金融市場投資者保護的三重契約框架
——以憲政為視角

張玲

（汕頭大學商學院，廣東汕頭515063）

金融市場投資者保護的三重契約框架
——以憲政為視角

張玲

（汕頭大學商學院，廣東汕頭515063）

傳統“法與金融”理論認為金融市場的核心在于對外部投資者的法律保護，投資者保護水平的跨國差異導致了各國多樣化的金融發展模式和金融發展水平，采用跨國數據實證研究的結果顯示法律起源是影響各國投資者保護程度的重要因素。從憲政視角看，法律起源于普通法還是大陸法并不重要，金融市場投資者法律保護機制是否有效，真正有價值的是一個在更廣闊意義上理解的執行機制，這樣的執行機制就是憲政體制。憲政框架下政府的行政權力受到約束，立法中立、司法獨立、信息自由流通，投資者權利才能真正受到尊重和保護，從而使金融市場順利發展。構建金融市場投資者保護的三重契約框架是解決中國金融市場投資者保護的現實困境的有效變革之路。

“法與金融”理論；投資者保護；憲政體制；執法效率

一、引言

黨的十八屆四中全會明確了全面推進依法治國的重大任務，而且提出依法執政的起點是依憲執政。隨后召開的全國人大常委會審議了將12月4日設立為全國憲法日的決定草案。這預示著憲法和憲政對中國未來社會發展的重要性提上日程。那么，具體到金融市場的發展，憲法和憲政又處于怎樣的地位？是如何發揮作用的呢？是否也是金融市場發展的起點和基石、決定了整個金融市場發展模式和水平呢？

20世紀末，四位美國經濟學家LaPorta Rafael、Florencio Lopez-De-Silanes、Andrei Shleifer和Robert W.Vishny（以下簡稱LLSV）合作的一系列論文進行了學界稱之為“法與金融”（Lawand Finance）的研究，這個研究是基于法律、金融和經濟發展的相互關系，具有開創性意義。他們的研究回答了一個國家的法律結構和法律體系是如何影響金融發展模式的問題。如何建立起必要的投資者保護法律和合同履行機制以促進金融市場的發展？“法與金融”理論應用金融經濟理論和計量經濟學方法，分析和探究法律制度對各國公司金融模式以及金融市場發展規模的影響。[1-6]

“法與金融”理論認為，金融市場的核心在于對外部投資者的法律保護，法律在金融市場發展中發揮著重要作用。LLSV基于比較法的角度尋找到了法律體系與金融發展模式之間的因果關系。[1]他們認為，投資者保護的水平高低，來源于國家的法律結構及其中的法律淵源，從而發展出不一樣的金融世界。他們制訂了一套衡量投資者保護的指標體系，分析其對金融市場發展的影響，認為法律的起源對投資者保護影響作用巨大，從而對公司治理水平以及金融市場發展水平的高低有決定意義。一般來說，普通法系國家比大陸法系國家具有更好的投資者保護和更高水平的金融發展。[2]

但是，法律體系決定投資者保護的水平這種觀點，筆者認為有待商榷。LLSV認為普通法系較之大陸法系更好地保護中小股東的權益，關鍵的差異主要存在于公司法、證券法和破產法的相關條款。但是，法律條文的不同是否足以導致投資者保護實踐中的顯著差異，筆者持保留看法。法律什么時候是重要的？在什么條件下法律才能發揮應有的作用？什么樣的制度基礎才能使法律的條款成為法律的實踐？20世紀初期英美兩國都沒有強有力的法律機制來保護中小投資者的利益，但為何兩國的金融市場都達到了相當高的水平？如果法律機制不完善，無法有力保護投資者，有沒有一種制度機制能夠讓市場產生投資者利益保護的替代方式？怎樣的制度背景才能保障合理分配剩余立法權和執法權，監督和制衡這些剩余權力的運用及防止濫用，從而強化法律執行的有效性？

中國金融市場的產生和發展，都奠基于中國特有的社會和政治體系中，其顯著特征就是保留了政府在金融市場參與主體和監管者兩方面都具有絕對優勢的地位，同時金融制度變遷也表現出在政府主導下的強制性制度變遷特征——政府賦予了金融市場市場之外的政治和社會性功能。在債務市場上，四大國有銀行擔負起國有企業資金提供者的責任；而在股票市場，則表現為承擔了更多的政策性任務的安排，比如降低政府財政負擔、弱化國有銀行風險、成為國有企業融資渠道、解決就業問題等。金融市場的以上性質，相應而來形成了如下一系列相互關聯和互補的制度安排：國有股絕對控股、股權雙軌制、審批制（后改為核準制、保薦人制）、機構投資者的國有和準國有化以及特有的“政策救市”現象。在以國有控股企業為主體，以國有股權壟斷為基本特征的我國金融市場，外部投資者的權利保護面臨困境：政府以強勢姿態和缺乏約束的權力塑造和控制著金融市場的定位、創建、形成和發展，外部中小投資者在面對這樣一個霍布斯叢林中的利維坦“怪獸”時，其弱小的權利在強大的權力面前，顯得無力。金融市場對外部投資者的保護呈現出脆弱性的特點，控股股東為獲取控制權私益通過“利益輸送”掏空上市公司，①表現途徑包括：上市公司向控股股東以低于市場的轉移定價出售資產、為控股股東的銀行貸款進行擔保業務、控股股東占用上市公司的資金不按期歸還、以內部價定向發行新股或定向增發股票等等。內部人與外部審計人員合謀財務舞弊以虛假信息欺騙外部投資者，而外部投資者的權利受到損害后常常無法獲得及時有效的司法救濟。因此，本文結合傳統的法與金融理論和中國金融市場投資者保護的現實困境，探尋其根源及解決路徑。

從憲政視角重新審視LLSV的法與金融理論的觀點，筆者認為從憲政的理論視角來理解法律在投資者保護中的重要作用是一個更為基礎性的思路。投資者權利本質上是個人的財產權，其受到侵害的威脅除了來自于具有信息優勢和機會主義傾向的內部人的剝削，更大可能和更深程度上，是來自于不受約束的政府權力。只有在憲政框架下政府權力受到約束，投資者權利才能得到尊重和保護，金融市場才能健康發展。我們將憲政體制融合進“法與金融”理論的核心—投資者保護的實踐，由此構建了一個金融市場發展的三重契約框架，以此探討中國金融市場發展面臨的投資者保護的現實困境及其變革之路。

二、傳統法與金融視角下金融市場投資者保護的研究思路

傳統金融理論用現金流來界定證券，他們將企業視為投資項目及其創造的現金流的集合，因此證券就被解釋為對未來現金流的索取權。但為什么管理層一定會向投資者支付現金流？Jensen和Meckling指出將投資收益與投資者共享并非理所當然，管理層可能會利用這些資源謀取自身利益。他們把金融收益的求嘗權視為一個合同，該合同給予了股東和債權人等外部投資者對現金流的索取權。[7]Grossman,Hart以及Moore的進一步研究表明，證券是賦予其持有者對公司的控制權，而不同法律制度影響和塑造公司的控制權。由于權利的配置與執行取決于法律，因此，公司法、證券法、合同法和破產法的立法和執法效率會影響到證券持有者的權利乃至其行為和決策，從而對公司治理和外部融資產生重要影響。[8-10]

雖然經濟學家們很早就認識到了法律的重要性，由于缺少關于立法和執法量化的指標，對法律制度影響金融發展的系統研究直到1998年LLSV的開創性論文“Law and Finance”之后才開始。[2]圍繞LLSV的理論，形成了大量聚焦于法律與金融相互關系的文獻，統稱為”法與金融”理論。“法與金融”理論是法學與金融學交叉研究產生的新領域，從一個嶄新的視角探討了公司治理和外部融資的多樣性，并提供了有力的經驗證據，同時也為金融相關法律如公司法、證券法、破產法的立法提供了價值取向的支持。

LLSV從投資者保護的角度來研究不同國家金融發展的成因和差異，他們關注到49個國家投資者保護的相關法律的詳細條文，圍繞這些國家的公司法、破產法和證券法，他們描述出保護股東權利和債權人權利的措施，接著又將這些措施同法律執行的質量結合起來，設計了各國法律規則和法律執行差異的數據庫（包括對股東保護、債權人保護以及執法的測量值），用以衡量中小股東與債權人受到法律保護的程度與法律執行的質量。

LLSV按照法律傳統把49個樣本國家與地區分成4個法系：普通法系、法國大陸法系、德國大陸法系與斯堪的納維亞大陸法系，在分析了相關數據后發現，金融市場的發展水平受到法律對投資者保護水平的影響，而法律起源對投資者保護程度起著決定作用。他們發現起源于普通法傳統的國家對投資者的保護程度要明顯優于起源于大陸法傳統的國家。他們還找到了上市公司中股權集中與投資者保護呈負相關關系的證據，因為持股數量少、股權結構多元的小股東在投資者保護水平低下的國家中處于弱勢地位。LLSV還進一步研究了這49個國家的投資者保護與金融市場和經濟增長的關系。結果發現，投資者保護較好的國家，其金融市場在規模和廣度方面較為領先，經濟增長更為迅速。他們的研究結果表明，是法律和司法在塑造企業控制權（這些法律包括公司法、證券法、破產法、并購法和競爭法等），并保護外部投資者的剩余收益權，而國家之間金融市場發展規模的不同正好可以從這種保護程度的差異得到解釋。也就是說，當股東投票權和債權人重組和清償權利能夠被管制者和法庭很好地執行時，投資者向公司投資的意愿就會更強，金融市場的發展就具有了可持續性，金融市場的規模也會不斷擴大。

LLSV后續的一系列文章從更寬廣的視角進行了擴展性研究，如考察了投資者保護與資本市場外部融資的關系，探討了股權結構與投資者法律保護之間的關系，考察了投資者保護如何影響公司股利政策，以及完善的投資者法律保護可以增加股東財富和提升企業價值，加強公司治理的有效性等等方面。[3-6]

那么，法律起源影響金融發展的內在機制是什么呢？Beck等人提出了兩種機制：政治機制和適應機制。政治機制認為法律體系的不同主要體現在對個人權利與政府權力的優先性界定方面的不同，大陸法系強調政府權力、政府干預突出，而英美法系則突出強調個體投資者的權利，這種差異對產權保護和金融市場的發展產生不同的影響。適應機制認為法律體系的不同主要體現在英美法系比大陸法系具有更為強大的內在力量，更能適應商業環境的持續變化。[11]

三、傳統法與金融視角下金融市場投資者保護理論面臨的挑戰

LLSV開創的法與金融理論通過實證方法證明了特定的法系歸屬決定著投資者法律保護的程度，而投資者保護水平的高低可以很好地解釋國家之間公司金融和金融發展的差異。LLSV的研究揭示了金融發展中投資者（尤其是中小投資者）保護的重要性，他們的分析方法對于傳統法律和公司金融研究來說是一個巨大的沖擊。但是，法與金融理論也面臨著來自其他領域研究者的挑戰。其中，“法系決定論”成為最有爭議性的焦點。

相對于比較法上的法系（Legal Family）概念，“法與金融”理論中的“法系”（Legal Origin）的內涵認為法律起源的不同對國家和個人在權力和權利上的對應關系上賦予了不同的重要程度，一個強調個人自由的重要性，一個更重視政府權力，由此導致了不同的金融市場發展水平。[2]但是，還有一種觀點認為，英美法系比大陸法系對外部商業環境的變化適應能力更強，對金融市場發展起到積極作用，這是從內生性的角度來看待“法系決定論”。[11]

另外，用什么方法能夠驗證法律起源對金融市場的發展會產生決定性的影響呢？部分學者雖然也同意法律制度對于金融發展和經濟增長的正向影響，但是卻不認同LLSV的法律起源決定金融發展的觀點。Berkowitz、Pistor和Richard認為一個國家屬于哪個法系并不重要，法律制度的移植過程，以及移植的法律在植入國的適應程度才是決定國家間法治效率高低的主因。他們認為，與法律起源比起來，法律制度在一國金融體系中進行移植的過程更能決定法律在執行上的效率高低。如果一個國家從其他法系移植法律，而不是去發展適合本國需要的成文法，那么其法律制度的效率比起法律來源國來說要低，并且移植效果與其所屬法系無關。法律制度在來源國運作良好，一旦移植到發展中國家，其執行效率就有天壤之別。這說明金融市場的發展并不能靠簡單復制一項法律規則，還需要配套的相關環境的改變，這不會是短暫的過程，這種外部環境包括政治、文化等多種因素。[12]卡塔琳娜·皮斯托發現，無論法律植入國的法律來源于哪個國家，都發生了與來源國迥異的演變，因此認為法律起源是唯一決定一國法系特征難免過于草率。起源國的法律演進持續發生，而移植國的法律變革卻經常長期停滯，這說明形式化的法律移植不能保證法律制度發展的有效跟進，因為僅僅從外國法源中形式上地復制成文法并不能持續地進行法律的變革和創新。[13]

Pistor等運用類似于LLSV的論文“Law and Finance”的方法進行研究，得到的觀點是法律執法效率較之法律條文的質量更能解釋投資者法律保護對金融市場發展水平的影響。執法效率是解釋一個國家金融市場發展水平的重要影響因素，尤其對轉型國家來說，制約金融市場發展的重要變量是執法效率的低下。對轉型國家而言，即使成文的法律對投資者保護做出了詳盡規定，由于執法部門對于新引進的法律的認知和理解是一個漸進的過程，以及各級執法官員的貪腐、尋租行為，導致轉型期間法律執行效率差，投資者對執法效率信心的缺乏。這就是被稱作“移植效應”——良好的法律條文與低劣的法律執行效率，阻礙了金融市場的發展。[14]

另有學者研究發現，金融市場發展的前提并非是一系列的法律制度，而更可能基于各國不同的價值理念、政治制度及經濟發展的要求。[15]Rajan和Zingales認為在19世紀末，美國的金融市場要落后于法國，但后來美國的金融市場遠較發達，一個重要原因是美國的產品和資本流動的開放程度遠高于歐洲國家，而法國這種較為集權的國家金融發展則慢慢表現滯后。[16]

不僅僅是法系決定論受到挑戰，有學者探討了英美兩國公司制度的歷史，對投資者保護與金融市場發展的關系有其他的解釋。Coffee考察了英美證券市場的發展歷程，發現20世紀初期兩國對中小投資者的法律保護都還很弱，但后來都成功發展了有深度和流動性強的金融市場，法律變革滯后而非領先于金融市場的發展。[17]Cheffins對英國金融市場的歷史研究認為，雖然英國的司法制度在法律訴訟和救濟上提供了有效的實施途徑，但英國法律制度的其他方面在20世紀前期沒能很好地保護中小投資者。[18]卡塔琳娜·皮斯托和許成鋼指出，在法律必然不完備的條件下，剩余立法權及執法權的重新分配方式對執法的有效性產生了重要影響，而剩余立法權及執法權的再分配必然涉及到一些基礎性制度因素的影響和制約。[19]

四、憲政視角下的金融市場投資者保護

承前所述，法律起源決定金融發展的觀點，以及法律本身與金融市場發展之間的關系都值得商榷。如果法律體系的不同對一國金融市場的發展影響巨大，那么法律移植為新法律的產生提供了低成本、快速和潛在的豐富資源；但如前所述，簡單地復制一項法律規則并非金融市場發展的一條捷徑。那么，我們需要更進一步追問的是：法律什么時候是重要的？在什么條件下法律才能發揮應有的作用？什么樣的制度基礎才能使法律的條款成為法律的實踐？19世紀末美國和英國都沒有為中小投資者提供有力的法律保護，為何能成功發展有深度有廣度的金融市場？當法律不能為投資者提供良好保護時，何種更為基礎的制度機制能夠保證市場自身產生保護投資者利益的替代方式？在法律條文必然是不完備的約束條件下，什么樣的制度背景才能保障剩余立法權和執法權的合理分配，監督和制衡額外權力的運用，提升法律執行的有效性？

筆者認為，一個可能的答案在于：對投資者保護以及金融市場的發展而言，真正有價值的不是法律來源于普通法系還是大陸法系，也不在于法律條文完備與否，而在于是否有足夠的執行機制來支撐對投資者的法律保護從而影響金融市場的發展。但是，對于執行機制的理解，需要基于一個更廣闊更為基礎的視角，而非僅僅考察能否獲得某種法律救濟；法律的執行更多地從堅持法律救濟的動機獲得力量，超過法律救濟渠道本身。

LLSV在衡量法律執行效率時選取了5個維度：司法系統的有效性、法治水平、腐敗程度、國有化風險以及政府干預下的違約，可以看出：前兩個測量指標與執法有關，后3個更多地表明政府對商業行為的立場。[2]因此，法律的執行力度不僅來源于司法本身的效率，更重要的是政府在經濟活動和市場運行中所承擔的角色和擁有的權力邊界。亦即，真正有價值的不是法律的條文，而是是否有足夠的執行機制來支撐它；而執行機制這個概念需要在一個更廣闊的意義上來理解，而不僅僅指司法體系的效率。

這個需要在更廣闊的意義上來理解的執行機制，筆者認為就是一國根本性的制度環境——憲政體制。法律（如公司法、證券法、破產法等商法）的作用在于約束經濟主體的行為，這主要體現在產權的界定和保護、合同的執行、市場監管、公司治理、公平裁判、維護市場競爭等多個方面，這通常要靠政府在不直接干預經濟的情況下以獨立的守門人角色來操作。這也是LLSV所強調的“投資者保護”的核心所在。但是，公司法、證券法等普通商法調整的是市場參與者之間的權利與義務關系，而投資者權利受到剝削和侵蝕更大的威脅來自于不受約束的政府權力。政府天然地具有超越任何企業組織、投資者、中介機構等市場參與者的力量，對政府過度的賦權必然造成政府對金融資源的濫用和干涉；只有在憲政體制下才能造就一個有限政府，約束政府對金融市場的任意干預，使得政府與金融市場的關系能夠保持適當的距離，投資者的利益才不至于遭受隨意侵犯，從而得到尊重和保護。在這樣的基礎上，投資者才樂意向公司投資，公司治理和外部融資才能有效進行，從而發展規模大、多層次和有價值的金融市場。

因此，筆者認為，一國投資者保護的水平并不在于法律起源于普通法還是大陸法，投資者保護法律的順利執行從而金融市場的健康發展有著更基礎的制度平臺就是憲政制度。基于此，對于前述問題的追問，我們可以給出答案：在沒有為中小投資者提供有力的法律保護的情形下，19世紀的英美兩國仍能成功發展金融市場，其根本原因在于它們都建立了運作良好且有效的憲政體制；市場能夠自身產生保護中小投資者利益的替代方式，其原因也在于憲政的制度環境讓私有財產權得到尊重和保護，私人契約安排得到自發執行；而法律條文天生的不完備性，也只有在憲政體制下才能讓剩余立法權和執法權的分配和運作有益于法律執行的有效性。總之，為投資者保護和金融發展奠定基礎的是一個國家根本性的制度基礎——憲政體制。

憲政體制的核心理念，是尋求政府所有權力的行使都受到憲法的有效制約，是基于法治、民主、分權制衡和個人自由的現代政治體制。憲政思想的根源是要設計一套政治制度來限制政府權力的行使。大衛·休謨認為，立法的前提是假定政府是無賴，是惟利是圖者；J·S·穆勒則強調，需要假設政治權力是完全用于為統治者目標的實現服務的。憲政延續了自由主義的觀點即“政府是必要的惡”，必須限制政府權力來保證人民的權利，因此憲政的內在訴求就是有限政府。[20]秉承這個核心理念，孟德斯鳩和洛克設計了以限制政府權力和保護公民權利為核心，包括代議制、分權制衡、司法違憲審查等在內的憲政制度。18世紀的英國和美國誕生了較為完備的憲政制度。

正是因為憲政制度在英國和美國的建立，在法律沒有有效保護投資者的條件下，19世紀的英美仍發展了成熟的金融市場。弗里德曼認為正是在憲政基礎上的經濟自由和政治自由的結合，給19世紀英國和美國帶來了黃金時代。[21]金融市場發展于憲政民主制度的發源地——英國和美國，而非別的國家，這有它在制度架構上的必然性。由于政府的絕對權力受到憲政體制的約束，使它不易侵犯產權和限制企業的運營發展。外部投資者的權利受到憲政制度的保護，投資者愿意為上市企業提供資金，金融市場的規模和水平得到發展。因此，憲政成了金融市場發展的制度基石，金融市場的總體效率與憲政制度對其價值的尊重是內在統一的。

金融市場交易的內容是具有充分流動性的金融契約，其契約性質決定了高度依賴于社會的基本制度架構，比之其他實物商品市場更需要有效的制度環境。沒有健全的制度基礎，金融市場不僅無法順利運作，同時還蘊含著巨大的潛在風險。具體來說，憲政體制對金融發展的重要意義在于以下方面：

第一，只有在憲政框架下，政府權力受到實質性約束，投資者權利才能得到尊重，不至于遭受政府公權力的侵蝕，這是金融市場得以籌建和運作的基礎。本來，賦予政府壟斷的“守夜人”職責是為了節省社會運作成本，它所擁有的超然權力其實質是投資者讓渡的部分權利，政府的權力天然地大于任何投資者（特別是中小投資者），如政府創建并監管金融市場、對市場交易進行征稅、審批資本市場的準入條件、甚至直接成為上市公司的控股股東等，這一壟斷性強制權力威脅到市場其他投資者的權利。政府與經濟人一樣具有天生的機會主義傾向，不受約束的公權通常會本能地自我膨脹，對市場隨意干預的傾向很難自我抑制，人們對政府濫用權力的憂慮常常成為現實。雖然《公司法》、《證券法》上都列有投資者保護的條款，股東訴訟的司法解釋也都出臺，似乎投資者有望獲得立法保護和司法救濟，但所有這些，在不受約束的政府權力面前，都可能淪為一紙空文。

第二，憲政約束政府權力是形成投資者理性預期的基礎，而理性預期是金融市場健康發展的前提。當政府權力在金融市場上處于主導地位時，政府作為市場獨立公正的監管者角色遭到投資者懷疑（在我國證券市場政府甚至直接成為上市公司的控股股東），同時，政府的任意權力會引起投資者預期政府的政策多變且難以公正，投資者不相信政府的許諾，這也是經濟學的根本問題之一，即政府的“不可信承諾問題”。不管是任意的行政政策引導股市的漲落，還是政治力量侵吞中小投資者財產的威脅，都將破壞市場投資者的信心。不受約束的政府權力扭曲了投資者的理性預期，使得資本市場不再是一個有效市場，背離了其價值投資回報、優化資源配置的本質特征。中小投資者在這樣的市場環境中更容易成為控股股東和管理層盤剝的對象而利益受損。只有在憲政體制下，政府受到約束而扮演好中立的監管者角色而非以公權力介入市場，投資者能夠理性預期政府的政策行為，資本市場才能運作正常，并能發揮價格發現和資源配置功能。

第三，只有在憲政體制下，才能保障立法的獨立與公正，奠定投資者保護法律的正當性基礎。包含有投資者保護條款的法律，如公司法、證券法、破產法、收購法和競爭法，以及相關證券交易規章和會計標準，或者直接由政府相關部門制訂，或者由政府控制下的立法機構制訂。沒有獨立于政府的立法者，這些法律的制訂并不能保證“法律”本身的合理性和正當性，也沒有鑒別“良法”與“惡法”的標準。政府自身作為強勢的市場參與者，具有強大的利益取向，如何保證它真正做到以中小投資者利益為考量？只有在憲政體制下，政府權力受限于行政職能，讓立法機構獨立公正地制訂投資者保護的相關法律，為投資者保護的法律奠定深層次的正當性基礎。

第四，只有在憲政體制下，才能保障司法體制的獨立和公正，讓投資者在權利受到損害后能得到公正及時的司法救濟。政府的權力如果不受限制，延伸到司法領域，則阻礙了中小投資者利益受損后尋求司法救濟的渠道。不論公司法、證券法中有多少字詞嚴謹的投資者保護條款，缺乏獨立、公正、執行力度強的司法程序作保障，法律條款的執行和落實只不過是無源之水、無本之木，損害了法律規范的整體效率。只有在憲政體制下，政府的權力沒有觸及到司法領域，法庭有意愿有能力成為投資者權利（特別是出于信息和資金弱勢的中小投資者）的捍衛者，而不會在執法過程中受到政府部門的操縱和干預，更無需考慮政府有可能在金融市場中所牽涉到的利益。

第五，憲政體制下才能保證金融市場信息的自由流動性。金融交易的內容是一紙契約，投資者處于信息劣勢。交易各方必須擁有充分信息才能做出理性判斷，這就要求信息的快速自由流動。相反，如果與股市有關的政治經濟信息和市場行業信息被遮蔽，信息不對稱就會使得享有信息特權的人獲得收益，而普通投資人遭受損失。所以，信息的自由快速傳播是股市發揮效率的前提。人們獲取信息的渠道大多依賴于擁有專職信息工作者的媒體，因為作為個體去接近信息來源的成本太高。要為市場參與者提供充分信息，媒體就需要一個能夠及時傳播信息的自由開放的制度平臺，這個制度平臺就是憲政體制。

最后，金融市場的獨有特性，使它蘊含巨大的金融風險。這是因為金融契約的交易安全來自于可靠的契約執行架構，尤其是獨立的司法體系；金融市場容易進行投機炒作，交易對象價值的不確定性成為泡沫滋生的土壤；金融證券具有高度的流動性，金融機構所控制的高流動性金融資產容易成為權力機構方便的提款機，或者隨意調配金融資源的工具。而憲政體制最大限度的削弱了金融市場中蘊含的潛在風險。不管是獨立公正的司法體系以保證金融契約的執行，還是自由的信息流通渠道以發現交易對象的價值，以及約束行政權力不能隨意染指金融資源，所有這些都直接指向憲政架構的問題，涉及到限制行政權力、司法獨立、立法中立。而在缺乏憲政的國家，金融機構就成為當權者揮霍金融資源的捷徑。

五、構建金融市場投資者保護的三重契約框架

如上所述，要使公司法、證券法等在金融市場的運行中發揮應有作用，更為基礎性的制度平臺是建立包括約束政府權力、司法獨立、立法中立在內的憲政體制。因此，筆者構建了金融市場投資者保護的“三重契約”框架以保障金融市場順利運行和發展（如圖1所示）。

圖1 金融市場投資者保護的“三重契約”框架圖

在初級契約階段，根據傳統的“法與經濟學”對公司治理和外部融資的觀點，市場管制是不必要的。由于精明的證券發行者和外部投資者能自行簽訂詳盡、細致的融資合同，以及因應變化情境不斷調整，超過所謂的管制能達到的效果；[22]在標準的Jensen and Meckling企業模型下，由于經理人承擔著全部的代理成本，他們不愿意采取違背投資者利益的行為，各方市場參與者都能很好地履行融資合同，公司治理和外部融資得以順利進行。[7]

但是，金融市場也像“霍布斯的叢林”一樣，私人契約的履行成本是相當高的。[20]特別是處于信息優勢的控股股東和經理人，攫取超過自己應得的企業利潤，使外部投資者的回報得不到充分實現，投資者權利被損害的情形常常發生。內部人以圈錢、掏空和欺詐對待外部投資者的機會主義行為是一種天性，除非有其他的制約。于是，一系列商法準則被引進，包括合同法、公司法、證券法、破產法、收購法、競爭法，以及證券交易規章和會計標準等等，以此來界定和調整市場參與者的財產關系，從而確保外部投資者的權利得到進一步的保護。這些法律和規章制度由市場監管者（政府的相關部門）執行，政府逐漸成為了重要的保護財產權和實施合同的第三方實施機制。這是中級契約階段，契約的主體與初級階段一樣，仍是市場參與者，不同的是由第三方（政府）來實施。

然而，更有可能發生的情況是：引進一個強大的政府馬上面臨另外一個難題，通過法律來實施金融合同、監管金融市場、保護投資者權利的政府，也同樣強大到足以不公正地實施合同，采取不利于市場監管、甚至侵犯投資者權利的行為。政府作為法律的執行者擁有的強制力卻有可能成為“霍布斯的叢林”的一個“怪物”，這是理性的投資者和經濟人可以預期的。人們憂慮于政府濫用權力來自于兩方面：一是政府的壟斷性強制權力，二是不能保證龐大的政府官員隊伍都會為了公共利益行事。因此，包括投資者在內的市場參與者又需要與政府訂立契約，即市場參與者通過讓渡權利來約束政府的權力范圍，這種契約的結果便是憲政體制，我們稱為“高級契約”，契約的主體是市場參與者與政府。憲政體制一旦確立，投資者的財產權就成了一種天賦權利，減少了投資者對政府的依賴。

六、中國金融市場投資者保護的現實困境與出路

在中國，雖然《公司法》與《證券法》已頒布多年，但金融市場的實踐偏離了投資者保護的核心理念。由于政府權力的擴張和個人權利的缺位，在證券市場的政策設計上就體現為濃厚的“國家主義”色彩和無足輕重的投資者權利。《公司法》成為國有企業股份制改造的綱領文件，而《證券法》則成為市場管理法。由于投資者保護的理念與“國家主義”的理念本質上是沖突的，這影響了《公司法》、《證券法》等商法的執法效率，使得投資者權利在憲政缺失的框架下得不到有效保護。

第一，這種現狀的原因在于，政府不受限制的權力形成了中國金融市場獨有的政策市場特征，而政策市場本身與自由市場經濟的核心理念是對立的。由于政府的權力不受約束，其對中小投資者的承諾是非常脆弱的。政府與經濟人一樣，具有天生的機會主義傾向，隨意干預市場的傾向很難自我抑制，政府的壟斷性權力常被用來服務于其政治目標的實現①典型案例：2007年資本市場的“5·30”大跌，事件令政府的公信力受到質疑。在經過連續幾天官方辟謠不會調整印花稅后，財政部于2007年5月30日凌晨時分突然宣布上調印花稅，打破所有證券市場中小投資者的預期，政策性利空消息導致A股市場大幅下挫，當日跌幅高達6.55%。該事件反映中國資本市場的政策市特征。，而無視金融市場投資者的利益。當參與者理性地預期政府的這種行為時，投資者便沒有信心進行長期價值投資，上市公司也沒有動力進行長期的業績經營，整個金融市場被定位為投機而非投資市場，以弱勢的中小投資者的利益為代價的各種欺詐、合謀、舞弊就有可能泛濫。

第二，從投資者保護的立法來看，政府不受約束的權力使得立法機構不得不追隨政府的意志；而政府所有權占主導地位的股權特征使得《公司法》、《證券法》等無法基于公平立場以獨立的第三方角色被制訂，具體條款的修訂完善工作也進程緩慢；現有法律中對投資者保護的具體法律條款也比較單薄。雖然《公司法》和《證券法》對股東權利有細則的條款，但主要是遵循“資本多數”原則，而缺乏對中小股東權益的保護，比如“辯方舉證”的要求和不允許集體訴訟提高了中小股東訴訟的成本，而懲罰性民事賠償制度則一直沒有建立。雖然2002年中國證監會頒布的《中國上市公司治理準則》，在保護股東權益方面提出了一些原則性的補充規定，但距離有效的法律體系的形成依然路途遙遠。

第三，投資者利益受到損害后，缺乏有效的司法救濟途徑。由于政府的行政權力居于司法權力之上，獨立公正的司法體制付之闕如，投資者法律保護的執行機制作用有限。由于法院并非中立者，而是政府行政命令的執行者，政府作為上市公司大股東，與私有產權代表的中小股東之間的糾紛就很難在法院得到有效解決。還有，由于司法程序規定證券市場民事訴訟的管轄權歸上市公司所在地的中級法院，因此外地股民起訴時就會受困于法院的地方保護主義。再者，中國屬大陸法系，法官對成文法的擴展解釋權不僅有限，還受制于政府相關部門的審批，在這漫長的立法周期與法律解釋的過程中，中小投資者權益常常被擱置。雖然證監會將自己的監管目標在文字表述上定位于中小投資者保護，但在國有控股股東利益與私有產權保護之間，證監會其實顯得無能為力，這使得證券案件的審理和證券監管執法常常是艱難的政治權衡。

第四，中國資本市場的信息失靈問題嚴重，損害了投資者的利益。負有信息披露義務的一方沒有充分披露信息，同時各種身份的內部人（如控股股東、管理層、政府官員、證券從業者等等）通過特殊渠道獲取內部信息來謀取不正當收益。對于信息失靈問題，需要建立一個信息充分自由流動和傳播的平臺，讓投資者得到所有相關信息才能做出理智的投資決策。從世界范圍的經驗來看，沒有一個國家能夠在不完善的信息流通環境下培育出成熟健康的資本市場。而自由流通的信息環境的建立，需要一個憲政體制來約束在其中起到重要作用的各級政府權力部門。

以上分析我們可以看到，中國金融市場投資者保護的困境，根源在于政府不受約束的權力，政府天然地具有超越任何企業組織的力量，對政府過度的賦權必然造成政府對金融資源的濫用和對金融市場的干涉，扭曲了投資者對金融市場的預期，壓抑了投資者法律保護機制的正常運作，使得中小投資者在以政府所有權為特征的金融市場中處于弱勢。只有啟動以限制規范政府權力、建立獨立公正的立法、司法體制并實行信息自由流通為主要內容的憲政改革，中國的金融市場才會有公平、公正和效率，才會在法律的框架下按照本來的規律有效運行，也才會真正成為能夠有效發現價格與配置資源的平臺，金融市場以及市場經濟體制才能獲得堅實基礎。否則，無論各個政府部門出臺多少“救市”措施，中國金融市場仍然可能變成在沙灘上建起的高樓。

憲政體制的建設任重道遠。就金融市場而言，在憲法層面上界定證監會、央行、財政部、稅務局、國資委、地方政府等部門的權力邊界，不再扭曲金融市場的自身運行規律；界定政府的職能，給予國有股權在自由市場經濟中的平等地位甚至退出市場；賦予立法機構獨立的權力，為投資者保護法律的制訂奠定正當性基礎；賦予司法部門獨立的權力，讓投資者權利受損后能得到有效的司法救濟；賦予市場中介、交易所、行業協會、專業媒體等自律組織以生長空間，使民間力量獨立于政府監管部門。從現實來看，金融市場的改革進程內生出對憲政秩序的需求，憲政進程已提上日程。但是，由于轉軌國家政治結構和社會結構特有的路徑依賴，憲政體制的建立需要沖破利益集團的阻礙，期望政府管理當局冷靜認識改革的約束條件，有勇氣選擇一條順應歷史潮流的變革之路。

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（責任編輯：汪小珍）

DF438

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1001-4225（2015）04-0011-10

2014-06-23

張玲（1972-），女，四川內江人，會計學博士，汕頭大學商學院副教授。

教育部人文社科基金項目（11YJC790274）；廣東省自然科學基金項目（S2011040004233）；汕頭大學文科科研基金（SR10007）；汕頭大學科研啟動經費資助項目（STF11004）