高管控制權、薪酬激勵與盈余管理

杜鑫

（中南財經政法大學）

一、引言

19世紀末，伴隨著現代企業制度的發展，所有權與經營權分離。作為理性經濟人，所有者和經營者各自追求自身利益的最大化——所有者追求的是企業價值的最大化，而經營者關注的則是高額的報酬，舒適的工作環境，未來的晉升機會以及社會聲譽等，由此產生利益沖突，加之信息的不對稱及契約的不完全，代理成本不可避免。為了最大程度地減少代理成本，英國率先實行以會計盈余為基礎的公司高管薪酬計劃，并得到廣泛效仿。但高管人員作為公司的經營者，為了使薪酬最大化，他們可以選擇操控會計利潤，進行盈余管理。盡管各種改進的激勵契約被不斷引入，促進股東和高管利益的一致性，降低代理成本，但是最優契約理論并不能完全解釋現實中的“薪酬之謎”。高管可能利用手中的權力直接影響薪酬契約的制定，而不是通過盈余管理的手段來提高自身的薪酬。

本文運用多元回歸分析，研究高管薪酬與盈余管理之間的關系。同時，由于我國上市公司一股獨大現象較為普遍，并且許多上市公司脫胎于國有企業，高管多來源于控股股東單位或總經理與董事長兩職合一，導致高管控制權過高。所以，本文引入管理層權力，進一步考慮其對高管報酬和盈余管理相關性的影響。

二、文獻回顧與研究假設

（一）高管報酬誘發盈余管理

盈余管理一直是理論界研究的熱點問題。其中盈余管理的動機問題就是一個重要方面。Watts and Zimmerman(1986)根據經濟學的契約理論，提出了會計政策選擇經濟動機的三大假設：補償計劃、債務契約和政治成本。國內學者中，陸建橋（1999）、王躍堂（2000）認為很多公司盈余管理的動機是證券市場的監管政策、公司治理結構、經營水平、注冊會計師審計意見等。

在現代企業中，公司普遍制定以會計盈余為基礎的高管薪酬契約來解決代理問題，因而，高管很可能出于最大化自身薪酬的動機，進行盈余管理。Watts等（1986）提出的獎金計劃認為，在其他條件相同的情況下，當公司設定以會計信息為基礎的高管薪酬契約，公司高管會通過會計政策的調整，提前確認未來盈余，從而提高其薪酬的現值。Hager?man等（1979）研究發現，高管會根據公司獎金計劃的上下限以及當期實際會計盈余，調整盈余，達到紅利現值最大化或均衡薪酬的目的。王克敏、王志超（2007）認為，高管報酬與盈余管理正相關，即高管報酬是盈余管理的動機之一。

根據委托代理理論，在兩權分離的現代企業中，企業的所有者和經營者有著不同目標函數，存在利益沖突。為了降低代理成本，激勵代理人以企業價值最大化為目標努力工作，作為委托人的股東，選擇基于企業盈余信息的激勵契約。作為理性經濟人的公司高管便會產生動機，操縱會計盈余，使自身利益最大化。同時，由于信息不對稱，相對于股東，高管人員擁有絕對的信息優勢，加之監督成本的存在，高管便同時擁有了盈余管理的動機與能力。

隨著激勵契約的優化，為了克服基于會計盈余的薪酬契約的不足，股權激勵逐漸被引入管理層的薪酬契約。其目的是使作為委托人的企業高管，也成為股東，使其也享有部分剩余收益權，從而使委托代理雙方利益關聯，目標趨于一致，使公司價值隨著高管持股比例的增加而增加（Jensen and Meck?ling,1976）。從而有利于高管致力于提升企業的長期價值，在一定程度上抑制了其采取盈余管理等短視行為而損害企業價值。

因此，本文提出假設1：高管年薪與盈余管理正相關，而股權激勵與盈余管理負相關。

（二）高管控制權對高管薪酬誘發盈余管理行為的影響

隨著管理者激勵補償研究的發展，管理者個人在薪酬契約的制定中的權力被納入考慮范圍。Be?bchuk等(2002)針對“最有契約理論”，提出了“管理權力論”，認為管理層會利用其管理層權利，對董事會施加影響，從而導致激勵契約不但沒有解決代理問題，反而成為代理問題的一部分。之后，Jensen、Murphy（2004），Dorff（2005）等也都支持Bebchuk的結論。Cheng(2005)發現，當公司治理較為薄弱時，管理層權利不能得到有效制衡，導致管理層權利較大，此時，高管薪酬與盈利存在較高的敏感度，而與虧損的敏感度則相對較低，即高管的薪酬與盈利、虧損的敏感度存在明顯的非對稱性。王克敏、王志超（2007）的研究也表明，高管控制權越高，其薪酬水平也越高，從而削弱了其盈余管理的動機。

如前文所述，高管會通過盈余管理，使自身報酬最大化。但公司治理再也不斷完善。現代公司為了降低代理成本，采取激勵、監管、懲罰等多種措施，并通過股東、高管以及外部監管者多方的權利制衡得以實施。所以，公司高管通過盈余管理，間接提升自身的薪酬，是在權力制衡及監督下的次優選擇，風險和成本都比較高。

但是，如果公司的權力制衡與監督機制未能得到有效實施，高管的控制權增大，形成高管自己聘用自己，自己監督自己，加上外部監管機制弱化，高管就可以通過多種尋租渠道以謀取個人利益，由原來的游戲參與者，變成游戲規則的制定者，即高管完全可以通過自身的控制權，影響薪酬的制定過程，削弱其通過風險和成本都較高的盈余管理間接獲利的動機。

盡管我國已建立相應的激勵約束機制，公司董事會、監事會、政府主管部門形成權力制衡，但監督和約束的力度仍不足。而且，我國的上市公司中，“一股獨大”相當普遍，許多又是由國企轉制而成，企業的總經理等高管人員大多來自于控股股東單位或總經理與董事長由一人同時兼任，管理者權利未能得到有效制衡的現象較為普遍。

故本文提出假設2：權力較小的管理者需要通過盈余管理迎合董事會，貨幣性補償與盈余管理后的企業績效正相關，故而盈余管理的動機較強；而權力較大的管理者，可以直接影響薪酬契約的制定過程，并且由于其尋租渠道多元化，為提高薪酬而進行盈余管理的動機較弱。

三、實證研究

（一）樣本選取

本文的初始樣本是2007~2013年間A股市場所有發布年報的上市公司，共計7 156個公司年度樣本。正如眾多學者的研究結果，企業盈余管理的動因是多方面的，而本文則主要考察以高管報酬最大化為動機的盈余管理行為。因而，為了控制其他因素對本文研究結果的影響，提高盈余管理測度模型的準確性和結果的有效性，本文將按以下原則進一步篩選樣本：

（1）剔除掉金融類上市公司；

（2）剔除掉上市不足三年的公司；

（3）剔除掉有缺失數據的上市公司；

（4）剔除掉市值小于1 000萬的上市公司；

（5）剔除掉被S,ST和*ST的公司。

最終本文收集了2007~2013年共7 156個公司年度樣本。

（二）數據來源

本文數據來自csmar數據庫。主要使用的統計軟件為Stata13.0，EXCEL來處理相關數據并進行后續的計量分析。

（三）研究模型及變量說明

根據上文的理論分析，本文運用OLS，構建如下模型對上述假設進行檢驗：

其中：

1.高管報酬變量（ln_salary）。本文選擇上市公司前三名高管的年薪總額的自然對數來計量高管薪酬。

2.股權激勵（stock），本文選擇高管持股比例計量股權激勵。

3.高管控制權變量（Dual）。本文選擇董事長、總經理是否兩職合一這一虛擬變量來刻畫上市公司高管控制權。

4.盈余管理變量（| |DA）。本文采用修正的Jones模型來測度盈余管理，并采用申銀萬國的行業分類標準，將上市公司分成23個行業，剔除掉金融行業后，對每個上市公司的會計年度和行業進行如下模型的回歸：

其中，TAi,t是第i家上市公司在t年度的總應計項目，即公司的凈利潤與經營活動現金流之差；Ai,t-1是第i家上市公司在第t-1年年末的總資產；ΔREVi,t是第i家上市公司當期主營業務收入和上期主營業務收入的差額；ΔRECi,t是第i家上市公司當期期末應收賬款和上期期末應收賬款的差額；PPEi,t是第i家上市公司當期期末廠房、設備等固定資產價值；εi,t是隨機誤差項。

將模型（4）中的回歸殘差定義為可操控的應計利潤DAi,t，表示為經過上一期期末總資產調整后的公司當期非正常應計利潤，并將其作為盈余管理的測量指標，并對DAi,t進行了0.3%的縮尾調整，消除離群值對結果的影響。我們選取| |DAi,t作為盈余管理的替代變量。

5.控制變量。（1）公司規模（ln_asset）。公司規模對其業績存在顯著影響，同時，出于政治成本的考慮，公司規模越大，越有可能選擇遞延收益，以避免高額利潤而受到政府管制。本文選取企業總資產的對數來計量公司規模。（2）財務杠桿（LEV）。債務契約假設認為，越接近違反債務契約條款的公司，為避免違約成本，其進行盈余管理的動機越強。本文選擇資產負債率來計量公司的財務杠桿。（3）總資產收益率（ROA）。總資產收益率代表企業的盈利能力。盈利狀況差時，高管可能迫于股東、債權人等方面的壓力，進行盈余管理。（4）增長率（growth）。處于不同成長階段的企業，增長率不同，盈利壓力也不同，盈余管理的動機強烈程度也不同。本文選取公司主營業務增長率來計量公司的增長率。（5）企業所在省GDP（ln_GDP）。各省發展程度不同，企業所處的環境影響其盈利能力，進而影響其盈余管理動機。本文選取各省GDP的對數設置控制變量。（6）四大（big4）。本文依據公司財務報告是否由國際四大會計師事務所審計，設置啞變量 big4，若是，則取 1；否則取 0。（7）企業性質（SOE）。根據公司是否是國企設置啞變量，若是，則取1；否則取0。（8）行業（Ind）。不同行業的競爭程度不同，市場競爭越激烈，企業盈利壓力越大，高管越可能進行盈余管理。本文采用申銀萬國的行業分類標準，將上市公司分成23個行業。（9）年度（Year）。隨著相關制度的完善，上市公司高管激勵和股東利益日趨相容，所以設置年度虛擬變量作為控制變量。

具體變量定義見表1。

（四）實證結果與分析

1.描述性統計

相關變量的描述性統計見表2。根據研究設計，進行樣本篩選后，共得到7 156個樣本。由該描述性統計可知，我國上市公司盈余管理現象比較普遍，最嚴重的可達到公司上期總資產的45.84%。就樣本中高管薪酬的真實值，高管薪酬最低不足3萬元，最高超過3 000萬元，相差1 000倍。對于高管持股比例，其均值和中位數分別為0.024和0.000，最小為0，最大持股達到69.15%，說明各上市公司高管持股情況存在著較大差異。Dual的均值為0.188，表明有將近20%的上市公司的總經理同時兼任董事長，公司的權力制衡機制不健全，未能有效的發揮作用。

表1 變量定義

2.假設檢驗

（1）高管報酬與盈余管理的關系研究

將樣本數據分別代入模型（1）、（2），運用多元回歸分析檢驗高管報酬與盈余管理的關系。根據表3的回歸結果，在控制了其他可能影響盈余管理的因素后，本文發現：盈余管理與高管薪酬顯著正相關，與高管持股顯著負相關，與我們的預期假設一致。說明高管薪酬是高管進行盈余管理的動機之一，而當薪酬契約中加入股權激勵后，高管會在自身貨幣性薪酬最大化與企業價值最大化之間進行權衡，在一定程度上抑制了高管的短視行為，從而降低高管進行盈余管理的程度。

表2 各變量的描述性統計

表3 模型1、2的回歸結果

控制變量中，企業規模與盈余管理負向顯著相關，與政治成本假說相反。分析認為可能是，企業規模越大，盈利能力相對較強，高管進行盈余管理的動機較弱；另一方面，企業規模越大，內部治理機制越完善，有效抑制了高管的盈余管理行為。盈余管理與企業的盈利能力顯著負相關，即企業的盈利能力越強，高管盈余管理的動機越弱。公司的財務杠桿與盈余管理顯著正相關，支持Watts等（1986）的債務契約假設。公司的成長性與盈余管理顯著正相關，高管可能出于平滑收益的動機進行盈余管理。此外，企業的是否國有，以及財務報告是否由四大審計也都對高管的盈余管理行為產生顯著影響。

（2）高管控制權對高管報酬誘發盈余管理的影響分析

將樣本數據分別代入模型（1）、（3），運用多元回歸分析檢驗高管報酬與盈余管理的關系。根據表4的回歸結果，在控制了其他可能影響盈余管理的因素后，本文發現：高管的權力越大，高管基于提升自身薪酬而進行盈余管理的動機越弱。

由表4可知，對于高管權力較小的樣本，即總經理和董事長不是由一人兼任，ln_salary與|DA|正相關，高管薪酬是誘發盈余管理的動機之一。但是對于高管權力較大的樣本，即總經理和董事長由一人兼任，ln_salary與|DA|雖然正相關，但并不顯著，說明雖然權力大的高管薪酬在一定程度上也取決企業績效，但是由于其可以利用自身擁有的控制權，采取多種尋租渠道，從而達到自身利益最大化，所以沒有很強的動機為了高額薪酬而進行盈余管理。

表4 模型1分樣本的回歸結果

表5 模型3的回歸結果

由表5可知，ln_salary與ROA在1%的水平上顯著正相關，說明我國上市公司普遍采取基于會計盈余的高管薪酬契約，高管薪酬與企業績效正相關。而變量power，即ln_salary與Dual的交乘項，反映的是高管權力較大的樣本。Power與ROA正相關關系僅在10%的水平上顯著，顯著性低于反映高管權力強弱的混合樣本的ln_salary與ROA的相關性。也證明了上述結論。

四、結論及相關建議

本文基于代理理論和管理者權力理論，應用多元回歸模型，分析了高管薪酬與盈余管理的相關性，并在此基礎上引入了高管控制權，考察高管控制權對高管報酬誘發盈余管理的影響。研究結果表明，高管報酬與盈余管理正相關；考慮高管控制權的影響后，發現高管控制權越大，其盈余管理的程度越低。

根據本文的研究結果，筆者提出以下建議：

（一）優化高管薪酬契約，充分發揮薪酬契約的激勵作用，抑制高管由于短視行為而采取盈余管理等有道德風險的行為。

（二）根據研究結果，高管持股可以有效抑制其盈余管理行為，而我國上市公司股權激勵計劃實施力度仍不足，應進一步推進股權激勵計劃的有效并廣泛實施，使高管激勵與股東利益相容，降低代理成本。

（三）實證結果表明，高管控制權的增加會削弱高管薪酬誘發盈余管理的行為，這同時也說明高管會利用自身的控制權尋租，損害公司價值。因此，一方面，公司自身應完善內部治理，加強公司的權力制衡機制，從而抑制高管損害公司價值的行為，無論是由于短視行為進行盈余管理，或是利用自身控制權尋租，影響薪酬契約的制定。另一方面，外部經理人市場也有待進一步完善與健全，創造代理人的競爭空間，避免總經理同時兼任董事長，或是總經理來自控股股東單位，控制管理層的權力，以降低代理成本。

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