企業現金股利與銀行貸款非線性關系實證研究

張瑞穩，吳毓龍

（中國科學技術大學，合肥230000）

企業現金股利與銀行貸款非線性關系實證研究

張瑞穩，吳毓龍

（中國科學技術大學，合肥230000）

現以2009-2013年A股房地產上市公司為研究樣本，研究分析了企業現金股利對銀行貸款的影響及其在不同控制人性質下的差異。研究發現，在股利信號傳遞作用與股東-債權人代理沖突的相互影響下，房地產上市公司的銀行貸款隨著現金股利支付水平的提高而呈現出先增加后下降的趨勢，且這種非線性的關系在國有控股的房地產上市公司中尤為顯著，研究還發現由于國有控股上市公司與商業銀行最終控制人的同源性，國有控股公司樣本中銀行貸款發生變化的股利分配率的臨界點要晚于全樣本中的臨界點。

房地產企業；現金股利；銀行貸款；非線性關系

一、引言

自20世紀90年代中國建立資本市場以來，房地產上市公司股權融資和非貸款債務融資比例仍然偏低，融資結構并沒有得到根本性的改善。從房地產上市公司資產負債表來看，即使已經進入了資本市場、有著股權融資偏好的上市公司，其銀行借款數額占負債總額的比例都超過50%，每年借款數額也逐年上升?？梢哉f，在經濟轉軌時期，中國房地產上市公司的融資結構失衡情況比較嚴重，上市公司的債務融資過度依賴于銀行，銀行貸款在中國企業的外部融資中占有非常重要的地位。

雖然對于企業獲得銀行信貸方面的研究已有大量理論文獻，但現有文獻的研究主要集中在企業會計信息（饒艷超、胡奕明，2005）、公司治理（姚立冬，2010）、企業盈余管理（陸正飛、祝繼高，2008）、政府關聯（江偉、李斌，2006）等。很少有文獻直接討論企業現金股利對銀行貸款的影響，鑒于此，現嘗試采用實證分析的方法對此進行探索性的研究。

二、文獻回顧

（一）信號傳遞理論

信號傳遞理論又稱股利信息內涵假說，最早是由林特勒(1956)提出的。信號傳遞理論是在信息不對稱的基礎上，管理者往往把公司股利政策作為一種信號，以此向投資者傳遞企業當前盈利狀況和未來前景的信息。如果管理者對公司未來發展前景和企業業績保持樂觀的態度，就有可能通過提高股利這一利好消息向投資者傳遞相關信息。相反，如果管理者對企業未來發展前景和預期盈利不樂觀，就會維持或降低公司現有的股利支付水平，以此向投資者傳遞相關信息。根據信號傳遞理論，債權人會識別企業通過現金股利傳遞的積極信號，增強對企業未來盈利的信心，提高對企業的債務融資。

（二）股東-債權人代理理論

Black（1976）解釋了因企業高股利分配而產生的股東-債權人的代理問題，股東有可能為了自身的利益而選擇加大債權人風險的決策。Black提出“對債權人來說，當麻煩發生時，通過股利支付的一美元是債權人無法獲得的一美元”。高現金股利的分配行為可以看作是企業的財富由債權人向股東的轉移。對于股東-債權人之間的代理問題，有大量的文獻進行了研究。Dhillon（1994）發現債券價格對于企業高股利分配行為的反應與股票價格的反應是相反的，表明市場存在財富轉移的行為。因此，根據代理理論，企業維持較高的現金股利會提高債務融資成本并減少獲得的債務融資。

三、理論分析與研究假設

綜上所述，現金股利對企業銀行貸款的影響，可以從兩方面來考慮。一方面，現金股利對企業銀行貸款具有積極作用，當股利支付的水平相對較小時，隨著股利支付水平的提高，銀行識別企業通過股利傳遞出來的對未來現金流信心的積極的信號，企業支付的股利越多，表明企業對未來的盈利越有信心，銀行也會給與更多的銀行貸款。另一方面，現金股利對獲得銀行貸款又具有消極的作用，當股利支付水平達到一定程度時，企業股利支付水平與獲得的銀行貸款之間的關系會反過來，隨著股利支付水平的提高，現金股利會加劇股東與債權人之間的代理沖突，大量或者超額的現金股利被視為企業資產向股東轉移的行為，銀行債權人會感覺到自身的債權利益受到威脅，因此，債權人會提高貸款成本以及減少發放給企業的銀行貸款。在現金股利積極作用和消極作用的共同影響下，企業現金股利與銀行貸款呈現出非線性的關系。基于以上分析，現提出以下假設：H：企業現金股利支付水平與銀行貸款之間的關系是非線性的，當股利支付水平低時，現金股利能夠增加企業銀行貸款，而當股利支付水平較高時，會減少企業銀行貸款。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

考慮到房地產行業與銀行之間密切的關系，現選取A股上市房地產企業作為研究對象來研究企業股利支付水平與銀行貸款之間的關系，并以2009年到2013年的數據作為研究樣本。在分析中，剔除了ST公司、企業未上市年份數據以及數據不全的企業年度數據，最終得到了111家公司的555個有效樣本。所有數據均來自于國泰安金融數據庫（CSMAR）。實證檢驗所使用統計軟件為EVIEWS7.0.

（二）研究變量的選取

1.被解釋變量。對于短期信貸決策，由于其借款周期短，銀行關注企業的短期償債能力，對企業未來的盈利與現金流的不確定性關注較少，即對股利政策的未來影響程度關注較少，因此，現對企業銀行信貸可獲性的研究對象是長期借款。盡管企業資產負債表中沒有單獨列出銀行借款，銀行長期借款數據無法直接獲得，但我國房地產企業的長期借款的融資對象主要是銀行，因此以期末資產負債表中的長期借款來代替銀行長期借款，以BLOAN（長期借款/負債總額）作為被解釋變量來衡量企業獲得的銀行信貸。

2.解釋變量。現以現金股利支付率（DIV）來衡量股利的支付水平，并按照之前的假設設置了兩個解釋變量DIV和DIV2。

3.控制變量。根據相關文獻的實證研究結果，還包括了可能影響企業銀行信貸水平的變量。（1）公司規模（SIZE），以總資產的自然對數衡量。（2）公司的成長性（Q），以托賓Q值來度量。（3）自由現金流水平（FCF），以（企業經營性現金流量-資本性支出）/總資產度量。（4）公司盈利能力（ROE），以凈資產收益率來度量。（5）財務困境（ZSCORE），用以衡量一個借款人的財務健康狀況，根據紐約大學斯特恩商學院教授Edward Altman建立的著名的5變量Z-score模型計算獲得。

（三）模型設定

為檢驗現金股利與銀行貸款之間的非線性的關系，于是設計了以下多元回歸模型。在模型中為了充分反映企業發放現金股利對銀行貸款的影響，以企業在N年度宣告發放的N-1年度現金股利作為解釋變量進入模型進行回歸。

五、實證分析

（一）現金股利對銀行貸款的影響分析

分析結果如表1所示，對于全樣本，DIV和DIV2的系數分別為0.1498與-0.0966，且在5%與10%的水平上顯著，結果驗證了之前的假設，即企業股利支付與銀行貸款之間表現出來的是一種非線性關系，企業銀行貸款隨著現金股利的發放，先增加后減少。

對于國有控股的樣本，DIV的系數為0.2113，而DIV2的系數為-0.1150，且分別通過1%和5%的顯著性水平。DIV和DIV2系數方向與全樣本一致，說明在國有控股的房地產上市公司中，存在著現金股利與銀行貸款的非線性關系。而在非國有控股的樣本中，盡管DIV與DIV2的系數0. 1127和-0.0858與全樣本一致，但DIV2的系數沒有通過預設的顯著性水平，表明這種類似拋物線的非線性的關系在非國有控股的樣本中不顯著。結果說明在非國有控股的公司中，現金股利與銀行貸款之間的關系可能更復雜，信號傳遞作用和代理沖突分別占主導作用的區間可能不止一個。

（二）對全樣本及按照控制人性質分組的臨界點分析

根據表1的回歸結果，通過極值分析可以得到表2中銀行貸款發生變化的股利支付水平的臨界點。在全樣本中，銀行貸款隨股利支付先增加后減少的拐點出現在股利支付率77.54%附近。而在國有控股的樣本中，拐點出現在91.87%附近。二者的臨界點都是處于高股利支付率附近，說明企業現金股利對銀行貸款有積極影響的作用區間要大于起消極影響的作用區間，并且只有當企業處于異常高股利或者超額股利的情況下，債權人保護自身利益的行為才得到效果，也說明當前的環境下對于債權人利益的保護是薄弱的。此外，從全樣本與國有控股的樣本比較中可以看出國有控股的企業銀行貸款發生變化的拐點要晚于全樣本銀行貸款發生變化的拐點。這與我國的制度背景是密切相關的，國有控股企業的最終控制人是政府，而我國商業銀行的最終控制人也是政府，政府干預在銀企借貸關系，特別是長期借貸的形成中起著重要的作用，有研究表明，國有控股企業的長期借款更容易受到政府的干預，尤其是地方政府的干預（黎凱2007）。由于政府干預提供的“隱形擔?！币约岸咦罱K控制人的同源性使得銀行對于自身債權利益的保護被削弱。

表1模型估計結果

表2銀行貸款發生變化的臨界點

六、研究結論與建議

本文的研究結論，對房地產上市公司的銀行債務融資決策具有一定的參考價值。企業應當充分利用現金股利對銀行貸款的影響，在有效的股利支付率區間內，可以提高股利支付來增加銀行貸款，充分利用好銀行的資金。但同時應當避免發放高額或者超額的現金股利，以免對企業獲得銀行貸款產生消極的影響。

[1]Black F..The dividend puzzle[J].Journal of Portfolio Management,1976(2)∶5-8.

[2] Dhillon U.,Johnson H..The effect of dividend changes on stock and bond prices[J].Journal of Finance,1994(1)∶281-289.

[3]閻達五，耿建新.我國上市公司配股融資行為的實證研究[J].會計研究，2001(9)∶21-27.

[4]伍利娜，高 強，彭 燕.中國上市公司“異常高派現”影響因素研究[J].經濟科學，2003(1)∶31-42.

[5] 袁天榮，蘇紅亮.上市公司超能力派現的實證研究[J].會計研究，2004(10)∶63-70.

[6]黎 凱，葉建芳.財政分權下政府干預對債務融資的影響—基于轉軌經濟制度背景的實證分析[J].管理世界，2007(8)∶23-34.

［責任編輯：高 瑞］

F830

A

1005-913X（2015）05-0214-02

2015-02-02

張瑞穩(1964-)，男，合肥人，副教授，研究方向：會計與金融；吳毓龍(1989-)，男，安徽滁州人，碩士生，研究方向：會計與金融。