關于我國資產證券化業務中特殊目的機構的反思

葉凌風

我國資產證券化業務的現狀

資產證券化作為近40年來國際金融市場重要一項的金融創新工具越來越受到我國的重視，自2005年我國開始試點以來，資產證券化業務得到了較快的發展，無論是業務規模還是業務模式、基礎資產類型、產品種類都得到了全面的開展。新一屆政府強調，“優化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更好地服務實體經濟發展”，資產證券化無疑是盤活存量和支持實體經濟的重要工具。2015年5月，國務院常務會議決定進一步推動信貸資產證券化市場健康持續發展，并加大試點規模，簡化審批流程。我國資產證券化業務的發展又上了新的一個臺階，參與主體和產品規模不斷擴大，產品種類和結構創新也日趨豐富。

目前，我國資產證券化業務主要有三種模式：一是人民銀行和銀監會主導的信貸資產證券化，二是證監會主導的證券公司和基金公司的資產證券化業務，三是由銀行間市場交易商協會主導的資產支持票據。三種模式下，基礎資產、特殊目的機構（SPV）、產品交易、法律法規、監管環境等均有所不同，豐富了我國資產證券化產品的種類和規模，也對我國資產證券化業務進行了有益的探索。

特殊目的機構在資產證券化中的作用及存在的問題

資產證券化不同于以往的以法人信用作為融資基礎的股權融資和債務融資，它是以資產自身的信用作為融資基礎，因此，需要一個特殊目的機構（SPV）將擬證券化的資產隔離出來，同發起人的信用隔離，不受發起人和其他機構的影響。資產證券化業務有兩個重要的要求，一是破產隔離，二是真實出售。特殊目的機構的重要功能便是起到破產隔離的作用，使資產自身的信用同發起人和其他機構的法人信用相隔離，不受其影響。真實出售要求被證券化的資產要真實地出售給特殊目的機構，資產相關的收益和風險要轉移給特殊目的機構，發起人不能再保留相關的權利，如回購資產、擔保資產質量和收益等，從而使投資者的收益和風險完全依賴于被證券化的資產。

資產證券化是舶來品，我國三種資產證券化結構基本上都是沿用美國的模式和交易架構，即發起人將資產出售給特殊目的機構，特殊目的機構委托交易安排商、資產服務商、證券承銷商、評級機構等中介機構進行交易架設計、資產管理、證券承銷、產品評級等工作。這種交易架構和模式經過30年的實踐發展逐步成熟，但筆者認為，該交易架構也存在一些問題，值得我們反思。

過分強調特殊目的機構（SPV）破產隔離的法律功能忽視了其作為交易主體的作用。特殊目的機構在資產證券化業務中有兩項主要的功能和作用，一是破產隔離功能，使資產獨立于發起人;二是交易主體功能，特殊目的機構是發起人的交易對手，受讓擬證券化的產，相應地具有了資產議價和監督資產質量的職能。但在已有的資產證券化實踐中，更多的只是強調特殊目的機構的破產隔離功能而忽視了其交易主體的功能，將特殊目的機構的大部分功能都強制委托給其他中介機構，弱化了特殊目的機構對資產質量的監管功能和效果。資產證券化相關的法律法規及監管政策主要都是在強調特殊目的機構的破產隔離、風險隔離功能，對特殊目的機構的法律地位、權利和義務等進行了詳細的規定。為了防止證券化的資產受到發起人、特殊目的機構、發起人債權人等相關機構的破產影響，特殊目的機構一般采用信托或公司的形式。公司形式下，特殊目的公司不能負債、沒有員工等，一切可能招致特殊目的公司破產風險的可能性都被消除了，因此，特殊目的公司被稱為“紙面公司”（paper?company），更多的是一種法律概念，體現它的破產隔離功能，而其作為交易主體的功能則被大大弱化和忽視。作為發起人的交易對手，特殊目的機構需要受讓發起人的資產，理所當然更應該具有鑒別資產質量和風險、商討交易價格、談判交易條件、管理資產等的權利。而在現行的資產證券化模式下，特殊目的機構的交易主體資格被忽視和剝奪了，其職能被各種中介服務機構取而代之，如發起人管理證券化的資產;交易安排商負責證券化架構的設計，包括資產的類型、規模、價格、產品利率等;承銷商負責證券化產品的承銷。特殊目的機構相關的職責被委托給各類服務商，交易主體職極為弱化。

加大了道德風險。在資產證券化中，發起人和特殊目的機構之間存在著信息不對稱，發起人作為資產出售方，具有資產質量和價值方面的信息優勢，面臨“逆向選擇”的風險：存在隱瞞資產質量，以次充好，高價出售低質量資產的動機。資產證券化業務實踐中，由于過分強調特殊目的機構的法律功能，忽視了特殊目的機構交易主體的功能，弱化了其對資產質量和價值的判斷及監督能力，加劇了“逆向選擇”現象，同時也加大了道德風險。在資產證券化結構中，特殊目的機構將諸多的功能都委托給其他中介機構，如交易安排商、承銷商、評級機構等，特殊目的機構與其他參與者之間是委托代理關系，存在著道德風險問題。如發起人在把資產出售給特殊目的機構的同時，往往又承擔著服務商的角色，負責資產的管理，如收取利息、報告財產狀況、維護資產質量等，由于信息的不對稱，發起人存在隱瞞資產質量或不能勤勉盡責進行資產的管理服務。其他的服務商如交易安排機構、承銷機構、評級機構同樣存在著利益沖突和道德風險，不僅自身無法勤勉盡責，也起不到監督發起人的作用。例如，資產證券化中信用評級的作用在于揭示資產證券化中的風險，為投資者提供投資決策依據。然而，信用評級能否有效發揮作用不僅取決于評級機構的權威性、評級方法的科學性、信息的完備性等多重因素，還受到評級機構的道德風險的影響。在信用評級市場競爭較為激烈時，評級機構為了爭奪客戶、搶占市場，存在降低評級標準和職業道德的情形，導致發行人的“信用采購”行為：信用評級機構的費用越低、評級結果越高，才能獲得評級的業務機會。

資產證券化中的道德風險存在于各個方面，根本原因在于資產證券化的交易架構，過分強調特殊目的機構的法律功能，極大的消減和弱化了其作為交易主體的功能。目前的資產交易模式可以形象的描述為：兩個人進行二手車交易，買車人被剝奪了選擇車輛的權利，眾多的中介方替他進行車輛選擇、價格談判、付款條件等事宜，最后由他付款，其中的道德風險是難免的。金融危機后，資產證券化監管的重大改革之一便是防范道德風險，要求增加發起人持有一定比例的次級證券，防范發起人的逆向選擇和道德風險。該項措施能在一定程度上使發起人和投資者（特殊目的機構發行證券的持有人）的利益達到激勵相容，降低道德風險。但有理由相信，二者之間永遠不會完美統一，追逐利益的本性使得發起人想將資產賣個高價，投資者想低價購買資產獲得高收益，道德風險永遠存在。

2008年的金融危機證實了這一缺陷。2008年的金融危機，資產證券化成為金融危機的重要導火索之一，資產證券化結構中的缺陷得到了充分的暴露。通過對資產證券化的反思，認為主要存在的問題包括：入池資產本身存在嚴重的問題，未經充分評估和篩選;產品本身被復雜化和過度包裝，信息披露不完全導致風險定價機制失效;交易結構過度利用杠桿，導致違約償付鏈條較早斷裂;對資產證券化產品的資本計提不充足;缺乏對信用評級機構的監管;對資產證券化的順周期性估計不足;信息披露不充分等。可以看出，上述大部分原因和資產證券化結構的缺陷緊密聯系在一起，對特殊目的機構交易主體功能的虛化導致的逆向選擇和道德風險是資產證券化重要的風險根源。金融危機后，各國加強了對資產證券化的監管，主要采取的措施包括加強資本計提標準和范圍，加大對評級機構的監管和加大信息披露。其中重要的措施之一便是要求發起人持有不低于5%的次級證券，主要目的在于降低發起人的道德風險。上述措施能在一定程度上防范資產證券化的風險，但如果不對資產證券化結構的核心缺陷進行改進和完善，在重啟資產證券化后，風險將會依然會存在和集聚。

我國資產證券化業務中存在的特殊問題

非信貸類資產證券化業務中的SPV存在法律瑕疵。我國的三種資產證券化模式在特殊目的機構的選擇上存在較大差別，一是人民銀行和銀監會主導的信貸資產證券化模式，該模式以信托作為特殊目的機構;二是證監會主導的證券公司和基金公司的資產證券化業務，該模式采用了專項資產管理計劃作為特殊目的機構;三是銀行間市場交易商協會主導的資產支持票據，該模式并沒有明確規定特殊目的機構類型，部分發起人采用賬戶隔離的方式進行資產的破產隔離。從特殊目的機構隔離資產的功能和效果來看，三種模式存在依次遞減的趨勢。信托作為特殊目的機構有著較強的法律法規依據，《中國人民共和國信托法》明確了規定了信托財產不屬于受托人財產，與受托人資產相隔離，不作為受托人的破產財產。信托作為特殊目的機構也是國際上常用的方式，在我國也有完善的法律體系保障，因此最為規范。相比而言，券商專項資管計劃以《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（下簡稱《規定》）作為主要的依據，規定券商和基金專項資產管理計劃項下的財產不屬于受托人的財產，不受受托人的影響。而該《規定》僅屬于部門規章，在法律層級上尚有所欠缺。如果出現糾紛，能否達到破產隔離的效果仍存在一定的懷疑。此外，《規定》在資產轉移后仍對發起人設置了很多的限定要求，如規定業務經營可能對專項計劃以及資產支持證券投資者的利益產生重大影響的原始權益人應當有持續經營能力，無重大經營風險、財務風險和法律風險，在專項計劃存續期間，應當維持正常的生產經營活動或者提供合理的支持，為基礎資產產生預期現金流提供必要的保障等。上述規定對原始權益人（發起人）提出諸多的限制性條件，在資產出售給特殊目的機構（專項資產管理計劃）后，仍然同發起人存在較大程度的關聯，資產是否獨立、是否真實出售和破產隔離、是否以資產自身的信用進行融資就存在疑問。另外，如果要求原始權益人為基礎資產產生預期現金流提供必要的保障，也讓人對資產證券化的效果生疑，是在進行抵押融資還是資產證券化？同樣，而在資產支持票據中，采用了在發起人處設立獨立賬戶進行隔離資產，效果更差，無法確定被證券化資產能否與發起人的資產相互隔離。在有的資產支持票據業務中，發起人將資產支持票據獲得的資金作為負債計入表內，作為發起人的負債處理，其實質就是抵押融資，而非所謂的以資產信用融資的資產證券化。

特殊目的機構設置中的法律瑕疵會導致資產證券化業務存在諸多的風險隱患，可能集聚產生較大的金融風險。就如同美國的安然事件一樣，看似進行了資產證券化，發起人將資產移出表外，同時并不加記負債，改善了資產負債狀況，但它們本質上仍是企業的負債，只不過隱性地存在于表外。隨著資產證券化業務的不斷擴大，隱性負債也不斷積聚，最終會導致風險，并通過資產證券化產品的投資者向金融市場進行傳遞。

盡管信托作為特殊目的機構具有較為成熟和完善的法律法規體系，但我國仍存在其他多種特殊目的機構類型，其原因還在于各種有形或無形的行政壁壘。根據我國分業經營分業監管的金融體制，信托公司目前受到銀監會的監管，證券公司和基金公司受證監會的監管，銀行間交易商協會則主導著資產支持票據市場。在條塊分割的行政監管體制下，金融機構分別另辟新徑，嘗試各自監管體系下的特殊目的機構類型，并不都采用信托的模式，導致了目前我國資產證券化業務被割裂和不完善的局面。

信貸資產證券化業務中特殊目的機構交易主體作用更加虛化。我國信貸資產證券化業務雖然有著相對較為完善的法律法規體系，但也存在著一個普遍現象：信貸資產證券化業務主要由大中型銀行發起，這些銀行資產規模巨大，作為特殊目的機構主體的信托公司與其相比，體量較小，難以真正發揮銀行的交易對手的作用，交易主體的功能極為弱化。在信貸資產證券化業務中，作為發起人的銀行占絕對主導地位，控制了整個交易架構，包括資產的選擇、證券化參與方的選擇（信托公司、承銷機構、評級機構）、費用的分配等。由于資產規模的不匹配和地位的不對等，發起銀行掌握了信托公司能否作為特殊目的機構的選擇權，信托公司為了爭取資產證券化業務，紛紛采取降低受托報酬甚至無償擔任特殊目的機構，無法發揮交易主體的作用，難以起到鑒別信貸資產、監督資產管理人（通常為發起銀行）的作用。一個有趣的現象是其他中介機構如承銷機構、評級機構名義上是同信托公司簽訂委托合同，受信托公司的聘請，但實際上哪家機構能參與資產證券化卻主要由發起銀行來決定。他們不但難以盡職盡責為特殊目的機構服務，準確鑒別資產質量和風險，在某種程度上還存在為發起人服務，道德風險更加突出。

可能引發的問題。在非信貸類資產證券化業務中，由于特殊目的機構的設置存在一定的法律瑕疵，能否實現破產隔離和真實出售存在疑問。而在信貸類資產證券化中，由于發起人是大中型銀行，它們主導了資產證券化的各個方面，容易引發另外一個問題：投資者在較大程度上依賴發起行的聲譽作為投資決策依據，難以作為風險的真正承擔主體。如果資產證券化失敗或者出現基礎資產質量下降，投資收益無法實現或者出現虧損的情況，投資者能否真正承擔風險值得懷疑。從前期我國資產管理市場中發生的一些風險案例來看，很多風險最終向銀行進行傳遞，而資產證券化中，如果僅將信托公司作為特殊目的機構和通道，不需承擔交易主體責任，一旦發生風險，向銀行的傳遞性可能性會更大，從而也會導致對資產證券化目的和效果的質疑。

在我國資產證券化業務的探索過程中，一方面需要借鑒國外的實踐經驗，另一方面也需要根據我國的實際情況探索新的模式和道路。在美國的資產證券化業務實踐中，特殊目的機構的設置解決了將資產從發起人處進行隔離的功能，卻忽視了特殊目的機構作為交易主體的職責，使得證券化環節存在眾多的道德風險，不斷積累最后導致系統性風險。我國資產證券化業務中，應充分考慮特殊目的機構作為“破產隔離”和交易主體的雙重屬性，根據我國的法律環境，將二者結合，降低可能存在的風險。隨著我國信貸證券化試點的擴大以及逐步常規化，非信貸類資產證券化也如火如荼的開展，應及時總結經驗教訓，防患于未然。

建議

一是打破監管部門之間的壁壘，統一規定信托作為我國資產證券化業務中特殊目的機構，降低資產證券化結構的法律風險。我國《信托法》對信托的設立、信托財產的性質和效力、信托當事人（委托人、受托人、受益人）的權利和義務均進行了詳盡的規定，信托作為我國資產證券化業務中的特殊目的機構具有最高的法律保障基礎，也是最適合作為我國資產證券化中的載體。因此，建議打破各監管部門之間的行政壁壘，不再由各監管部門在各自的監管范圍內另行批準各種名目的特殊目的機構載體，降低資產證券化業務的法律風險，促進資產證券化業務的順利開展。

二是修改相關辦法，強調特殊目的機構在資產證券化業務中的交易主體作用。我國《信托法》規定，信托公司在受人之托代人理財業務中，必須履行親自管理義務，勤勉盡責，為受托人的利益服務。我國法律環境下，信托一經設立，信托公司便承擔了相應的資產管理的職責和義務，因此，信托公司自一開始便融合了作為受托人和管理人的職責，既可以成為特殊目的機構，也可以成為真正的交易主體。因此，我國資產證券化業務不能簡單照搬美國的模式，把信托公司僅當作特殊目的機構看待，而應樹立信托公司成為資產證券化中的核心地位，真正發揮作為發起人交易主體的作用，如資產的選擇、證券參與方的選擇（承銷機構、評級機構）、費用的分配等。為此，建議修改《金融機構信貸資產證券化業務試點監督管理辦法》等相關規定，強調特殊目的機構在資產證券化業務中的交易主體作用。同時，要加強信托公司的自主管理能力，加強資產管理能力和對其他中介機構的監督能力，樹立在資產證券化業務中的核心作用，降低道德風險。

（作者單位：中國社科院金融所博士后工作站）