中小企業融資工具：夾層融資

編譯/本刊記者 鄭偉

中小企業融資工具：夾層融資

編譯/本刊記者 鄭偉

夾層融資對于金融機構和中小企業融資的重要性與日俱增，但商業夾層融資整體的市場體量究竟有多大仍具有一定的未知性。

近年來，因為有公共項目的支持，信用級別較低、融資需求較小的中小企業能夠借助混合型融資工具獲得資金。混合型融資工具指的是某種融資工具兼具債券和股票的特征。企業在轉折期會面臨更多的風險和機遇，因此對資金的需求也有所提高。但中小企業往往很難獲得債權或股權融資，或者企業主不希望通過稀釋股權獲得融資。對于這些企業而言，混合型融資工具是一種不錯的選擇。這類融資工具同樣適用于高增長的初創公司、面臨新的增長機會的成熟企業、正在經歷重組或轉型的企業，以及尋求強化資本結構的企業。不過，這類融資工具對企業也有一定的要求，企業需要有完善的盈利結構和穩定的市場地位，并且具備一定的融資技巧。

混合型融資工具在投資者的風險/回報排序中位于中間位置，既非純債權投資也不是純股權投資，而是兼具二者特征的一類投資工具。與直接債權投資不同，采用這類投資工具的投資者和資金使用者之間共同承擔風險和投資回報的意味更濃。這里的投資者比高級貸款的提供者能夠承擔更大的風險，同時期望獲得更高的回報，這意味著企業的融資成本更高。但這種風險和預期回報仍低于股權投資，也就是說企業的融資成本反而更低。當企業因破產而無法履行合同義務時，混合型融資工具的投資者的索償權排在其他債權人之后、純股權投資者之前。

最常用的混合型融資工具包括：i）次級債務（貸款或債券）；ii）參與貸款，具有利潤或收入參與機制；iii）不公開參股；iv）可轉換債券和認股權證，借此投資者可以將債券轉換成股票，從而收到資本回報，體現出資本為企業帶來的價值增值；v）夾層融資，將兩個或更多的融資工具結合在一起。

混合型融資工具更適合面臨轉折的私營公司，此時企業面臨的風險和機遇都有所上升，但往往缺乏足夠的股權支持，也很難獲得債權融資。因此，混合型融資工具尤其適合需要資金注入又無法增加杠桿的企業，不適合上市公司或不希望犧牲股權換取資金的企業主。混合型融資工具適用的企業包括以下幾類：

A. 年輕的高增長公司，它們在早期階段已經獲得過風險投資，在擴張期需要成本更低，又能最大程度保證創始人股權的資金；

B. 成熟企業在面臨新的增長機遇時，由于所處的行業、地區或預期回報率不同，對于資金的需求可能會超出傳統的債務融資額度，但又吸引不到風險投資；

C. 正在進行轉型和重組的企業，以及企業面臨分拆或由少數人持股的家族企業向透明與專業管理方式轉變的情況；

D. 需要強化資本結構的公司，如資金杠桿過高的中小企業，尤其是合伙制企業和家族企業。在這些情況下，夾層融資能夠作為向股權融資過度的橋梁。這是因為企業能夠通過留存收益增加股本，或者在夾層融資到期需要再融資時，可以將股權出售給戰略投資者或進行IPO。

夾層融資：適合中小企業

夾層融資的一個重要前提是，企業需具備一定的盈利能力和穩定的市場地位。企業必須能夠提供在行業內的業績記錄，體現具有一定的利潤或者至少不虧損，并且對于未來發展有完備的商業計劃。為此，夾層融資最適合現金狀況良好、未來增長穩健的中小企業。

促成要素

夾層融資出現在私募股權資本市場，因為私募資本市場的發展對于混合型融資工具的傳播發展具有至關重要的影響。商業夾層融資通常是規模較大、發展較好的中小企業的選擇，這些企業的信用評級較高，對資金的需求量超過200萬歐元。隨著夾層融資工具的證券化和標準化，夾層融資規模有所縮小，從而使發展層次較低的中小企業能夠獲得。可以說，證券化提高了混合型融資工具的可用性，因為銀行能夠借助證券化將風險分散到資本市場，以便恢復其流動性，從而具備向中小企業釋放更多貸款的能力。

夾層融資工具的標準化可以降低資金供應成本、增加透明度，同時能夠惠及到那些缺乏知識、對混合型融資工具不夠了解的中小企業。事實上，夾層融資工具的使用要求企業家和中小企業管理者具備一定程度的財務技能，但很多中小企業家和管理者都只知道傳統的銀行借貸，不了解也沒有能力獲得更多的融資選擇。

表1 夾層融資和其他融資工具的比較

發展趨勢

在經濟合作與發展組織國家中，高度發達的夾層融資市場已經運行了二十多年。20世紀八十年代，這一市場是由保險公司和儲蓄、貸款協會主導，今天的投資者還包括高凈值個人、家族辦公室、養老基金、對沖基金和有專門的夾層融資子公司的銀行。

盡管夾層融資對于金融機構和中小企業的重要性與日俱增，但商業夾層融資整體的市場體量究竟有多大仍具有一定的未知性。其主要原因在于，不同的國家對于夾層融資的定義是不同的。此外，并不是所有的夾層融資都進行了登記，比如那些不公開參股的投融資。

2008 - 2009年的全球金融危機使大多數國家的夾層融資細分市場受到了重創。歐洲的夾層投資曾在2004-2006年間出現了持續增長，但隨著危機的爆發，其規模遭到急劇縮減。商業夾層融資市場出現萎縮，在很多發展很成熟的國家由于缺乏政府支持，需求也受到了影響。在另一些國家，私募投資者逐漸退出市場。隨著政府的介入，官方支持夾層貸款似乎出現了一定的增長。然而，在整個經濟復蘇期，隨著銀行逐漸停止了向非投資級別公司發放貸款，瞄準私募資本的債務融資市場開始出現增長。

2007年以來，傳統信貸利率趨于下降，夾層融資的債券票面利率和夾層投資的預期收益率都保持了相對穩定。這與市場的長期趨勢是相吻合的。事實上，與交易股票、高收益債券或利率受經濟、金融影響容易波動的特征不同，商業夾層融資的收益往往比較一致和穩定。

在定性方面，美國市場和歐洲市場的夾層融資存在一定的差異。美國的私募資本市場相對比較成熟，夾層產品與可轉換債券和認股權證一樣，主要是作為上市債券的變體出現的。而歐洲的銀行貸款在企業融資中發揮著更大的作用，夾層融資市場的發展在形式等方面更接近于債務融資。

在歐洲市場，美國的GP和英國GP扮演著主要的角色，特別是在大型基金中。中小型基金是由法國基金引領的，其后是德國、英國、芬蘭和意大利的基金。

政策支持

信用級別較低、融資需求較小的中小企業很難獲得商業金融機構的支持，而夾層融資能為大多數中小企業提供及時的金融支持。因此，近年來，政策制定者一直在鼓勵夾層融資的發展。

公共支持主要分為三種類型：

1）通過建立針對特定類型中小企業的投資基金、獎勵私募投資專家等方式參與商業夾層融資市場。在許多經合組織國家，政府成立了特殊的投資基金，與私募投資者一起投資于中小企業。這些基金中，有的只投資于夾層投資工具，但大多數都有靈活的投資規定，允許投資于更廣泛的資產。政府部門主要通過兩種方式將基金投資于中小企業：

一個公共實體與另一個公共實體或非公實體組成一個簡單的基金結構，向中小企業提供股權、債權或夾層融資；

公共實體將資金分配給幾只基金，再向中小企業提供融資。

2）當然也有一些特別的項目，由專門的機構向中小企業提供直接融資，如中小企業支持機構或發展銀行等。這些項目最典型的特征是，包含一些混合的次級貸款，并通過某種機制，在企業經營狀況好的時候共享企業的銷售收入、收益或利潤。

3） 美國有極具吸引力的私募基金，政府以這種獨特方式支持夾層融資的發展。在小企業投資公司（SBIC）機制下，美國小企業管理局（SBA）作為政府機構負責發行債券并向小企業投資公司提供資金。為中小企業提供股權融資或夾層融資的都是私人擁有和管理的投資公司。美國小企業管理局既不向任何一支基金提供贊助，也不直接向中小企業提供資金支持。政府只是確保私募基金的條款優勢。

所有的這些公共機制都需要由私募基金對公共資金進行補充，同時也都要求中小企業通過各種對財務可行性的測試，以證明其有資格獲得政府支持。

不過，大多數公共夾層融資方案都在避免采用可轉換債券或附認股權債券等股權類融資工具，而是采用不公開參股的方式參與其中或收取“成功費”。在這種機制下，機構會分享所投企業的部分利潤或營業收入，而不獲取企業的股權。事實上，這些規定一般都能確保投資機構能夠獲得企業發展狀態的信息，但他們無權參與公司決策的制定。

公共支持的另一種模式是由一個官方機構制定擔保計劃，資金實際來自于銀行等私營機構。政府支持夾層融資市場發展的手段還包括鼓勵新投資者的參與，包括散戶等小投資者。但實際上，受稅收等因素的制約，這些小投資者為中小企業提供投資的可能性非常有限。夾層融資的公共提供方還包括超國家機構。2009年，歐洲投資基金（EIF）推出了（MFG）基金，該基金有專門的夾層基金授權。

今天，商業夾層融資正在趨向于形成一個全球統一的模式，而有公共部門參與的夾層融資作為夾層融資的一種特定形式，會受到當地法律、制度和政策的引導。這些融資決策取決于各個國家的國情，因此，標準化程度低于純私募市場融資的標準。

信用級別較低、融資需求較小的中小企業很難獲得商業金融機構的支持，而夾層融資能為大多數中小企業提供及時的金融支持。

（本文編譯自OECD Centre for Entrepreneurship， SMEs and Local Development發布的“New Approaches to SME and Entrepreneurship Financing: Broadening the Range of Instruments”報告。）