CS合約鎖定銅運費風險

施秀芬

8 月10日，上海航運運價交易有限公司（SSEFC）“銅運費價差交易產品”（CS合約）在中國金融信息中心舉行上市儀式。

CS合約，是指上海期貨交易所銅（滬銅）期貨合約每個交易日日終結算價與倫敦金屬交易所3個月銅（倫銅）電子交易合約同一交易日15：00（北京時間）時點價和現貨銅3個月升貼水之差。15：00時點價，是指該合約在北京時間15：00整點時刻成交的價格。如該時點無成交，則取該時點前最近一筆成交的價格作為該合約當日時點價。如當日無時點價或無現貨銅3個月升貼水，則取最近一個交易日的時點價或現貨銅3個月升貼水為當日時點價或現貨銅3個月升貼水。匯率參照當日中國外匯交易中心公布的人民幣對美元匯率中間價。

一合約兩目的

在期貨市場上，現貨的價格低于期貨的價格，則基差為負數，這種情況叫“期貨升水”，也稱“現貨貼水”，遠期期貨價格超出近期期貨價格的部分，稱“期貨升水率”。反之，當現貨價格高于期貨價格，則基差為正數，這種情況稱為“期貨貼水”，或稱“現貨升水”，遠期期貨價格低于近期期貨價格的部分，稱“期貨貼水率”。

據SSEFC的CS合約專題介紹，在國際大宗商品貿易中，“期貨合約價格+升貼水”的點價模式被廣泛采用。買賣雙方約定以某期貨交易所對應品種某個時間點或時間段的期貨價格為基價，加上雙方協商同意的升貼水來確定最終現貨交收價格。

據相關專家介紹，在點價模式下的國際貿易中，海運費在基差中的比例高達60%，海運費水平已經成為國際貿易中基差波動的重要影響因素。CS合約正是基于海運費等因素影響的基差衍生產品。

據CS合約的主要設計者、北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越介紹，該產品是典型的套利產品。胡俞越認為套利產品值得鼓勵：“套利者套的是基差的利，基差若在合理區間，套利者根本無利可套。”胡俞越透露，其所帶領的團隊在CS合約之后，還將研究出臺其他的類似產品。

胡俞越介紹CS合約的誕生緣起：“通過理論研究，我們發現進口商為了將來在現貨市場買進現貨時不致因價格上漲而造成經濟損失，需要做買期保值（又稱‘買入對沖、‘多頭保值），但如果僅僅做買期保值，會留下基差的風險敞口，并且回避不了。”如何解決這個問題？巴西帕拉納瓜港的大豆基差交易給了他們很大的啟發。該交易是現貨、場外交易，以美國CBOT的大豆價格作為基準價，以巴西大豆價格作為現貨價，兩者間的期限價格的價差就是基差。“這個基差就可看作美國大豆運到南美的運價。”胡俞越表示。除了海運費的影響因素外，其他基差影響因素還有兩地供需關系對比、匯率、商檢、保險、信用證等。

目前，中國很多油脂企業在做套保，一方面，在CBOT做買期保值或點價;另一方面，在巴西帕拉納瓜港大豆基差交易市場把基差風險鎖定，這樣就可以得到一個非常完美的套保效果。

于是，胡俞越覺得可將倫銅類比美國CBOT大豆，滬銅類比巴西大豆，滬銅與倫銅之間的基差也可以進行交易，為中國銅貿易商鎖定基差風險。

中鋁國際貿易有限公司期貨部總經理、LME鋁委會委員高級經濟師楊曉武認為， CS合約上市讓中國銅產業鏈上中下游的保值基本實現無縫對接。“以前需要在上海和倫敦兩個市場做兩份保值合約，相當于在上海和倫敦進行兩次開倉和兩次平倉交易，才能實現現在CS合約的目的。”楊曉武表示。

據了解，以前因存在外匯管制，國內外跨市套保需要兌換外匯，手續繁瑣，資金利用率低，匯率波動風險大。SSEFC總裁于軍表示：“現在一個產品就解決了，極大降低了交易成本，連接國際市場。”經測算，持有相同數量現貨的CS合約的成本約為滬銅和倫銅期貨合約跨市套保持有合約成本的1/20～1/25。

運費波動巨大

由于基差60%取決于海運費，所以銅海運情況尤須關注。海運歷來受經濟周期、局部戰爭、突發事件等國際因素沖擊，因此海運費變動難以掌控。

據SSEFC研發部負責人姚鵬介紹，全球銅貿易中，與中國有關的航線主要有3條：遠東—南美西岸航線、遠東—非洲航線和西澳航線，其中由于智利的銅礦出口量占世界銅礦總量的45%，使得遠東—南美西岸航線成為當前最具潛力的銅貿易航線之一。

另據相關專家表示，銅礦貿易主要使用靈便型和超靈便型散貨船，而據波羅的海交易所相關航線的相關船舶日租金趨勢顯示，波動還是非常劇烈的（見圖1、2），以此可合理推算銅海運費的波動也是相當厲害的。這也顯示出CS合約的必要性。

中國海關數據顯示，去年前11月中國進口銅礦 1065萬噸，到岸金額194.80億美元，“200艘船就能拉完中國一年的銅礦進口量。平均1噸銅礦價格約2000美元，海運費約占1%。”該專家表示。

雖然銅的貿易量不是很大，但在楊曉武看來，CS合約的上市可能是一個標志性的事件，它給人們帶來更多想象空間，因為金屬家族很多（有銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫等），還有農產品和能源等，都可以做類似的基差風險鎖定。楊曉武說：“中國對大宗商品的消費、加工等幾乎占據全球50%的份額，CS合約上市將可能給一系列產品帶來啟發。”

市場反響熱烈

楊曉武認為，CS合約可能是最接近國際化的一個有中國色彩的合約，因為該合約“一只腳”站在上海，“根”在中國，另“一只腳”在倫敦，恰恰是滬銅和倫銅在交易量和持倉量上都可相媲美。其他國家銅行業的交易員、風險管控員一定會關注CS合約，會找機會通過買賣中國的CS合約來取得倫敦和中國市場的溢價。因此“好飯不怕晚”，CS合約一定會有非常好的未來。

某活躍的交易商向《航運交易公報》記者表示：“CS合約這個產品比其他產品好很多，首先手續費低，可以讓喜歡做炒單的人進場，現金交收將產生更多投機者。”

根據SSEFC公布的資料，CS合約價值為1噸/手，最小變動價位為5元/噸。定金比例為最低合同價值的10%，波動限制為不超過上一交易日結算價的 4%。就手續費而言，交易的單邊手續費為1元/手，交收手續費為2元/手。采用現金交收，可在交易商之間轉讓。

上市首日，推出的CS1510和CS1511合約，與滬銅主力合約的日期一致。按照8月7日滬銅和倫銅價格，CS合約首日開盤價格為6055元/噸。市場的參與熱情較高，成交量迅速放大，午后達3億元。截至上市首日收盤，主力CS1510合收報約6345元/噸，上漲345元/噸，漲幅5.75%，當日總計成交60245手，持倉量30193手。

某現貨商表示，CS合約對中國部分貿易商來說是有利的，在自有資金有限的情況下，又想做內外盤套利，CS合約就是一個很好的選擇。此外，該貿易商也指出，CS合約最終能否引起市場關注主要還是看其避險的有效性，看是否能夠吸引銅貿易商進行套期保值。endprint