匯改背景下的人民幣國際化

文/張明 編輯/孫艷芳

匯改背景下的人民幣國際化

文/張明 編輯/孫艷芳

人民幣國際化之路無疑將會越走越寬，但也將面臨越來越多的波動與風險。中國政府應在推進結構性改革、壯大金融市場、防范金融危機三個方面著力。

彈指一揮間，始于2005年7月的人民幣匯率形成機制改革，已經走過了10年。在這10年間，不僅人民幣匯率與利率形成機制改革取得了顯著進展，而且人民幣也正在成長為全球范圍內不容忽視的國際性貨幣。

人民幣匯改成效喜人

2005年7月21日，央行宣布改革人民幣匯率形成機制，建立以市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動匯率制。如圖1所示，2005年6月至2015年5月這10年間，人民幣對美元、歐元與日元分別升值了26%、32% 與33%，而人民幣對其他國際主要貨幣的升值幅度更遠超上述三大國際貨幣。作為結果，根據BIS的數據，在這10年間，人民幣名義有效匯率與實際有效匯率分別提升了46%與56%。

相比之下，過去10年間，人民幣兌美元的匯率波動較為平穩，人民幣兌歐元、日元的匯率則體現出更強的波動性。這表明，央行一直在試圖維持人民幣兌美元匯率的大致穩定。事實上，從人民幣兌美元的匯率走勢出發，可以將過去10年劃分為四個階段。第一階段為2005年7月至2008年7月。這三年期間人民幣兌美元匯率持續攀升，升幅累計達到17%。第二階段為2008年8月至2010年6月。在此期間，受美國次貸危機影響，人民幣匯率再度釘住美元，幾乎沒有任何提升。第三階段為2010年7月至2014年1月。隨著央行重啟人民幣匯率形成機制改革，人民幣兌美元匯率繼續持續攀升（盡管在2012年一度有所下跌），升幅累計達10%。第四階段為2014年2月至今，人民幣兌美元匯率呈現出先微跌再微升的態勢，中間價基本上穩定在6.10～6.20之間。一言以蔽之，在這四個階段，人民幣兌美元匯率呈現出“升-穩-升-穩”的周期性特點。

匯改10年至今，隨著人民幣有效匯率大約50%的升幅，人民幣匯率顯著低估的局面已經基本上改變。證據之一，是中國盡管依然持續保持經常賬戶順差，但經常賬戶順差占GDP的比率，從2011年至2014年已經連續四年持續低于3%；證據之二，是中國持續十余年的國際收支雙順差的格局正在消失，中國未來可能出現“經常賬戶小幅順差、資本賬戶在順差與逆差之間搖擺”的國際收支新常態。

人民幣兌美元匯率的每日波動幅度，已經在2007年5月、2012年4月與2014年3月三次放寬，由最初的正負千分之三擴大至目前的正負百分之二。這一波動幅度已經不算小了。如果充分利用這一波幅，在一周內人民幣兌美元匯率就能升/跌10%。在放寬每日匯率波幅后，目前央行主要通過中間價來影響人民幣匯率。這導致人民幣匯率中間價與市場價經常出現明顯的背離（見圖2）。如2014年12月至今，人民幣匯率中間價就一直明顯高于市場價水平。

人民幣國際化茁長成長

從2009年起，中國政府開始大力推進人民幣國際化。筆者認為，中國政府推進人民幣國際化的主要目的如下：一是試圖讓人民幣的國際地位與中國經濟（特別是中國國際貿易）的國際地位相匹配；二是試圖降低政府積累的外匯儲備，從而降低美元匯率貶值可能給中國外匯儲備造成的購買力損失；三是試圖通過人民幣國際化及其相應的資本賬戶開放來倒逼國內結構性改革。中國政府采取了一種“三管齊下”的策略來推進人民幣國際化：一是鼓勵在跨境貿易與投資中使用人民幣進行計價與結算；二是大力發展以香港為代表的人民幣離岸金融市場；三是通過央行與其他國家或地區央行簽署雙邊本幣互換協議的方式來滿足境外人民幣流動性需求。從2009年至今，人民幣國際化在上述三個維度均取得了顯著進展。

首先，人民幣已經成為中國在跨境貿易與投資結算領域中使用的重要貨幣。如圖3所示，2014年，經常賬戶與貨物貿易的人民幣結算規模已分別達到6.6萬億與5.9萬億元。人民幣跨境貿易結算占中國跨境貿易的比重則從2010年初的聊勝于無上升至2015年第一季度的超過25%。根據SWIFT提供的數據，截至2014年底，人民幣已經成為全球第五大國際結算貨幣。2014年，中國對外直接投資與外商來華投資的人民幣結算規模分別達到1866億與8620億元。

其次，迄今為止，香港、新加坡、倫敦、臺北等地已經發展成為重要的人民幣離岸金融中心，其中尤以香港為最。如圖4所示，截至2014年底，香港的人民幣存款余額已達1萬億元，占香港總存款余額的10%。根據央行的數據，截至2014年底，全球主要離岸市場的人民幣余額已經接近兩萬億元（尚不包含存款憑證在內）。根據BIS的統計，截至2014年底，全球以人民幣標價的國際債券的余額達到5351億元，其中境外機構在離岸市場發行的人民幣債券余額高達5305億元。

圖1 匯改10年人民幣兌三大國際貨幣的匯率走勢

圖2 人民幣兌美元匯率中間價與市場價的背離

圖3 人民幣跨境貿易結算的進展

圖4 香港人民幣存款余額的演變

圖5 人民幣跨境套利的證據

圖6 人民幣跨境套匯的證據

最后，人民幣已經逐漸成為全球范圍內重要的儲備貨幣選擇。截至2015年5月底，央行已經與32個國家或地區的央行或貨幣當局簽署了總額達到3.1萬億元的雙邊本幣互換協議。目前已有近30個國家的央行宣布將人民幣納入儲備貨幣范疇。截至2015年4月底，境外央行持有的人民幣資產余額達到6667億元。同期內，非居民持有的中國境內人民幣資產已經達到4.4萬億元。

跨境套利交易盛行

不容否認，過去六年內人民幣國際化取得顯著進展，與如下基本面因素顯著相關：一是中國經濟增速顯著高于全球增速，造成中國資產對全球投資者頗具吸引力；二是作為全球最大的國際貿易國，用人民幣進行交易有助于降低匯率風險與交易成本；三是中國經濟周期與美國經濟周期不完全同步，增持中國資產有助于實現全球資產布局的多元化；四是中國資本賬戶逐漸開放，擴大了境外投資者投資人民幣資產的渠道與空間。

然而，蓬勃發展的人民幣國際化背后，也出現了大量的金融套利交易。這些套利交易表面上表現為跨境貿易的人民幣結算，其實質卻是關聯公司利用內地與離岸人民幣市場上的匯率差與利率差進行財務套利的結果。這種套利行為一方面制造了人民幣國際化的泡沫，另一方面降低了中國政府宏觀調控的效果，還造成了中國的國民福利損失，可謂弊大于利。

跨境套利的表現形式之一，是利用內地市場與香港市場的人民幣利率之差進行套利。過去幾年內，由于內地的人民幣存貸款利率水平顯著高于香港的人民幣存貸款利率水平，從而給以“內保外貸”為代表的跨境套利提供了空間。跨境套利的實質，是境內企業以跨境貿易人民幣結算為偽裝，從香港金融機構處借入人民幣款項并匯至國內使用，以獲取兩地利差的財務操作。如圖5所示，人民幣跨境套利的強有力證據之一，是近年來香港銀行對內地銀行的外幣（人民幣）債權，由2010年的3000億港幣左右上升至2014年的接近3萬億港幣左右。

跨境套利的表現形式之二，是利用內地市場與香港市場的人民幣匯率之差進行套利。由于香港市場上的人民幣匯率是由市場供求自發決定的，而內地市場上的人民幣匯率依然存在一定程度的干預，從而導致了香港與內地人民幣即期匯率之間往往會存在顯著差異。在大多數時期內，由于內地存在穩定的人民幣升值預期（這是人民幣匯率形成機制改革采取了漸進方式的必然結果），造成香港人民幣即期匯率高于內地人民幣即期匯率，這就會刺激企業與居民將人民幣從內地轉移至香港，將美元從香港轉移至內地的跨境套匯行為。這種行為也會通過人民幣跨境貿易結算的偽裝進行。如圖6所示，人民幣跨境套匯的強有力證據之一，是香港人民幣存款環比增速與人民幣升值預期指數之間具有很強的正相關。這意味著，當市場上存在顯著的人民幣升值預期時，由于香港人民幣要比內地更貴，導致居民與非居民將人民幣由內地轉移至香港，從而導致香港人民幣存款上升，反之亦然。

跨境套利的表現形式之三，是人民幣跨境套利與人民幣跨境套匯合二為一。在市場上存在持續的人民幣升值預期的背景下，居民與非居民可以在香港借入美元，兌換為人民幣之后，通過跨境貿易人民幣結算的偽裝轉移至內地，在內地投資于房地產、股市或影子銀行產品，借此可以賺取利差與匯差的雙重收益。這種跨境套利交易的規模如此之大，以至于多家國際金融機構均將人民幣套利交易視為“本世紀以來最重大的貨幣套利交易”。

政府作為的三個方向

從上文分析中，我們可以得到如下主要結論：第一，匯改10年以來，人民幣匯率形成機制改革取得了顯著進展。隨著人民幣兌主要貨幣以及人民幣有效匯率的大幅升值，人民幣匯率顯著低估的狀況已經完全改觀。人民幣兌美元每日匯率波幅已經顯著開放。目前央行主要通過中間價來管理人民幣匯率。第二，自2009年以來，人民幣國際化已經在跨境貿易與投資的人民幣結算、離岸人民幣金融市場的發展以及雙邊本幣互換協議的簽署等領域取得顯著進展。第三，盡管人民幣國際化的進展具有基本面因素的支持，但人民幣國際化背后也隱藏了大量的人民幣跨境套利。人民幣跨境套利盛行的原因之一，是人民幣匯率形成機制改革采取了漸進式策略，導致市場上存在持續的人民幣升值預期。

展望未來，人民幣國際化之路無疑將會越走越寬，但也將面臨越來越多的波動與風險。筆者認為，人民幣能否真正成長為國際儲備貨幣，取決于以下三個問題能否得到解決：其一，中國經濟能否在未來10年繼續維持6%～7%的增速；其二，中國金融市場能否持續發展壯大；其三，中國能否避免系統性金融危機的爆發。而這也正是中國政府今后應著力作為的三個方向。

為了讓人民幣國際化之路變得更加可持續與可預測，筆者在此提出如下政策建議。第一，中國政府應抓住當前時機，大力推進結構性改革，真正從改善供給面角度來保證經濟持續較快增長，而非繼續通過財政、貨幣政策等需求管理工具來刺激經濟增長；第二，中國政府應進一步完善人民幣匯率與利率形成機制，大力發展、完善以直接融資為代表的金融市場，逐步實現金融市場的對內對外開放；第三，中國政府應大力構建宏觀審慎監管框架來防范潛在的金融風險。在人民幣匯率與利率形成機制尚未充分市場化、宏觀審慎監管框架尚未真正到位、國內既有金融風險尚未得到根本性緩釋的前提下，中國政府應該在進一步開放資本賬戶的問題上繼續抱持漸進、審慎、可控的態度。

（本文僅代表作者個人觀點）

作者系中國社科院世經政所國際投資室主任