地方金融穩定指數構建與區域經濟增長關系——來自江蘇省1999-2012年數據

郭俊峰，陳耀輝，劉 芳

（1.廈門大學 金融系，福建 廈門361005；2.南京財經大學 統計系，江蘇 南京210023）

金融穩定性問題的研究始于1997年亞洲金融危機，而2008年“次貸危機”引發的全球經濟危機使該問題得到空前重視。為防范和化解金融風險，各國政府高度重視金融系統穩定狀況，我國也著手建立金融穩定評價指標體系。由于文化習俗、產業結構等地區差異，資金流動也存在空間隔離，分析我國金融穩定性應該考慮區域特性。有蘇南、蘇中及蘇北三大各具特色經濟區域的江蘇，其金融服務業發展水平位居國內領先地位。作為現代經濟社會核心的金融系統，其穩定是國民經濟健康發展和人們安居樂業的重要保障，江蘇金融穩定狀況不僅影響當地經濟的健康持續發展，還影響當地社會的安定和諧，因此有必要針對性地探討江蘇省金融系統穩定性。

那么，應該如何設置符合江蘇區域特點的金融穩定評估體系？入世10多年來，花旗銀行、匯豐銀行等外資金融機構紛紛進駐，該省金融系統穩定程度降低了嗎？金融穩定狀況對當地經濟增長起到了怎樣作用？在經濟社會改革不斷深入、金融創新不斷深化的背景下，本文試圖回答上述問題。

一、文獻綜述

（一）金融穩定

繼1999年IMF和世界銀行聯合公布“金融部門評估規劃”后，中國人民銀行在2005年推出了首份《中國金融穩定報告》，將金融穩定界定為金融系統各項主要功能有效發揮、經濟運行良好、調控政策有效、金融生態環境改善，并且在內外部沖擊條件下，金融系統仍能有序運行的一種狀態。但無論在國內、還是在國外，金融穩定的確切含義遠未達成共識［1-5］，考慮具體國情和權威性，本文用中國人民銀行的定義。

金融系統穩定性問題的理論研究，Kaminsky和Reinhart提出信號分析法，其借助市場壓力指標來反映貨幣危機，當某些指標超過給定閥值就認為該指標發出危險信號，把各個指標的信號加總得到總信號［6］，Arias和Erlandsson使用改進的時變轉移概率馬爾可夫模型研究金融風險［7］，而Goodhart等則通過運用宏觀壓力測試方法評估銀行系統的穩定性來度量金融穩定［8］，還有Fioramanti利用人工神經網絡模型分析1980-2004年增長中國家發生的債務危機［9］。實證檢驗上，Bussiere和Fratzscher運用多項式Logit模型建立金融風險評價系統，發現對1993-2001年新興市場經濟國家的經濟危機進行預測的效果較好［10］，同時Morales和Estrada構建哥倫比亞的金融系統穩定程度指標體系，使用定量反應等方法，認為該體系能有效反映金融系統的穩定程度［11］。

國內關于金融穩定性的研究主要借鑒國外方法，結合國情進行實證。如陳守東等通過因子分析法，表明我國金融風險主要源于宏觀經濟、金融市場和企業融資方面，并建立Logit模型分析宏觀經濟和金融市場的風險，發現我國金融系統整體上良好［12］。徐明東等比較FSAP壓力測試系統、TD系統及SRM系統后，對我國將來運用宏觀壓力測試法衡量金融系統穩定性提出建議［13］。而萬曉莉用動態因子分析法測量1987-2006年間我國金融系統脆弱性，認為金融系統的整體風險有所下降，但不同風險因子的變化趨勢各異［14］。

（二）金融穩定與經濟增長

現代社會中，金融在經濟系統的作用和地位越來越突出，經濟健康增長是金融系統穩定的基礎，而金融系統穩定也是經濟社會高效運行的重要條件，因此理論而言，金融穩定與經濟增長是相互依賴、相互促進的關系。

Fukuda對印度、印尼和韓國等1998年亞洲金融危機國家，用VECM方法和ARDL模型研究各國金融危機狀況與經濟發展的關系，發現金融不穩定會導致金融危機，進而對經濟增長有負面作用［15］。Misati和Nyamongo按照“金融自由化—金融不穩定性—經濟增長”邏輯，對撒哈拉沙漠以南地區34個非洲國家構建銀行破產與經濟增長模型，他們認為金融不穩定性和金融自由化對經濟增長產生的不利影響更大，依據是金融自由化會誘使更多冒險行為，增加金融不穩定程度和宏觀經濟波動性，并提高金融危機的發生概率，從而不利于經濟增長［16-19］。此外，Soedarmono等檢驗了2001-2007年12個亞洲國家的經濟增長、銀行壟斷勢力及金融穩定性之間關系［20］，Agénor和Silva則討論中等收入國家的宏觀經濟穩定性、金融系統穩定性與貨幣政策規則的相互作用［21］。

李佳從資產證券化角度，分析金融創新對于我國金融系統穩定性的影響，認為金融創新可能會導致金融不穩定，發展為金融危機，最終破壞實體經濟發展［22］。還有學者建立金融系統微觀傳導機制理論，研究金融脆弱性在經濟增長方面的作用，提出在銀行業、保險業等市場改革過程中，若想金融系統基本功能正常發揮、就要盡快建立完善成熟資本市場的觀點［23-24］。同時，林玨和楊榮海通過非平衡面板模型，對新興市場國家和發達國家的金融穩定性與經濟增長關系進行探討，發現兩類國家的金融穩定影響因素大不相同，但是金融穩定性的提高都能推動經濟增長［25］。

縱觀已有研究，國內外對金融穩定性的分析在不同程度上反映出一國（地區）金融穩定性的某些特征，但對金融穩定與經濟增長的研究尚存在如下改進之處：

第一，在金融穩定指標體系設定上，大部分文獻只分析銀行系統穩定性，沒有分析證券業和保險業情況，但隨著金融服務業不斷增長，證券期貨、保險等行業所占比重逐漸增大，用銀行系統分析金融系統穩定狀況就有所偏頗。同時，作為金融穩定基礎的經濟方面，以往僅僅注重經濟總量（如GDP），忽略經濟可續持增長能力和經濟開放度等其他因素。更為關鍵的是，沒有考慮信用法制及政府干預對金融穩定的影響。基于此，本文改進現有金融穩定評估指標體系，構建覆蓋面更廣、考慮因素更多的指標體系，包含經濟產業結構、經濟可持續增長能力、社會制度等因素，還考慮證券保險等行業。然后用改進熵值法測量江蘇省歷年金融穩定程度值。結果發現，江蘇金融系統穩定程度逐年增加，但每年增幅不同，其中2001年“中國入世”、2005年“股票市場改革”“匯率制度改革”及2008年“金融危機”期間，增速急劇下降、甚至為負值。在眾多影響因素中，經濟環境對金融穩定的作用最大，而貢獻度最小的是社會制度和政府干預，這說明江蘇省應進一步實行市場化經濟改革，盡量減少政府干預、充分發揮市場“無形之手”功能，以提高當地金融體系穩定程度。

第二，在研究方法上，常采用VAR或VECM等條件均值模型，但經濟數據多有尖峰厚尾分布特征，導致上述條件均值模型不能準確估計參數，所以本文使用分位數回歸方法研究區域金融系統穩定對當地經濟增長的影響。該方法不要求數據平穩，還能克服異常極端值、詳細描述變量關系變化規律。研究表明，金融穩定對經濟增長有N型作用規律。也就是說，在經濟增速較低階段，金融系統穩定會促進經濟增長，但隨著經濟增長速度的加快，促進作用會慢慢減小；在經濟增速一般時期，金融系統穩定反而會抑制經濟增長；但當經濟增長的速度較高時，金融系統穩定又會促進經濟增長，并且作用程度隨著經濟增長速度的加快而緩慢增大。

二、模型構建

（一）金融穩定：改進熵值法

多指標綜合評價問題中，關鍵點是確定指標權重，有主觀和客觀兩類方法，前者評價者依據主觀上對指標的相對重要性（如層次分析法），后者評價者依據各個指標間客觀存在的聯系程度或指標信息量（如因子分析法、熵值法）。為避免主觀綜合評價法的認識模糊性和判斷隨機性，使結果更加符合實際情況，本文用熵值法測量區域金融穩定程度。

熵值法基本思想源于信息論，信息熵測量系統的無序程度，信息則反映系統的有序程度。如果某個指標數值變異程度大，那么該指標的信息熵就小，其所含信息量也就多，賦予該指標的權重較大。通過比較各項指標數值的變異程度相對大小，就可以得到各個指標的權重。設X=(xij)m×n是反映區域金融穩定程度的指標矩陣，其中i=1,2,…,m表示年度（季度、月度），j=1,2,…,n為評價指標。

（1）對于區域金融穩定指標矩陣X=(xij)m×n，用Z-score標準化公式處理，得zij=(xij-/s·j，其中是第j項指標均值，s·j是第j項指標標準差。

（2）為保證ln zij有意義，令D=|min(zij)|+ε，ε是非負變量，令uij=zij+D，構建新的標準化矩陣U=(uij)m×n=(zij+D)m×n。

（4）計算第j項指標的權重wj=(1-ej)/

（5）根據權重和指標數值，得第i個年度（季度、月度）的綜合評價值

這樣就得到歷年江蘇省金融系統的總體穩定程度值，通過分析金融穩定衡量指標體系的一級指標，還可以發現哪些方面的影響最大（最小），有助于針對性地采取有效措施，切實提高江蘇金融體系穩定性。

（二）金融穩定與區域經濟增長：分位數回歸模型

用基于標準化轉換的改進熵值法計算出歷年區域金融穩定值后，本文接下來討論區域金融穩定與當地經濟增長的關系。經濟數據多有尖峰厚尾、結構突變等分布特征，而OLS、GARCH等傳統條件均值模型對數據平穩性和誤差項分布又有限定，所以這些條件均值模型不能全面準確反映兩者作用規律。基于此，采用分位數回歸（QR）方法研究金融穩定與區域經濟增長間的關系。其表達式如下：

其中，Ωi-1是經濟增長變量yi截止i-1期的信息集。需要注意的是，由于在構建金融穩定指標Fi時已經涉及不同經濟變量（如利率、匯率），為避免多重共線性問題，沒有加入控制變量。公式中，主要關心α1(τ)回歸系數，伴隨不同分位數水平τ，α1(τ)會改變。由于分位數方法不做任何隨機干擾項分布設定、對異常值具體位置有強魯棒性，所以上式能夠詳細描述江蘇省金融穩定狀況對當地經濟增長的影響規律。

三、實證研究

（一）區域金融穩定衡量體系

1.指標選取

借鑒何建雄［26］等人的做法，同時參照《中國金融穩定報告》，本著區域性、系統性、敏感性和可操作性原則，結合相關經濟理論和江蘇省情，本文從四個角度構建區域金融穩定度量體系。

（1）經濟因子。經濟是金融系統穩定的首要前提，金融穩定對經濟增長也有反作用。以往區域金融評估體系只考慮經濟總量的增加，但產業結構、經濟開放度、經濟可持續發展能力和人民生活水平也是反映經濟發展狀況的重要因素，因此本文將經濟因子細分為5個二級指標：①經濟總體背景，包括地方財政收支比率、居民消費價格指數及工業企業經濟效益綜合指數等15個三級指標；②經濟產業結構，有第二產業總值比率、社會固定投資及房地產占社會固定資產投資比重等5個三級指標；③經濟開放度，含對外依存度、進出口比例等4個三級指標；④經濟可持續發展能力，具體含有RD經費支出占GDP比重、萬人科研人員數等8個三級指標；⑤人民生活水平，有消費率、恩格爾系數等9個三級指標。

（2）金融因子。金融系統穩定的另一個重要條件是金融系統本身的內部穩定。與大多文獻只分析銀行系統穩定性的做法不同，還應考慮證券業和保險業的穩定狀況，把金融業本身影響因素劃分成四類共22個三級指標：①金融總體背景，內有金融相關比率、國有金融相關比率、金額業總值與GDP比例等5個指標；②銀行業，包括金融機構中長期貸款/短期貸款、居民儲蓄存款占比和貸款/GDP等指標；③證券業，如股票市值/GDP、上市公司總資產及上市公司每股收益等11項指標；④保險業，有保險深度、保險密度、保費支出/收入3個指標。通過細分金融行業，能夠更全面地揭示歷年江蘇省金融穩定程度。

（3）信用法律因子。信用法律是金融系統的重要外部環境，現代金融活動歸根到底是信用關系。社會信用不好，將導致金融系統運轉出現問題，如2011年“溫州民間借貸危機”。同時，法律起著強制約束行為的作用，良好的法律機制能夠有效保護各類投資者權益，使金融活動有序穩健進行。所以本文分別選取城鎮人口比例、小學學齡兒童入學率和在校大學生人口比例代表信用因素，百萬人法律事務所及百萬人律師數表示法律因素。

（4）制度干預因子。自1978年以來，我國進行市場化經濟改革，現已步入改革深水區。在社會轉軌期間，國有制度和政府干預對金融系統穩定性的影響很大，如“大小非”解禁、政府出臺新投資項目計劃。采用非國有工業總產值與工業總產值比率、外資自籌其他占社會固定資產投資比重、非財政收入與GDP比值反映社會制度（國有經濟成分），用非稅收收入/財政收入、除科教文衛外財政支出/GDP、合同外商投資額表示政府干預程度。

綜上所述，本文建立的金融穩定指標體系具體分為三個層次：第一層次包括經濟因素、金融因素、信用法制因素、社會制度及政府干預因素等4個方面；第二層次共13個，分別是反映經濟因素的經濟總體、產業結構、可持續增長能力、經濟開放度及人民生活，反映金融因素的金融總體、銀行業、證券業及保險業，反映信用法律因素的信用、法律，反映制度干預的社會制度、政府干預；第三層次有失業率、R＆D支出占GDP比重、居民可支配收入、金融相關比率、非國有工業總產值/工業總產值等74個指標①。需要指出的是，本文金融穩定評估體系的大多數指標都是相對數值，對于少部分絕對指標，則進行標準化無量綱處理。

2.數據說明

限于統計數據，尤其是江蘇省數據的可得性，本文選擇樣本區間為1999-2012年。手工搜集上述指標數據，主要來源有《江蘇統計年鑒》、《江蘇年鑒》及《中國金融年鑒》、《新中國六十年統計資料匯編1949-2008》，當不同來源數據有沖突時，以《新中國六十年統計資料匯編1949-2008》為準。

（二）江蘇省1999-2012年金融穩定程度

對原始數據進行Z-score標準化后，發現在14×74個指標中，最小值為-3.177，所以令D=3.2，根據公式計算出74個指標的熵值，然后得到各自權重及歷年金融系統穩定值。表1給出了13個二級指標的權重，圖1報告了歷年金融系統穩定數值。

表1 二級指標權重

圖1 江蘇金融系統穩定值

表1顯示，經濟因子的權重最大，而信用法律因子和制度干預因子權重則較小，這意味著經濟發展是影響江蘇金融系統穩定的主要因素。從圖1看出，整體而言，江蘇省金融系統穩定程度逐年增強，這一方面得益于我國近年經濟的迅速增長，良好宏觀經濟背景為金融系統的穩定提供了基礎條件，另一方面，在市場化經濟改革的同時，我國還進行包括匯率改革、股市改革等在內的金融改革，大力發展金融服務業。但金融系統穩定值忽高忽低，特別是2001年、2005年和2008年，該省金融穩定數值處于波谷，說明2001年加入WTO、2005年“股票市場改革”“匯率市場改革”和2008年“次貸危機”等事件對江蘇金融系統穩定程度的影響很大，這也從側面驗證本文區域金融穩定評估指標體系能夠很好反映出江蘇省金融穩定狀況。更進一步地，需要分析哪些因素對該省金融系統穩定程度的影響較大，為此本文從一級指標層次，研究4個因子的貢獻度，具體結果見圖2。

圖2 江蘇金融系統穩定值構成（%）

圖2中，四條曲線從上往下依次表示經濟因子、金融因子、信用法律因子和制度干預因子的貢獻度。可以看到，經濟因子對金融穩定的影響最大，比重保持在60%左右，印證“經濟發展是金融系統穩定的基礎”觀點，也與表1結論一致。金融因子次之，并且數值幾乎不變。盡管信用法律因子的貢獻率較低，其緩慢增長趨勢反映出江蘇省的社會信用、法制法律等市場軟環境近年來得到改善，從而有利于各項金融活動的順利運行。值得注意的是，金融系統穩定的最小貢獻成分是社會制度和政府干預（平均9%），說明江蘇省應該進一步實行市場化經濟改革，大力發展市場經濟，并盡量減少政府干預。

（三）江蘇省1999-2012年金融穩定程度與經濟增長

為更準確度量經濟增長情況，選用江蘇省人均GDP定基指數（1998年=100）。另外，由于樣本數據較少，本文用數據頻率轉換方法（Quadratic-match average），將人均GDP定基指數和金融穩定值轉換為季度數據并進行自然對數處理，并建立QR模型分析金融穩定與經濟增長之間的關系。表2和圖3提供了參數估計結果及QR模型變量分位趨勢。

表2 模型回歸結果

圖3 QR模型金融穩定項分位趨勢

表2中，所有系數都在1%下顯著，調整擬合優度均較高，LR統計量也顯著拒絕原假設。結合圖3，發現與OLS模型相比，QR模型回歸系數隨分位數水平變化而變化，OLS模型參數估計值只有一個（接近tau=0.5時QR模型情況），不能反映極端情形下兩者關系，所以分位數回歸方法能更詳細刻畫金融穩定與經濟增長的作用規律。同時，金融穩定項系數在1%水平下顯著為正，說明金融系統穩定對江蘇經濟增長有促進作用。但伴隨經濟增長，金融系統穩定性的正向影響緩慢降低。一種可能解釋是江蘇經濟不發達時，社會抗風險能力較差，需要一個安穩環境來發展經濟，所以此時金融越穩定，對經濟發展越有利，其影響就較大，但當經濟發展后，其他社會子系統逐漸完善起來，抗風險能力增強，在這個階段，江蘇省金融系統的過分穩定只會降低其正向作用程度，這也是現期我國金融改革和其他社會改革同時進行的一個原因。

四、結論及政策建議

在手工搜集整理江蘇統計年鑒數據的基礎上，本文測量了1999-2012年江蘇金融系統穩定值，并研究其對當地經濟增長的影響。建立包含經濟、金融、信用法律、制度干預等方面，涵蓋銀行、證券、保險的區域金融穩定評估指標體系后，通過改進熵值法和分位數回歸模型，發現該省金融系統穩定程度逐年增加，但每年增幅不同，其中經濟因子的影響最大，而貢獻最小的是制度干預因子。另外，金融穩定與經濟增長有正相關關系，隨著經濟增長，促進作用逐漸減小。基于上述結論，提出下列建議：

第一，保證市場正常發揮“無形之手”功能。制度干預因子對江蘇金融系統穩定程度的作用最小，這說明江蘇省應進一步加大市場化改革力度，盡量發揮“市場無形之手”，減少政府對市場經濟的不必要干預，政府更應該轉變政府職能，更多地關注民生領域、提供優質公共服務，在社會誠信、法律規范等方面加大建設力度。

第二，保持恰當經濟增長速度。經濟越發達，金融穩定的正向作用越微弱。如果經濟增速過高，則易導致經濟過熱，金融系統穩定的促進功能也減弱。一旦金融系統不穩定，那么經濟狂熱背后的種種隱患就會集中爆發，給社會發展帶來不利后果。

第三，進一步深化金融改革。2001年以來，江蘇金融系統穩定值在社會受到較大沖擊后都會急劇下降，說明該省金融系統的抗風險能力尚待加強，有必要加強江蘇省區域金融穩定性的監測及金融行業的管理。同時還要鼓勵該省企業更多地使用股票、債券等直接融資手段，構建合理、富有活力的多層次區域資本市場，促使當地經濟與金融協調發展。

注 釋：

①限于篇幅，本文沒有詳細列出74個三級指標名稱及相應權重。如有需要，可向作者索取。

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