實際信貸利率與泰勒規則的適用性

李 平，陳全會

（遼寧大學經濟學院，遼寧沈陽110036）

實際信貸利率與泰勒規則的適用性

李 平，陳全會

（遼寧大學經濟學院，遼寧沈陽110036）

信貸利率是我國的政策導向利率。既往的研究表明，我國市場化的同業拆借利率遵循一定形式的泰勒規則。本文以信貸利率為對象，檢驗泰勒規則在我國政策導向利率上的適用性問題。研究表明實際信貸利率不滿足任何形式的泰勒規則。本文的結論依賴于對產出缺口的定義與測量。我國實施的是利率“雙軌制”政策，是同我國具體實際相適應的，對刺激與穩定經濟增長起著重要的作用。同業拆借利率只是經濟的內生結果變量。其與產出缺口與通脹缺口之間的統計關系，并不代表我國政策導向利率的行為特征。

泰勒規則；產出缺口；信貸利率；業拆借利率

自從泰勒（1993）提出著名的“泰勒規則”以來，引起了學術界的廣泛關注。我國也對此進行了深入的研究，重點多集中于泰勒規則在我國的適用性問題，不過結論分歧較大。謝平、羅素（2002）首次用歷史分析法模擬了我國市場化的同業拆借利率行為，表明1998年以前與泰勒規則分歧較大，之后到2002年間大體上符合泰勒規則。但是指出用泰勒規則所模擬的我國政策反應函數卻是不穩定。陸軍（2003）的研究也表明泰勒規則可以恰當地描述我國同業拆借利率的具體走勢，但是對我國的政策反應函數卻是不穩定（卞志村，2006；王建國，2006）。石柱鮮等（2009）用基于時變隱性的通脹目標的狀態空間模型的研究表明，泰勒規則是一種穩定的規則。楊國中等（2009）用非線性泰勒規則研究我國1992－2009年的貨幣政策行為，表明利率對通貨膨脹的彈性具有良好的穩定性。同時表明我國傾向于用降低利率來刺激經濟增長。而萬曉莉（2011）的研究表明我國利率政策操作的規則性表現并不十分穩健。楊柳（2013）反而認為，相對泰勒規則而言，我國的貨幣政策行為更適合于麥克林姆規則。眾說紛紜，莫衷一是。我們認為以上研究大都采用市場化程度較高的同業拆借利率作為對象的，它不是我國的政策導向利率。我國施行的是利率“雙軌制”政策。代表我國政策意圖的只是基本不變的名義信貸利率，同業拆借利率只是市場形成的結果，而不是使然。因此本文重點檢驗我國實際信貸利率是否滿足一定形式的泰勒規則。

一、泰勒規則的拓展與適用性

通常所說的泰勒規為

其中it代表名義利率。代表通脹缺口，即通貨膨脹率與目標通貨膨脹率的差值。yt代表產出缺口。r*代表通脹缺口和產出缺口都為0時的實際利率。α，β分別為名義利率對通脹缺口、產出缺口的彈性。Bullard and Mitra，（2002）研究表明泰勒規則的穩定條件為：α＞1。即當通貨膨脹超過目標的通脹率時，名義利率上升，并且大于通貨膨脹上升的幅度，使實際利率上升而抑制通貨膨脹；當通貨膨脹低于目標的通脹率時，名義利率下降的幅度大于通貨膨脹下降的幅度，使實際利率下降而刺激通貨膨脹。在實際中，人們制定政策不僅考慮變量的當期值，還考慮變量的滯后值和預期值。因此研究中常把（1）式拓展為“混合型”的泰勒規則（Gali and Gertler，2000；張屹山2007）。

二、數據的選擇與處理

我國政策導向利率是固定的貸款利率，其不滿足任何形式的泰勒規則。但是受通貨膨脹的影響，我們有必要檢驗實際貸款利率是否符合某種形式的泰勒規則。

由（1）式得

這里選用的是從2002年到2014年的季度或由月度調整的季度數據。實際利率是由金融機構人民幣貸款基準利率經季度調整減去同期的通貨膨脹率而得。通貨膨脹率是CPI指數經季度調整再減去100后的結果。產出缺口yt的定義為實際產出的對數與潛在產出的對數差。現有的文獻中給出了求潛在產出的三種方法。一是回歸法。即用實際產出對時間趨勢和季節性趨勢回歸所得的擬合值作為潛在產出，如謝平等（2002）。二是生產函數法，即用道格拉斯生產函數通過當年的勞動力、資本、技術等數據求得潛在產出，如陸軍（2003）。三是HP濾波，此應用最多，如石柱鮮（2009），楊柳（2013），袁野（2014）。回歸法和HP濾波都是單變量的趨勢分解方法。HP濾波法最方便、最常用。但是由HP濾波法所得實際產出趨勢并沒有理論表明就是潛在產出。生產函數法最粗糙，且所得的數據不過是實際產出的另一種測法。由其所得的缺口只能算作誤差缺口。對理論解釋沒有意義。所以本文采用一種新的方法，完全是以理論為依據的。BQ分解是一種借用Var模型對實際產出進行趨勢分解的方法（李平、陳全會2015）。其核心思想是從菲利普斯曲線理論發展而來的。該理論認為，在長期中貨幣對實際產出沒有長期的影響效應，即貨幣是中性的。而對應于貨幣中性時的產出即是經濟的潛在產出。根據WORD定理，可以將實際產出和通貨膨脹率寫成如下VMA形式：

其中ε1t代表全要素生產率沖擊，ε2t代表貨幣供給沖擊。d1ngdpt和分別是實際產出的對數和通貨膨脹率的差分。當貨幣供給沖擊對實際產出的長期累積效應成中性時，由全要素生產率沖擊所累積的效應即為潛在產出。所以：

本文處理預期數據的方法是Holt and Aradhyula（1990）所使用的理性預期方法。如下圖。

圖1 通貨膨脹率與預期通貨膨脹率

圖2 產出缺口、預期產出缺口和HP濾波缺口

四、實證分析

表1是對式（5）的回歸結果（為避免殘差自相關，排除了滯后通脹率的影響）。表1列舉了兩組對比的結果，一是采用本文的新的處理數據方法與傳統的數據處理方法之間的結果對比，再者是用政策導向的實際信貸利率和市場化同業拆借市場的實際利率之間的對比。

表1 回歸結果

結果表明，無論是采用哪種方法，還是何種利率，通貨膨脹率的系數都是負的，這主要是因為實際利率是名義利率扣除通脹率之后的結果。微妙的是每單位通脹率的上升所引起的實際利率的反應效應，在兩種方法之間有細微的差別。兩種利率的反應結果都表明新的處理數據的方法反應相對較小。以同業拆借市場的利率為例，這說明了名義利率對通貨膨脹的反應，在理性預期下要比適應性預期更大一些。這本質地反映了適應性預期的遲滯影響，不如理性預期的靈敏。回歸結果中，最顯著的特點是新方法中BQ分解產出缺口對實際利率的反應系數為：-0.0239。理論上講，產出缺口系數為正才符合穩定的泰勒規則要求。然而其負系數完全是由于BQ產出缺口的特殊含義使然的。BQ分解產出缺口是從實際的GDP序列中扣除了潛在產出后的、由貨幣或其它噪音沖擊等所形成的波動性成分。因此該缺口與實際利率無理論上的相關性（其P值很大正說明了這一點）。只是該缺口與貨幣等擴張性因素呈正向相關，所以在本文的回歸結果中BQ分解產出缺口的系數為負數，這完全符合理論的要求。而采用傳統方法的HP濾波缺口，其系數卻為正數。這說明了通過濾波技術所“濾去”的不僅僅有波動性成分，還有實際的產出成分，這是該方法的不足。所以，HP濾波缺口對實際利率的反應系數為正，也是符合要求的。而BQ分解產出缺口對市場化的同業拆借利率的反應系數是0.1014，這是因為同業拆借利率是經濟內生的結果，所以其與BQ分解產出缺口之間的正向關系很可能是受了其它噪音沖擊的影響而形成的。至于回歸結果中的預期和滯后成分的系數都不是很顯著，這是因為兩種方法所測得的產出缺口本就對當期實際利率的影響較小，而且實際利率本就是扣除了通貨膨脹的影響，又固定了理性預期的影響后，其它的影響都不顯著也是理所當然的。

因此我們推斷，就理論對產出缺口的定義而言，其與實際利率之間并不存在必然的相關關系。而實際利率與通貨膨脹之間仍然是費雪效應占主導作用。且又由于我國施行的是固定名義的信貸利率，所以我國信貸市場上的政策導向利率（實際或名義）皆不滿足某種形式的泰勒規則。

在以往的研究中，皆采用市場化的同業拆借利率而不是采用政策導向的信貸利率，其所得的符合泰勒規則的結論是值得懷疑的。因為同業拆借利率是經濟中各種因素共同作用的結果變量，其必然與產出缺口存在某種統計上的關系。并且僅就純理論意義上的產出缺口而言，其完全是由經濟中的隨機沖擊所形成的。因此，這種產出缺口與同業拆借利率之間的統計關系可能只是反應某種隨機沖擊對它們的作用結果，并不能反應我國實體經濟與利率之間的必然聯系。然而在美國等利率完全市場化的國家中，其政策導向利率完全是以市場化的利率為依據的。而且一個更重要的原因是，以往的研究都把產出缺口看作是實際GDP與某種理想的均衡產出差值，而不是像定義的那樣，是與潛在產出之間的差值。這兩種看法有著本質的差別。按純粹的定義來理解，產出缺口乃是由隨機的噪音沖擊所形成的波動成分，其理論上與利率并無一定的關系。然而按另一種來理解，產出缺口則是由實際因素的“過渡”或“不足”的刺激而造成的實際產出的波動。因此其必然與利率存在著某種聯系。更恰巧的是HP濾波只是一種技術平滑手段，由此所得的產出缺口必然包含了一定成分的實際因素。所以，美國等西方國家的市場化利率存在著某種形式的泰勒規則也是客觀事實。而我國的非市場化的政策導向信貸利率與BQ分解產出缺口之間不存在某種形式的泰勒規則也是一種客觀事實，符合理論分析。

表2的格蘭杰因果檢驗也證明這個結論。檢驗表明，BQ分解產出缺口與實際利率或同業拆借利率之間不存在任何的格蘭杰因果關系。反而HP濾波產出缺口卻是實際利率和同業拆借利率的格蘭杰因果原因。這說明了HP濾波產出缺口中確實包含了一定的實際產出成分。

表2 格蘭杰因果檢驗

結語

既往的文獻研究基本上都采用市場化的同業拆借利率作為研究對象，得出我國的利率形成規則滿足一定形式的泰勒規則的結論。然而，同業拆借利率只是經濟的內生變量，其與通脹缺口和產出缺口之間的統計關系，不能代表我國的政策導向利率就可以遵循某種形式的泰勒規則。事實上，我國的政策導向利率與市場化的同業拆借利率存在著較大的差距。這點我國與西方發達國家有顯著的不同。本文用其實際貸款利率作為研究對象，在新的數據處理方法下，來考察我國政策導向利率是否滿足一定形式的泰勒規則。結論是否定的。其中對產出缺口的理解與測量也是問題的關鍵。按泰勒（1993）的原文，產出缺口只是實際產出與目標產出之間的對數差。然而，隨著研究的深入，這一含義逐漸演變為實際產出與潛在產出之間的對數差了。理論上講，潛在產出完全是由經濟的實際因素所決定的，由于所得的缺口主要是由經濟的波動成分構成的，其與政策導向的實際利率關聯不大。所以BQ分解缺口的回歸結果不顯著，這與理論是一致的。而由HP濾波所得的產出缺口，既包括產出中的波動成分也包括一定的實際成分，所以其通過貨幣必然與名義利率存在一定的相關關系。格蘭杰因果檢驗表明HP產出缺口既是實際信貸利率的格蘭杰原因，也是同業拆借利率的格蘭杰原因，也就是這個道理。因此，以往文獻研究的結論只是數據選擇與處理不當所誤導的結果，并不能以此推斷我國的政策導向利率滿足一定形式的泰勒規則。

我國的利率政策體現“雙軌”特征，并不符合某種形式的泰勒規則。這對穩定經濟增長有著重要的作用。固定信貸市場利率和適當寬松的貨幣政策相結合，就是通過降低實際利率來刺激和穩定經濟增長。所以這種“雙軌”特征的利率政策是符合我國具體條件下的客觀需求的，它不必須與西方具體形勢下的推演出的泰勒規則相同。

［1］Bullard，J.，and K.Mitria.2002.“Learning about Monetary Policy Rules.”［J］Journal of MonetaryEconomics 49（6）：1105-1129.

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［5］石柱鮮，孫皓，鄧創.泰勒規則在貨幣政策中的適用性［J］.當代財經，2009（2）：43-48.

［6］楊國中.非線性泰勒規則在我國貨幣政策操作中的實證研究［J］.金融研究，2009（2）：30-40.

［7］王建國.泰勒規則與我國貨幣政策反應函數的實證分析［J］.數量經濟技術經濟研究，2006（1）：43-49.

［8］卞志村.泰勒規則的實證問題及在中國的檢驗［J］.金融研究，2006（8）：56-69.

［9］陸軍，鐘丹.泰勒規則在中國的協整檢驗［J］.經濟研究，2003（8）：76-85.

［10］謝平，羅雄.泰勒規則及其在中國貨幣政策中的檢驗［J］.經濟研究，2002（3）：3-12.

【責任編輯曹萌】

F832.33

A

1674-5450（2015）05-0006-03

2015-07-12

李平，男，遼寧沈陽人，遼寧大學教授，博士研究生導師，主要從事企業治理研究。