基于逆向選擇理論的P2P網貸平臺模式比較研究

鄭慶寰

（華東理工大學 商學院，上海 200237）

一、研究背景

自2007年8月首家P2P 網貸平臺“拍拍貸”成立以來，我國P2P 網貸市場呈現高速發展態勢，成為個人和小微企業的新型融資渠道。根據“網貸之家”的數據，截至2014年年底網貸運營平臺達1575 家，網貸成交量創史上新高，2014年全年累計成交量高達2528 億元，是2013年的2.39倍。網貸市場的快速發展源于我國小微企業貸款有效供給嚴重不足，傳統金融中介的高貸款門檻導致小微貸款市場的巨大資金缺口。然而，由于我國征信體系的不成熟、信用環境較差，小微企業貸款的信息不對稱問題在P2P 網貸市場同樣突出。2014年P2P 問題平臺275 家，占全部平臺的17.46%，是2013年的3.6 倍。這表明P2P 網貸平臺的逆向選擇問題非常嚴重：由于難以獲得借款人和平臺的有效信息，出資人通過提高利率來彌補風險，這會使部分低風險貸款申請者退出市場，從而導致申請貸款的小微企業信用風險整體上升。為了緩解信息不對稱，P2P 網貸引入中國后在模式上不斷“創新”，從純粹的線上模式發展為線上線下相結合模式，從信用貸款模式發展為引入擔保機構模式，從平臺不承擔風險發展為平臺提取準備金代償模式等。簡單強調照搬國外的線上模式顯然不符合中國國情，究竟何種模式才是我國P2P 平臺的較好選擇？本文對目前業界和監管層比較認可的三種模式：純粹線上模式、引入擔保機構模式、平臺提取準備金模式在逆向選擇理論框架下進行對比，分析何種模式更有利于緩解信息不對稱，降低逆向選擇的影響。

二、文獻綜述

P2P 網貸的信息不對稱問題引起了國外學者的廣泛關注。與普通的私人借貸相比，引入第三方P2P 金融平臺能夠改善借款人的信用狀況，減少借貸過程中的信息不對稱。①Berger， S.C， Gleisner， F.， “Emergence of Financial Intermediaries in Electronic Markets:The Case of Online P2P Lending”，Business Research Journal，Vol.2，NO.1，2009，PP.39-65.但P2P 平臺的借貸雙方無法面對面交流，在信用貸款方式下，信息不對稱會導致逆向選擇和道德風險。②Steelmann，Aaron，“Bypassing Banks”，Federal Reserve Bank of Richmond，Vol.10，NO.3，2006，PP.37-40.所以，和傳統信貸市場一樣，決定網絡借貸成功與否的關鍵因素就是信息狀況。③Stiglitz，J.E.，Weiss，A.，“Credit Rationing in Markets with Imperfect Information”，American Economic Review，Vol.71，NO.3，1981，PP.393-410.Greiner M E and Wang H認為網絡借貸市場需要建立信任機制，以減少由借貸過程的不確定性所帶來的借貸雙方之間的信息不對稱。④Greiner，M.E.，Wang，H，“Building Consumer-to-consumer Trust in E-finance Marketplaces:An Empirical Analysis”，International Journal of Electronic Commerce，Vol.15，NO.2，2010，PP.105－136.Klafft 對Prosper 平臺上的數據進行實證分析，認為影響貸款利率的最大因素是信用評級，其作用遠大于借款人的債務收入比等指標。⑤Klafft，“Peer to Peer Lending:Auctioning Microcredits over the Internet Proceedings of the 2008 Int'l Conference on Information Systems”，Technology and Management，2008，PP.1-8.信用評級較差的借款人，在傳統借貸市場上難以獲得貸款，在P2P 平臺上借款的成功率也較低。為了獲得較低利率的貸款，需要更好地展示有效信息。Lin 發現，擁有豐富社會網絡資源的人更容易得到低利率貸款，同時違約率也較低。⑥Lin，Prabhala，Viswanathan，“Judging Borrowers By the Company they Keep:Friendship Networks and Information Asymmetry in Online Peer-to-peer Lending”，Management Science，Vol.59，NO.1，2013，PP.17-35.而P2P 平臺的優勢在于其本身就是開放性的社交平臺，出資人可以更方便地獲取借款人的社交網絡信息。Robert ＆Benjamin 發現，對接了平臺里的信譽系統，可以獲取借款者的名聲、個人信譽等社會資本信息，這有助于緩解道德風險和逆向選擇問題，并且在成本上比傳統借貸模式更加低廉。⑦Benjamin C.， Robert Hampshire，“Sending Mixed Signals:Multilevel Reputation Effects in Peer-to-Peer Lending Markets”，Proceedings of the 2010 ACM conference on Computer supported cooperative work，2010，PP.197-206.

國內學者對P2P 網貸的研究主要集中在運營模式、風險特征和監管等方面。張職對我國P2P 平臺的運營模式進行了分類比較，并分析各類模式的主要問題。艾金娣分析了P2P 平臺的特有風險和引入中國后需要注意的問題，提出我國的P2P 網貸容易發生高息投機行為，需要創新利率定價方法加以解決。⑧艾金娣：《P2P網絡借貸平臺風險防范》，《中國金融》2012年第14期。吳曉光等、王艷等探討了P2P 網貸平臺的監管及難點，指出P2P 網貸具有金融、電商、消費者權益保護等多重屬性，需要創新監管模式以適應其發展。⑨吳曉光、曹一：《論加強P2P網絡借貸平臺的監管》，《南方金融》2011年第4期。⑩王艷、陳小輝、邢增藝：《網絡借貸中的監管空白及完善》，《當代經濟》2009年第12期。在P2P 網貸平臺的信息不對稱問題方面，談超等構建了一個P2P 網絡借貸平臺中的“檸檬”模型和不確定性的委托—代理模型，對平臺內存在的逆向選擇和道德風險進行分析。?談超、王冀寧、孫本芝：《P2P網絡借貸平臺中的逆向選擇和道德風險研究》，《金融經濟學研究》2014年第9期。結果發現，信號傳遞博弈模型可以解決平臺內的逆向選擇問題，而信用擔保的介入則可以防范平臺中的道德風險。

從已有文獻來看，國外學者非常關注P2P 平臺的信息不對稱問題的理論和實證分析，但是較少關注平臺運營模式對逆向選擇和道德風險的影響。國內學者對P2P 平臺運營模式的研究較多，但主要停留在定性分析和分類歸納階段。本文在借鑒付俊文等①付俊文、李琪：《信用擔保與逆向選擇：中小企業融資問題研究》，《數量經濟技術經濟研究》2004年第8期。研究的基礎上，構建包含P2P網貸平臺、擔保機構、借款人、出資人四方的委托代理模型，討論不同P2P 網貸平臺模式下的逆向選擇問題及影響。

三、模型構建與分析

（一）基本假設

假設在一個不完全信息的經濟中，存在投資人、企業、P2P 網貸平臺、擔保機構四方參與者。其中，企業、P2P 網貸平臺和擔保機構均為風險中性，其收益值即為其效用值。假設企業有連續多個投資項目，每個項目都有兩種可能的結果，成功與失敗。成功時的收益為R＞0，成功時的概率為P；失敗時的收益為0，失敗時的概率為1-P。假設每個投資項目需要的資金為一個單位，企業沒有足夠資金進行項目投資，需通過P2P 網貸平臺向投資人借款，但其可自由選擇是否進入信貸市場。根據施蒂格利茨和韋斯（Stiglitz 和Weiss）的假設，假定企業風險投資項目具有相同的期望收益T，則T=P×R+（1-P）×0＝P×R，即項目成功的收益R 越高，成功概率P 越低，企業風險類型越高。投資人無法觀測到企業的風險類型，只能通過制定固定的貸款利率r 使得其自身期望效用最大化。假定P2P 網貸平臺或擔保機構為了獲得更多有關企業的信息資料，會產生信息資料費，將信息資料費與單位貸款資金之比記為I，該費用由借款企業承擔。

（二）純線上平臺模式下的P2P 網貸市場分析

在純線上平臺模式下，P2P 網貸平臺不與擔保機構合作，企業自身也不提供抵押擔保品，發行信用貸款。貸款風險完全由投資人承擔。根據以上假定，為了使投資人更好進行項目選擇，P2P網貸平臺支付費用I，搜集企業的信息，識別企業風險。此時企業的期望利潤函數為：

如果企業不投資，期望利潤為0，因此存在一個臨界值R*，只有當R＞R*時，企業才會申請貸款投資。又因為P（R）×R=T，也就意味著存在一個臨界成功概率P*，只有當P≤P*時，企業才會申請貸款，因此，（P*，R*）可由下列兩式解出：

方程解為：

當P 在[0,1]的概率密度函數為f（P），分布函數為F（P）時，所有申請貸款項目的平均成功概率為：

假設P2P 網貸平臺對借款成功的項目收取手續費t，則平臺的期望利潤函數為：

因此

式（1）表示逆向選擇對P2P 貸款項目申請及平臺利潤的影響。在投資人無法判斷借款人的風險狀況時，貸款利率上升會導致投資項目的平均成功率下降。這是因為當貸款利率提高后，風險水平低的企業退出P2P 貸款市場，留下來的企業傾向于選擇風險大、收益高的項目。貸款利率越高，逆向選擇越嚴重，投資人承受的風險水平越高。此時，P2P 網貸平臺的利潤隨著貸款利率提高而下降。

式（2）表示P2P 網貸平臺為識別風險而支付的信息搜集等費用會引起逆向選擇問題。這是因為P2P 網貸平臺為了盈利，會將這部分費用轉嫁給借款企業，增加借款的實際成本。因為0，說明P2P 網貸平臺信息搜集成本越高、貸款平均成功概率越低，逆向選擇問題越嚴重，網貸平臺的利潤越低。

式（2）揭示出P2P 網貸平臺的風險識別悖論——平臺投入的風險識別費用越高、貸款申請的平均成功率越低，平臺的利潤越小。由此可以看出，為實現平臺利潤最大化目標，增加風險識別費用I 并不是最優選擇，這就進一步加大投資者對項目風險的擔憂，導致貸款利率r 提高，從而引發逆向選擇問題。

（三）引入擔保機構的P2P 網貸市場分析

假設引入擔保機構，擔保費率為g，擔保機構對企業進行信息搜集和調查的費用為，當借款人違約時，由擔保機構向投資人支付全部或部分本金和利息。P2P 網貸平臺為信用評估和撮合貸款交易的平臺，信息搜集調查費用為，交易成功收取的手續費為t。

企業的期望利潤函數為：

同樣存在臨界值（P*，R*），只有當R＞R*，P≤P*時，企業才會申請貸款。因此，可由下列兩式解出：

當P 在[0,1]的概率密度函數為f（P），分布函數為F（P）時，所有申請貸款項目的平均成功概率為：

假設P2P 網貸平臺對借款成功的項目收取手續費t，則平臺的期望利潤函數為：

（四）平臺提取準備金模式下P2P 網貸市場分析

假設不引入擔保機構，P2P 網貸平臺識別風險產生的信息成本為I。平臺通過提取準備金方式補償借款者違約給投資者帶來的損失，貸款申請成功后，按照貸款本金提取準備金率為g，并將該成本轉嫁給企業（即企業申請貸款得到的本金為1-g），P2P 平臺收取手續費為t。

企業的期望利潤函數為：

同樣存在臨界值（P*，R*），只有當R＞R*，P≤P*時，企業才會申請貸款。因此，可由下列兩式解出：

當P 在[0,1]的概率密度函數為f（P），分布函數為F（P）時，所有申請貸款項目的平均成功概率為：

假設P2P 網貸平臺對借款成功的項目收取手續費t，則平臺的期望利潤函數為：

因此

四、結論與政策建議

本文以P2P 網貸平臺為研究對象，針對不同類型網貸平臺的逆向選擇問題及影響程度進行了研究。主要結論如下：

首先，由于投資人與借款企業及P2P 網貸平臺之間信息不對稱，所以P2P 網貸平臺無論采用純線上模式、引入擔保機構模式，還是自行提取準備金模式，都會產生逆向選擇問題。影響平臺逆向選擇的因素包括貸款利率、信息搜集費用率、擔保費率和準備金提取率。它們對P2P 網貸逆向選擇的影響方式相同，即四個比率越高、P2P貸款項目平均成功率越低、平臺預期利潤越小。

其次，在三種模式中，引入擔保機構模式對逆向選擇問題的緩解效果最好，平臺受逆向選擇的影響最小、預期利潤最高。這是因為，在我國征信體系不完善的情況下，投資人對借款企業和平臺信息的信任度較低，需要一定的擔保機制來轉嫁風險。平臺僅作為金融信息中介，不發放貸款也不承擔違約風險，擔保機構承擔輔助風控責任和違約賠償責任，這種復合模式可以增加投資者的安全感，降低預期報酬率，從而減輕逆向選擇的影響，降低貸款項目的平均風險水平，提高投資者、P2P 網貸平臺和擔保機構的收益，達到三方共贏及網貸市場良性發展的目標。

最后，在緩解逆向選擇影響方面，平臺自行提取準備金模式的效果最差。這是因為平臺提取準備金模式減少了企業借款可得本金，增加借款企業的實際利率，加大逆向選擇風險，最終導致平臺的利潤下降。這表明，傳統借貸機構（如銀行）處理壞賬的方法對P2P 網貸平臺并不合適，平臺應該去中介化，定位于金融信息服務，通過降低信息搜集成本、提高風控機制來減少信息不對稱引發的逆向選擇影響，提高平臺的運營能力。

結合以上研究結論，本文提出如下政策性建議：

第一，在現有的征信環境下，P2P 網貸平臺與擔保機構合作模式具有合理性，是為解決信息不對稱問題所采取的“本土化”創新。應該客觀評估和對待P2P 網貸平臺與線下擔保機構及小貸公司的合作，并探索最優的合作模式，建立P2P 網貸平臺和擔保機構的雙重風險評估機制，降低信息不對稱引發的逆向選擇風險，擴大小微企業信貸規模。目前，雖然有些引入擔保機構的平臺出現了“跑路”、“倒閉”現象，但這些問題平臺或是與資質差的擔保機構合作、或是擔保機構為P2P網貸平臺的關聯機構（如擔保機構與P2P 網貸平臺擁有共同注資人或股東），而非擔保機制本身存在問題。如果P2P 網貸平臺與資質良好、適應平臺資金擔保要求的機構合作，并在信息搜集、風險控制方面共享資源，一方面可以降低擔保費率，從而降低借款企業的實際財務負擔，另一方面向出資人傳遞了安全的信號，引導其降低預期回報率，進而降低貸款利率水平。這一定程度上可以緩解P2P 網貸市場的高息投機行為，減少問題平臺的數量。

第二，如果平臺無法通過技術創新降低信息搜集成本、提高風險控制水平，僅靠提取準備金來進行風險控制并不可取。提取壞賬準備是銀行等傳統金融中介采用的風險控制手段，對P2P 平臺的資本金有較高要求；如果平臺將風險準備金從貸款本金中先行扣除，將會增加實際貸款成本，引發更嚴重的逆向選擇問題。所以，P2P 網貸平臺應定位于金融信息服務中介，專注于信息處理技術的提升和風控機制的構建。

第三，從監管層面上看，應該營造更有利于P2P 網貸平臺的金融生態環境。首先，應該將平臺的客戶信息與現有的征信系統對接，允許P2P 網貸平臺查詢和獲取客戶的征信資料；其次，應該采取政策鼓勵P2P 網貸平臺、擔保機構和小額貸款公司等機構加強信息合作，并逐步建立商業征信體系。在互聯網金融時代，征信體系的建立和完善不僅是公共產品，也是互聯網金融機構競爭和盈利的硬實力。最后，對P2P 網貸平臺的監管，應該關注其是否具有貸款信息搜集、處理和保護的技術和能力、與擔保公司等外部機構的合作模式是否規范透明等方面。P2P 網貸平臺只有具備線上數據搜集和處理的技術優勢及成本優勢，降低借貸雙方的信息不對稱性，才能形成持續的競爭優勢和盈利能力。