人民幣國際化的“外循環”探析

嚴玉華

（集美大學誠毅學院，福建廈門361021）

人民幣國際化的“外循環”探析

嚴玉華

（集美大學誠毅學院，福建廈門361021）

貨幣國際化中存在“內循環”“內外循環”和“外循環”三個層面問題，現有文獻往往忽略對“外循環”問題的研究，而這個問題也是關系到貨幣國際化成敗的關鍵要素之一，歷史上的美元和日元“外循環”關系到其國際化成敗就是很好的例證。借鑒美元和日元的經驗教訓，探討人民幣國際化中“外循環”的重要性在當前顯得很有必要。

人民幣國際化；內循環；內外循環；外循環

人民幣國際化提出以后，理論界對人民幣國際化的研究最初集中于意義、收益和風險方面，后來更多轉向于人民幣國際化的實現途徑方面。執政界結合理論研究成果，密集出臺相關措施，其中具有重大意義的包括人民幣跨境結算、人民幣離岸市場建設等。人民幣境內市場流通稱為“內循環”，人民幣離岸市場中非居民與非居民之間關于人民幣的“純離岸”交易稱為“外循環”，通過人民幣跨境結算實現了人民幣的“內外循環”。現有研究文獻主要集中于人民幣跨境結算這個“內外循環”（胡志浩、楊承亮，2015）和把人民幣離岸市場當做一個整體對象進行研究（張純威，2009；張賢旺，2014），而忽略了人民幣離岸市場自身的內在不同交易結構的研究。人民幣離岸市場上交易結構包含兩種，一種是我國居民向非居民提供了人民幣資金的“輸出”和非我國居民向居民貸放人民幣資金的“回流”，另一種是非我國居民彼此之間的人民幣資金交易循環；前者涉及的就是人民幣跨境結算問題，屬于人民幣“內外循環”范疇，后者屬于“外循環”范疇。換句話說，目前專門關于人民幣國際化中“外循環”方面的研究尚未發現，只是在何東、Robert McCauley（2012）、牛薇薇（2014）和中國銀行國際金融研究所課題組（2014）研究中涉及到這方面的一些提法。

一、人民幣國際化中“外循環”的重要性

（一）人民幣國際化的三個循環

人民幣國際化后，不僅在本國，也在世界范圍內執行計價、支付、結算、投資、儲備等職能。相應地，人民幣的循環圈就由國際化前的居民與居民之間交易的“內循環”拓展到非居民與非居民間交易的“外循環”，并且“內循環”的境內人民幣資金和“外循環”的境外人民幣資金彼此間通過居民與非居民間的經貿、投融資、交易等行為實現了人民幣的境內輸出到境外或境外回流到境內，實現了人民幣的“內外循環”，如下圖所示。其中，“內循環”是人民幣國際化的基礎，“外循環”是保障，“內外循環”是條件。人民幣境內循環順暢、有序，人民幣幣值穩定，為人民幣國際化提供根本支持；人民幣內外循環暢通才可以對外輸出人民幣，而人民幣能夠回流、實現實際資源的債權保障才使國際上經濟主體愿意持有人民幣；人民幣境外循環涉及主體越廣、周期加快，越能留得住境外人民幣的資金沉淀，以促進非居民主體之間廣泛使用、交易人民幣，擴大人民幣在本國之外其他國家之間的流通、計價、結算和儲備，提高其國際化程度。

人民幣國際化“循環圈”圖

（二）人民幣國際化中的“內外循環”

目前我國經常賬戶可自由兌換、資本賬戶部分管制，人民幣從境內輸出到境外或從境外回流到境內實現“內外循環”的渠道主要有：1.跨境貿易人民幣結算。2009年7月五個城市試點到2011年8月試點擴大到全國。2.跨境直接投資人民幣結算。2011年1月允許境內機構以人民幣對外直接投資（RODI），2011年10月啟動外商對華直接投資人民幣跨境結算（RFDI），2013年9月境外投資者可使用人民幣投資境內金融機構。3.跨境證券投資人民幣結算。2011年12月以來合格的境外投資機構以人民幣在一定額度內投資境內銀行、交易所市場債券和股票（RQFII），2014年11月允許人民幣合格境內機構投資者（RQDII）以人民幣開展境外證券投資。4.跨境發行、投資人民幣債券。2007年起，經批準后境內金融機構可以到境外（開始在香港）發行人民幣債券。2010年8月允許跨境人民幣業務境外參加行、港澳人民幣清算行和境外央行等“三類機構”運用人民幣投資境內銀行間債券市場。5.2012年10月人民幣合格境外有限合伙人（RQFLP）發行基金籌集人民幣資金在試點地區設立外商股權投資企業，可投資未上市公司、上市企業的非公開交易股權、可轉換債券、產業基金等。6.2014年4月試點滬港通，允許兩地投資者通過當地證券公司（或經紀商）買賣規定范圍內的對方交易所上市的股票，實現人民幣的境內外流動。7.2009年以來到2014年底，人民銀行先后與28個境外央行、貨幣當局簽署雙邊本幣互換協議，總額度超過3萬億元。8.跨境金融機構同業拆借、貿易融資、人民幣貸款。2012年開始境外金融機構向試點地區（深圳前海）企業進行人民幣貸款，2013年7月境內非金融機構可開展人民幣境外放款結算業務和人民幣對外擔保業務，2013年境外企業對內地企業提供人民幣擔保［1］。

（三）人民幣國際化中“外循環”問題的提出

通過上文所述的貿易、直接投資、證券投資、擔保貸款等方面進行人民幣跨境結算等途徑實現人民幣在我國境內和境外的輸出和回流，并基于輸出大于回流的前提下，將人民幣凈輸出到境外，實現人民幣在境外沉淀以滿足他國之間進行貿易、交易、投融資時對人民幣流動性的需求。從2009年到2014年，我國人民幣跨境結算總額75 985.8億元，人民幣凈輸出到境外數量是17 346.72億元。但是受制于人民幣匯率升貶值預期的變化和國際收支雙順差尤其是貿易順差格局下，人民幣輸出境外數量規模非常有限，甚至可能是人民幣的凈回流。比如，2015年第一季度經常賬戶中人民幣跨境結算總額1.65萬億元，實收9 055.4億元，實付7 490.5億元，收付比1：0.83，總計引起人民幣不是凈輸出而是凈流入，規模1 564.9億元。

在我國貿易收支、經常項目收支順差情況下，理論界（如孫國峰（2014））提出應該通過資本項下輸出人民幣。資本項下資本流動和經常項下資金流動性質不同，前者是使用權的轉讓，而后者是所有權的轉移。資本項下輸出到期后必然要求“還本付息”的，因此，最終會表現為人民幣更多地回流到境內。所以，資本項下輸出人民幣，讓更多的人民幣在國際市場上被用來結算、交易、投融資和儲備，以促進人民幣國際化的效應是暫時性，到了資本“還本付息“時期（純粹援助無需償還的除外），那么沒有更多人民幣資本輸出到境外的話，最終境外流通的人民幣存量越來越少，無法滿足國際范圍內他國與他國之間國際經濟往來對人民幣的需求，人民幣國際化進程則終止。因此，在經常項目仍然順差、人民幣凈輸出規模有限的情況下，如何盤活人民幣境外市場上有限的沉淀存量，發揮有限存量的貨幣創造擴張效應和加速境外人民幣流通速度，延遲人民幣境外沉淀時間，是關系到人民幣國際化進一步推進的關鍵環節。在這方面，曾經的美元和日元可以為我們提供很好的例證。美國和日本在貿易、經常項目順差情況下，都曾采用通過資本輸出推進本幣國際化這個舉措，然而兩個國家貨幣國際化的成敗結局不盡然相同，這其中固然有很多因素，但是離岸市場所構成的貨幣“外循環”也是其中重要的一個因素。

二、貨幣國際化中“外循環”的國際經驗教訓

（一）美元國際化經驗：“外循環”給力

1944年確立的布雷頓森林體系使美元成為國際中心貨幣。但當時美國的貿易收支、經常賬戶都是順差的，順差之下美元凈輸出規模小，國際外匯市場上美元供給稀缺。而二戰后的西歐各國經濟遭受嚴重破壞，1947年的農業生產、工業生產、出口總額分別僅為1938年的83%、88%、59%。戰后的歐洲沒有消費能力也沒有美元可維持進口支出，出于“各求所需”動機，彼時正處于國內需求不足、產能過剩、就業壓力加大的美國提出馬歇爾計劃正“應景”。馬歇爾計劃于1947年7月正式啟動，歷時4個財政年度，向西歐各國提供了包括金融、技術、設備等各種形式的援助合計131.5億美元，其中98億美元多用于從美國進口商品，帶動了美國過剩產能轉移占GNP的13%多。通過馬歇爾計劃，實現了美元資金的大量輸出，促進了美元在歐洲國家間經濟往來的計價結算，確立了美元的國際主導、霸權地位。

馬歇爾計劃下的貸款援助使美元從美國輸出到西歐各國，部分通過回購美國商品回流美國境內，這就是美元國際化中的“內外循環”，而美元流動性輸出到境外（歐洲）之后，如何在境外“盤活”即“外循環”問題，也是關系到1951年馬歇爾計劃到期之后美元國際化卻可進一步深化推進的關鍵所在。首先，馬歇爾計劃中的資金援助性質高于商業貸款性質。參與馬歇爾計劃的西歐國家中除了德國外，其他國家基本沒有向美國償還這個援助基金的款項，這部分資金后來大多數進入這些國家財政預算內，用于抵消財政預算赤字或作為政府的一般收入。雖然德國被要求償還援助款項，但是德國得到援助資金2.7億美元中償還的部分只有1 690萬美元，直到1971年6月最后一筆援助款項才償還完畢。其次，這筆援助基金在高效“循環使用”中得到“盤活”，實現了貨幣擴張計劃。馬歇爾計劃中，所有資金由所在國政府和經濟合作總署共同管理，每個參與國都駐有一名有聲望的美籍商界人士擔任的經濟合作總署特使，以對計劃實施進行評估、監督等。同時，西歐各國進口美國商品，以美元支付，但是當地進口商隨后以當地貨幣逐步支付貨款之后，這筆款項可以再投入對應援助基金里，實現了美元流動性在境外的長期沉淀和加速周轉以及由此帶來的貨幣創造擴張效應。

美元國際化中“外循環”的另一體現就是歐洲美元市場。歐洲美元市場即離岸美元市場，最早產生于20世紀50年代，由于朝鮮戰爭中美國凍結中國在美國的資產，引起蘇聯和部分東歐國家的擔憂，將它們在美國的美元存款轉移到法國巴黎的北歐商業銀行、倫敦的歐洲國家商業銀行和莫斯科國民銀行。隨后，經歷了包括：1957年的英鎊危機，1963年美國針對美國居民開設利息平衡稅，1965年美國實施對外信用限制方案，60、70年代美國Q項條例對美元存款利率規定上限，越南戰爭后美國國際收支赤字下致使美元大量輸出，70年代兩次石油危機引起石油美元尋找出路等系列事件，歐洲美元規模越來越大，而且這部分交易融資不用受到當地金融法律法規的約束，借貸自由，調撥方便，存款利率高于美國境內存款利率、貸款利率低于美國境內貸款利率，吸引了大量的美國居民和非居民在此進行交易。70年代后這種離岸美元的交易地點不僅局限于歐洲區域，進一步向亞洲、拉丁美洲等區域擴張，甚至在1981年美國境內設立了國際銀行便利（IBF）針對非居民提供、不用受到美國相關金融法規限制的美元借貸業務等。可見，歐洲美元市場的“歐洲”僅表明離岸業務最早起源于歐洲，實際上是“境外”“離岸”的意思。

據美聯儲統計數據和國際清算銀行所公布的國際銀行業數據整理計算，2010年6月，美元資產總額144 870億美元，其中離岸美元資產48 670億美元、占比25.15%；美元負債總額127 470億美元，其中離岸美元負債41 080億美元、占比24.37%。離岸美元資產中美國居民交易21 430億美元、占比44.03%，離岸美元負債中美國居民交易14 910億美元、占比36.30%，說明非美國居民交易在離岸美元交易中比重超過55%［2］。根據上述數據可以判斷，離岸美元市場在非居民之間的美元交易扮演非常重要的作用，該市場提供了美元國際化中“外循環”的平臺。

（二）日元國際化失敗教訓：“外循環”不足

20世紀80年代日本面臨貿易順差、外匯儲備大幅增長的國際壓力下，于1987年開始實施“黑字還流”計劃，旨在通過發展對外援助、提供商業貸款、促進對外投資方式使資本重新流回發展中國家。該計劃包括：在世界銀行成立日本特別基金并擴充基金規模，向IMF提供政府貸款，參與國際開發金融機構增資計劃，鼓勵國際開發性金融機構在日本發行日元債券，鼓勵日本進出口銀行、海外協力基金和商業銀行參與世界銀行等國際開發性金融機構的日元銀團貸款或直接向發展中國家提供雙邊援助性日元貸款以及擴大向發展中國家提供非約束性貸款，支持美國針對80年代中后期拉美發展中國家債務危機治理提出的布蘭迪計劃、向主要債務國提供貸款融資。“黑字還流”計劃結束于1991年，先后五年期間，對外輸出總額650億美元的等值日元，實現了日元的大規模輸出［3］。然而，“黑字還流”計劃仍未能達到長期促進日元國際化的效應。根據國際貨幣基金組織公布數據，2014年第四季度全球已報告外匯儲備中美元占比62.9%，歐元22.2%，而日元僅3.96%。日元國際化進展緩慢甚至倒退的原因包括日本長期貿易順差引起日元回流大于輸出、日本貿易結構制約日元在國際貿易計價結算中的使用（出口中40%左右用日元結算，進口方面則在20%左右）、日本90年代后經濟陷入失落的20年等之外，還有一個問題就是日元離岸市場在日元國際化中“外循環”作用發揮不到位，沒有起到加大、盤活、加速日元海外沉淀及周轉，抑制了日元在其他國家之間經濟交易的使用和儲備作用發揮。在日本國內實施金融管制而資本項目卻已完全放開情況下，日本境內盈余資金流向境外市場，然后再流回到境內市場，上演一場“再貸款”游戲。據統計，1984年日本銀行業對外資產1 050億美元、對外負債1 300億美元，到了1990年，這兩項數據分別漲到7 250億美元和9 040億美元，凈流入日本境內的資金從250億美元增加到1 800億美元［4］。這期間，日元離岸市場提供了日元國際化中的“內外循環”通道，卻沒有發揮好“外循環”的作用。在日元離岸市場上債券發行者有很多是日本的企業，非日本居民發債主體很少，可見日元流動性實現了從“外”向“內”的輸入，而“外”對“外”的循環較少。

三、人民幣離岸市場建設及“外循環”缺陷

（一）人民幣離岸市場建設

2008年由美國次貸危機引發全球金融動蕩，這場危機充分暴露了現行國際貨幣體系的缺陷，自此后我國將人民幣國際化確定為國家戰略，并出臺多項措施，包括與周邊國家簽訂雙邊貨幣結算、互換協議，試點推出跨境人民幣結算業務，使得人民幣在進出口貿易、國際投融資中計價結算規模漸漲，人民幣向境外輸出沉淀量也不斷增加。這些人民幣資金需要尋找投資增值渠道，這樣才能激發境外主體繼續使用、持有人民幣的欲望。在資本賬戶管制下，境外人民幣無法直接投資我國境內金融市場，于是另辟蹊徑，興起了人民幣離岸市場建設的高潮。自20世紀90年代以來，隨著中國對外經濟往來擴大、人民幣聲譽度提高，人民幣跨境流動規模也越來越大，且主要流向港澳地區。2001年港澳人民幣存量為82億，占境外人民幣存量的45%。人民幣在港流通引發的貨幣兌換需求引起香港200多家貨幣找換店的誕生，1999年4月香港中銀集團被人民銀行批準開始辦理人民幣現鈔兌換業務，2004年2月啟動香港人民幣清算安排，之后香港持牌銀行開始辦理個人人民幣存、兌、匯業務，帶來香港人民幣存款規模的大幅增長［5］。據香港金融管理局公布數據，2004年2月，香港人民幣存款規模為8.95億人民幣，經營人民幣的認可機構數32家，發展到2015年4月人民幣存款規模達到9 551.55億人民幣，機構數147家。基于香港與大陸地區經貿人員往來密切的先天優勢，加上香港本就是國際金融中心，擁有優越的金融基礎設施條件和完善的法律、稅收、外匯交易制度以及豐富的離岸金融業務方面的經營經驗，香港成為人民幣離岸中心的首選。除了香港之外，新加坡、倫敦、臺灣、法蘭克福、巴黎和盧森堡等地也都在競爭成為人民幣離岸中心。據swift追蹤報道，2012年9月，香港人民幣離岸中心完成了79.6%的人民幣支付清算業務，倫敦4.0%，新加坡3.9%，臺灣0.5%；2014年4月，香港、倫敦、新加坡人民幣離岸中心排名不變，但是美國完成了人民幣支付清算業務量較一年前增長了327%，排名趕超臺灣。

（二）人民幣離岸市場“外循環”缺陷

香港金融管理局《貨幣與金融穩定情況半年度報告》顯示，隨著香港與內地資本市場的聯通以及兩地人民幣匯率、利率聯動性不斷加強，香港市場上人民幣離岸產品及其價格體系也在不斷豐富完善中，這些吸引了越來越多的非香港、非大陸居民到這個市場進行人民幣產品交易。但總體上非居民參與性還是偏低。香港市場上人民幣存款和存款證客戶構成中香港與內地的企業客戶占大部分，海外企業客戶所占比重2011年10%左右，隨后雖然不斷上升，但到2014年估算也僅為16%左右。香港市場上離岸人民幣債券發行活躍，2014年發行總額4 347億元人民幣，比2013年上升27.0%，其中非存款證債券發行額2 885億人民幣，是2013年的兩倍多。但是，在人民幣離岸非存款證債券發行主體中，內地私人發行總額1 076億元人民幣，占比37.3%；香港發行人發行額424億元人民幣，占比14.7%；除了內地和香港私人發行者外，再扣除內地政府機構發行者，那么海外發行人發行比重低于40%。可見，香港人民幣離岸市場上純粹的非居民之間的“外循環”所占比重仍然偏低，這對于人民幣的境外沉淀和盤活周轉、貨幣擴張是不利的。

四、對策建議

（一）人民幣國際化依靠資本輸出的同時必須注重提高“外循環”

在貿易、經常項目順差情況下，人民幣無法更多地輸出到境外滿足境外主體的交易、儲備需求，那么從資本項目輸出人民幣便成為一個暫時性的選擇，這也是當前“一帶一路”戰略提出的出發點之一。“一帶一路”戰略下鼓勵企業對“帶路”沿線國家進行投資，并通過成立亞投行、絲路基金、金磚國家開發銀行、上合經濟組織開發銀行等機構對沿線國家輸出資本，包括人民幣資本，推進人民幣國際化。當然，因為資本項下人民幣輸出面臨到到期“還本付息”而回流更多問題，不能作為一個長期的人民幣國際化戰略。那么在中短期內，如何讓人民幣資本輸出盡量發揮海外沉淀和循環的效應，便成為關鍵一步。因此，可以借鑒美國“馬歇爾計劃”的成功經驗，增加對沿線國家的人民幣資金援助力度，弱化對于將來還本付息的要求，但是要求或鼓勵受援國彼此之間經貿往來用人民幣進行計價、結算、支付，可設立人民幣援助基金，引入商業銀行等金融機構中介的參與，使人民幣進入受援國金融機構的授信體系。加強對援助基金使用計劃的監督，提高基金使用效益，加速援助基金的循環周轉使用，實現貨幣擴張功能。鼓勵我國企業在人民幣離岸市場上發行人民幣債券并將所籌集資金使用于當地。在“一帶一路”沿線國家選擇合適的人民幣離岸金融中心，構建人民幣“外循環”，達到海外人民幣海外“留得住”的目的，選擇出發點可以從貿易往來密切度和該中心自身金融發展水平兩個方面綜合考慮。

（二）完善離岸人民幣市場建設

人民幣離岸市場上可投資的資產選擇多了，或可以規避人民幣匯率風險、利率風險的金融工具多了，可以提高境外主體持有人民幣資產欲望，消除境外主體使用對他們來講是外幣的人民幣進行計價支付計算的后顧之憂，從而更樂意使用人民幣進行交易。另外，人民幣離岸市場上投融資機制健全、資金清算體系完善高效，可以實現人民幣資金在資金盈余者與短缺者之間的調劑，加快資金周轉，提高人民幣資金使用效率，也可使境外主體更樂意使用人民幣［6］。因此，可以鼓勵本國金融機構到人民幣離岸市場開設分支機構并研發創新人民幣離岸金融產品；健全境外人民幣資金支付清算體系建設，提高資金清算效率；選擇人民幣離岸中心時考慮該中心是否具備國外銀行、保險、信托等金融機構總部吸引力，一個金融中心能夠吸引更多的國際性金融機構總部選址于此，那么該中心的國際性越強，可提供的人民幣資產品種越豐富，可吸引的非居民交易越多，可越好實現人民幣“外循環”，從而促進人民幣國際化。

（三）協調好“內循環”“內外循環”關系基礎上拓展人民幣的“外循環”

發展人民幣離岸市場、提高“外循環”力度時注意離岸人民幣定價權的掌控。歐洲美元市場上美元定價共16家商業銀行中只有3家是美資金融機構，而該市場制定出來的基準利率也是美國境內商業金融活動的參考利率，當美聯儲進行貨幣政策調控時，必須通過影響LIBOR才能影響美國整體金融體系進而作用到實體經濟體系，而美聯儲的政策無法全部作用這16家報價行，也就無法實現政策的預期效果［7］。

連接人民幣“內循環”和“外循環”的“內外循環”通道開放要適度。在人民幣境內市場存在相關金融管制如匯率和利率都沒有完全市場化以及人民幣資本項目仍然管制情況下，發展人民幣離岸市場是人民幣國際化實現的路徑之一。然而，因為資本管制之下，離岸人民幣回流受阻，影響到境外主體持有人民幣積極性，所以離岸人民幣市場的發展和人民幣“外循環”需要倒逼著資本項目管制放松。的確，人民幣資本項目管制放松，提高人民幣“內外循環”力度，可以提高人民幣“外循環”，但是在國內金融管制沒有完全放松的情況下，人民幣“內外循環”通道不可開得太快、太大，否則會增加人民幣境內市場和境外市場間的“監管套利”和投機風險。如日本20世紀80年代中期到90年代出現的境內企業過度利用離岸市場融資并進行“再貸款游戲”，使日本境內銀行失去客戶、更多資金投向股市和樓市、日元“外循環”失敗，最終發生泡沫危機、經濟衰退20多年和日元國際化倒退問題。但是，即使境內人民幣利率、匯率等市場化改革都完成了，也不能完全開放資本項目，可以實現有條件的資本項目自由兌換。比如美國，因為歐洲美元市場不受法定存款準備金率、資本充足率等金融法律法規的約束，則出現了離岸銀行從美國境內市場借入美元，投資到美國境內具有高收益的私人資產抵押擔保證券，避開監管約束，這種“監管套利”某種程度上導致了美國次貸危機的發生［8］。

總而言之，人民幣國際化“內循環”中要不斷推進人民幣利率、匯率市場化改革，逐漸放開金融管制；“內外循環”上應該注意配合國內金融管制放松步驟對資本項目進行有條件、循序漸進式開放；在合理協調好“內循環”“內外循環”關系基礎上拓展人民幣的“外循環”。

［1］胡志浩，楊承亮.人民幣離岸與在岸市場資本流動的渠道［J］.農村金融研究，2015（3）：22-27.

［2］何東，Robert McCauley.歐洲美元銀行業務及貨幣國際化［J］.金融發展評論，2012（8）：38-48.

［3］劉肯.日本“黑字還流”計劃探析［J］.中國金融，2012（1）：64-65.

［4］殷劍峰.人民幣國際化：“貿易結算+離岸市場”，還是“資本輸出+跨國企業”？——以日元國際化的教訓為例［J］.國際經濟評論，2011（4）：53-69.

［5］張純威.香港人民幣離岸金融市場發展與人民幣國際化［J］.廣東金融學院學報，2009（6）：5-12.

［6］中國銀行國際金融研究所課題組.推動建立人民幣海外“循環圈”［J］.銀行家，2014（6）：59-62.

［8］牛薇薇.歐洲美元市場對于香港人民幣離岸市場的啟示［J］.西南金融，2014（3）：23-26.

【責任編輯李菁】

F822.2

A

1674-5450（2015）05-0073-05

2015-05-26

2013年福建省中青年教師教育科研項目（JB13515S）；2014年福建省中青年教師教育科研項目（JAS14395）

嚴玉華，女，福建仙游人，集美大學講師，經濟學碩士。