我國可轉換債券實際樣態探析
——基于我國可轉換債券的實證分析（1992～2014）

陽李

（西南財經大學法學院，成都610074）

我國可轉換債券實際樣態探析
——基于我國可轉換債券的實證分析（1992～2014）

陽李

（西南財經大學法學院，成都610074）

隨著資本市場的高度發展，可轉換債券已成為上市公司繼配股、增發后的又一融資工具。以我國已經發行、上市的所有可轉換債券作為研究對象，對可轉換債券的發行公司、發行數量、發行條款等進行歸納與定量分析。研究表明：我國可轉換債券市場具有強烈的偏股性，可轉換債券已經成為大多數上市公司的圈錢工具，囿于可轉換債券立法的缺失，投資者的合法權益和證券市場的發展已經受到嚴重侵害。

可轉換債券；發行條款；實際樣態

一、導言

可轉換債券是一種兼具債性和股性雙重屬性的金融衍生工具。自上世紀90年代初期瓊能源發行我國第一張可轉換債券至今，我國可轉債已經走過了二十多年的發展歷程，其發行規模最初僅有幾億元，如今我國滬深兩市發行上市的可轉換債券共31只，總市值已達到1957.41億元。

可轉換債券的飛速發展引起了學界的關注，大量與之相關的研究成果不斷涌現。從學者的研究角度看，大多關注可轉換債券的定價、發行公司的發行動機及其在融資視野下的相關機制，側重于微觀實務。當然也有部分學者從宏觀角度著手，比如王冬年、吳海燕等通過中美兩國可轉換債券的發行條款及背景對比，指明我國可轉換債券市場的不足并提出了建議。可以說，學者們圍繞可轉換債券所進行的研究已經取得了較為豐碩的成果。

然而，就研究樣本而言，既有研究通常選擇某一年或某幾年發行的可轉換債券展開研究，或單就某一只典型的可轉換債券進行論述，基本未囊括我國已發行的所有可轉換債券，樣本容量代表性不足。本文以我國證券市場已發行、上市的可轉換債券作為研究樣本，通過對可轉債數量、發行公司特點，發行條款等進行歸納與分析，從而明確我國可轉債市場的基本現狀，進而對現有立法提出建議，以促進可轉債市場的進一步發展。

二、數據及分析

本文選擇的時間區間為1992年1月1日至2014年7月31日，因為該時間區間涵蓋了我國公司發行及上市的所有可轉債，共103只。可轉債的具體數據來自國泰安csmar數據庫，對該數據庫中缺失的部分數據補充則來自中國證監會、上海證券交易所以及深圳證券交易所官方網站以及具體可轉債的上市公告書。

（一）發行數量及分布

雖然我國可轉債在上世紀90年代初就已開始發行，但2001年才是我國可轉債發展的分水嶺。在此之前，可轉債的數量極少；之后，可轉債數量顯著增加且趨于穩定。顯然，證監會于2001年4月26日發布的《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》以及當年12月25日發布的配套規范性文件《關于做好上市公司可轉換公司債券發行工作的通知》（證監發行字[2001]115號）是我國可轉債發展分水嶺的決定性因素，其規定了可轉債的發行條件、申報及核準程序、發行條款、發行與承銷、信息披露等程序，使得可轉債走向了程序化、規范化的道路。此后，可轉債正式成為上市公司繼配股、增發后的又一融資途徑。我國可轉債發行時間及數量分布情況見圖1。

圖1 我國可轉債發行時間及數量分布情況

由圖1可知，2003年、2004年發行的可轉債數量遠多于其他年份，此種現象的存在與我國股市的基本走向緊密相關。從交易額與股指的走勢看，2003年股市與2002年相近，繼續上演“前高后低、牛短熊長、急漲緩跌”的運行特征。以上證指數為例，從2003年1月1日1347.43點開盤算起，大盤漲幅不足100點，全年上漲股票229只，占18%；下跌股票1045只，占82%，2003年的股市在寒冬中凄慘的度過了一年。2004年股市同樣不容樂觀。到2004年末，上證綜合指數和深證綜合指數分別收于1266.5點和315.81點，比年初分別下降15.4%和16.6%，滬深兩市總市值僅為37055.57億元，同比減少12.72%，是從2000年以來連續第五年減少，2004年可稱為中國股市建設和發展中的危局年。囿于2003、2004年股市行情一路走低的慘淡局面，采用配股、增發顯然難以達到融資的目的，部分公司轉而將目光投向可轉債，通過發行可轉債以達到融資的目的，故而形成了可轉債密集發行上市的現象。

（二）發行公司所在行業及分析

在已發行的103只可轉債中，能源、原材料、基礎設施類公司發行的可轉債共有89只，占發行總量的87.39%，數量上占據絕對優勢；生物醫藥、信息技術類公司發行的可轉債總共只有5只，尚不足發行總量的5%。從已經發行的能源、原材料、基礎設施類公司來看，基本集中在電力、鋼鐵、紙業、建筑等領域。實際上，此類領域的公司已經取得了良好且穩定的收益，加之在我國，此類公司通常為大型國有企業，占據較高的市場份額，部分公司甚至是壟斷企業（如電力公司）。生物醫藥、信息技術領域的企業發行可轉債的比例極低，欲通過發行可轉債實現融資目的對此類公司而言極為艱難。我國可轉債發行公司所在行業分布情況見圖2。

圖2 我國可轉債發行公司所在行業分布情況

國務院證券委員會于1997年的發布的《可轉換公司債券管理暫行辦法》對能源、原材料、基礎設施類公司發行可轉債的條件較其他公司有適當放寬，可以視為國家對此類公司做出的一種間接扶持。但現行法規并未將此種扶持延續下去。如證監會2006年發布的《上市公司證券發行管理辦法》并沒有類似條款，在法規上對各類公司發行可轉債的條件做到了一視同仁。然而，法規上的一視同仁并不能表明各類公司在發行可轉債時都處于同一起跑線，可轉債苛刻的發行條件使得大多數上市公司望而卻步，生物醫藥、信息技術類公司更是難以達到發行的基本條件。相反的，能源、原材料、基礎設施類公司較為強大的實力使得其可以順利發行可轉債，使其在可轉債發行市場上幾乎一手遮天。

（三）發行規模

我國可轉債發行規模懸殊較為巨大，最低的為南化轉債，發行量僅為1.5億元；最高則為中行轉債，發行量為400億元，二者懸殊267倍，兩級分化嚴重。具體而言，實際發行量在1億元以上10億元以下的有55只，10億元到20億元的有28只，20億元到30億元的有6只，30億元到40億元的有4只，40億元到80億元的有5只，100億元以上的有5只。我國可轉債發行規模情況見圖3。

公司可轉債發行規模呈現出“頭大身子小”的典型特征，即超過半數公司實際發行量集中在1-10億元的區間內，絕大多數發行公司融資規模不大。

（四）利率條款

我國可轉債票面利率差距不大。最低0.5%，最高3.5%，9成以上發行公司設定的票面利率低于2%。我國可轉債發行利率情況見圖4。

圖3 我國可轉債發行規模情況

圖4 我國可轉債發行利率情況

（五）期限條款

《上市公司證券發行管理辦法》將可轉債的期限限定為1-6年，同時規定可轉債自發行結束之日起6個月后方可轉換為公司股票。實踐中各公司發行的可轉債期限最短3年，最長6年，沒有發行公司將期限設定為1年或2年，絕大多數均設定為5年或6年，發行期限沒有明顯的時間差異。我國可轉債發行期限情況見圖5。

圖5 我國可轉債發行期限情況

（六）贖回條款

在可轉債的贖回條款設計上，迄今為止僅有一只債券（即云化轉債）不可贖回，其他102只可轉債在滿足約定條件時，均可被發行公司贖回，且贖回條款上表現出了極大的相似性，基本可表述如下：在公司可轉債轉股期內，若公司股票在一定期限內（如連續的30日）收盤價不低于該期限內生效轉股價格的130%，公司有權贖回未轉股的公司可轉債。每年當贖回條件首次滿足時，公司有權按一定價格（如債券面值105%）贖回全部或部分在“贖回日”之前未轉股的公司可轉債。當然，不同公司在具體條款規定上有細微不同，如少量公司將其股票在A股收盤價不低于轉股價格的連續期間規定為15日、20日；可轉債的贖回價格有債券面值的103%、104%等等。但總的來說，這些細微的差異無法掩蓋可轉債贖回條款的極大相似性。

圖6 我國可轉債贖回條款情況

（七）回售條款

回售條款是為保護投資人利益而設定的重要條款，當股價不理想進而導致轉股可能性渺茫時，投資人可按約定價格將可轉債賣給發行公司。我國僅有寶安轉債不可回售。我國可轉債回售情況見圖7。

圖7 我國可轉債回售情況

在可回售條款的設計上，發行公司大致遵循兩種不同的模式。為便于理解，本文將這兩種不同的回售條款模式分別稱為可回售條款1（共98只）和可回售條款2（共4只）。

可回售條款1可用下述表述概括：在一定期限內（如可轉債最后兩個計息年度期間、可轉債轉股期內等），如果公司股票在任何連續的期間內（通常為30個交易日）收盤價格低于當期轉股價格一定比例時（如低于當期轉股價格70%），可轉債持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按債券面值加當期應計利息的價格回售給公司。此類條款占據了回售條款中的絕大多數。

在可回售條款2中，可轉債可回售的原因通常是發行所募集資金的使用與公司在募集說明書中的承諾相比出現重大變化，根據中國證監會的相關規定可被視作改變募集資金用途或者被中國證監會認定為改變募集資金用途的，持有人有權按一定價格（如債券面值的103%）向公司回售其持有的部分或全部可轉債。

第二種回售條款顯然限制了持有人對可轉債的處理，較第一種大眾化的回售條款相比更為嚴苛，使得可轉債的回售變得幾乎不可能。

（八）轉股價向下修正條款

轉股價向下修正條款是發行公司的基本權利。當股價過低導致投資人無法行使轉股權時，發行公司可對轉股價格進行重新設定，使調整后的轉股價接近當時的股票價格，使得投資人可以順利轉股。我國僅有南化轉債、寶安轉債、中鼎轉債未設置轉股價向下修正條款。

值得注意的是，在100只設置了轉股價向下修正條款的可轉債中，多達89只對回售條款和轉股價向下修正條款進行了巧妙的聯動設計：發行公司在回售條款中規定，當公司股票任意連續N個交易日的收盤價低于當期轉股價格的一定比例（設定為P）時，可轉債持有人有權在回售日將持有的全部或部分可轉債按一定面值回售予公司；在轉股價向下修正條款中則規定，當公司股票任意連續N1個交易日的收盤價低于當期轉股價格的一定比例（設定為P1）時，董事會有權在一定幅度內下調轉股價。為了避免投資人將可轉債回售給發行公司，造成巨大的財務壓力，發行公司設定N＞N1，同時P＜P1，從而在股價走低時，轉股價向下修正條款先于回售條款被觸發。此種聯動設計使得回售條款成為一紙空文，投資者的權利被壓縮。

圖8 我國可轉債轉股價向下修正條款設置情況

綜合上文歸納及分析，在我國已發行、上市的可轉債中，能源、原材料、基礎設施類公司占據絕大多數，發行規模以10億元以下居多，期限基本為5、6年，利率條款則完全低于3.5%且幾乎均可回售，并且絕大多數發行公司通過回售條款與轉股價向下修正條款的聯動設計使得回售條款失效。發行公司通過條款的設計牢牢把握了主動權，投資者的權利普遍被侵害。顯然，絕大多數發行公司自發行可轉債時就并未有還本付息的打算，這些理由使我們無需懷疑“可轉債被視為一種遞延的股權融資工具，而非債券的替代物”，在較高準入門檻的限制下，可轉債已經成為“富人俱樂部”上市圈錢的融資工具。

三、建議

根據發行公司所在行業、融資用途、期限等基本要素設定不同的可轉債發行條件似乎是應有之義，然而現行法規采取“一刀切”的發行模式，所有欲發行可轉債的公司都需遵循同樣的條件，加之條件較為苛刻，大量急需資金的高成長性、高新技術公司反而難以使用這一融資工具，這無疑背離了可轉債的設計初衷。

迄今為止，除了《公司法》《證券法》對可轉債的發行做了原則性的規定外，僅有《上市公司證券發行管理辦法》及部分證監會的規范性文件對可轉債的發行條件、發行程序等做了簡略的規定。我國可轉債市場強烈的偏股性使其已經喪失了債券與股權的雙重屬性，可轉債成為大多數上市公司的圈錢工具，投資者的合法權益和證券市場的發展已經受到嚴重侵害。現有法規僅有一條涉及可轉債投資者的利益，還是在不具備操作性的總則中，無法展開有效保護。完善可轉債法律法規，明確投資者、發行公司權利義務，已經成為當務之急。

［責任編輯：文 筠］

F830.9

A

1005-913X（2015）01-0123-03

2014-10-24

陽 李(1986-)，男，四川資陽人，助理工程師，碩士研究生，研究方向：經濟法學。