匯改十年：而今邁步從頭越

文/管濤 編輯/孫艷芳

匯改十年：而今邁步從頭越

文/管濤 編輯/孫艷芳

未來，人民幣匯改必須進一步增強人民幣匯率彈性，進一步發展外匯市場，進一步擺正人民幣匯率政策的位置。

自2005年7月人民幣匯率形成機制改革重啟至今，已經走過了十年。在這十年里，無論是人民幣匯率水平還是匯率形成機制，均發生了翻天覆地的變化，然而改革依然在路上。

人民幣匯率不再低估

過去十年，人民幣雙邊和多邊匯率總體走強。從2005年7月重啟匯改至2015年4月末，人民幣兌美元匯率中間價累計升值了35%，國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率指數分別累計升值了42%和56%。其中，2008年9月國際金融危機爆發以來，人民幣雙邊匯率累計升值了12%，名義和實際有效匯率指數分別升值了32%和27%。在全球金融動蕩，主要經濟體因實施貨幣刺激政策而陷入競爭性貶值的情況下，人民幣再次像上次亞洲金融危機時期那樣，在國際貨幣體系中扮演了“定海神針”的角色。

過去十年，我國經常項目收支趨向基本平衡。自1994年外匯體制改革以來，我國經常項目收支（主要是貨物貿易）連年順差，且2005年后順差不斷擴大，2007年最高達到當年國內生產總值的10.1%。2008年爆發國際金融危機后，該比例逐年回落，自2010年起降至國際認可的合理標準以內。2014年全年，經常項目順差2197億美元，同比增長48%，與國內生產總值之比為2.1%，較上年回升了0.5個百分點，但仍低于國際認可的合理標準。2015年一季度，隨著貨物貿易順差大幅反彈，經常項目順差激增至789億美元，同比擴張了10.3倍，與同期國內生產總值之比為3.4%。這主要是因為國內經濟下行、國際大宗商品價格下跌導致順差擴張。

過去十年，人民幣匯率趨于均衡合理水平。2005年以來，經常項目順差占比急劇上升，一度成為國際社會非議人民幣匯率政策，發起對華貿易和投資保護主義行動的重要借口。2007年6月，國際貨幣基金組織專門出臺新的《成員國雙邊政策監督的決定》，重點加強對成員國匯率政策實施的監督，這被認為是進一步向中國施壓人民幣匯率重估。隨著我國經常項目收支趨向基本平衡，尤其是2011年起占比基本維持在2%左右，顯示人民幣匯率水平趨向合理。2012年，國際貨幣基金組織將對人民幣匯率水平評估的結論從“顯著低估”改為“溫和低估”；2015年5月底，國際貨幣基金組織在第四條款磋商總結報告中更是明確指出，人民幣匯率水平“不再低估”。這既顯示了中國經濟再平衡的積極成果，也為中國更好地參與全球經濟治理改革爭取了主動。

人民幣匯率形成市場化大發展

過去十年，人民幣匯率的浮動區間逐步加大。2005年7月21日匯改之初，銀行間市場（即批發市場）人民幣兌美元匯率日間有管理的波幅為中間價（或基準價）的上下0.3%；2007年5月21日，波幅擴大到上下0.5%；2012年4月16日，進一步擴大到上下1%；2014 年3月17日擴大至上下2%。與此同時，2005年9月起，取消了對銀行為客戶辦理結售匯業務時非美元貨幣對人民幣的掛牌匯率浮動區間的限制；2014年7月起，取消美元兌人民幣的掛牌匯率浮動區間限制。自此，銀行結售匯市場（即零售市場）取消了匯率浮動區間管理。

過去十年，人民幣匯率逐漸呈現有漲有跌的雙向波動。2005年匯改以來，人民幣匯率總體呈現單邊升值走勢。2011年底起，受內外部不確定、不穩定因素的影響，人民幣匯率開始呈現有漲有跌的雙向波動。2011年11月底12月初，銀行間市場人民幣對美元交易價一度多次觸及日間匯率波幅上限。2012年四季度起，隨著內外部市場環境回暖，資本大量回流，人民幣匯率又呈現新一輪單邊升值走勢，2014年初最高交易價一度升至6.04元兌1美元。進入2014年2月，特別是3月中旬人民幣匯率日間波幅進一步擴大至2%以后，人民幣匯率開始維持有升有貶的振蕩走勢，匯率彈性進一步增強（見圖2）。

過去十年，人民幣匯率資產屬性逐漸顯現。在1994年外匯體制改革、匯率并軌時，我國就確立了現行的“以市場供求為基礎的、有管理的浮動”匯率安排。過去二十多年來，人民幣雙邊和多邊匯率的升值，本質反映了國際收支持續“雙順差”，市場外匯供大于求的客觀現實。其中，2005～2009年，經常項目順差與資本項目順差對我國國際收支總順差、外匯儲備資產增加的平均貢獻率分別為73%和27%；2010、2011 和2013年，其平均貢獻率分別為36%和64%；2014年，全年分別為85%和15%（其中，一季度分別為7%和93%，二至四季度分別為136%和-36%）。理論上講，如果國際收支順差、外匯儲備增加主要來自于經常項目順差，則其來源是穩定的；反之，如果主要來自于資本項目順差，則來源有可能是不穩定的。而且，當外匯儲備變動主要是資本流動驅動時，則意味著匯率具有資產價格屬性，也就容易出現匯率超調。結合2014年一季度的國際收支狀況和年初人民幣匯率加速升值的事實，不難理解，為什么后來人民幣匯率的單邊預期被打破后，匯率的雙向波動也就成為市場內生的、水到渠成的變化了。實際上，從2013年下半年開始，人民幣匯率升值預期逐漸消退，各期限的人民幣對美元遠期價格逐漸由美元貼水轉為升水，意味著未來人民幣對美元貶值。這主要反映了本外幣利差的方向，符合利率平價的遠期匯率定價原理（見圖3）。

圖1 人民幣匯率走勢（單位：元/美元；2010=100）

圖2 人民幣匯率中間價與交易價走勢（單位：元/美元）

圖3 境內外一年期人民幣遠期匯率走勢（單位：基點）

圖4 境內外一年期人民幣遠期匯率走勢（單位：元/美元）

圖5 印度的主要經濟指標

過去十年，外匯市場逐漸步入多重均衡狀態。所謂多重均衡，就是在給定貿易投資和本外幣利差狀況下，外匯市場既可能出現資本流入或本幣升值壓力，也可能出現資本外流或本幣貶值壓力。2014年以來，在經常項目收支趨向基本平衡、人民幣匯率趨于均衡合理的情況下，跨境資本流動和人民幣市場匯率的波動性明顯增強，境內外匯市場呈現出三個明顯背離：一是貿易順差與外匯儲備增長背離。2014年二至四季度，海關統計的外貿進出口順差合計達3635億美元，同比增長67%，同期外匯儲備資產卻下降了70億美元；2015年一季度，外貿進出口順差1237億美元，同比增長6.4倍，但外匯儲備資產減少了795億美元，而上年同期為增加1258億美元。二是本外幣正利差與套利資本流向相背離。2014年，盡管美聯儲逐步退出量化寬松的貨幣政策，人民幣利率仍持續高于美元利率，下半年，境內反映利差交易貨幣吸引力的夏普比率甚至由負轉正、大幅回升，但境內企業延續了二季度以來的“資產外幣化、債務去杠桿化”的財務運作調整。2014年境內外匯貸存比由年初的125%逐步回落至12月末的99%，2015年3月末進一步降至82%；2014年上半年，進口跨境貿易融資增加428億美元，下半年轉為下降877億美元，2015年一季度進一步減少227億美元。三是外匯供求關系與人民幣匯率走勢相背離。2014年上半年，反映零售市場外匯供求關系的即遠期結售匯順差為1674億美元，而境內人民幣兌美元匯率中間價貶值0.9%，交易價貶值2.5%；下半年，境內人民幣兌美元匯率中間價升值0.6%，交易價升值0.02%，而即遠期結售匯卻為逆差累計818億美元。2015年前4個月，人民幣兌美元匯率中間價和交易價均先貶后升，但即遠期結售匯逆差逐月擴大，累計逆差1384億美元。上述背離均反映了跨境資本流動的順周期特點，進一步凸顯了人民幣匯率的資產價格屬性。市場決定匯率并非單純的市場供求決定，一些非交易的、非流量的因素如市場預期在發揮越來越大的作用。這表明，當前形勢下人民幣匯率雙向波動是可能的，而且雙向波動對于調節國際收支確實是有效的。

過去十年，境內外人民幣匯率差價趨于收斂。2005年匯改以來，特別是隨著2009年后跨境人民幣業務試點的不斷擴大，人民幣正逐步成為全球廣泛交易的貨幣。國際清算銀行2013 年4月的最新調查數據顯示，全球日均人民幣外匯交易量達1200億美元，人民幣已從2010年4月調查時的全球第17大交易貨幣躍升為第9大交易貨幣。其中，在岸市場成交量419億美元，離岸市場成交量781億美元。境外人民幣外匯交易已形成了全球24小時不間斷的交易網絡。由于在岸與離岸市場的參與主體、交易規則不同，境內外人民幣匯率存在差異是必然的，但近年來二者的差價趨于收斂且呈現雙向震蕩（見圖4）：2011年，二者的日均差價為179個基點，其中日均差價60個基點以上的月份占75%；2012年為62個基點，日均差價60個基點以上的月份占17%；2013年為83個基點，日均差價60個基點以上的月份占25%；2014年為82個基點，日均差價60個基點以上的月份占58%；2015年前4個月為85個基點，日均差價60個基點以上的月份占75%。境內外差價收窄表明，當前人民幣匯率正處于境內外市場接受和認可的均衡合理、自主出清的水平。

市場化改革未有窮期

人民幣匯改必須進一步增強人民幣匯率彈性。新興市場普遍存在既擔心本幣升值影響出口競爭力，又害怕本幣貶值增加債務負擔的“浮動恐懼”。隨著人民幣匯率市場化改革的不斷深化，人民幣匯率彈性逐步增加，這對于抑制套利資本流動發揮了積極的作用。但是，目前人民幣匯率的波動性不論與成熟市場還是新興市場的貨幣相比，均處于較低的水平。國際經驗表明，只要采取固定或者僵化的匯率安排，就容易受到資本流動的沖擊，無論大國小國，概莫能外。固然經濟體量大、外匯儲備多的經濟體具有較強的抗風險能力，但上世紀六七十年代美國經濟總量、黃金儲備世界第一，仍無法挽救美元危機，最終導致了布雷頓森林體系瓦解。我們必須戰勝有壓力時不敢動，沒壓力時又不想動的“浮動恐懼”，抓住當前外匯供求基本平衡、匯率水平基本合理的有利時機，積極推動相關改革。當然，隨著人民幣匯率彈性的不斷增強，人民幣匯率有漲有跌會成為經常性狀態，各界不必過度解讀，也不要過度反應。境內各類市場主體應該控制好自身的匯率敞口風險，對外適度舉債，并恰當運用合適的金融工具管理好敞口風險。

發展外匯市場是人民幣匯改的重要組成部分。目前離岸市場人民幣外匯交易量，尤其是衍生品的交易量，已超過了在岸市場。這反映了近年來跨境人民幣業務發展取得了積極成果。但人民幣外匯交易的在岸市場發展滯后于離岸市場也是不爭的事實。這主要是因為在岸市場限制較多，價格和交易機制不夠靈活，市場主體參與不夠充分。如果在岸市場發展繼續遲緩，就可能被進一步邊緣化，進而喪失人民幣匯率的定價權。解決之道不是阻止在岸市場與離岸市場的互聯互通，而是應該消除體制、機制障礙，加快在岸市場的發展。此外，發展有一定深度和廣度的外匯市場，也是完善市場化匯率形成機制的客觀需要。反過來，隨著人民幣匯率市場化改革的深入，國內銀行、企業等經濟主體的市場意識和管理水平不斷提高，如何更有效地擺布本外幣資產負債和防范利率、匯率等市場風險，也對外匯市場發展提出了更高要求。再者，境內銀行間市場人民幣匯率交易價經常性地觸及日間浮動區間的上下限，其實也在一定程度上反映了外匯市場的深度和廣度不夠以及流動性不足的問題。下一步，應該從豐富交易產品、擴大交易主體、放松交易限制、完善基礎設施、鼓勵雙向開放等方面，大力發展境內外匯市場。

進一步擺正人民幣匯率政策的位置。沒有只跌不漲的貨幣，匯率有漲有跌，才有利于吸收來自內外部的沖擊。印度之所以最近經濟表現靚麗，成為新的國際投資熱土，正是因為經歷了2013年中的資本外流、本幣下跌（見圖5）。亞洲金融危機之后，新興市場匯率彈性普遍增強，也被認為大大改善了這些經濟體在本輪國際金融危機中的經濟韌性。作為大型開放經濟體，我國應該把對內平衡擺在優先位置，將匯率政策作為次要政策，將其還原為政策工具，當作經濟運行的結果而非目標。只要專心致志地把自己的事情辦好了，自然就無懼其他經濟體政策調整溢出效應的沖擊，也不必擔心海外不會增加配置人民幣資產。反過來，如果自己的事情做不好，則萬事皆休。在央行淡出外匯市場常態干預的同時，匯率政策應該被善意地忽視。而且，匯率政策雖然是宏觀調控的重要工具，但并不能包治百病，甚至不能起到決定性作用。要處理好市場和政府的關系，相信卻不能迷信市場。一方面，要發揮市場配置資源的決定性作用，加快外匯市場發展和雙向資本賬戶開放，進一步完善人民幣匯率市場化形成機制；另一方面，要加快建立、健全逆周期調節的宏觀審慎框架下的外債和資本流動管理體系，不斷提高透明度，減少信息不對稱，提高市場的有效性。

作者系中國金融四十人論壇高級研究員