李揚：金融改革應根植于中國的實情

席志剛

中共中央11月3日正式公布“十三五”規(guī)劃建議，其中對金融改革著墨甚多。分析認為，“十三五”規(guī)劃建議有關(guān)深化金融改革的論述，顯示了中國進一步構(gòu)建與其地位匹配的大國金融戰(zhàn)略的意圖。

盡管“十二五”期間中國金融改革取得了一定成就，但在一些深層問題上尚未取得關(guān)鍵突破。《中國新聞周刊》專訪了中國社科院前副院長、國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚，他就中國金融改革的方向、重點等熱點話題進行了解讀。

“整個國家的負債率在上升”

中國新聞周刊：“十三五”規(guī)劃建議中，有關(guān)金融改革的內(nèi)容很多，你認為未來金融改革的重點和方向是什么？

李揚：十八屆五中全會關(guān)于“十三五”規(guī)劃的《建議》中，明確提出要提高直接融資比重，降低杠桿率，這在黨的文件中是首次。顯然，降低杠桿率是金融領(lǐng)域甚至是經(jīng)濟領(lǐng)域未來一個時期內(nèi)的重點。

我們都知道，始于2008年的金融危機實質(zhì)是一次債務(wù)危機，而高杠桿是構(gòu)成危機的一個很重要的原因。世界各國的杠桿率都在普遍提高，且在全世界呈蔓延之勢。有研究顯示，如果說2008年之前全球的杠桿率提高歸因于發(fā)達國家的話，在那之后，特別是當下的杠桿率提高，則歸因于發(fā)展中國家和新興市場國家。

中國在危機以來，整個國家的負債率在上升。無論是金融部門還是非金融部門，上升速度相當快。不過，同期資產(chǎn)上升速度比債務(wù)增加的速度要快。2000～2014年，中國主權(quán)資產(chǎn)從35.9萬億增加到227.3萬億，2011～2014年，我國窄口徑主權(quán)資產(chǎn)凈值增加6.9萬億元，年均增長2.3萬億元。從資產(chǎn)構(gòu)成來說，凈值中第一是儲備，第二是公司，特別是上市公司，都是流動性非常高的資產(chǎn)。

中國社科院前副院長、國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚。圖/中新

我們的結(jié)論是：中國發(fā)生債務(wù)危機的概率是極小的，因為即便發(fā)生了問題，也有足夠的資產(chǎn)去覆蓋它。

中國的地方政府債務(wù)最近幾年備受矚目，風險被放大。我們研究了潛在的債務(wù)，其中最主要是兩塊，一塊是養(yǎng)老金缺口，再一塊是銀行的顯性和隱性的不良資產(chǎn)。全球經(jīng)濟進一步下行，中國經(jīng)濟進一步下行，可能會使一些潛在的債務(wù)變成實有債務(wù)，所以中國主權(quán)凈資產(chǎn)的增長動態(tài)有可能逆轉(zhuǎn)，我們力求使或有負債不要變成實有負債。

必須警惕的是，中國非金融企業(yè)部門杠桿率水平在所比較的國家中最高，隱含的風險值得關(guān)注。因為在中國，企業(yè)出問題馬上就是銀行出問題，銀行出問題馬上就是財政出問題，財政出問題立刻就是整體經(jīng)濟出問題，中國存在著這樣一個問題傳導的鏈條。所以企業(yè)的債務(wù)問題應當引起高度關(guān)注。

通過研究2009、2012、2013年這三年中經(jīng)濟形勢的變化，我們得到的結(jié)論是，國家的負債率上升與全球危機的蔓延以及國內(nèi)經(jīng)濟下行密切相關(guān)。因此，在全球經(jīng)濟、中國經(jīng)濟下行趨勢下，完成降低杠桿率這個戰(zhàn)略任務(wù)是很艱巨的。

中國新聞周刊：如何降低杠桿率呢？

李揚：所謂杠桿率、債務(wù)率無非是分子對分母的比率。我們知道分子里有哪些東西，分母里有哪些東西，于是我們就可以很形象地說分母對策、分子對策，無非是怎么調(diào)整分子分母。

分子對策有三：一是還債。或者是資產(chǎn)負債表有資產(chǎn)，有負債，賣資產(chǎn)還債，這是正道，而且我們今后會在相當程度上靠這個。我可以賣資產(chǎn)還債，但現(xiàn)在需要注意一個問題，賣資產(chǎn)還債可能會導致資產(chǎn)負債表衰退。賣資產(chǎn)，一個是在情況不好時，資產(chǎn)賣不出價錢，而且賣的是好資產(chǎn)，可能會加速整個經(jīng)濟下滑，這是一個很大的問題。

舉一個賣資產(chǎn)還債的例子，比如匯率在波動，我們覺得向下行是不好的，于是就賣美元買人民幣，把匯率給調(diào)上來。這個政策舉措如果從匯率操作、國際經(jīng)濟學角度來說很正常，但是從資產(chǎn)負債表架構(gòu)分析來說就是用好資產(chǎn)換壞資產(chǎn)，我們在整個宏觀調(diào)控中增加一個資產(chǎn)負債表的分析架構(gòu)的話，就會對現(xiàn)有的很多政策要重新考量。

第二個措施是債務(wù)減計。可行性是存疑的，只要有減計發(fā)生，就會有負的溢出效應，大家覺得可以賴賬，可以不算數(shù)，可以談判之后減計了，對整個社會信用制度的沖擊是非常劇烈的。

第三個措施是交給政府，交給央行。市場操作就是政府去買，央行去買，這應當說是正道。但這些政策我們必須要考慮到現(xiàn)在買、今后一定要賣的跨期調(diào)整問題。舉例說，現(xiàn)在美國在量化寬松政策的退出表現(xiàn)出遲疑不決，進兩步退一步，是因為當年為了把經(jīng)濟穩(wěn)定住，花了很多錢，買了很多東西，好不容易穩(wěn)住了，現(xiàn)在要把它吐出來，賣哪個哪個跌。即便政府再次買也一樣，何況政府沒錢。所謂“李嘉圖等價”，別看現(xiàn)在搞得歡，以后還要拉清單，未來稅收負擔會加重，將來會產(chǎn)生債務(wù)，因此這不是太好的政策，但可以暫時止住下滑。

所謂分母對策，說白了就是增加GDP。具體路徑是積極推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟體制改革，努力提高經(jīng)濟效力，它不立竿見影，但卻是治本之道。希臘債務(wù)危機搞來搞去不愿意接受改革換救助這個方案，最后全民公決，和債務(wù)人談，還是這個結(jié)果。十八屆五中全會在談到“十三五”的經(jīng)濟增長速度時非常懇切地說，發(fā)展還是硬道理，因為我們所有的問題要靠發(fā)展來解決。

還有一種去杠桿的辦法，叫杠桿轉(zhuǎn)移。其實不是總體去杠桿，說企業(yè)杠桿很高，能不能通過一些方法把企業(yè)杠桿率降下來，讓別的部門去承接。在中國這樣一種統(tǒng)一的政治體制下，是可行的，在西方大部分發(fā)達國家是不可行的。通過這個辦法把一部分企業(yè)的債務(wù)變成銀行債務(wù)，也變成另外一些企業(yè)的債務(wù)，通過債轉(zhuǎn)股把債務(wù)變成股份都可以。杠桿轉(zhuǎn)移是解決我國地方政府和非金融企業(yè)杠桿率過高問題的現(xiàn)實途徑之一。不管怎么說，這是中國的優(yōu)勢，這樣賬戶處理也比較簡單。

“政府與金融市場的關(guān)系尚未厘清”

中國新聞周刊：金融改革有沒有設(shè)定路線圖與時間表？

李揚：目前還沒看到。不過，2012年上半年，由盛松成牽頭的央行調(diào)查統(tǒng)計司課題組，連續(xù)發(fā)布了《我國加快資本賬戶開放條件基本成熟》和《協(xié)調(diào)推進利率、匯率改革和資本賬戶開放》兩篇報告，首次明確提出了金融改革的“協(xié)調(diào)推進論”，獲得理論界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注和認同。

在金融領(lǐng)域，以利率、匯率改革為主、為先，以資本賬戶開放為輔、為后的“先內(nèi)后外”改革次序論曾占據(jù)主導地位。但金融改革次序論在理論上并非絕對真理，教條地堅持“大爆炸式”改革理論或者“先內(nèi)后外”“先外后內(nèi)”等金融改革模式，而不考慮國情，無異于“刻舟求劍”。我認為，金融改革應該植根于中國的實情，應當全面協(xié)調(diào)各項改革舉措。

當前，中國正進一步推進利率市場化、匯率形成機制彈性化、資本項目開放等各項金融改革，面對的情況極其復雜。加之全球經(jīng)濟進入了長期蕭條，中國經(jīng)濟進入了新常態(tài)，這種復雜情況又給金融改革增添了一些不確定性。當此關(guān)鍵時刻，我們尤其需要金融改革的頂層設(shè)計及其具體實施的路線圖與時間表。

中國新聞周刊：2015年，中國金融領(lǐng)域推出了如利率市場化、股票IPO注冊制、政策性銀行改革方案、積極推進保險市場發(fā)展和配套改革等改革措施，但改革的進程并沒有那么理想，掣肘因素有哪些？

李揚：簡單說，金融改革遇到了一定阻力。阻力來自既得利益群體和體制上的問題，這觸及到了中國金融改革的深層次問題。

中國人民銀行外景。深化金融改革，必須在政府金融管理行為模式、金融發(fā)展理念上取得實質(zhì)性突破，打破部門利益藩籬。

盡管在利率市場化、股票IPO注冊制、政策性銀行改革等層面邁出了改革步伐，但政府與金融市場的關(guān)系尚未厘清，政府干預金融活動和金融市場的偏好依然沒有大的改觀。由于缺乏金融改革的頂層設(shè)計，每項改革推進起來都舉步維艱。

從頂層設(shè)計來講，調(diào)整政府和金融市場關(guān)系，重塑政府管理金融的行為模式尤為重要。從目前金融領(lǐng)域暴露出的問題來看，造成這些問題的外部原因是存在隱性擔保和缺乏市場紀律約束，內(nèi)部原因是國有股比重過高和行政權(quán)力對金融機構(gòu)的過度干預。

長期以來，唯有政府直接掌控金融資源才會帶來利益最大化成為思維定勢。政府不愿意將本應屬于市場的職能交還給市場，使市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用和更好發(fā)揮政府作用，說易行難。說白了，就是管得太多，管得太死。

政府干預金融活動和金融市場的具體表現(xiàn)形式多種多樣。如以行政權(quán)力要求金融機構(gòu)重點支持政府項目，這在地方政府層面表現(xiàn)得更為突出，在經(jīng)濟增速下行、地方政府穩(wěn)增長壓力加大的情況下干預金融機構(gòu)的現(xiàn)象還有所加劇。

從行為方式看，政府官員更愿意采用行政性管制手段直接干預金融機構(gòu)活動，因為簡單、直接、見效快;而不愿間接引導和影響資源配置，因為通過市場機制反饋時間相對較長、尋租空間小。這與近期中央政府大力推進簡政放權(quán)相悖，一些金融管理部門不僅幾乎沒有下放權(quán)力，反而有進一步強化、細化行政管理趨勢。

調(diào)整政府行為模式需要改變目前有關(guān)部門管得過多、過細、過嚴的做法，切實下放行政權(quán)力，簡化辦事程序，減少行政審批事項，將本應屬于金融機構(gòu)自身管理權(quán)限的管理權(quán)力還給金融機構(gòu)，降低金融機構(gòu)因行政管制而帶來的成本。

金融體制改革是一項系統(tǒng)工程，除了需要好的頂層設(shè)計之外，還需要持之以恒地推進。將改革方案的起草和推進工作分別交由各個相關(guān)部門負責的做法，盡管可以提高決策效率，卻可能帶來碎片化和難于執(zhí)行的后果。由于必然觸動部門利益，一些關(guān)鍵性改革很難推進。加之下一步金融改革需要各個相關(guān)部門的密切配合，某項重要改革措施很容易因一兩個部門的懈怠而受到牽制。

深化金融改革的過程實際上也是提升國家治理能力的過程，需要將金融改革提升到國家戰(zhàn)略的高度加以重視。必須下定決心在體制上，特別是政府金融管理行為模式、金融發(fā)展理念上取得實質(zhì)性突破，打破部門利益藩籬。

“在監(jiān)管體制上，一定要實現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管”

中國新聞周刊：市場對現(xiàn)行“一行三會”監(jiān)管體制頗多不滿，怎么看建立一個更高層級的金融監(jiān)管委員會來監(jiān)管系統(tǒng)性風險的建議？

李揚：這個問題我們已經(jīng)研究好幾年了，態(tài)度非常明確，一定要實現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管。

對于統(tǒng)一監(jiān)管的行政架構(gòu)，不太好說。我個人認為，要充實人民銀行的力量，借鑒英美的做法。英國民間成立了一個獨立的監(jiān)管委員會，后來劃歸央行蘇格蘭銀行，美國的做法也一樣。

目前，新興金融業(yè)態(tài)互聯(lián)網(wǎng)金融以及金融機構(gòu)混業(yè)經(jīng)營步伐加速，“混業(yè)”和“跨界”是金融機構(gòu)的發(fā)展趨勢，但目前監(jiān)管過度與監(jiān)管空白并存。在此背景下，實現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管必須要對整體情況有所把握。

“混業(yè)”背景下，“一行三會”分業(yè)監(jiān)管體制必然面臨挑戰(zhàn)，因為各監(jiān)管主體只掌握各自監(jiān)管領(lǐng)域的情況，并不熟悉其他領(lǐng)域的業(yè)務(wù)。目前任何一個監(jiān)管部門都不敢說掌管全部監(jiān)管情況。相對而言，人民銀行具有信息優(yōu)勢。因為央行可動用的信息采集工具最多，比如說支付清算系統(tǒng)，所有的資金流動都會匯集于此，資金的流動、流向一目了然，這個工具使得央行掌握的情況最全面。

我早就說過，央行應該牢牢抓住支付清算系統(tǒng)，建立信息上的優(yōu)勢，因為只有這個工具是全覆蓋的。顯然，央行是目前綜合、統(tǒng)一監(jiān)管手段最多的監(jiān)管機構(gòu)。我建議強化央行的協(xié)調(diào)作用。

中國新聞周刊：資本市場在期待股票IPO注冊制，“十三五”期間，除IPO外，多層次資本市場的形成和完善需要改變什么？

李揚：隨著證券業(yè)務(wù)牌照放開，混業(yè)經(jīng)營可期。在可預期的十三五規(guī)劃中，料將出現(xiàn)關(guān)于放開證券、期貨牌照及金融機構(gòu)交叉持牌乃至混業(yè)經(jīng)營等方面內(nèi)容。

幾年前我說過，中國要發(fā)展以機構(gòu)為主的資本市場，金融機構(gòu)一定要參與，將資產(chǎn)和負債變成可交易的產(chǎn)品，才會逐漸形成成熟的資本市場，僅僅把注意力放在IPO改革上是不可取的。

中國資本市場的現(xiàn)狀是只重交易，不重資本的形成。資本市場改革有一個奇怪的現(xiàn)象，常常是二級市場先行，一級市場滯后，這就形成了沖突。最明顯的例子是，國債市場還沒完善，國債期貨市場風風火火。這是本末倒置，結(jié)果出了大問題，股票市場也一樣。

還有就是我們給股票市場太多的政策目標，比如說，資本市場為國企解困，顯然質(zhì)量會不高，現(xiàn)在是為調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)服務(wù)，動輒將資本市場發(fā)展變成一項政策或是政治，市場發(fā)展肯定不健康。

我認為，不要過多賦予資本市場政策和政治意涵。讓資本市場回歸至引導資源配置的機制上來，更純粹一些。

新常態(tài)下，我們的任務(wù)是創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新，創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新都是有風險的。資本市場是支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的地方，資本市場能識別各種創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的機會和風險。中國股票市場最大的問題，是不重視企業(yè)的形成，只重視價格。為彌補這樣的一個缺陷，這就需要發(fā)展多層次資本市場，新三板等資本市場是要大力推進。