大股東股權質押、股權性質與盈余管理方式

王 斌，宋春霞

（1.北京工商大學 商學院，北京100037；2.對外經濟貿易大學 國際商學院，北京100029 ）

一、引言

國內文獻中對應計盈余管理的研究較多，而對于真實盈余管理的研究較少；對盈余管理影響因素的研究偏重于公司內部，而對于公司外部監管環境的影響缺乏關注。顯然，管理者的盈余操控手段并非是單一的，而是對真實活動調整與應計項目操控的組合［1-2］，且外部環境對盈余管理的影響也不容忽視，國外大量研究證實外部治理環境無論對公司盈余管理的水平還是盈余管理方式都會產生一定的影響［3-4］，公司的盈余管理決策是對內外部治理環境綜合權衡的結果［5］，尤其當外部監管力度增強時，公司盈余管理手段轉向更加隱蔽的真實性盈余管理［4-6］。中國經濟處在特殊的轉軌時期，法規建設與經濟活動都日新月異，上市公司的盈余管理活動也日漸復雜化，對盈余管理的研究也需要轉換視角，應該兼顧上市公司內外部監管環境，并結合上市公司的特定行為與動機進行分析。最近，國內已經有幾篇文獻開始從市場化程度［7］、政府干預度與法制化水平［8］、行業管制與審計師專長［9-10］等外部因素來研究公司盈余管理行為的差異性，但總的來說，文獻較少，而且對外部監管環境的分析是靜態的（通常只考慮地區、行業差異），沒有關注公司特定活動所造成的監管環境變化，更沒有關注公司在面臨外部監管變化時的主觀選擇性對盈余管理的影響。

股權質押（pledge of stock rights）是指股權持有人（即出質人）將股權作為質押品抵押給金融機構（即質權人，如銀行、信托公司等），從而取得貸款資金的一種債務融資行為［11］。股權質押的一個直接后果是，大股東通過債務融資引入了債權銀行（質權人）這一外部治理角色，質權人為了保證貸款安全，對質押品質量與上市公司盈余質量的高度關注，強化了上市公司的外在監管，這為我們觀察外部監管環境變化對上市公司盈余管理的影響提供了一個理想的研究場景。在股權抵押過程中，大股東可能出于強烈的融資動機而操縱上市公司進行盈余管理，那么質權銀行的風險防御又會不會抑制上市公司盈余管理或者促使其改變盈余管理方式？國有大股東寬松的融資環境緩解其債務融資約束［12-13］，同時也減弱了大股東因融資需求而進行盈余管理的動機，那么股權質押對盈余管理的影響關系，會不會因大股東產權性質的不同而表現出一定的差異性？

基于對這些問題的思考，本文以2009-2013年間股權被質押的上市公司為研究對象，從質權人的外部監管與大股東的融資動機兩個方面，檢驗大股東股權質押對上市公司盈余管理方式的影響。我們的研究證實了：①大股東股權質押強化了上市公司的外部監管，發生股權質押的上市公司應計性盈余管理水平較低，其盈余操控方式轉向更加隱蔽的真實性盈余管理。②股權質押的國有公司傾向于選擇真實性盈余管理手段，但大股東的國有性質弱化其融資需求與盈余管理關系，也即大股東的國有性質對股權質押與盈余管理的影響關系有負向調節作用。

與以往研究不同，本文對上市公司盈余管理動因的分析兼顧了主觀融資動機與客觀監管環境兩個方面，對監管環境的分析兼顧公司內部與外部兩個角度，對盈余管理方式的分析兼顧應計性盈余管理與真實性盈余管理兩種手段。本文的貢獻在于，結合大股東股權質押這一特定經濟活動，檢驗了質權人對盈余管理所發揮的外部治理作用，為我國資本市場中公司外部治理與盈余管理的關系提供了新的經驗證據。

二、文獻回顧：盈余管理方式的選擇

上市公司對盈余管理方式的選擇，向來是管理者“報表粉飾”需要與投資者“信息透明”監督能力雙向博弈的結果。也就是說，管理者在選擇盈余管理方式時會考慮以下兩種因素：一是，不同盈余管理方式經濟后果是不同的，管理者需要結合自身的盈余管理動機并考慮所選擇的盈余操控方式能否達到目的；二是公司內外部的監管環境是否允許實施所選擇的盈余管理方式，即在既定的環境下，公司會優先選擇風險與成本最小的盈余操控方式。

（一）盈余管理動機與經濟后果

應計性盈余管理（Accrual Earning Management）是在會計準則不禁止的范圍內，在實際的交易或業務發生后，利用會計政策和會計估計對公司的盈余進行調整，如通過變更折舊政策、改變存貨計價方法或長期股權投資的核算方法、調整合并報表編制范圍以及變更資產減值準備的計提與轉回等手段來調節盈余。應計性盈余管理并不消耗現金、不影響真實的現金流量，它只是改變了會計盈余在各期的分布而不影響盈余總額，通常也不影響企業的長期決策。應計性盈余管理一般在年末進行，因為此時管理者可以準確地知道實際盈余與目標盈余的差距，操控空間和范圍明確，且操作手段比較簡單，只需要調整會計數據即可。但是應計性盈余的操控具有跨期轉回或逐期平滑的特征，應計性盈余操控的業績影響期間非常有限，且前期的盈余管理可能會使后期的盈余管理能力下降，因此應計性盈余管理手段大多適用于滿足短期的報表粉飾需要，比如管理層薪酬計劃與分紅動機、獲得IPO資格等。

真實盈余管理（Real Earnings Management）是對真實交易活動的操控，指公司管理者通過構造真實交易活動或者控制交易的發生時點所達成的盈余管理。常見的真實性盈余操控交易有，通過價格折扣或提供更寬松的信用政策實現銷售操控、削減或延遲研發費用與管理費用、過量生產操縱存貨的生產和銷售、關聯交易、股票回購、處置與投資長期資產等［1］。公司進行真實性盈余管理時需要消耗資源，并可能偏離了業務活動的正常時間和方案，它不僅影響當期現金流量還會影響到以后期間的現金流量［14］。真實盈余管理能給企業帶來立竿見影的業績提升效果，且這種影響持續較長時間，長期來看真實盈余管理也會帶給公司嚴重的經濟后果，但這一后果與應計性盈余管理后果相比有較長的滯后期［15］。比如，對研發支出的減控直接降低了當期費用、增加了盈利，卻影響了企業未來的可持續發展，但這種損害只能從企業未來長期的經營效率中體現出來［16］。真實盈余管理一般不受時間的限制，可以發生在一年中的任何時間，影響期間也比較長，因此可以滿足那些長期盈余調整的需要。比如，在債務融資活動中，公司在債務契約締結時與履約期間都需要滿足債權人的業績要求，由此而產生的盈余管理動機將促使公司優先選擇真實性盈余操控手段。

（二）監管環境與盈余管理的成本

盈余管理成本是指實施盈余管理的公司為了避免被發現所采取一系列行為的資源消耗與一旦被發現之后所付出的代價。如果將上市公司盈余管理的總成本分成兩類的話，一是應計性盈余管理成本，另一類是真實性盈余操控成本，盈余管理手段的選擇是公司對這兩類成本的權衡結果［5，17］，這兩類成本的影響因素是不同的。

應計性盈余管理手段主觀性較強、實施起來較為方便，但易于被外部投資者與審計機構察覺。其成本主要取決于一個國家的公司法、會計準則、外部審計等公司的外部監管和約束力量［18］。大量研究顯示，非標審計意見與可操控性應計額（discretionary accrual）的顯著正相關關系［19］，且隨著財務準則與會計監管的不斷完善，應計性盈余管理帶來監管機構調查和集團訴訟等風險也越來越大［17，20］。如，Bartov，Gul 和Tsui（2000）［21］發現，非標準審計意見與可操控應計額存在顯著正相關①。李維安等（2004）［22］的研究，發現非經營性收益占總利潤比例越高的公司，收到非標意見的可能性越大。這些結論都說明，應計性盈余管理與外部監管的關系密切，當外部監管越嚴厲，公司實施應計性盈余管理行為的難度就越大，盈余管理成本也就越高，公司采取盈余操控的可能性就越?。?3］。

真實性盈余操控更具有隱蔽性［20］，它通過真實的交易活動來完成，與不具有任何操控目的的交易行為很難區分。在滿足充分披露原則的前提下，真實盈余管理活動在形式上并不違反相關法律，不容易被監管機構及投資者發現［18，24］。但是，真實盈余管理的操作過程往往比較復雜、周期也更長，同時也需要更多相關部門與人員的配合，因此它受管理層的決策任意性、投資者監督與內部人共謀等因素的影響更大，也即真實性盈余管理的成本主要取決于公司內部公司治理水平與控制機制。公司治理水平越高，投資者與管理層同謀實施損害公司利益與偽造財務信息的可能性就越小，股東對管理層實施監督就越有效，公司管理層構造交易的難度更大、盈余操控的成本也就越高，真實性盈余管理活動將受到抑制。相反，若大股東由于自身需要與管理層合謀，操縱管理層進行有利于大股東利益的盈余管理，則其選擇真實性盈余操控的可能性較大。顧鳴潤等（2012）［23］的研究證實公司內部治理綜合水平越好，真實盈余管理的水平就越低。

在大股東股權質押活動中，質權人的風險防御動機影響上市公司的外部監管，而大股東強烈的融資動機又影響其內部治理行為，進而影響上市公司對盈余管理方式的選擇。

三、研究假設

（一）質權人監督、股權質押與應計性盈余管理

在抵押擔保貸款關系中，質押品價值是確定貸款金額、保障貸款償還的重要因素［25］。與不動產抵押不同的是，股權質押的質押品是股權及其所代表的凈資產要求權②，股權具有非實物性和易變性等特點，其現時和未來價值的變動給出質人與質權人都帶來一定的風險。

對于出質股東來說，質押之前，股份的價值直接決定其所能籌到貸款金額③；而在質押之后，股權價值的下降或將使大股東陷于被迫補提擔保品的風險，并加大未來財務困境發生的可能性。股權的價值取決于公司價值，而公司的盈利狀況是公司價值的主要決定因素，因此在質押之前，出質股東就具有強烈的“盈余操控”動機，通過偽造企業的盈利水平進而影響股價，以達到取得貸款資格或提高貸款金額的目的。但是，根據以上對盈余管理經濟后果的分析，“應計性盈余管理”方式帶來的盈余增加并不具備持續性，應計性盈余的可轉回性必然會導致后續各期盈余的減少，進而對質押品的后續價值造成負面影響。如果上市公司在質押前采用應計盈余操控手段，很可能會加大質押之后的股價下跌、被迫補提質押品等風險，因此“應計盈余管理”手段并不是出質股東的最佳選擇。

而對于質權人來說，要求出質人提供質押品是有效地降低貸款風險、減少債務代理成本的手段，它具有提高債務人的違約成本、增強借款人還款意愿、激勵合約執行的作用［25］，股權價值的波動將直接影響其債權的保障程度。較高的盈余質量是準確估計質押股權價值的保證，質權人必然選擇盈余質量較高的公司的股權，以減少信息不對稱，避免質押品價值被高估以及追索權不足的風險。應計性盈余質量成為質權人衡量質押股權質量的一個重要依據［26］，質權人對被質押股權的審慎篩選增加了上市公司應計盈余管理行為被發現的風險、提高了應計性盈余管理的成本，抑制公司實施應計性盈余管理的動機。且質押比率（本文所定義質押比率為：股東質押的股份數與其持有股份數的比值）越大的股東可能對資金需求更迫切，更希望成功獲得貸款，因此為了迎合質權人的要求，其應計性盈余操控程度更低。綜合上述因素，本文提出假設1。

H1：大股東股權質押公司的應計性盈余管理水平較低，且應計性盈余管理水平與大股東的股權質押率成反比。

（二）大股東融資動機、股權質押與真實性盈余管理

“資本市場動機”是中國上市公司進行盈余管理的最主要驅動因素⑤，即企業有較強的動機通過改變財務行為以獲取融資［27-28］，大量研究證實公司在IPO［16，18，23，29］、增發［14，30］、配股［31-32］或發行可轉債［33］等融資活動中存在盈余管理行為。從中國信貸市場運作看，大股東股權質押融資是受“供給”因素影響的融資策略，即大股東能否成功融資更多的是取決于銀行等金融機構是否接受其股權，高質量的股權有利于保障質權人的債權安全。為了迎合質權人對質押品的質量要求（如上市公司盈利能力、股本市值等要求）、達到順利融資的目的，大股東具備實施盈余管理的強烈動機。

國外關于上市公司盈余管理偏好的研究發現，公司對應計性與真實性盈余管理的選擇是基于對內外部環境進行綜合權衡后的一個結果［5-6］，二者呈現一種互補的關系。當公司的訴訟風險和外部審查風險增加時，管理者更傾向于削減公司的研發支出，轉向選擇真實盈余管理手段［6］。Cohen 等（2008）［34］證實薩班斯法案的實施，使更多企業的盈余管理手段由應計性盈余管理轉換為更為隱蔽的真實性盈余管理。在股權質押過程中，一方面，質權人對股權抵押品質量的甄選強化了上市公司的外部監管，上市公司出于控制盈余管理風險與成本的考慮，具有減少應計性盈余管理，轉而采取真實性盈余管理的動機；另一方面，大股東迫切的融資需要增強了其與管理層合謀的動機，降低了內部治理水平、弱化了投資者對管理層的監管，這恰好培育出適合真實性盈余管理行為滋生的土壤。綜合上述因素，大股東質押股權的上市公司采取較多真實性盈余管理就具有一定的必然性。綜合上述因素提出假設2。

H2：大股東股權質押公司的真實性盈余管理程度較高，且真實性盈余管理程度與大股東的股權質押率成正比。

（三）股權性質、股權質押與盈余管理

國有公司的主要管理者一般采取政府委派制，任期內公司的業績表現是影響管理者薪酬和政治升遷的重要因素，因此管理者有動機對公司業績進行操控。但是，國有上市公司受到政府更多的關注，其管理層除了接受與其他上市公司相同的公司治理機制的約束外，還要接受來自國資委和黨委的多重監督［35］，這意味著此類公司進行應計項目操控的邊際成本較高，也確有研究表明國有控股公司在應計項目操控上被出具非標審計意見的概率更大［17］。而在公司內部治理方面，國有公司存在著股權過于集中、所有者虛位的問題，這意味著國有公司的管理層受到來自股東與董事會的監督壓力會少一些，管理者決策的任意性助長其對真實性盈余管理手段的濫用。另外，國有公司通常面臨較低的財務困境和破產風險［12］，尤其在任期有限的情況下，國企高管層并不會過分關注真實性盈余管理帶給公司中長期業績的負面影響。因此國有公司管理者更有動機進行真實性盈余管理行為，對此提出假設3。

H3a：國有上市公司的應計性盈余管理較少而真實性盈余操控程度較高。

然而在股權質押活動中，國有公司與民營公司對盈余管理的表現又不相同。公司規模較大、具有集團屬性且有政府背景的國有大股東，其面臨的融資約束程度較小，利用其政治背景獲得貸款、化解融資約束的能力較民營公司要強［11］。如Faccio（2006）［12］指出國有公司更容易取得債務融資，這是因為國有銀行與國有公司在產權上具有同一性，國有銀行可能出于政策目的而非盈利目的為國有公司提供債務融資。在這種情況下，國有上市公司出于“資本市場”動機而進行盈余管理的動力就相對不足，國有產權在一定程度上弱化了融資動機與盈余管理的關系，并緩解了外部質權人的監管壓力對公司盈余管理手段的影響。在股權質押與盈余管理的關系中，大股東的產權屬性起到了負向調節作用。

H3b：大股東的國有股權弱化了股權質押對盈余管理的影響，即對二者的關系起反向調節作用。

四、研究設計與數據說明

（一）模型設定與變量定義

本文擬構建模型1來檢驗以上假設，該模型以上市公司的應計性盈余管理與真實性盈余管理水平為因變量，以大股東股權質押、股權性質等為主要自變量，并引入大股東股權質押與股權性質的交乘項，檢驗股權質押對盈余管理的影響關系，以及這一關系是否因為大股東股權性質的不同而表現出差異性。

1.盈余管理（EM，Earning Management）的衡量

（1）應計性盈余管理AEM（Accrual earning management）的衡量。本文借鑒已有的研究［33，36-37］，采用調整后的DD模型計算應計性盈余管理程度：

其中ACCt表示i公司在t期的總應計額除以t期平均總資產額，t期的總應計額為當期凈利潤減去經營現金凈流量。CFi,t-1、CFi,t和CFi,t+1分別表示i公司t-1，t和t+1期經營現金凈流量除以當期的平均總資產。DCFi,t是虛擬變量，當CFt-CFt-1＜0 時取1，否則為零。ε是殘差項，即為操控性應計利潤AEM 指標的估計值⑥。

（2）真實性盈余管理REM（Real Earing Management）的衡量。在借鑒Roychowdhury（2006）［1］、Gunny（2010）［20］的基礎上，采用以下方法估計真實性盈余管理水平。其中模型（3）估計銷售與管理費用等酌量性費用（SAE，sales and administrative expense），模型（4）用來衡量包括研發支出、銷售費用與管理費用的整體可操控性總支出（TE，Total Expense），模 型（5）用來衡量生產成本（PC，productive cost）。

其中，TA 指總資產（total assets），S指銷售收入（sales revenue），ΔS指銷售收入的變動，intFund指息稅前盈余EBIT 加上R&D 和折舊費用；SAE 指銷售與管理費用總和，TE指整體可操控性支出，等于研發支出、銷售與管理費用之和；PC 指生產成本，等于銷售成本與存貨的變化之和。Qt指公司的Tobin’sQ值，lnMVt指公司權益的總市值的自然對數，DD是虛擬變量，當相對于前一年度本年銷售收入發生下降，則定義為1，否則為0。以上模型均按年度與行業進行回歸，模型的回歸殘差表示非正常的操控性支出，作為真實性盈余操控程度替代變量。其中ε1、ε2分別作為銷售與管理總費用（SAE）與整體性支出（TE）的被操控部分Sae 與Tee 的估價值。ε1、ε2殘差越低，意味著公司越有可能通過削減SAE 費用或總可操控性支出（TE）來增加盈利。而ε3表示非正常生產成本（Pce）的估計值，公司較高的非正常生產成本（即ε3越大），意味著管理層可能通過過度生產（over production）攤薄銷售成本、拉升當期盈余［1］。

2.股權質押與產權性質

本文用兩個指標衡量大股東股權質押情況，其中ifpledge是啞變量，統計年度內大股東發生股權質押行為則賦值為1，否則為0；Pledgerate 指大股東在年度內的累計質押率，等于大股東累計質押股份數與大股東持有股份總數之比。上市公司的產權性質按照第一大股東股權性質來劃分，國有取值為1，否則為0。

3.控制變量

根據已有關于盈余管理的實證研究，模型包含以下控制變量：①公司內部治理方面控制了“大股東持股比例（SHR）”，代表公司大股東對公司決策的參與度與控制能力，預計其與盈余管理程度成正比；②外部監管環境方面控制了“上市公司是否屬于管制行業”（REG）⑦，③考慮經營績效對上市公司的盈余管理程度的要影響［38-39］，對總資產周轉率（TAT）、資產收益率（ROA）與公司賬面市值比（BTM）加以控制。④資產負債率（DTA）和資產規模（SIZE），用以控制債務契約和政治成本的影響。此外，所有模型均控制了年度（YEAR）與行業（IND）變量。為了剔除極端值的影響，所有連續變量均在1%水平進行了Winsorize處理。

主要變量釋義見表1所列。

表1 主要變量釋義

控制變量DTA IND YEAR資產負債率=期末負債總額／期末資產總額行業啞變量，參照《上市公司行業分類指引》（2012年修訂）下的一級分類年度啞變量，2009-2013年變量類型 變量名稱 變量說明

（二）樣本選擇與數據來源

本文選取了2009-2013年5年內滬深兩市A股市場的非金融類上市公司為研究對象⑧。大股東股權質押數據來自于國泰安數據庫，并通過手工搜集上市公司所披露的股權質押公告對其進行補充，其他所涉及的財務數據均從國泰安（CSMAR）數據庫中下載取得。

具體見表2所列。

表2 數據收集與各年質押樣本數

數據整理過程中：①我們收集2009-2013年全部上市公司的相關數據并在此基礎上剔除了金融行業、ST公司與B股樣本，得到2478家公司5年的非均衡面板數據共10719 個firm-year 觀測值。②全部上市公司2009-2013年間存在質押現象的公司數與股東數如表2第2列與第3列所示。刪去其他非第一大股東的質押數據后，最終得到1070家大股東股權質押公司的2836個firm-year的“質押樣本”觀測值（表2第4列）⑨。③國有大股東質押樣本764個，民營大股東質押樣本2072 個（表2 第7、8 列）。④對于大股東一年內進行多次質押的上市公司，質押率采用年末累計數。

由表2看出，2009-2013各年發生股權質押的公司與股東數量呈逐年上漲趨勢（如表2 第（2）-（4）列），2013年達到1243家公司共計2265位股東有股權質押行為，其中第一大股東質押股權的公司共902 家，占到全部上市公司的35%左右，各年的累計質押率保持在60%以上。

五、描述性統計與初步檢驗

表3對模型（1）中的自變量與因變量進行描述性統計分析，第1、2列是全部樣本各變量均值與標準差，第3、4列按照是否質押對分組樣本的各變量進行描述，第5列報告了各變量“是否質押”的單因素方差檢驗結果。第6 列與第7 列分國有與民營兩個子樣本，分別報告各變量的均值，第8 列按照“產權性質”對各變量進行單因素方差檢驗。

表3 各變量的描述性統計與單因素方差檢驗

從表3 中可以看出2009-2013年間，我國上市公司大股東股權的質押概率平均為25.65%，平均質押率達到62.04%。表3 第3-5 列，按照是否質押對樣本分組；6-8 列按照大股東是否國有分組。從分組數據來看：①股權質押公司的應計性盈余操控AEM明顯低于未質押組，且單因素檢驗顯示二者差異顯著（p=0.000），假設1得到初步證據支持。

②質押公司的真實性盈余操控程度高于未質押組。質押組的操控性管理與銷售費用Sae、操控性總支出Tee明顯低于未質押組、非正常成本支出Pce明顯高于未質押組，且均通過了單因素方差檢驗，說明質押公司有可能通過減少費用、過度生產來操控利潤，這符合假設2 的推理。③民營公司更傾向于股權質押。國有公司的質押概率ifpledge與股權質押率pledgerate 分別是0.159 4 與0.469 7，而民營公司的為0.330 8 與0.688 3，二者具有顯著差異（P=0.000），這與王斌（2013）［11］、李永偉（2007）［40］關于股東質押行為的研究結論一致，驗證了本文數據與結論的可靠性。④國有公司的應計性盈余管理水平較低、真實性盈余管理水平較高。國有公司的應計性盈余水平（0.002 7）低于民營公司（0.001 84），而國有公司的總支出操控水平（Tee）低于民營公司、非正常生產成本（Pce）顯著高于民營公司，而酌量性費用支出（Sae）的差異不顯著?？傊枋鲂越y計結果顯示，大股東股權質押或大股東為國有性質的上市公司，其盈余管理方式為更傾向于真實性盈余操控。

六、多元回歸與實證結果

（一）股權質押、產權性質與應計性盈余管理

在多元回歸前，本文對主要自變量進行了pearson及spearman相關分析，初步排除了多重共線性問題，因篇幅限制，分析結果未列出。表4 報告了應計性盈余管理的檢驗結果，為防止異方差問題對本文實證結果產生影響，所有模型在回歸時采取了混合截面數據的異方差-穩健型估計，并控制年度與行業變量。表4中因變量是“應計性盈余管理（AEM）”。

表4 大股東股權質押與應計性盈余管理

續表4

由表4 可見，①上市公司應計性盈余操控（AEM）與大股東股權質押顯著負相關，其中：ifpledge與Pledgerate的回歸系數為負，且均在0.1%的水平上顯著。這說明，股權質押的上市公司的應計性盈余操控程度顯著低于沒有股權質押的公司，且股權質押率與盈余操控程度呈反比，假設1 得到驗證。②產權性質與應計性盈余負相關，Nature 的回歸系數0.1%的水平顯著為負，假設3a得到驗證，國有公司的應計性盈余操控水平低于民營公司。同時注意到，行業管制REG也與應計性盈余負相關，這也說明管制行業較強的外部監管抑制了上市公司的應計性盈余水平。③產權性質與質押變量的交乘項（ifpledge×Nature，Pledgerate×Nature）的回歸系數均為正且統計顯著，這符合假設3b的推理，即在股權質押中，國有產權緩解了質權人監督對應計性盈余管理的抑制作用。

（二）股權質押、產權性質與真實性盈余管理

大股東股權質押與“真實盈余管理”的檢驗結果見表5，同樣我們采取了混合截面數據的異方差-穩健性估計模型，并控制年度YEAR 與行業變量IND。表5 中因變量分別是按照模型（3）-（5）計算的“真實性盈余管理”的替代變量Sae、Tee與Pce。

表5 回歸結果主要有以下結論：①股權質押與真實性盈余管理正相關，質押公司的真實盈余操控水平明顯高于未質押公司。表5第1、2列與第4、5列的ifpledge 與Pledgerate 的回歸系數分別在1%與0.1%的水平上顯著為負；酌量性費用（Sae）與總可操控支出的非正常水平（Tee）明顯低于非質押公司且與股權質押率成反比。表5 第3 列ifpledge 與第6列Pledgerate 的回歸系數在0.1%的水平上顯著為正，說明質押公司的生產成本（PC）的非正常支出（Pce）明顯高于非質押公司且與股權質押率呈正比。假設2 得到驗證。②國有性質的大股東更傾向于進行真實性盈余管理。Nature 的回歸系數在第2、4、5列均為負，在第3與6列顯著為正。假設3-a得到驗證。③ifpledge×Nature與Pledgerate×natured的回歸系數與股權質押和股權性質的系數相反，第3、4、5 列在5%水平上顯著（第2 列ifpledge×Nature 的系數在9.6%水平顯著，第6 列pledgerate×Nature 的系數顯著性水平10.9%），意味著股權性質抑制了股權質押對上市公司的真實性盈余管理水平的影響作用，即質押股權的大股東如果是具有國有背景時，并不依賴于真實性盈余的操控來迎合質權人，國有股權所代表的政治關系也影響了質權人對質押品質量的控制作用，因此國有性質的大股東并不會因為質押融資需要而實施更多真實性盈余管理行為，這驗證了假設3b的成立。

表5 大股東股權質押與真實性盈余管理

總之，以上可以驗證假設2與假設3a、3b的成立，即股權質押公司的真實性盈余管理程度顯著高于股權未質押公司且與大股東的股權質押率呈正比（假設2），國有大股東的公司也更傾向于真實性盈余管理（假設3a），但大股東的國有性質反向調節了股權質押與真實性盈余管理的關系（假設3b）。

（三）穩健性檢驗

1.股權質押與盈余管理的穩健性檢驗

本文采用PSM 方法通過配比傾向性得分（Propensity Score，簡稱PS）給大股東股權質押的公司選擇配對樣本，對“股權質押與盈余管理”的有關結論進行穩健性檢驗。根據本文前面的分析與前人的研究，本文選擇產權性質（Nature）、大股東持股比例（SHR）、資產收益率（ROA）企業規模（Size）與資產負債率（DTA）等五個公司特征變量來建立股權質押的傾向性模型，采用Logit 模型估計每家公司質押股權的傾向性得分值（PS 值），為每一家股權質押的公司選擇同年中沒有質押股權且PS值最接近的公司作為配對樣本，并檢驗兩組樣本之間因變量（盈余管理水平）的差異。表6 報告了檢驗結果，平均處理效應ATE表示質押組與未質押組相比各因變量的差異。結果顯示與多元回歸結論一致，即股權質押公司的應計性盈余操控水平顯著低于未質押公司（AEM 平均低0.005 06，p=0.004），真實性盈余管理水平顯著高于未質押組，Sae與Tee平均比未質押公司低0.009 7（p=0.000）與0.009 1（p=0.000），而非正常生產成本高于未質押公司0.017 27（p=0.000），且均在統計意義上顯著（P值均接近于0）。

2.股權性質與盈余管理的穩健性檢驗

為進一步檢驗股權性質的影響作用，本文按照大股東股權性質將原樣本分為國有與民營兩個子樣本，分別重做以上表4 與表5 的回歸模型（見表7）。結果顯示，在國有公司中大股東股權質押與盈余管理的關系明顯不如在民營公司中顯著。國有樣本中是否質押（Ifpledge）與質押率（Pledgerate）與盈余管理相關性不顯著（只有第2 列、4 列的ifpledge 相關）；而民營樣本下，是否質押及質押率都與盈余管理（不管是應計性還是真實性盈余）顯著相關。這說明，國有股東的融資動機與盈余管理之間關系較弱，而相反，民營公司大股東的股權質押融資行為對盈余管理的影響更加顯著，這為假設3a 與3b 提供進一步的佐證。

表6 PSM配對樣本組的檢驗結果

表7 股權性質與盈余管理

七、研究結論

以往的研究大多從公司內部治理機制的角度來研究公司盈余管理行為及其經濟后果，忽視外部監管環境與投資者治理角色的影響。與以往研究不同，本文選擇大股東股權質押這一特定的情景，從主觀動機與監管環境兩個方面，對特定融資活動中上市公司的盈余管理動機與質權人的風險防御動機進行深入分析。本文研究發現：①大股東質押股權的上市公司應計性盈余操控水平較低而真實性盈余操控水平較高，這是因為在股權質押情形下，質權人的存在發揮了對上市公司的外部治理作用，強化了外部的監督力量，抑制了公司對“應計性盈余”的操控程度。同時，大股東強烈的融資需求增強其操縱管理層實施盈余管理的動機，內部治理中股東對管理層的監督作用弱化，為真實性盈余管理的實施創造條件。②國有上市公司較強的外部監管環境抑制其應計性盈余管理水平，而內部所有者缺位造成對管理者的監督不力又給真實性盈余管理的實施創造條件。但在股權質押活動中，國有股權的大股東利用其政治關系緩解了債務融資約束，同時也減弱了融資動機與質權人監督對盈余管理的影響作用，即大股東的國有性質在“股權質押對盈余管理的影響關系”中起反向調節作用。

總之，本文的研究結論表明，大股東的融資動機與上市公司的內、外部監管環境是影響其盈余管理方式的重要因素，外部監管力量變大或內部治理機制變弱時，上市公司的“盈余管理”手段將由應計性盈余管理轉向更隱蔽的“真實性盈余管理”。本文的結論豐富了國內外關于“真實盈余管理”的研究文獻，也給投資者對盈余管理的識別與治理提供了以下的啟示。

（1）投資者需重視被投資公司中的大股東股權質押融資現象。投資者應意識到大股東強烈的資金需求，并應關注大股東的財務、經營等各方面的狀況，分析其股權質押行為可能給上市公司帶來的影響。

（2）投資者不僅應警惕應計性盈余管理對會計信息可靠性的損害，更應當注意對真實性盈余管理方式的識別。尤其在資本市場監管機制與會計法規逐漸完善的新形勢下，公司盈余管理方式確實有轉向真實盈余管理的趨勢，投資者應加強對真實性盈余管理的監督與防范。

（3）上市公司應進一步完善公司治理結構和治理機制，從公司治理層面避免管理層與大股東的合謀，強調外部股東的監督作用，抑制大股東出于自身利益而實施對企業長期價值有害的真實性盈余管理行為。

注 釋：

① 在操控性應計盈余（discretionary earning）的多種衡量模型中，Bartov，Gul 和Tsui（2000）主要檢驗Healy 模型（Healy，1985），DeAngelo模型（DeAngelo，1986），Jones 模型（Jones，1991），修正Jones模型（Dechow et al.，1995），等等。

② 根據《中華人民共和國擔保法》和《中華人民共和國物權法》及相關司法解釋，股權質押并不以轉移股份為必須條件，股東在質押后仍然保留對上市公司經營活動的表決權，因此，股權質押實質的標的是股權的財產性權利，包括投資受益權、剩余財產分配請求權等。

③ 根據中國人民銀行和中國證監會發布的《證券公司股票質押貸款管理辦法（2004年）》第12條與第13條的規定，“用于質押貸款的股票應業績優良、流通股本規模適度、流動性較好……貸款人不得接受……上年虧損、股價波動幅度較高、停牌……或特別處理的股票”，“股票質押率由貸款人依據被質押的股票質量及借款人的財務和資信狀況與借款人商定”，其中質押率＝（貸款本金/質押股票市值）×100%。

④《證券公司股票質押貸款管理辦法》第27 條規定，為控制因股票價格波動帶來的風險特設立“警戒線”和“平倉線”，在質押股票市值與貸款本金之比下降到警戒線時，貸款人應要求借款人及時補足因證券價格下跌造成的質押價值缺口，在質押股票市值與貸款本金之比下降到平倉線時，貸款人應及時出售質押股票所得款項用于還本付息，余款清退給借款人，不足部分由借款人清償。

⑤ 根據國內外研究中眾多學者達到的共識是，中國上市公司盈余管理的三大動機即：資本市場動機、薪酬契約動機和政治成本動機。

⑥ 本文參考李增福 等（2011）與程小可 等（2013）的做法，假定融資動機下的盈余操控具有向上的單調性，對盈余操控的衡量不對殘差取絕對值。

⑦ 本文參照夏立軍和陳信元（2007）的做法將“涉及國家安全的行業、自然壟斷的行業、提供重要公共產品和服務的行業以及支柱產業和高新技術產業”界定為管制性行業，根據中國證監會2001年頒布的《上市公司行業分類指引》所確定的行業代碼，當樣本公司所處行業為采掘業（B）；石油、化學、塑膠、塑料（C4）；金融、非金屬（C6）；電力、煤氣及水的生產和供應業（D）；交通運輸、倉儲業（F）；信息技術業（G）時，界定為屬于管制行業。

⑧ 之所以選擇2009年以后的數據，是考慮2008年金融危機對中國的金融市場和資本市場都產生了較大的負面影響，對中國銀行業的資產質量、資本充足率、利潤等方面產生了不利影響，銀行作為債權人在股權質押活動中的風險態度變得更加謹慎。

⑨ 表2中的合計數分別按照公司數與樣本數統計，第一大股東質押的樣本合計數（2836，表2 第4 列）指發生股權質押的各年公司個數的總和，大股東股權質押的公司數（1070）指在統計期間至少有一年存在股權質押的公司總數，二者不一致，是因為存在公司股權多年被連續質押的情況以及年度之間質押公司不一致的情況。

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