規范程序化交易難奏效

徐強

機構投資面臨兩種尷尬。一方面，所有有成就的機構投資掌門人都來自市場的培育，這需要撞大運一樣由市場自然形成，遠遠不能滿足機構投資者大發展的規模需要；另一方面，大量魚目混珠、濫竽充數的經理能夠輕易進入機構投資的領域，攪亂了機構投資者的市場秩序

機構投資者本應是證券期貨市場的主力，但多年來其成為市場的“莊家”幾乎是有目共睹！那么，機構投資者需要怎樣的自律和他律，才能真正成為市場的棟梁？

中國證監會2015年10月公開征求程序化交易管理辦法意見的目的之一，是提高機構投資者的自律和他律水平，但對最終通過這個辦法能夠達成這個目的，我并不抱希望，因為程序化交易問題并非當前機構投資者缺乏自律和他律的根源。

關于程序化交易，讓我立即想起的不是今年的“股災”，而是2013年8月16日的光大證券烏龍指事件，那個事件的處理結果似乎是券商受到了處罰，似乎是程序化交易被限制，但機構投資者并不會因為這個改變而改變自律和他律的現狀，也不會因為這個提高自律和他律的水平。其主要的原因是機構投資自身存在的巨大缺陷，導致自律和他律的缺失。

一是人才培養的問題。如同我國實體經濟沒有職業經理人的專項培養教育一樣（MBA教育形同虛設），高等教育制度至今也沒有培養投資經理等機構投資者關鍵崗位的培養制度，這使得機構投資面臨兩種尷尬。一方面，所有有成就的機構投資掌門人都來自市場的培育，這需要撞大運一樣由市場自然形成，遠遠不能滿足機構投資者大發展的規模需要；另一方面，大量魚目混珠、濫竽充數的經理能夠輕易進入機構投資的領域，攪亂了機構投資者的市場秩序。解決的辦法是在高等教育專業體系設置中，建設類似國外實體經濟的MBA的職業經理培養制度，建立中國有效的職業機構投資人制度，這個教育一定要回避學術碩士和博士的學位教育方法，而是針對機構投資人的職業經理培養制度。

二是基金制度設計問題。目前各類開放式證券投資基金的管理費提取辦法似乎很符合國際慣例——根據基金規模的一定比例獲得。但在中國誠信體系被破壞、監督力量單一的背景下，這種基金管理制度基本難以有效實現基金的自律，也基本沒有他律。為了保持基金規模，基金管理人想的是如何限制和阻礙基金投資人贖回份額，幾乎不可能將基金持有人權益最大化作為目標；而基金持有人因為凈值上漲的隨時贖回，打亂了基金中長線的投資策略。解決的辦法是，加快推動公募基金仿造私募基金按照業績提取管理收益的辦法，從利益上引導機構投資者的自律和他律水平。同時，當前環境下，大力發展封閉式基金，降低機構投資者機會主義的投資做法。

三是機構投資的投資技術問題。從技術上說，機構投資者無非兩大類投資技術，一類是根據基本面、技術面綜合分析采取的組合投資分散投資風險的辦法，另一類是利用價格波動所采用的高頻程序化交易來獲得穩定收益的辦法。顯然，目前的證券期貨投資者（尤其是股票投資者）是散戶為主組成，他們基本不可能進行組合投資來分散風險，而程序化交易對于他們更是不可實現的事情。因此，無論采用何種技術，機構投資者在與散戶的投資博弈中都具有天然的優勢，自然不存在自律和他律的可能。解決的辦法是將證券期貨投資市場設計成為實體經濟資金合理流動的投資市場，而不是一種融資市場。保護有著投資技術和能力的證券期貨投資者，而不是所謂的“保護中小投資利益”的空話，這才能使得包括程序化交易在內的各種投資技術得以發展，市場得以平穩前行。

簡而言之，目前解決機構投資者的程序化交易有失公平問題不應該是主要的市場建設任務，改變市場的投資主體是散戶的局面才是主要任務，這需要從證券期貨制度的頂層設計上多做文章，真正建設一個向著穩健發展的投資市場。