旅游業(yè)上市公司收益趨勢(shì)及影響因素的實(shí)證研究

高 燕，呂連菊

（1.武漢輕工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072；2.南昌工程學(xué)院 經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，江西南昌 330099）

旅游行業(yè)作為公認(rèn)的綠色工業(yè)和永恒的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，在資本準(zhǔn)入和市場(chǎng)準(zhǔn)入方面一直獲得各種優(yōu)先政策。2000年以來(lái)，中國(guó)旅游業(yè)的總資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入的平均增長(zhǎng)速度分別為15.16%和27.7%，始終高于GDP的增長(zhǎng)速度，但遺憾的是，我國(guó)旅游業(yè)的獲利能力令人堪憂，2001年以來(lái)，旅游業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率平均-641.27%，扣除2011年異常的曲江文旅（股票代碼600706）后，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率平均也不到15%（13.9644%），凈資產(chǎn)收益率平均-1.12%。旅游業(yè)上市公司的盈利能力究竟如何，是否匹配朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的稱(chēng)號(hào)？弄清這些問(wèn)題，宏觀來(lái)看，可以評(píng)判旅游業(yè)是否能適應(yīng)證券市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)盈利和成長(zhǎng)的要求，微觀來(lái)看，則在于為旅游業(yè)上市公司找到差距，從而改進(jìn)經(jīng)營(yíng)與管理，提升企業(yè)效益[1](p150)。

一、旅游業(yè)上市公司收益的趨勢(shì)

通過(guò)對(duì)旅游業(yè)上市公司2000-2012年間的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)毛利率、銷(xiāo)售凈利率、資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率等主要利潤(rùn)指標(biāo)進(jìn)行分析（見(jiàn)表1），我們看到，旅游業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)毛利率平均達(dá)45.96%，但銷(xiāo)售凈利率僅8.6%，凈資產(chǎn)收益率僅-1.17%。由于篇幅所限，未在正文中列出最大值、最小值和中位數(shù)。從各項(xiàng)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差比較來(lái)看，旅游業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)毛利率比較接近，但銷(xiāo)售凈利率、資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率在行業(yè)內(nèi)的各企業(yè)之間個(gè)體分化比較嚴(yán)重。

圖1描繪了旅游業(yè)上市公司利潤(rùn)指標(biāo)的走勢(shì)。可以看到，旅游業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)毛利率走勢(shì)比較平穩(wěn)，其他指標(biāo)都波動(dòng)較大。這些波動(dòng)主要來(lái)自于個(gè)別公司在某一年的特殊事項(xiàng)。比如，2006年凈資產(chǎn)收益率大幅下降，是由于曲江文旅（股票代碼600706）2006年凈資產(chǎn)收益率僅-1153.63%，如果不納入2006年異常下降的曲江文旅（股票代碼600706）的指標(biāo)，2006年旅游業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率平均為-0.08%，之所以還為負(fù)數(shù)，是因?yàn)?006年張家界（股票代碼000430）業(yè)績(jī)大幅下滑，如果繼續(xù)刪除張家界2006年的凈資產(chǎn)收益率（-215.73%），那么旅游業(yè)上市公司2000-2012年凈資產(chǎn)收益率平均為6.09%。2007年凈資產(chǎn)收益率大幅上升，是由于大東海A（股票代碼000613）2007年凈資產(chǎn)收益率高達(dá)188.84%，扣除這一異常指標(biāo)后，2007年旅游業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率平均為7.34%，2009年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率大幅上升，則系是由于*ST九龍（股票代碼600555）2007年凈資產(chǎn)收益率高達(dá)1397.09%，扣除這一異常指標(biāo)后，2009年旅游業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率平均為1.34%。

表1 2000-2012年旅游業(yè)上市公司盈利能力指標(biāo)

圖1 旅游業(yè)上市公司利潤(rùn)指標(biāo)的走勢(shì)

從企業(yè)的發(fā)展來(lái)看，從表2我們觀察到，2000年以來(lái)，旅游業(yè)上市公司總資產(chǎn)平均保持13.52%的增長(zhǎng)率，最大達(dá)到311.52%，為2003年的*ST聯(lián)合（股票代碼600358）。資本積累率平均保持14.62%的增長(zhǎng)率，最大達(dá)到365.46%，為2002年的大連圣亞（600593）。與資產(chǎn)和資本的增長(zhǎng)形成背離的是，2000年以來(lái)，旅游業(yè)上市公司利潤(rùn)整體上呈負(fù)增長(zhǎng)，在能獲取利潤(rùn)成長(zhǎng)性指標(biāo)的2002-2012年共十一年中，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均有6年為負(fù)增長(zhǎng)。由此可以推知，旅游業(yè)上市公司資產(chǎn)的增長(zhǎng)主要靠的是股東投入的增長(zhǎng)或負(fù)債的上升，這種現(xiàn)象明顯是不利于企業(yè)的發(fā)展的。人們不免關(guān)注，究竟是哪些因素影響旅游業(yè)上市公司的盈利能力？或者說(shuō)，哪些因素對(duì)旅游業(yè)上市公司的盈利具有正向作用？哪些因素阻礙旅游業(yè)上市公司的盈利？本文建立多元回歸模型，以2000-2012年旅游業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，以期為旅游業(yè)上市公司盈利能力的提升提供建議。

二、理論分析與假設(shè)提出

針對(duì)旅游業(yè)上市公司出現(xiàn)的資產(chǎn)增長(zhǎng)但收入、利潤(rùn)卻不增反降的趨勢(shì)，我們調(diào)研了張家界等企業(yè)，普遍反映出以下問(wèn)題。一是企業(yè)成長(zhǎng)空間受限。無(wú)論是旅游資源類(lèi)企業(yè)還是旅游酒店類(lèi)企業(yè)，亦或旅游服務(wù)類(lèi)企業(yè)，受制于資源的吸引力和容納能力，以及經(jīng)濟(jì)周期、周邊經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、基礎(chǔ)設(shè)施配套受宏觀因素等的影響，在達(dá)到一定游客規(guī)模后，很少出現(xiàn)突破式成長(zhǎng)，發(fā)展空間受到嚴(yán)重限制[2](p31)。二是價(jià)格上調(diào)空間有限。旅游業(yè)上市公司產(chǎn)品、服務(wù)的價(jià)格既受物價(jià)部門(mén)原則指導(dǎo)意見(jiàn)的限制，還受同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響，同時(shí)這類(lèi)企業(yè)的消費(fèi)價(jià)格彈性相當(dāng)明顯，因而價(jià)格上漲的空間實(shí)屬有限。三是經(jīng)營(yíng)管理水平不高。旅游業(yè)上市公司一般為小盤(pán)企業(yè)，企業(yè)規(guī)模不大，員工素質(zhì)也整體不高。很多企業(yè)由于地方政府的大力支持和管理層的不斷調(diào)整，硬件設(shè)施得到了很大提高，但相應(yīng)的管理手段、促銷(xiāo)措施和資金投入都未能迅速跟進(jìn)。四是核心競(jìng)爭(zhēng)力缺失。我國(guó)旅游企業(yè)普遍缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，這在以人造景觀為主的企業(yè)表現(xiàn)得尤為突出，以自然景觀為主的企業(yè)同樣類(lèi)似存在，從而使得企業(yè)之間個(gè)性雷同，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)也無(wú)形之中加大了。五是對(duì)外投資頻繁。受地域限制，旅游類(lèi)企業(yè)將眼光投向了其他企業(yè)，從而導(dǎo)致對(duì)外投資頻繁，在投資風(fēng)險(xiǎn)大而企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)的情況下，企業(yè)的盈利水平必然受到拖累。來(lái)自旅游協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2000年以來(lái)，旅游業(yè)上市公司在建工程一直處于上漲趨勢(shì)，長(zhǎng)期投資年平均增長(zhǎng)7.17%。六是經(jīng)營(yíng)期間費(fèi)用上升過(guò)快。2000年以來(lái)，旅游業(yè)上市公司的三項(xiàng)期間費(fèi)用占比46.65%。數(shù)據(jù)顯示，旅游業(yè)上市公司的三項(xiàng)期間費(fèi)用占比比較驚人地呈現(xiàn)出階段性特征——以三年為一個(gè)階段，每個(gè)三年周期的前兩年基本持平或相差不大，但從第一到第三年則大幅度上升（見(jiàn)圖2），這是不是企業(yè)在“洗大澡”？

表2 旅游業(yè)上市公司發(fā)展能力

圖2 旅游業(yè)上市公司費(fèi)用占比的走勢(shì)

為了對(duì)此疑問(wèn)進(jìn)行檢驗(yàn)，我們對(duì)照觀察了費(fèi)用占比陡然上升的2000年、2003年、2006年、2009年和2010年，不出所料，2000年、2003年、2006年旅游業(yè)上市公司利潤(rùn)率均為負(fù)數(shù)，2009年和2012年雖然上市公司盈利率均值未全部呈負(fù)數(shù)，但均有不同程度的下降，尤其是2010年下降幅度很大。

根據(jù)上述分析，結(jié)合以往的研究，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)規(guī)模與盈利能力成正比。

假設(shè)2：企業(yè)對(duì)外投資規(guī)模與盈利能力成反比。

假設(shè)3：期間費(fèi)用比率與盈利能力成反比。

三、模型建立與變量定義

為檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)，建立如下多元回歸模型：

YLNL=β0+β1SIZE+β2DWTZ+β3FYBL+β4LEV+β5SOE+ε

式中，βi為系數(shù)，ε為殘差。

模型中的變量定義見(jiàn)表3。一般認(rèn)為，營(yíng)業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生的利潤(rùn)是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的根基[3](p56)，因而本文以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率衡量盈利能力。

四、統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

表3 變量定義

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4。表4顯示，旅游業(yè)上市公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率平均13.64%，從營(yíng)業(yè)活動(dòng)來(lái)看，旅游業(yè)上市公司盈利能力具有一定的基礎(chǔ)。對(duì)外投資占中資產(chǎn)的比重平均為7.17%，因而旅游業(yè)上市公司的對(duì)外投資比重不高。通過(guò)進(jìn)一步觀察，我們發(fā)現(xiàn)，發(fā)生過(guò)對(duì)外投資的旅游業(yè)上市公司比較集中，也就是，對(duì)外投資較多的上市公司數(shù)量比較少，這可以從中位數(shù)僅2.77%看出來(lái)，213家次的數(shù)據(jù)中，對(duì)外投資未達(dá)到均值的有140家次，占65.73%，其中有一部分上市公司13年來(lái)從未進(jìn)行過(guò)對(duì)外投資，如大東海A（證券代碼000613）。三項(xiàng)期間費(fèi)用占比均值46.65%，接近一半，表明旅游業(yè)上市公司期間費(fèi)用較高。其中13家次上市公司的期間費(fèi)用達(dá)到營(yíng)業(yè)收入的一倍以上，毋庸置疑，這些上市公司的各項(xiàng)利潤(rùn)率指標(biāo)均為負(fù)數(shù)，表明期間費(fèi)用嚴(yán)重拖累了上市公司的盈利能力。旅游業(yè)上市公司的負(fù)債率均值45.77%，這與我國(guó)很多企業(yè)負(fù)債率60%以上有所不同，表明旅游業(yè)上市公司不太利用財(cái)務(wù)杠桿。55.87%的上市公司為國(guó)有，表明在我國(guó)，國(guó)家投資的旅游業(yè)上市公司超過(guò)了全部旅游業(yè)上市公司的一半。

（二）相關(guān)性分析。

從表5可以看到，旅游業(yè)上市公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與企業(yè)規(guī)模、費(fèi)用比率正相關(guān)，與負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。模型不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

（三）多元回歸分析。

表6列示了模型的多元回歸結(jié)果。可以看到，企業(yè)規(guī)模、費(fèi)用比率對(duì)旅游業(yè)上市公司盈利能力具有顯著正向作用，意味著企業(yè)規(guī)模大的上市公司盈利能力強(qiáng)，表明旅游企業(yè)需要做大然后才能做強(qiáng)，這與現(xiàn)階段我國(guó)旅游企業(yè)普遍規(guī)模不大的現(xiàn)狀有關(guān)。三大期間費(fèi)用投入高的企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，表明旅游業(yè)上市公司需要高費(fèi)用才能產(chǎn)生高利潤(rùn)，與旅游行業(yè)附加值低的行業(yè)特性有關(guān)。旅游業(yè)上市公司負(fù)債率對(duì)盈利能力具有顯著負(fù)向影響，這印證了旅游業(yè)上市公司負(fù)債率低的現(xiàn)狀，也表明旅游業(yè)上市公司尊重行業(yè)規(guī)律——既然負(fù)債率的上升對(duì)其盈利不利，則企業(yè)盡量降低負(fù)債率。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表5 相關(guān)性分析結(jié)果

表6 多元回歸結(jié)果

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

為檢驗(yàn)本文結(jié)論的穩(wěn)健性，采用營(yíng)業(yè)毛利率衡量盈利能力，回歸結(jié)果如表7。僅負(fù)債比率指標(biāo)的顯著性有所下降，表明本文的結(jié)論具有的一定的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

旅游業(yè)是眾所公認(rèn)的綠色工業(yè)和永恒的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。近年來(lái)，國(guó)家旅游管理部門(mén)在旅游業(yè)的資本準(zhǔn)入和市場(chǎng)準(zhǔn)入方面連連推出重大舉措，以推動(dòng)我國(guó)旅游業(yè)的發(fā)展。本文實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，2000年以來(lái)，我國(guó)旅游業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)毛利率平均45.96%，屬于毛利賺取能力較強(qiáng)的行業(yè)。但遺憾的是，旅游業(yè)上市公司銷(xiāo)售凈利率僅8.6%，凈資產(chǎn)收益率甚至為負(fù)數(shù)。為厘清旅游業(yè)上市公司盈利能力的影響因素，以趨利避害，本文以2000-2012年旅游業(yè)上市公司為樣本進(jìn)行了檢驗(yàn)，研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模、費(fèi)用比率對(duì)旅游業(yè)上市公司盈利能力具有正向作用，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)上市公司盈利能力具有負(fù)向影響，根據(jù)多元回歸結(jié)果，本文建議，旅游業(yè)上市公司應(yīng)適當(dāng)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，適度提高費(fèi)用比率，而對(duì)于負(fù)債比例則要加強(qiáng)控制。

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[3]湯谷良，杜菲．試論企業(yè)增長(zhǎng)、盈利、風(fēng)險(xiǎn)三維平衡戰(zhàn)略管理[J].會(huì)計(jì)研究，2004，（11）.