創業板上市公司股權激勵研究
——以信息技術類公司為例

李永強

創業板上市公司股權激勵研究
——以信息技術類公司為例

李永強

創業板上市公司人力資本性質明顯，具有創新性、高成長性和高風險性等特征，因此股權激勵成為公司的一項戰略選擇。本文以信息技術類公司為例，研究創業板上市公司股權激勵現狀，分析其中存在的問題及原因，并提出相應的政策建議。

創業板 上市公司 人力資本 股權激勵

一、引言

創業板市場產生于20世紀70年代的美國，隨著知識經濟的興起和高新技術企業的成長，在90年代以后得到迅速發展。2009年10月我國創業板正式上市，截止2014年12月，創業板上市公司已有410家。創業板上市公司以民營高科技企業為代表，人力資本性質明顯，具有創新性、高成長性和高風險性等特征，因此股權激勵成為公司的一項戰略選擇。股權激勵基本情況如何，實施過程中存在哪些問題，以及如何改進股權激勵方法，都是人們廣泛關注的問題，但是，由于股權激勵實施的時間不長，這方面的研究成果不多。信息技術類產業是創業板上市公司中的代表性產業，能夠反映創業板上市公司的基本特征，截至2004年12月，共有信息技術類企業71家，占整個創業板上市公司的17.32%，從2011年開始，已有39家公司實施了股權激勵。本文以信息技術類公司為例，研究創業板上市公司股權激勵現狀，分析其中存在的問題及原因，并提出相應的政策建議。本研究行業分類和數據來源于深圳證券交易所，其他數據來源于巨潮資訊網，均采用手工方法收集和整理。

二、股權激勵研究的理論基礎

股權激勵研究的理論基礎分別為股東價值理論和人力資本理論。

股東價值理論認為，企業的所有者是股東，企業的目標是股東價值最大化，在所有權與經營權分離的現實背景下，由于利益不一致、信息不對稱，經營者可能為追求自身利益忽視股東利益，所以要設計有效的激勵機制。股權激勵是一種薪酬激勵方法，將經營者的一部分固定薪酬轉化為風險薪酬，風險薪酬以股票價格為標的，隨著股票價格的變化而變化，股票價格上升，股東收益增加，經營者薪酬相應增加；股票價格下降，股東收益減少，經營者薪酬也相應減少，因此，股權激勵將經營者薪酬與股東價值相掛鉤，目的是解決經營者的機會主義行為。另一方面，如果經營者經過努力，通過籌資、投資、經營等活動提高了企業績效，根據股東價值模型，就可以將價值創造結果傳遞到股票市場上，在股票價格得到體現。實證研究結果表明，股權激勵促進了股東價值的增加，CEO等也獲得了高額股權收益。但是股權激勵也存在一些問題，如股票市場是否有效，是否能反映企業價值創造績效，股票價格除受到企業價值創造的影響，還受到宏觀經濟等不可控經濟因素的影響。實證研究也發現，經營者為了獲得股權收益，會采取會計舞弊、操縱市場等行為，產生了新的道德風險。

人力資本理論認為，企業是人力資本和物力資本的一個合約，企業的目標是整體價值最大化。在價值創造中，物力資本是價值創造的條件，人力資本是價值創造的主體、源泉和動力。人力資本天然歸屬個人，非激勵不可調動，要求分享價值創造成果。而且，由于專用性人力資本的增加，人力資本也承擔著企業的剩余風險。因此人力資本分享企業剩余有著充分的理論依據，股權激勵是人力資本資本化的必然結果。隨著人力資本談判中地位的提高，人力資本分享企業剩余已經成為一種趨勢。人力資本理論認為，股權激勵不是物力資本向人力資本讓渡企業剩余，相反，股權激勵是人力資本產權化的一種方式。人力資本理論的關鍵問題是人力資本價值的計量問題，如果計量問題得不到解決，就無法確定人力資本的具體數量和金額，其中既有技術問題也有觀念問題。因此，雖然人力資本理論提出人力資本產權化的命題，但在實際設計時沒有提出系統的操作方案。通過對現行股權激勵方案的分析，本文認為其股權激勵理論基礎仍然是股東價值理論。

三、股權激勵基本情況

（一）總體情況

截至2004年12月，創業板信息技術類公司一共有71家，其中1家公司實施了4期股權激勵，1家公司實施了3期股權激勵，7家公司實施了2期股權激勵，30家公司實施了1期股權激勵，32家公司未實施股權激勵，一共實施了51期。從年度分析，2011年實施了8期股權激勵，2012年實施13期股權激勵，2013年實施了12期股權激勵，2014年實施了18期股權激勵。具體情況見表1。

（二）股權激勵計劃設計情況

1.激勵對象

激勵對象分為兩個層次：第一層次為董事、高級管理人員，有6期的激勵對象包括總經理或總裁，其他激勵對象為董事、副總經理、財務總監、董事會秘書等，該層次激勵對象人數較少，人數為0的有7期，1-5人的有32期，6-10人的有11期，10人以上的有1期，其中人數最多的為11人；第二層次為中層管理人員、核心業務人員、核心技術人員，該層次激勵對象人數較多，100人以下的有14期，101-200人的有24期，201-300人的有6期，300以上的有7期，其中人數最多的為616人。因此，在激勵對象中，第二層次人員占主體。

2.激勵方式

激勵方式為股票期權、限制性股票、復合激勵（股票期權+限制性股票）、股票增值權。2011年的8期中，股票期權占7期，限制性股票占1期；2012年的13期中，股票期權占9期，限制性股票占1期，復合激勵占2期，還有1期采用股票期權+限制性股票+股票增值權，其中股票增值權的激勵對象是1名非中國國籍的高級管理人員；2013年的12期中，股票期權占2期，限制性股票占7期，復合激勵占3期；2014年的18期中，股票期權占9期，限制性股票占9期。從年度分析，2011年、2012年股票期權占主體，2013年限制性股票占主體，2014年股票期權和限制性股票數量相當。

3.授予比例

《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）規定，全部有效的股權激勵計劃所涉及的標的股票總數累計不得超過公司股本總額的10%。在51期中，授予比例3%以下（含）的占23期，授予3%-5%（含）的占25期，授予5%-10%（含）的占3期，其中授予比例最高的為9.67%。

4.行權價格與授予價格

（1）股票期權行權價格。《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）規定，股票期權行權價格不低于下列兩個價格中的較高者：股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。所有股票期權均采用其下限要求確定行權價格，即行權價格等于兩個價格中的較高者。

（2）限制性股票授予價格。《股權激勵有關事項備忘錄1號》規定，限制性股票授予價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的50%。在24期限制性股票中，有19期限制性股票采用其下限要求確定授予價格，即授予價格等于定價基準日前20個交易日公司股票均價的50%；有1期授予價格等于定價基準日前20個交易日公司股票均價的56.93%；有1期授予價格等于前20日、前1日兩者之中較高者的50%；有1期授予價格等于前40日、前20日、前1日三者之中最高者的50%；有1期授予價格等于前30日、前20日、前1日、單位面值四者之中最高者的50%；有1期授予價格等于前20日、前1日二者之中較高者的70%。

（3）股票增值權行權價格。股票增值權行權價格確定方法與股票期權確定方法一樣，行權價格等于下列兩個價格中的較高者：股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。

5.行權條件

（1）公司業績考核要求。2011年的8期中，“凈利潤+凈資產收益率”指標占6期，“營業收入+凈利潤+凈資產收益率”指標占2期；2012年的13期中，“凈利潤+凈資產收益率”指標占11期，“凈利潤”指標占1期，“營業收入+凈利潤”指標占1期；2013年的12期中，“凈利潤+凈資產收益率”指標占5期，“營業收入+凈利潤”指標占6期，“營業收入+凈資產收益率”指標占1期；2014年的18期中，“凈利潤+凈資產收益率”指標占10期，“營業收入+凈利潤”指標占5期，“營業收入+凈利潤+凈資產收益率”指標占1期，“凈利潤”指標占2期。可以看出，“凈利潤+凈資產收益率”指標、“營業收入+凈利潤”指標是兩種常用的業績考核指標。

（2）個人績效考核要求。制定與股權激勵相配套的個人績效考核辦法，根據考核結果確定是否行權或解鎖，以及行權或解鎖的相應比例。

6.激勵有效期

在51期中，有效期4年的有23期，有效期4.5年的有2期，有效期5年的有19期，有效期5.5年的有1期，有效期6年的有6期。

（三）股權激勵計劃實施情況

1.2011 年股權激勵計劃實施情況

2011年股權激勵計劃基本完成了三個行權（解鎖）期，即第一、二、三個行權（解鎖）期。在本年8期中，有2期終止實施股權激勵計劃，其原因均為國內證券市場環境發生較大變化，若繼續實施股權激勵計劃，將很難真正達到預期的激勵效果，因此決定終止正在實施的股權激勵計劃；有1期三個行權期均為未達到公司業績考核要求而注銷期權；有1期在第一個行權期內公司股價一直低于行權價格，未有激勵對象申請行權而注銷期權，第二、三個行權期均為未達到公司業績考核要求而注銷期權；有1期第一、二個行權期可行權，第三個行權期未及時公告是否可行權，有3期在三個行權（解鎖）期均可行權（解鎖）。

2.2012 年股權激勵計劃實施情況

2012年股權激勵計劃基本完成了兩個行權（解鎖）期，即第一、二個行權（解鎖）期。在本年13期中，有1期在草案報備至證監會前撤銷，撤銷主要原因為國內證券市場環境發生較大變化，若繼續實施股權激勵計劃，將不利于充分調動核心骨干員工的積極性，無法促進公司的持續、健康發展。在余下的12期中，有1期第一個解鎖期可解鎖、第二個解鎖期未及時公告是否可解鎖；有1期第一個行權期未達到公司業績考核要求而不能行權、第二個行權期未及時公告是否可行權；有2期第一個行權期可行權、第二個行權期未達到公司業績考核要求而注銷期權；有8期在兩個行權（解鎖）期均可行權（解鎖）。

3.2013 年股權激勵計劃實施情況

2013年股權激勵計劃基本完成了一個行權（解鎖）期，即第一個行權（解鎖）期。在本年12期中，有4期第一個行權（解鎖）期未達到公司業績考核要求而不能行權（解鎖），有8期在第一個行權（解鎖）期可行權（解鎖）。

四、股權激勵中存在的問題及原因分析

（一）股權激勵原理問題

公司為什么要實施股權激勵？目前研究的主流是股東價值理論，但是企業中人力資本的地位日益增加，人力資本理論已經成為一個有效的解釋工具。實證研究還發現股權激勵中的模仿行為，因為市場競爭的存在，實施或不實施股權激勵可能會導致公司與其他公司的差距，為了不使公司落后于其他公司，公司會模仿股權激勵行為。究竟公司采用哪個股權激勵原理，本研究發現各期股權激勵的目的都是一樣的，在于激勵員工的積極性，實現股東、員工、公司利益，簡單從字面上分析不能找到答案。

（二）股票市場有效性問題

股權激勵的一個基本前提是股票價格能夠反映企業價值創造業績。從我國目前的股票市場分析，由于股票市場發展時間不長，市場規范不完善，投資者投機行為經常發生，因此表現在股票價格上是非理性的，是否以股票價格來約束經營者有待商榷。如果此時實施股權激勵，經濟后果表現在兩個方面，一方面，經營者價值創造行為得不到股票市場承認，影響到經營者價值創造的積極性；另一方面，經營者會采取機會主義行為，從股權激勵中攫取不當利益。

（三）對股權激勵費用的認識問題

在會計處理中顯示，股權激勵產生了巨額的激勵費用。有觀點認為，巨額的激勵費用給激勵對象帶來額外好處，而對股東利益造成了損害。這種觀點受股東價值理論影響，但是沒有完全理解股東價值理論。股東價值理論認為，股權激勵是有利于股東利益的，因為激勵對象要獲取股權利益，首先要將企業蛋糕做大，然后才能從做大的蛋糕中分得一部分，股東也從做大的蛋糕中分得更多的部分。因此，無論是股東價值理論還是人力資本理論，都認為股權激勵有利于員工、股東和企業利益，只不過利益分享哪一個更多一點存在爭議。具體從會計處理分析，首先有股權激勵收益，如滿足行權條件（如營業收入、凈利潤、凈資產收益率增加）后，激勵對象才能實現股權激勵，產生股權激勵費用，由于會計處理采用謹慎性原則，只確認費用而未確認收入，而導致對激勵費用產生誤解。而且，股權激勵是將一部分固定報酬轉換為風險報酬，要將這部分減少的固定報酬扣除后才是實際發生的激勵費用。

（四）行權（解鎖）條件問題

根據基本情況分析，公司均采用財務指標作為行權（解鎖）條件。財務指標是常用的績效評價指標，但是只采用財務指標有其內在缺陷。第一，財務指標是滯后性指標，難以反映企業長期價值創造行為，對于創業板公司，技術研發、市場營銷等非財務指標也應作為績效評價指標的一部分。第二，財務指標容易被操控，產生會計舞弊現象。第三，激勵對象以中層管理人員、核心技術（業務）人員為主體，應以部門業績、技術（業務）業績作為考核指標，這些財務指標是用來反映企業整體業績的，對中層或基層員工來講，有些因素是不可控的，不能反映其價值創造業績，也會產生搭便車行為。第四，財務指標除了員工價值創造行為以外，還受到宏觀、中觀因素的影響，為了剔除各種噪音的干擾，常用方法是引入同行業指標、市場指標。在本研究中，只有1家公司（國有控股）引入了同行業指標，未發現其他公司引入同行業指標或市場指標。

表1 創業板信息技術類公司股權激勵總體情況

（五）信息披露問題

信息披露問題主要表現在：第一，部分公司信息披露結構分散。在本研究中，用“激勵計劃”可以搜索到股權激勵計劃制定情況的相關信息，但是股權激勵計劃后續執行情況，部分公司要再用“股票期權”或“限制性股票”才能搜索到，缺乏一個統一的關鍵詞 。第二，信息披露不全面。股東大會審議股權激勵計劃是實施股權激勵的一個關鍵環節，但是沒有公司單獨公告股東大會審議結果；部分公司只公告滿足績效條件可行權（解鎖）事項，而沒有公告未滿足績效條件不能行權（解鎖）事項；部分公司只是公告股權激勵的最基本內容，缺乏必要的解釋或說明。第三，信息披露不及時。公司應及時披露可行權（解鎖）事項，以便激勵對象行權（解鎖），但是部分公司的公告時間滯后于可行權（解鎖）時間。

（六）員工流失問題

股權激勵的主要目的是留住員工，發揮“金手銬”作用。但是在部分實施股權激勵的公司中，存在不同程度的員工離職，嚴重的公司出現了離職潮現象。從激勵對象分析，都是高層、中層管理人員以及核心員工，是企業寶貴的人力資源，專用性人力資本是企業的核心競爭優勢，員工離職對員工和公司都造成了不可避免的損失。員工離職原因很多，有三個因素值得重視：第一，股權激勵將一部分固定薪酬轉變為風險薪酬，要考慮到激勵對象的風險承受能力。第二，以限制性股票為例，限制性股票使員工與股東承擔了同樣的企業風險，但股東可以隨時買賣股票，限制性股票的出售卻有許多限制，約束了激勵對象的投資行為。第三，必須滿足績效條件才能行權（解鎖）。雖然員工努力創造了價值，但未達到績效條件，就不能行權（解鎖），那么所創造的價值卻一點也不能獲得，這加劇了員工的薪酬風險，如果是由于市場等不可控因素導致，則更加不公平。對未達到業績的公告分析，只有1家公司解釋未達到業績的原因，其主要原因是實施股權激勵后市場競爭加劇，其他公司都沒有分析原因。如果交易不公平，對員工不僅是經濟利益的損害，也是對其積極性的打擊，從而導致對企業感情的喪失，員工用腳投票也是必然結局。

五、完善股權激勵的相關建議

（一）公平對待公司各方利益主體

企業本質上是一個合作組織，是員工人力資本與股東物力資本之間的合作形式，通過合作能生產出比單獨生產更多的企業價值。合作的一個重要基礎是公平對待人力資本和物力資本，按照人力資本和物力資本在價值創造中的貢獻分享企業價值。在實施股權激勵時，要以合作為中心，利益主體共同參與，公平解決可能發生的利益沖突，從而實現股東、員工、企業長期共同發展。

（二）積極穩妥地實施股權激勵

價值分享已經成為一種趨勢，積極實施股權激勵能夠吸引和留住優秀人才。但在實施股權激勵時要穩妥有計劃進行。公司要根據自身的實際情況，可以集中一次授予，也可以分期分批授予，分期實施的公司要規劃一個整體的實施方案，實施過程中有一個明確的預期。

（三）采用符合人力資本性質的股權激勵方法

現行股權激勵方法承認人力資本在價值創造中的作用，但是仍然以物力資本的方法來設計人力資本激勵方法。研究發現，在限制性股票方案中，員工要以現金出資購買限制性股票，有的員工因為資金困難或不愿承擔股票風險而放棄。事實上，員工之所以能夠獲得股權，是因為其人力資本中的知識和技能，即員工投入到企業中的人力資產。人力資產與存貨、固定資產相比，不但具備資產的基本屬性，而且是具有創新能力的資產。人力資本與物力資本是企業資本的兩種基本形式，符合人力資本性質的股權激勵方法是員工以知識和技能出資，獲得企業的人力資本，上海、溫州等地的企業實踐案例也驗證了人力資產出資的可行性。

（四）系統合理地設計股權激勵方案

股權激勵方案是實施股權激勵的關鍵，決定了股權激勵的實施效果。股權激勵涉及到各個方面，又受到各種因素的影響，因此要采用系統的設計方法。第一，倡導股權激勵的基本理念和分享文化。第二，以公司戰略為根據，使股權激勵與公司戰略相匹配。第三，做好財務預測分析，了解公司未來收益狀況、風險水平等相關因素。第四，分析人力資本的性質、構成，采用公允合理的方法評估人力資本價值。第五，在具體設計股權激勵方案時，注意各指標之間的相互聯系。

（五）進一步規范信息披露行為

第一，股權激勵是公司的一個重要業務事項，因此應該為股權激勵設置專欄或專門的模塊，或者統一的關鍵詞 ，以便于信息使用者了解信息。第二，鼓勵公司主動披露有助于了解股權激勵的詳細信息，有效的信息披露有助于公司與信息使用者之間的信息溝通，減少信息不對稱，降低交易成本，促進股權激勵的順利實施。第三，完善股權激勵信息披露制度，以及相應的信息披露評價制度，對未全面、及時披露信息的公司作出相應的處罰措施。

（六）加強對股權激勵的實證研究

通過案例研究、實地研究、檔案研究等方法，分析股權激勵實施的影響因素，研究股權激勵的實施效果，在實踐中總結股權激勵的經驗和教訓，不斷優化股權激勵方法。

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中國海洋大學管理學院