股權眾籌：發展基礎與現實障礙

劉再杰

“大眾創業、萬眾創新”是推動我國經濟社會發展的新引擎，小微企業是發展的生力軍、就業的主渠道、創新的重要源泉。然而，“融資難”、“融資貴”問題一直是困擾我國小微企業發展的積弊，嚴重制約小微企業發展，限制小微企業創造就業和創新功能發揮。股權眾籌模式的興起，為小微企業融資提供了新思路，有望在化解小微企業融資困境、促進企業價值提升方面發揮積極作用。

國際金融危機之后股權眾籌興起并獲得迅猛發展

中小企業融資難問題長期以來都是一項世界性的難題，2008年國際金融危機爆發后，銀行業金融機構惜貸現象蔓延，進一步加劇了中小企業特別是初創企業的融資困境。在此背景下，借助于互聯網和信息技術的推動，眾籌模式開始在全球范圍內興起，并獲得了迅猛發展。

全球發展概況

眾籌模式的快速發展，主要表現為眾籌平臺的大量涌現和融資規模的迅速攀升。從數量來看，截至2014年底，全球已上線1250家眾籌平臺;從融資規模來看，全球眾籌行業交易額從2009年的4.71億美元飆升至2014年的139.32億美元，年均增幅超過60%。

隨著后金融危機時代經濟結構不斷?整，更多產業資本向高新科技和新興產業遷移，進一步激發了中小企業與初創企業的創新和融資需求。這一趨勢下，股權眾籌優勢逐步顯現，并發展成為一個重要的投資品類。2009～2012年，眾籌交易規模在全球各地區以年復合增長率63%的速度迅速增長，而股權眾籌交易規模增速達114%，接近行業平均增長率的2倍。例如，成立于2010年4月的美國股權眾籌平臺AngelList，2013年底掛牌企業已超過10萬家，3年時間幫助超過1000家創業企業獲得融資，僅2014年就為240個初創企業融資超過1億美元。

國內發展情況

據統計，截至2015年6月底，國內正常運營的眾籌平臺達152家，僅2014年就新上線119家，新上線平臺數量是前5年總和的近3倍，2015年上半年行業總體交易額達50億元。這一過程中，股權眾籌逐步成為核心力量，截至2015年6月底，股權融資平臺62家，占比41%;2015年1～6月交易規模達35億元，占同期眾籌融資總規模的70%。近期以來，大型電商、網絡社交平臺等機構紛紛搭建股權眾籌平臺，將進一步促進股權眾籌市場的發展。

在鼓勵“大眾創業、萬眾創新”的政策舉措和踐行“互聯網+”戰略背景下，政府及相關部門也在積極推動股權眾籌發展的陽光化與規范化。一方面，給予積極的政策引導與支持，例如，2014年12月，證券業協會發布《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，提出了私募股權眾籌融資業務的準入、平臺、管理職責等內容;2015年3月，國務院辦公廳下發《關于發展眾創空間推進大眾創新創業的指導意見》，指出“開展互聯網股權眾籌融資試點”，“發揮財稅政策作用支持天使投資、創業投資發展”。另一方面，明確監管部門和業務邊界，例如，2015年7月，人民銀行等十部委聯合發布《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，對股權眾籌的定義、功能定位、業務邊界、監管部門等做出規定。

股權眾籌發展的基礎因素

股權眾籌的興起與快速發展，既體現出這一創新性商業模式服務對象的精準定位，也反映出小微企業融資需求與公眾資產配置需求的有效對接，先進的網絡與通信技術和必要的法律許可與支持則成為促進股權眾籌發展的催化劑。

功能基礎：多層次資產市場的有機組成板塊

作為眾籌融資的一種細分模式，股權眾籌主要通過互聯網進行公開小額股權融資活動，投資人獲取的回報是被投資企業的小份額股權，并可通過企業的后續融資及股權轉讓實現退出。作為股權籌資的一種形式，股權眾籌的優勢在于把專業的價值判斷、投后管理工作與財務投資工作分開，實現分工協作與集合管理。基于這一內涵與特點，從籌資主體來看，股權眾籌適用于中小企業和初創企業的籌資，尤其是高科技、高風險、高成長類企業，例如網絡、通信、媒體、軟件等高新技術類企業;從功能定位來看，股權眾籌發揮了基于網絡的券商的功能，成為多層次資本市場的有機組成部分。

以國內資本市場體系為例，主板市場主要服務于大型企業;創業板和中小板服務對象是中型企業;新三板市場服務對象以機構投資者和高凈值個人投資者為主;地區性的股權市場主要服務于地方轄區內企業股權轉讓和交易。上述市場服務對象以規模以上企業為主，有著明確的準入門檻，中小型及初創型企業很難獲得融資。股權眾籌的服務對象主要是我國未能進入前四板市場的中小型及初創型企業，成為我國當前多層次資本市場的自然延伸。

需求基礎：中小企業融資需求與公眾資產配置需求的積極對接

麥克米倫缺口理論認為，金融資產短缺困境是現代中小企業普遍存在的問題，特別是長期性資金來源缺乏。導致這一現象的主要原因在于，中小企業缺乏完整、透明、連續的經營信息，且資信狀況不佳、經營風險高。因而，中小型企業和初創企業總是徘徊在主流金融服務體系之外，難以獲得長期穩定的資金支持。鑒于中小企業融資的信息不對稱現象，直接融資具有更強的導向性和針對性。然而，發行股票、債券等方式有著較高標準的準入門檻，中小企業和初創企業往往難以滿足標準。股權眾籌融資規模小、準入門檻低，為中小企業及初創企業提供了新的融資途徑。

與此同時，不完善的資本市場體系中，由于受到長期的金融抑制，公眾財富配置的渠道十分有限。以我國為例，最近20年我國金融資產存量增長了近20倍;僅2011至2014年，居民可投資資產即從68.8萬億攀升至109.1萬億，其中存款及現金達60.7萬億。如此規模巨大的民間資本存量，尤其包含了規模不斷壯大的中等收入群體個人財富，保值增值的投資需求愈發強烈，但渠道仍較匱乏。股權眾籌作為創新性的投融資模式，豐富了公眾資產配置的渠道。

技術基礎：網絡與信息技術的有效運用

互聯網及大數據、云計算等先進網絡與信息處理技術的應用，將投資者范圍從“熟人”圈拓展至整個互聯網，推動了股權眾籌的認知范圍與發展速度。網絡與信息處理技術的作用主要體現在四方面：

一是為投融資雙方建立了便捷的信息交流與交易平臺，增強了交易的透明度，降低了交易成本，提高了交易效率。二是互聯網支付、移動支付等手段為眾籌融資提供了新的支付結算渠道，資金需求方可以直接通過網絡完成資金募集，資金供給方也可以通過網絡完成信息收集、投資理財、資金管理等多種需求，資金流轉更為快捷、便利、透明。三是股權眾籌平臺可借助大數據技術整合物流、信息流等數據，構建有效的價值挖掘與風險控制模型，以數據為基礎建立行之有效的風險管理體系，控制信用風險，大幅提升項目融資的吸引力。四是極大地改善信息不對稱現象，通過股權眾籌平臺，信息披露更為充分、真實的企業，更具創新價值、市場前景和預期回報的項目，更容易獲得投資者親睞。

制度基礎：必要的法律許可與支持

股權眾籌的發展離不開法律的許可與監管的規范。關于眾籌監管的法案，最為業內所熟知的是美國的《JOBS法案》（創業企業融資法案）。《JOBS法案》出臺之前，按照美國《1933年證券法》，眾籌被認定為違法行為。然而，一方面，國際金融危機爆發后，創業者通過銀行、基金等傳統融資渠道獲取資金愈發艱難;另一方面，互聯網科技和社交媒體應用的迅速發展，促進了創新理念的快速傳播，促使眾籌這一金融創新模式變得越來越可行且更具社會價值。在此背景下，美國2012年頒布《JOBS法案》，有條件地允許初創企業或基金在互聯網平臺上進行股權融資。

《JOBS法案》出臺后，美國國會進一步要求美國證監會和金融業監管局制定具體的監管規則，落實眾籌豁免注冊及相應的監管安排。2013年10月，美國證監會、金融業監管局分別就最新制定的《眾籌監管條例》和《融資門戶監管規則》征求意見。其中，《眾籌監管條例》除承繼了JOBS法案的主體內容外，重點對眾籌融資企業和發行人的信息披露、投資者的認購及轉讓、中介機構的服務行為進行規制，初步搭建了股權眾籌監管的規則框架。在法律許可下，美國眾籌融資獲得了快速發展，世界銀行的研究報告顯示，2013年美國擁有344家眾籌平臺，平臺數量遙遙領先于排名第二位、擁有87家眾籌平臺的法國。

我國股權眾籌發展存在的現實障礙

根據世界銀行的預測，到2025年，中國的眾籌融資規模有望達到460億至500億美元，其中約70%至80%的融資額將通過股權眾籌方式實現，這意味著股權眾籌將迎來廣闊的發展空間。但是，也應該看到，股權眾籌在國內剛剛興起，在法律許可、平臺功能、征信建設方面仍存在很多不足。

法律屬性仍存爭議

股權眾籌依托互聯網平臺通過股份售讓的方式進行融資，從法律層面來看，本質屬于股份發行。在我國當前對股票發行實行核準制的背景下，股權眾籌首先面臨證券發行合法性的爭議。如果將股權眾籌界定為公開發行證券，根據《證券法》第十條規定，要符合三種情形之一，即“向不特定對象發行證券的”，或“向特定對象發行證券累計超過二百人的”，或是“法律、行政法規規定的其他發行行為”;同時，要“依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準”。反之，如果界定為非公開發行證券即私募行為，必須認定投資人的特定性或融資范圍限定在二百人以內，這一規模限制又與“籌資者眾”的優勢相悖。

為維護證券發行秩序、保障核準制的有效施行，《刑法》也對股票發行有所規定。《刑法》第一百七十九條規定，“未經國家有關主管部門批準，擅自發行股票或公司、企業債券”，視情況予以相應刑事懲罰。最高人民法院《關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第六條，“擅自發行股票、公司、企業債券”的認定條件是，“未經國家有關主管部門批準，向社會不特定對象發行、以轉讓股權方式變相發行股票或者公司、企業債券，或者向特定對象發行、變相發行股票或者公司、企業債券累計超過200人的”。其中，如何理解“向社會不特定對象發行、以轉讓股權等方式變相發行股票”爭議較大。

結合國外做法和我國實際情況來看，有必要從立法層面對股權眾籌的性質、股東人數上限等給予單獨考慮，在防范法律風險的同時，有效化解法律對股權眾籌發展的束縛。

平臺定位過于狹隘

2014年底，中國證券業協會發布《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，旨在規范私募股權眾籌融資業務，保護投資者合法權益，促進私募股權眾籌行業健康發展，防范金融風險。征求意見稿對股權眾籌非公開發行性質、平臺準入、投資者條件、融資者范圍等要素明確了原則。其中，股權眾籌平臺界定為“通過互聯網平臺（互聯網網站或其他類似電子媒介）為股權眾籌投融資雙方提供信息發布、需求對接、協助資金劃轉等相關服務的中介機構”。

這一界定，類似于為企業發行證券提供信息與撮合服務的券商中介機構，與投資者對股權眾籌融資平臺的功能預期有較大差距。我國股權投資市場形成時間短，普通投資者的投資知識和經驗還比較欠缺，完全依靠投資者自身對股權投資、企業治理、法律規則、財務報表做出認知和判斷既不客觀，也不現實。這一背景下，專業投資人或投資機構的領投對保障投資者權益、促進項目融資成功具有關鍵作用。從國際做法來看，美國的AngelList是采用“領投+跟投”模式的代表性企業;從國內情況來看，2015年上半年融資額前20位的股權眾籌平臺中，有17家平臺采用了“領投+跟投”模式。

因而，股權眾籌融資平臺應發揮更為全面的功能，例如預測、防范和化解信息不對稱等投資風險，發揮“領投”角色，引導普通投資者更好地識別、選擇投資項目，促進企業對資金、管理經驗等資源的獲取。

征信體系遠不完善

股權眾籌的主要風險之一是資金需求者的道德風險。傳統股權投資模式下，投資人主要來源于資金需求者的社交圈，在投資決策前會對項目進行詳細的盡職調查，掌握資金需求者和企業的經營、財務、管理等關鍵信息，以降低投資風險。基于互聯網的股權眾籌，投資人主要通過資金需求者在眾籌平臺發布的信息了解和判斷融資企業及股東的基本情況，很難對資金需求者和企業有全面的了解，為資金需求者承諾虛假收益甚至實施欺詐行為提供了空間。為防范資金需求者的道德風險，投資人可以借助有效的征信體系，全面了解資金需求者及其股東背景的征信情況，降低交易雙方的信息不對稱。

然而，我國的征信制度和誠信體系很不完善，尤其是小微企業和個人征信基本處于缺失狀態。股權眾籌模式下，資金供給者與需求者處于嚴重的信息不對稱之中，容易導致多發性的道德風險，投資者受到欺詐的風險大幅增加。基于網絡的融資活動要以發達的征信制度和信用體系為基礎，否則不僅難以發揮其應有功能，還容易擴散風險。目前，國內眾籌行業發展過程中欺詐事件頻發，尤其是個體網絡借貸領域，例如，根據零壹研究院統計，截至今年5月底，國內P2P平臺共2666家，其中正常運營1981家，問題平臺685家，問題平臺占比達四分之一，其中三分之二的問題平臺出現跑路、失聯、詐騙等行為。

因此，征信體系是股權眾籌融資乃至于互聯網金融發展的重要基礎設施，未來需要充分借助大數據技術，盡快予以構建和完善。

促進我國股權眾籌健康發展的建議

雖然國內股權眾籌平臺近期以來呈現迅猛增長的態勢，但仍處于簡單復制和同質競爭的階段，這使得行業的整體盈利能力和未來發展存在較大的不確定性。消除法律風險，提升平臺功能，優化監管思路，有助于激發股權眾籌的深入創新，促進股權眾籌更好地服務于中小企業和初創企業的融資需求與價值發掘。

借鑒國際做法，適當放寬股權眾籌法律邊界

《JOBS》法案及眾籌融資后續監管細則的陸續出臺，大幅促進了美國眾籌市場的發展，這一法律許可的做法值得借鑒。針對股權眾籌的法律性質，首要考慮在《證券法》修訂時做出制度安排，將股權眾籌作為股票公開發行的一種特殊形式，對小額證券發行采取注冊豁免。與此同時，限制資金募集數額，減少行政審批，簡化公開發行流程，既降低發行融資成本，也能夠對投融資風險實施有效控制。例如，限定通過股權眾籌平臺公開募集資金總額12個月內不得超過300萬元;發行人及其控股股東、董事、經理征信記錄良好;中介機構需獲得證券監管部門認可;投資者金融資產不得少于50萬元或連續3年年均收入不得低于15萬元;投資單個項目的認購金額不得超過5萬元等。

立足國內實際，積極發揮平臺領投功能

股權眾籌平臺不僅要作為投融資信息中介機構，還要發揮“領投”角色，構建“領投+跟投”的契約型基金模式。“領投+跟投”模式在國外股權眾籌平臺發展中得到普遍應用。例如，美國的AngelList為每個項目單獨設立一個有限責任公司，跟投人通過投資有限責任公司對項目間接持股，該類公司不需繳納企業所得稅，股東只需繳納個人所得稅，以保證跟投人利益;Funding?Club則是針對每個初創項目成立基金，跟投人投資該基金，領投人則在創業企業股東會上行使表決權，決定買入或賣出企業股份。受限于法律屬性爭議，國內股權眾籌平臺目前主要采用針對每個項目成立一個有限合伙企業的模式，在企業登記、審核、后期管理、投資人退出等方面存在諸多不便。今后可探討引入類似于Funding?Club的契約型基金模式，同時由平臺聘請專業投資人進行領投，普通投資人跟投。

完善征信體系，合理確定信息披露標準

企業因發展階段的不同，融資需求必然存在差異。股權眾籌主要服務于小微企業和初創企業，因此，在征信體系建設和信息披露方面，既要考慮消除融資者的道德風險，也要考慮控制信息披露成本。例如，根據企業融資需求額度的差異，將股權眾籌融資重點定位于融資額在300萬以下的種子板塊，企業的財務信息披露和經營性現金流要求可適當放寬，降低企業進入眾籌市場融資門檻和成本。企業融資額超過300萬甚至500萬之后，再按照天使投資等方式逐步提高企業信息披露標準和財務要求。此外，通過領投人加強對項目線下盡職調查，更加全面準確地掌握融資企業的技術、產品、服務、創意、創始人，團隊的誠信度和創業精神，以及股權眾籌平臺的相關信息等。

優化監管環境，充分發揮行業自律職能

股權眾籌法律地位與業務邊界明確后，證監會可以借鑒美國《眾籌監管條例》相關規定，針對股權眾籌融資者及中介機構的行為準則、信息披露要求及投資者保護，出臺具體的監管細則。鑒于股權眾籌平臺不僅作為信息中介及交易的撮合機構，還要發揮籌設契約型投資基金的功能，在以證監會作為主要監管部門的監管體系下，應充分發揮互聯網金融協會、證券業協會、投資基金協會的行業自律功能。行業自律組織不僅要包括證券機構，還應吸納天使投資機構和創業投資基金等組織。

（作者單位：中國長城資產管理公司博士后工作站、中央財經大學博士后流動站）