ROE預測值，截至當年6月末的股價替代年底股價，將RGLS、ROJN及RMPEG單獨作為代理變量，以檢驗權益資本成本估算方法的敏感性。就納稅籌劃代理指標，分別按中位數設置虛擬變量并檢驗。鑒于官方認證的權威性及評價標準的整體性，將深交所信息披露年度考核結果為“及格”和“不及格”的樣本公司定義為低信息透明度組。最后，考慮到央企政治級別較高，地方政府對其控制力相對較小，故在對地區稅收監管力度的分析中剔除了最終控制人為中央政府的樣本。限于篇幅，以上檢驗未報告結果，但均驗證了本文結論的穩健性。

五、研究結論及啟示

本文考察了我國上市公司納稅籌劃對權益資本成本制定的影響，并深入探討了差異化的信息透明度及稅收監管力度在其中的作用機理。研究發現，納稅籌劃與權益資本成本存在著明顯的“U”型曲線關系，表現為權益資本成本先隨公司稅收籌劃程度的提高而下降，待達到臨界點之后，避稅活動進一步增加則導致投資者要求的期望報酬率呈上升趨勢。然而，不良信息透明度加劇了投資者對避稅代理風險的擔憂，由此導致預期的合理避稅水平降低；良好的信息披露狀況則更能促使納稅籌劃正面價值效應的發揮。在此基礎上檢驗高監管及低透明度的交叉作用發現，對處在稅收監管力度較強地區的公司而言，投資者預期的合理稅務籌劃程度高于信息透明度低的總體，這也意味著政府監督發揮了替代性的公司治理功能，其有利于緩解避稅代理風險對權益資本成本的負面影響。總的來說，差異化的公司治理水平將改變投資者對不確定稅務狀況所帶來收益及風險占優的預期，從而對納稅籌劃契約效應產生了積極的調節作用，結論證實了避稅代理理論假說在投資者市場定價過程中的適用性。

本研究深化了我們對公司納稅籌劃經濟后果的認識。以公司的財務風險行為為切入點，對影響權益資本成本風險溢價的因素作出新的闡釋，這不僅有助于企業在微觀層面上合理制定稅務籌劃決策，而且也對引導市場資金正確流動具有現實參考意義。對此，企業應審慎權衡納稅籌劃帶來的收益和風險，將其控制在恰當的邊界范圍內，以盡可能地降低對融資成本的負面影響。另外，本研究從治理避稅代理風險的角度提供了強化稅收監管的正面證據，這對轉軌經濟背景下我國政府監督工作具有一定的政策啟示。稅務部門應著力提高征管質量，增強對公司激進性逃避稅行為的監督力度，以此構建良好的公司外部治理環境，從而對提高企業財務行為經濟效益及優化市場資源配置效率發揮有益作用。

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