基于門限面板模型的金融發展與外匯儲備宏觀經濟效應分析

馬野馳+蔣抒博+王永勝

摘要：本文選擇40個主要國家和地區的經濟數據建立門限面板模型，考察兩次金融危機對宏觀經濟的影響，分析不同金融發展水平時外匯儲備對出口、投資、消費和總產出的宏觀經濟效應。研究結果表明：金融危機對出口具有促進作用，對投資、消費和總產出具有消極影響；金融發展水平較低時，外匯儲備對出口、消費和總產出具有積極影響；金融水平取得一定發展時，外匯儲備對出口和投資具有消極影響，對消費具有積極影響；金融高度發展時，外匯儲備對出口和消費具有積極影響，對總產出具有消極影響。

關鍵詞：金融發展；外匯儲備；門限效應

中圖分類號：F8316文獻標識碼：A

一、引言

外匯儲備是各國政府穩定外匯市場、防止外債危機、維持國際收支均衡的重要工具。對外匯儲備的需求一般遵循以下原則：實行固定匯率制度的國家高于實行浮動匯率制度的國家，資本賬戶開放的國家高于資本賬戶封閉的國家，短期外債較多的國家高于短期外債較低的國家。理論上如果國家金融市場成熟完善，提高政府國際資信能力之后，外匯儲備需求應該下降。但1973年國際金融體系改革之后，外匯儲備并未出現上述變化，發達國家和發展中國家的外匯儲備規模整體持續上升，其中發展中國家的增速明顯高于發達國家。2005年之后，新興市場國家外匯儲備規模已經超過發達國家，其中東亞各新興市場國家成為全球外匯儲備最有力的支持者，目前其外匯儲備占全球規模超過55%。

外匯儲備問題涉及產業結構和經濟結構調整，是各國選擇不同經濟發展模式的必然結果。因此從不同金融發展水平的角度分析上述問題，有利于對外匯儲備的深化管理提供必要的對策建議。

二、相關文獻綜述

20世紀60年代之后，外匯儲備逐漸成為研究熱點，這一時期學者們對外匯儲備研究的主要問題集中在外匯儲備短缺對國民經濟的影響方面。Heller（1960）基本肯定了外匯儲備在處理國際收支問題時的積極作用，Claassen（1975）也認同外匯儲備規模變動對宏觀經濟產生不同影響的觀點。直到20世紀80年代之后新興市場國家外匯儲備規模劇增，各國學者才更加關注對外匯儲備宏觀經濟效應問題的研究。比較一致的研究結論是外匯儲備能夠干預國內經濟的運行狀態。一方面，外匯儲備通過影響匯率干預國內經濟運行。對于實行固定匯率制度或追求幣值穩定的國家而言，外匯儲備是實現外匯市場穩定，維護外匯交易者信心，防止國際投機資本沖擊外匯市場的有利工具。對于部分新興市場國家而言，外匯儲備更是維持本幣持續低估以實現促進出口帶動國內經濟發展的有效手段。Edwards（1983）發現實行固定匯率制度的國家對外匯儲備的需求要高于實行浮動匯率制度的國家，前者持有外匯儲備的目的并不是為了預防外部金融沖擊，而是通過干預外匯市場實現本國貨幣的穩定。Dooley等（2004）支持外匯儲備對穩定外匯市場的積極作用，同時指出，東亞新興市場國家通過利用外匯儲備維持本幣匯率低估，實現增加國內商品出口并促進經濟增長的目的。Aizeman（2006）和Lee（2007）則從“貨幣重商主義”的角度研究東亞新興市場國家持有高額外匯儲備的目的，發現提高商品出口水平是外匯儲備穩定外匯市場的結果。另一方面，外匯儲備還能夠通過貨幣供應干預國內經濟的運行狀態。William和Heller（1977）指出，增加外匯儲備的直接結果是引起國內貨幣供給量的增加，進而提高國內商品物價水平，甚至通過貿易品出口渠道最終導致全球性的通貨膨脹。張曙光和張斌（2007）指出，中國外匯儲備增加的直接后果是導致國內貨幣的絕對量增加。外匯儲備規模擴大必然引起國內貨幣供給量的增發，若無有效的貨幣對沖機制則可能引起國內的通貨膨脹或改變投資者的投資態度。尤其對于實行固定匯率制度的國家而言，外匯儲備持有量增加必然導致國內出現通貨膨脹。

上述分析肯定外匯儲備必然影響國內宏觀經濟發展，但對外匯儲備存在積極宏觀經濟效應還是消極宏觀經濟效應，各國學者并未取得一致意見。Popoy（2003）發現擴大外匯儲備相對規模有利于提高國內資本產出水平，對國內經濟增長有促進作用。Fukuda和Kosei（2010）通過數理模型肯定了外匯儲備對國內出口、消費、投資和經濟增長的必然聯系，并指出增加外匯儲備有利于國家出口但影響國內的消費水平。如果國家對貿易品生產的投資密度較高，則增加外匯儲備能夠促進國內投資和國內經濟發展。馬野馳（2014）以Fukuda和Kosei的研究模型為基礎對中國外匯儲備的宏觀經濟效應進行研究。研究結果表明，整體而言外匯儲備對中國的出口、消費、投資和經濟增長都具有積極影響，但近年來積極影響的效果逐漸減弱。

與上述學者的研究結論相反，部分學者更傾向于外匯儲備對國家宏觀經濟影響的負面效應。Mohanty和Turner（2006）發現，持有過多外匯儲備的新興市場國家更容易發生通貨膨脹，不利于政府對宏觀經濟進行指導，提高了政府干預成本，也容易導致國內資本市場發展過熱，提高信貸風險的發生概率。Park（2009）以東亞主要國家為研究對象研究金融危機之后外匯儲備的宏觀經濟影響。他發現金融危機之后外匯儲備規模擴大會導致國內信貸水平的下降，對國內投資有明顯負面影響，也不利于國內的經濟增長。李巍和張志超（2010）將外匯儲備、外匯市場和國內消費和信貸市場納入統一理論框架下分析外匯儲備變動對國內經濟的影響。他們發現若國家在資本賬戶開放時能夠提高匯率波動彈性，外匯儲備規模擴大則能夠刺激國內提高消費需求，但對國內信貸規模有明顯負面影響，不利于國內提高投資水平。孟秀惠（2012）指出，中國外匯儲備的快速增加，不利于我國金融安全，增加通脹壓力，加大了宏觀調控難度。

部分學者認為外匯儲備的宏觀經濟影響作用機制復雜，對宏觀經濟各方面影響效果不一。徐明東（2007）肯定了外匯儲備對國內經濟的負面影響，他認為持有高額外匯儲備會提高國內宏觀經濟的發展成本，也提高了政府管理外匯儲備資產的難度。但如果中央銀行采取非沖銷性干預經濟的政策手段，則外匯儲備規模擴大能夠提高國內信貸和負債水平，有利于政府改善國內的投資環境和消費環境。劉惠好和王永茂（2012）以東亞和拉丁美洲主要新興市場國家為研究對象，考察外匯儲備的宏觀經濟效應。研究結果表明，外匯儲備規模擴大能夠提高國家的投資和出口水平，但不利于消費規模的擴張。

綜上所述，國內外學者對外匯儲備的宏觀經濟效應并未取得一致意見，但基本可以肯定多數國家外匯儲備已經超出最優規模并承擔較高的機會成本，因此對外匯儲備管理和政策實施進行研究具有重要意義。

三、理論分析和研究方法

1.外匯儲備宏觀經濟效應的理論基礎。外匯儲備是以外匯形式存在的特殊的貨幣資產，是開放經濟運行的產物，而外匯儲備的貨幣形態決定了其必然通過金融市場對宏觀經濟產生影響。外匯儲備對國內經濟的影響主要通過貨幣供給渠道實現，若外匯儲備變動而國內凈資產不發生變化，則必然引起基礎貨幣供給的變動，即外匯儲備增加會相應增加國內基礎貨幣供給量。另外，若國家追求相對穩定的匯率水平，必須進行對沖操作以穩定本幣匯率。但由于公開市場操作或其他沖銷干預手段的時效性，外匯儲備變動必然影響國內金融市場，進而影響國內宏觀經濟的運行和發展（見圖1）。

金融市場是外匯儲備對國家宏觀經濟產生影響的主要中介平臺，金融市場的發展水平必然影響外匯儲備的宏觀經濟效應。根據馬野馳（2014）的研究，綜合產業結構布局、現有國際分工模式等原因，各國增持外匯儲備的趨勢將在長期內存在。而發展中國家外匯儲備的有效投資渠道缺失，導致持有外匯儲備的機會成本不斷提高。

2.計量模型和數據說明。本文利用門限面板模型分析外匯儲備的宏觀經濟效應，以Fukuda和Kosei（2007）研究為基礎，分別建立外匯儲備消費效應模型、出口效應模型、投資效應模型和總產出效應模型，具體如下：

Cont=α1tRESt+α2tGNIt（1）

Ext=α1tRESt+α2tGNIt （2）

Invt=α1tRESt+α2tGNIt（3）

GDPt=α1tRESt+α2tGNIt（4）

其中，Cont、Ext、Invt、GDPt、RESt和GNIt分別表示消費、出口、投資、總產出（總產出數據較難獲得，本文選擇國內生產總值替代該變量）、外匯儲備和國民收入情況。模型具體模擬過程中，為規避收入差距對模型的影響，本文將以上四個變量分別與國民總收入和國內生產總值相除。其中，消費、出口、投資、國民收入和國民生產總值數據來源于世界銀行統計數據庫（WDI），外匯儲備數據來源于IFS，數據范圍為1990年到2012年。

為充分考慮不同金融發展程度下外匯儲備對經濟增長的影響，本文選擇發達國家（澳大利亞、奧地利、比利時、加拿大、瑞士、德國、丹麥、西班牙、芬蘭、法國、英國、希臘、冰島、意大利、日本、盧森堡、墨西哥、荷蘭、挪威、新西蘭、葡萄牙、瑞典），東南亞和拉美地區的主要國家或地區（阿根廷、巴西、智利、中國、哥倫比亞、中國香港、印度尼西亞、印度、韓國、馬來西亞、秘魯、菲律賓、俄羅斯、新加坡、泰國、烏拉圭、委內瑞拉、南非）等40個國家或地區為研究對象，利用1990年到2012年共23年的面板數據分析外匯儲備的宏觀經濟效應。為考察不同金融市場發展程度下的外匯儲備對經濟增長的不同影響，設置門限面板模型如下：

Con=α1RESI（μγ1）+α2RESI（γ1<μγ2）+α3RESI（μ>γ2）+α4GNI+ε

Ex=α1RESI（μγ1）+α2RESI（γ1<μγ2）+α3RESI（μ>γ2）+α4GNI+ε

Inv=α1RESI（μγ1）+α2RESI（γ1<μγ2）+α3RESI（μ>γ2）+α4GNI+ε

GDP=α1RESI（μγ1）+α2RESI（γ1<μγ2）+α3RESI（μ>γ2）+α4GNI+ε

其中，ε為殘差項。I（·）為示性函數（括號內條件滿足時I=1，否則為0）。門限變量選擇是本文實證分析的重點。世界銀行將股票市場價值占GDP比重作為衡量金融發展水平的主要標志之一，而白欽先（2011）也將上述變量用于衡量日本的金融發展水平。因此，本文用各國歷年股票市場價值占GDP比重（Sto）作為衡量各國金融發展水平的門限變量。另外，本文將GNI進行對數化處理，各變量統計特性如表1所示。

四、實證檢驗和結果說明

為保證模型設立的正確性和準確性，首先應該檢驗模式是否存在門限效應，然后再對模型進行相關估計和檢驗。本文選擇Tsay提供的方法搜尋門限值。排列回歸方法在處理樣本觀測值時首先按照升序形式對門限變量進行排序，然后以每一觀測值作為門限值估計模型，若某一觀測值估計模型時的殘差平方和最小則將其認定為門限估計值。進而，采用Boottrap方法進行LM檢驗，分析F統計量的漸進分布形式，計算臨界值，最后檢驗是否存在門限效應。建立門限回歸模型要確定門限數目的個數，以便確定模型的形式。根據Hansen（1999）的思路，對上述模型采用最小二乘估計，依次假定存在1、2和3個門限值。對各變量做門限數量統計時，F統計值的檢驗高度顯著，說明均存在2個門限值。

本文實證分析以全樣本數據（40個國家）為考察對象，對不同金融市場發展程度下外匯儲備對經濟發展影響情況進行實證分析。由于數據時間序列跨度23年，期間全球經歷東南亞金融危機和2008年的全球性金融危機，特別增加虛擬變量Dum1和Dum2，分別表示東南亞金融危機和2008年金融危機。1998年到2012年Dum取1，其他時期取0；2008年到2012年Dum2取1，其他時間取0。各變量均通過穩定性檢驗，均為平穩序列，可建立面板模型，具體結果如表2所示。

模型1解釋了外匯儲備變動對出口的影響。總體而言，國民收入對出口具有顯著的促進效應且統計性顯著。模型1-1顯示，各解釋變量統計性均顯著，最具有解釋能力。其中，國民收入增加1%則國家出口將提高014%。但金融危機對各國出口的影響則顯著為正，即金融危機過后各國出口水平出現大幅度提高，1997年東南亞金融危機對出口的促進作用最為顯著。與其相比，外匯儲備對出口的影響則呈現U型變化模式。當金融發展水平較低時，外匯儲備變動對各國出口具有顯著的積極影響，外匯儲備占GDP份額提高一個單位，則會促進出口至少相應增加011個單位。模型1-1中，2008年金融危機的啞變量統計結果不顯著，結論與模型1-1基本類似。

模型2解釋了外匯儲備與消費之間的關系。國民收入是影響居民消費最重要的因素，模型2-4顯示，若國民收入增加1%則消費會增加044%。金融危機對居民消費的消極影響最為明顯，2008年國際金融危機對各國總消費的影響要高于1997年東南亞金融危機。外匯儲備對總消費具有積極影響，隨著金融發展水平的提高，外匯儲備對消費的影響程度也不斷增加。模型2-1到模型2-4中，均顯示具有顯著的門限效應，其他各變量也均符合統計標準?？傮w而言，當金融發展水平較低時，單位外匯儲備變動對消費的影響較低，僅僅為0008。但當金融發展水平達到一定程度后，單位外匯儲備變動對消費的影響則提高到007。

模型3解釋了外匯儲備與總投資之間的關系。國民收入是影響總投資最重要的因素，模型中國民收入變量的統計性均顯著。模型3-1中各變量影響系數均統計顯著，外匯儲備對投資的影響基本呈消極影響，僅在金融市場門限值介于244和309之間時為積極影響。模型3-2中，當門限值小于688時，外匯儲備對總投資影響系數統計性不顯著，介于688和1238時單位外匯儲備變動對投資的影響為002，高于1238時則轉變為消極影響。模型3-3將兩次金融危機變量納入考察范圍后，僅僅在金融市場門限值介于47和687之間時影響系數的統計性顯著，外匯儲備對總投資具有消極影響。模型3-4中金融危機變量統計不顯著，其他情況與模型3-1節基本類似。

模型4考察了外匯儲備與GDP增速之間的關系。國民收入是影響GDP發展速度最重要的因素，各影響系數統計均顯著。模型4-1中，當門限值低于012時外匯儲備對GDP增速影響不顯著，其他條件時隨金融市場發展則呈現明顯的消極影響。模型4-2中，當門限值介于012和10697時外匯儲備對GDP增速影響不顯著，高于10697時則顯著為消極影響，低于012時則為積極影響。模型4-3中金融危機變量均符合統計顯著性，但也僅僅在統計變量高于10697和低于0117時外匯儲備對GDP增速的影響顯著，其中在前面區間時為消極影響，在后面區間時則為積極影響，結果與模型4-2類似。模型4-4中，金融危機變量統計性不顯著，結論與模型4-1基本相同。

1.隨著金融發展水平的提高，外匯儲備對各國宏觀經濟影響表現出不同特征。具體來說，金融發展水平較低時，外匯儲備對出口、消費和總產出具有積極影響；金融發展水平取得一定發展時，外匯儲備對出口和投資具有消極影響，對消費有積極影響；金融高度發展時，外匯儲備對出口和消費有積極影響，對總產出有消極影響。

當金融市場發展水平較低時，意味著國內金融市場普遍缺乏有效的融資渠道，缺少必要的生產和建設的投資資金，金融體制建設也不完善，不利于國內經濟的發展，具有較高的金融脆弱性，易受國外金融危機影響。因此，在國內金融市場發育滯后時期，政府多數選擇出口導向型發展策略，試圖通過出口貿易拉動國內經濟發展，并獲取經濟發展的必要投資資金，改善國內經濟發展動力不足的局面。在此時期，外匯儲備的主要職能表現在滿足平衡各國國際收支和外債償付方面，也成為各國進口關鍵性生產設備的主要資金來源，從根本上提高國家出口產品的生產能力和競爭能力，提高貿易品出口量，推動經濟發展，并增加國民財富。而國民收入增加之后，也必將刺激國內對貿易替代品進行消費，并最終提高GDP發展速度，提高國家總產出水平。

當金融發展水平達到中等程度之后，國內融資渠道基本暢通，但各國金融市場發展仍存在許多缺陷，缺少有效的海外投資渠道，貨幣政策的傳導效果有限，本國貨幣國際公信力仍較弱。在此階段，各國基本實現提升自身出口能力并創匯的目標，國內外匯儲備相對充足，已不需要通過外債等手段籌集投資發展資金。而外匯儲備是以外匯形式存在的貨幣資產，缺少有效海外投資渠道，也不能作為其他國家主要的儲備貨幣，只能投資于低收益的發達國家政府債券，使持有外匯儲備的機會成本明顯提升。此時，由于金融市場在傳遞貨幣政策時效果有限，央行貨幣沖銷政策失靈意味著增加外匯儲備必然引起國內貨幣增發，不僅給國內市場帶來較高的通貨膨脹壓力，也不利于貿易商品的出口，因此該階段外匯儲備對出口具有明顯的消極影響，也不利國內投資的發展，甚至會對總產出產生消極影響。東亞新興市場國家基本都面臨上述問題，外匯儲備被動增加使各國承擔高額持有成本，對國民經濟的負面影響也逐漸顯現（馬野馳，2014）。

當金融發展水平達到一定高度時，國內金融體制建設完善，能夠實現資金在國內的自由流動，國外資本市場建設也取得極大提高，甚至本幣的國際影響力也進一步得到提升。在此情況下，貨幣政策的沖銷效果明顯，能夠有效解決增加外匯儲備而導致貨幣增發的難題。另外，國際資本市場的發展也意味著能夠將外匯儲備更有效地投資于高收益資本市場，改變以往以低收益政府債券作為主要投資對象的窘境。此時增持外匯儲備的機會成本大幅度下降，也為貿易品出口提供了更好的發展方向，能夠促進出口的發展并帶動國內消費能力的提高。但必須注意，金融發展水平相對較高的國家基本屬于發達國家，其持有的外匯儲備規模已遠遠低于其他發展中國家和地區，此時增持外匯儲備并不利于改善總產出情況。

2.1997年金融危機對宏觀經濟變量的影響更為顯著。1997年金融危機和2008年金融危機對各國出口、投資、消費和GDP增速具有不同影響?？傮w而言，金融危機之后各國出口發展速度和能力明顯提高，而其他如投資、消費和GDP等則會出現下降的情況。其中1997年金融危機對各國經濟的總體影響高于2008年金融危機，僅僅在投資方面2008年金融危機的消極影響較大，主要原因在于：1997年金融危機是由東亞發展中國家盲目地進行金融深化改革并放開資本賬戶和實行彈性匯率制度所導致，其國內脆弱的金融環境在國外游資撤離之后迅速出現金融恐慌，并引發國際性金融危機。發生危機的主要東亞國家與發達國家之間具有緊密的產業聯系，危機對上述國家的影響也會迅速傳染到關系密切的發達國家和地區，即全球各國均受到金融危機較大影響。而2008年國際金融危機根源于美國金融產品創新過程中資金鏈條斷裂，由于主要發達國家和地區與美國金融市場之間錯綜交織的金融聯系，使金融危機迅速傳遞到發達國家，并在發達國家內部產生嚴重的金融恐慌，甚至出現國家破產等惡劣情況。

由于兩次金融危機爆發的性質、傳染途徑和影響國家群體的不同，使兩次金融危機對各個宏觀經濟變量的影響程度也有所區別。兩次金融危機過后，世界各國均通過提高出口促進國內恢復生產能力，帶動國內經濟的復蘇。東亞主要國家均以對外貿易作為拉動經濟發展的主要動力，尤其在金融危機過后更亟需通過出口拉動疲軟的國內經濟，因此1997年金融危機之后各國總出口增勢超過2008年金融危機。2008年金融危機對投資的消極影響最為嚴重，可能由于發達國家內部的金融危機動搖了國內生產力的根本，使國內投資者對生產市場的投資信心急劇下降。金融危機之后，以美國為首的發達國家實行“重振制造業計劃”就足以說明上述問題，美國和德國等均有目的引導國內制造業，使其成為經濟復蘇的驅動力。但由于此次危機對發展中國家的影響程度小于發達國家，影響規模、范圍和程度也均小于1997年的亞洲金融危機，因此對消費和總產出的負面影響也相對較小。

綜上所述，金融危機和外匯儲備對總出口、總投資、總消費和總產出的影響均不相同，且后者在金融發展程度不同時有不同影響。兩次金融危機之后，各國總出口水平均有所上升，但不利于總投資、總消費和總產出。

3.隨著金融發展水平的提升，國家應從適當增加外匯儲備向加強外匯儲備投資能力建設轉變。

（1）金融發展水平較低的國家可通過適當增加外匯儲備，提高國家的經濟發展速度。適當增持外匯儲備，在保證外匯儲備實現基本職能的基礎上，將外匯儲備對國內消費、投資和出口的作用最大化，使外匯儲備既能保證國內的金融安全，防范由于自身金融脆弱造成國際金融危機，又可以促進國家經濟的發展。同時，有策略增持外匯儲備，避免外匯儲備過度積累而給自身經濟發展帶來過高負擔。

（2）當國內金融市場取得一定程度發展后，必須加強外匯儲備投資能力建設，將持有外匯儲備的機會成本降至最低。上述問題主要從兩方面著手：其一，增加外匯儲備向盈利性的海外資產的投資比重，提高自身對國際金融市場的宏觀控制能力，保證外匯儲備既實現穩健增長，又能夠將收益最大化；其二，加快本幣國際化推進工作，建立本幣海外債券市場建設，拓展外匯資產的投資渠道，降低持有外匯儲備的機會成本。

1991年中國股票市場價值占GDP比重的021%，2007年達到峰值223%，到2012年下跌到70%。由于中國資本市場不規范，以Sto值代表中國金融發展水平有一定局限性，但研究不同金融發展水平下外匯儲備的宏觀效應，對于我國仍有重要的借鑒意義。

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An Analysis of Macroeconomic Effects of Financial Development and Foreign

Exchange Reserves based on Threshold Panel Model

MA Ye-chi1， JIANG Shu-bo2， WANG Yong-sheng1

（1. School of Economics，Northeast Normal University， Changchun 130117， China；

2. School of Economics， Harbin University of Commerce， Harbin 150028， China）

Abstract：This paper chooses the economic data of 40 major countries and regions to establish threshold panel model to analyze the impact of both the financial crisis on macroeconomic and study the macroeconomic effects on exports， investment， consumption and the total output by reserves in the different levels of financial development. The results show that the financial crisis has a role in promoting exports， but has a negative impact on investment， consumption and total output. At lower levels of financial development， foreign exchange reserves have positive impact on exports， consumption and the total output； when financial development attains a certain level， the foreign exchange reserves have a negative impact on exports and investment， and have a positive impact on consumption； when the financial development level attains a certain height， foreign exchange reserves have a positive impact on exports and consumption， and have a negative impact on total output.

Key words：financial development； foreign exchange reserves； threshold effect

（責任編輯：嚴元）