IPO后緣何立即定向增發？
——基于麥趣爾的案例剖析

2015-12-19 08:50:04李文聰劉嫦尹興強

中國注冊會計師 2015年12期

李文聰劉嫦尹興強

李文聰劉嫦尹興強

首次公開募股（IPO）和定向增發是上市公司兩種重要的股權融資渠道，所融資金的利用效率高低直接決定公司的價值創造及股東的財富增長。本文基于麥趣爾IPO后立即定向增發這一事實，深入探究其中緣由。研究表明：麥趣爾IPO是其上市“圈錢”的必經之路及定向增發的先決條件，IPO后立即定向增發是其控股股東通過低價買入股票、輸入不良資產以及關聯交易等方式實現以掏空為目的的利益侵占行為。這不僅為我國證券市場定向增發制度完善提供了政策參考，也為利益相關者投資選擇提供了經驗借鑒。

定向增發股東掏空利益輸送

首次公開募股（IPO）自我國資本市場成立以來，便深受企業青睞。其既是我國上市公司重要的融資渠道，也是其他融資方式（諸如定向增發等）的先決條件。隨著股權分置改革執行，定向增發成為我國資本市場的又一主流的融資方式。究其根源：一方面，定向增發對象為主要股東和機構投資者，一定程度上消除了公司上市 “圈錢”的可能。因定向增發的股票存在一定的鎖定期限，可以減少對當下的“二級市場”的沖擊。此外，定向增發還可以促使大股東為上市公司注入優質資產，改善公司的經營業績和治理水平，提升公司價值，因此，在相當長的一段時間備受利益相關者的青睞（徐壽福，2010；王莉婕和馬妍研，2014）。另一方面，其也因不少大股東通過定向增發注入不良資產、虛增資產增值率等實現利益輸送而飽受詬病（朱紅軍等，2008；章衛東和李海川，2010；成穎利，2011；劉嫦和楊文平，2015）。由上可知，有關定向增發的價值創造抑或價值毀滅歷來備受爭議。

新疆麥趣爾集團股份有限公司（以下簡稱麥趣爾）于2014年初成功在中小板上市，盡管麥趣爾從資本市場上募集了3.33億資金，并將募集資金1.4億和自有閑置資金1.2億變更用于投資理財產品，但其半年后又匆匆拋出定向增發計劃，時間之短，速度之快，著實讓投資者匪夷所思。其定向增發的原因真的如其配股說明書中所述那樣是為企業進一步發展募集所需資金嗎？本文以麥趣爾在IPO后立即定向增發這一事實為切入點，探析公司在IPO后立即定向增發以募集資金的緣由，為不斷完善我國證券市場定向增發制度提供建議。

表1 事情始末

一、事件始末

表1呈現了麥趣爾從IPO到定向增發的全過程，此次定向增發認購方為公司大股東麥趣爾集團以及新疆聚和盛、北京景瑞興、北京達美投資、德融資本以及其他3位自然人。公司關于這次定向增發的原因闡述為：“延伸和拓展公司的營銷網絡以及豐富公司產品的結構，從采購、產品、渠道等各方面發揮協同效應，提升公司烘焙食品、節日食品的銷售收入”。按照公司的公告，公司定向增發應該是有利于提升公司業績、提高公司價值的“雙贏行為”。事實果真如此嗎？

圖1是麥趣爾定向增發前后的股價走勢圖。從圖中可以看出，麥趣爾從2014年1月份上市后便受到市場熱捧，從25.38元/股發行價，一度被炒高到40.92元/股。但是，2014年6月26日前股價一直處于下跌趨勢。隨后，麥趣爾于6月27日宣布公告停牌，在停牌60天后（8月25日）復牌并公布增發公告，其中停牌的時間選取耐人尋味。

圖2和圖3列示了麥趣爾在上市前和上市后的平均每股收益及資產收益率：從圖2中可以看出，雖然在麥趣爾上市之前，每股收益遠高于行業平均水平，但一直處于下降趨勢，且在麥趣爾上市后每股收益遠低于行業平均水平，雖然在3月份開始有所回升，但在定向增發之前都一直低于行業平均水平；而在定向增發之后（2014-08-25），麥趣爾的每股收益到達0.45元，出現高于行業平均水平0.30元的“欣欣向榮”景象。圖3報告的是其資產收益率和行業均值的比較，也有類似的結論。

上述結果看似定向增發有利于公司價值的創造及競爭力的提升，發揮了大股東定向增發后“雙贏行為”的協同效益。然而，麥趣爾的定向增發到底是利益協同還是利益輸送？如果真的是利益協同，那么麥趣爾緣何在股改之前經歷了長達兩個月的停牌，而這一現象無論是在主板市場還是在整個資本市場的發展過程中，停牌時間的跨度都是首屈一指的（朱紅軍，2008）。緣何麥趣爾定增收購的新美心財務每況愈下？緣何其股價后續又持續走低？

二、定向增發的背后：利益協同抑或利益輸送

（一）節省巨額成本——基準日的確定

深入分析發現，停牌涉及到增發價格的確定。在公司定向增發的公告中獲知，定向增發的價格是基于定價基準日前20個交易日股票均價的90%，即26.19元/股，換而言之，定向增發基準日的確定和基準日的股價成為影響定向增發價格確定的關鍵因素（朱紅軍等，2005）。麥趣爾定向增發基準日雖然是8月25日，但由于之前存在60天的停牌，因此公司定價應該定于6月26日前兩個月的股價，從股價走勢圖（圖1）分析發現，這兩個月的股價是麥趣爾上市以來股價最低的兩個月，顯然麥趣爾對此“巧妙”的利用使得大股東在購買定向增發股票節省了巨額的成本此外，大股東為了進一步降低成本在停牌期間還進行了派息事項（每10股派息1.19元），導致定向增發的價格調整至26.08元，每股再次調低0.11元。進一步為大股東認購定向增發的股票降低了成本。

（二）注入資產的“價值”

麥趣爾多次在定向增發報告中提及“本次發行將會使得資產規模增大增強公司的資金實力；進一步實現業務結構的優化，烘焙連鎖業務將成‘爆發性’增長，實現合并報表銷售收入的增加，提高企業的盈利能力”。誠然，本次定向增發之后，麥趣爾的資產規模得到了迅速擴張，資產由原來的79104萬元增長至121379萬元，增長率高達53.44%；也正是如此，資產負債率由18.30%下降到10.96%，并用11073萬元募集資金補充流動資金。然而，麥趣爾在定向增發之后的盈利能力卻沒有得到提高，反而出現了下降趨勢。

如表2所示，麥趣爾在定向增發之后，烘焙食品銷售占比并沒有出現股東預期的“爆發性”增長、合并報表收入雖稍有增加，但增長率波動較大，且有下降趨勢；對比圖4易得，麥趣爾的毛利率雖高于行業均值，但其凈利率卻與行業平均水平差距甚微，且相對于平穩的行業市場，麥趣爾的凈利率呈現下降的趨勢。同時，根據2013年和2014年年報對比分析，麥趣爾2014年的凈利潤額同比2013年下降28.26%。由此可見，麥趣爾的定向增發并沒有達到預期的效果。

究其根源，麥趣爾定向增發收購的是浙江新美心食品加工企業，該公司注冊資本7020.58萬元，總部在寧波北侖區，占地2.5萬平方米，是一家專業從事烘焙連鎖業務的企業。公司從1992年成立以來，采用國外先進設備和制作工藝取得了快速發展，截止到2014年6月，該公司直營烘焙連鎖店已達235家。然而，看似大股東用定向增發方式收購的優質資產，其實質又怎樣呢？

根據表3新美心披露近兩年的財務數據可知，相對于麥趣爾，新美心的財務水平較差，資產負債率是麥趣爾股份的兩倍之多，更令人難以置信的是新美心的盈利能力，從近三年的數據來看，新美心的盈利能力一直在下降，在收購之前營業凈利率僅有1.6%，同時新美心的經營活動現流量凈額大幅度減少，減少率高達57.30%和67.22%。值得關注的是，經營業績的大幅度下滑源自于新美心2013年的食品安全危機。在2013年5月底6月初，多家媒體報道，寧波華美線業有限公司職工及家屬在食用新美心生產的蛋糕后集體出現嘔吐、腹瀉、發燒等疑似食物中毒癥狀；幾日后，又有寧波市鄞州區飛虹幼兒園小朋友在食用新美心蛋糕后出現集體腹瀉。

此外，從最高人民法院網（2015年4月14日）披露的最新公告獲悉，受麥趣爾委托評估新美心公司的上海立信資產評估有限公司涉及民事糾紛案件，被告方上海立信資產評估有限公司因涉及虛假評估而陷入風波（評估同一公司出具兩份不同資產評估報告）。雖然審判結果最終以“超過法定訴訟期限、以及證據不足”不予支持，但是出具兩份資產評估報告，且金額存在差異，這從側面也說明了上海立信資產評估有限公司的可信性存在問題。同時也證實了大股東所認定的“優值資產”實則并不優質。

更讓人費解的是，定向增發后為何高現金分紅？同麥趣爾披露一樣，麥趣爾在IPO后短短半年又匆忙進行了定向增發，是為了獲取資金進一步發展企業。然而又在2014年6月和2015年4月連續高頻分紅（表5），且分紅比例分別占公司凈利的18.87%和18.63%；這與同行業同是家族企業的皇氏乳業、新希望同年的分紅旗鼓相當。但通過圖5發現，麥趣爾的高額現金分紅背后并沒有充足的現金流做支撐；相反，在分紅的時間段內經營活動所產生的現金流已不足以維持企業的正常經營，甚至出現了負增長，那又何來的現金分紅呢？毫無疑問，是企業融資而來。麥趣爾從資本市場募集資金，而控股股東卻又將這些資金分紅進自己的口袋，沒有為股東創造實實在在的財富，IPO后立即定向增發，多次分紅，利益輸送可見一般。

三、利益侵占背后的制度成因

（一）中小股東權益保護制度不完善

定向增發主要涉及利益在大小股東的重新分配問題，由于我國法律體制不健全，缺少有關中小投資者的保護制度，使得大股東時常憑借其“一股獨大”地位侵占中小投資者的利益，以滿足自身利益需求。制度不完善主要表現在以下幾個方面：首先是累積投票制。雖然有關法規規定：“上市公司股東大會就非公開發行股票事項作出決議時，必須經出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過；向上市公司特定的股東及其關聯人發行股票的股東大會就發行方案進行表決時，關聯股東應當回避表決”。但實際操作中類似的表決機制卻往往難以對大股東的行為進行限制，使大小股東在表決權實現形式及內容上難以達到真正平等，常常由大股東主導決策。其次，是股東派生訴訟制度。中小股東由于訴訟制度的限制，使得其在受到侵害時不能有效地維護自己的權利，使得大股東侵占利益無限放大。除此之外，中小股東的權利也受到相應的制約。

（二）股權結構不合理

在信息不對稱及相關制度不完善的情況下，家族企業“金字塔”式的股權結構使得大股東憑借其控股地位掌握有更多的內部消息，能有效操縱發行的時機。大股東主導下的關聯交易常常伴隨在定向增發之后。本文發現，本次發行對象麥趣爾集團發行前為本公司控股股東，聚和盛為公司實際控制人控制的其他企業，本次向股東非公開發行股票用于購買的新美心企業屬關聯交易。即融江（天津）投資合伙企業（有限合伙）持有本次擬收購的浙江新美心食品工業有限公司注冊資本的99.995%，而融江投資合伙企業為本公司股東華融渝富基業（天津）股權投資合伙企業的執行事務合伙人華融渝富股權投資基金管理有限公司控制的其他企業（如圖6所示），簡而言之，新美心的標的出讓方是麥趣爾的二股東華融渝富的關聯方。本次收購其持有的浙江新美心食品工業有限公司股權屬股東控制下的關聯交易，并且將劣質資產注入的同時獲得了巨額的私人收益。

四、結論與啟示

基于上述分析，本文認為麥趣爾IPO是其上市“圈錢”的必經之路，并為控股股東的定向增發埋下了伏筆，IPO后短短半年又進行定向增發并非如大股東所述是為企業進一步發展籌集所需資金，最終也并未發揮利益協同效應，而成為家族企業金字塔式股權結構下控股股東伺機侵占企業資金進行利益輸送的重要手段。雖然本文只是一個個典型的案例研究，但這些表象的背后卻有著深厚的理論動因及制度成因，具有普適性。相關啟示如下：

1.完善中小投資者利益保護的相關措施

同其他融資方式不同，定向增發的實質是大股東與中小股東利益重新分配的一種方式。而正是由于這種排他性的方式，其定向增發的發行價格易于被大股東所操控，公平性難以保證，進而使得中小股東的利益常常難以得到合法保護。因此，規范定向增發發行價格的確定辦法是進一步保護中小投資者免受利益侵占的大勢所趨。

2.加強資本市場的有效監管及懲罰力度

由于信息不對稱的存在，外部投資者所獲信息往往少于股東或經營者，信息滯后甚至虛假時有發生，導致控股股東低買高賣現象頻頻發生。因此，一方面，加強資本市場的監督管理力度，變換方式，多種手段同時結合，諸如制定更加詳細的信息披露要求，要求公司及時全面地披露公司重大經營公告，定期反饋所募或所增發資金的使用情況及利用效率等等；另一方面，加大公司違法的懲罰力度，諸如對進行暗箱操作的股東、管理者及其他幫助其實施利益侵占行為的財務人員實行行業終身禁入、罰沒、拘役等等處罰。

3.進一步強化家族企業治理機制的完善

如上所述，導致此次定向增發演化為利益侵占手段的制度根源在于麥趣爾典型的家族企業，其股權結構特有的“金字塔”不僅為其實際控股股東操縱定向增發價格確認時機提供了便利，更為實際控制人侵占中小股東利益、牟取私人收益提供了溫床、創造了條件。因此，家族企業在未來支撐經濟發展過程中必不可少的一步便是強化其內部治理的完善，諸如引入股權制衡機制、加強中介監管力度等等，以更好發揮其決策迅速，效率凸顯的正面效應。