我國石油企業海外并購風險與策略分析

詹小穎

當前，國際原油市場價格大幅震蕩下降，價格從每桶110美元跌至2015年9月的每桶40美元，跌幅超過60%。全球油價暴跌使得部分國際石油企業銷售收入銳減、資金鏈緊張而陷入經營困境，為我國石油企業的海外并購提供了寶貴的時間窗口：一是低油價環境下的并購成本將大幅下降；二是并購所遭遇的風險與抵制也將相對減弱。在此背景下，本文以2013年中國海洋石油總公司（以下簡稱“中海油”）以151億美元成功并購加拿大尼克森石油公司為例，對我國石油企業在新常態下及當前全球油價暴跌的機遇下，如何認識和避免海外并購的風險進行研究，并提出了一些策略建議。

一、中海油并購尼克森的風險

（一）民族情緒障礙

民族情緒由多種復雜因素相互作用形成，極易引發對外來投資者和投資項目的抵觸情緒，從而發生政策風險，影響并購交易的進程。2012年7月，中海油宣布與尼克森達成以151億美元價格收購尼克森全部流通股的最終協議，雖然該項交易得到尼克森公司絕大多數普通股股東和優先股股東支持，但根據2012年8月的一項加拿大調查機構的民眾調查報告顯示，加拿大多數民眾并不支持該項收購案。加拿大民眾對本國礦產資源有著特殊的“民族情感”，難以接受“本民族”的重要資源被他國“占有、開采、控制與使用”，由此而引發的加拿大民眾的抵觸情緒而使得并購交易一波三折。2012年10月11日，加拿大政府作出30天后再審批的決定，2012年11月2日，加方政府再次作出審批延遲30天的決議，最終在2013年2月加拿大政府批準了該并購案，但表示今后要減少該類以加方為并購目標的能源類企業的并購交易。

（二）政治風險

由于石油資源具有戰略資源的特殊屬性，導致我國石油企業在海外并購中極易遭受來自東道國政府的政治干預。西方發達國家對我國國有企業的特殊身份背景非常敏感，加上其鼓吹的“中國資源掠奪論”的影響，導致政治風險成為我國石油企業海外并購過程中最常見、風險度最高的風險之一。例如，2005年中海油并購美國的第二大能源企業優尼科（Unocal），中海油并購報價遠高于競爭對手美國雪佛龍公司（Chevron），但被美國政府以危害國家重要資源的主權安全為由，阻止了這項并購，導致中海油籌備已久的并購以失敗而告終。在中海油并購尼克森的過程中，盡管加拿大總理哈珀保守黨政府對中國企業的投資并購持積極態度，然而在2012年7月中海油宣布收購尼克森后，仍引發了部分保守黨議員的不滿，認為中海油獲取尼克森控制權將危害本國的能源安全。同時，由于尼克森在美國紐約證券交易所上市，中海油并購尼克森還需通過美國證券法的嚴格審核，在等待審核的過程中由于出現了“內幕交易”的負面信息，最終才涉險過關。

（三）并購融資風險

并購所需龐大的資金規模極易引發融資風險，它影響到財務的可行性、并購的順利進程和并購后企業的財務狀況、財務協同效應。中海油收購尼克森是迄今為止我國石油企業海外并購案中交易金額規模最大的一次并購，中海油不僅要支付并購資金151億美元，另外還需承擔尼克森原有的43億美元債務，總并購成本高達200億美元。中海油能否全額支付或者獲得足夠融資，成為并購是否獲得成功的決定性因素。從2011-2012年中海油財務狀況來看，資產在增加、股本維持不變，但流動性負債和非流動性也在快速增加，2012年中海油負債總額達23178.33百萬美元，較2011年增加3942.33百萬美元，增幅比率高達20.49%。因此，龐大規模的融資需求使中海油在負債率大幅增長的情況下，不得不盡可能地尋求多種融資渠道獲得資金，面臨著較大的融資風險。

（四）并購后的整合風險

并購后的整合風險源自于不同國家、管理風格、企業機制、商業文化和人力資源特征差異的存在，整合風險帶給企業的挑戰往往超出并購前的預想。由于企業文化是在企業經營過程中緩慢形成的一種特殊文化障礙，也是影響企業價值傳遞的一個重要因素，文化整合就成為海外并購真正成功的關鍵問題。中海油作為我國大型國有企業，與作為發達國家的加拿大龍頭資源企業尼克森在國家文化、企業發展歷史、企業文化方面截然不同，并購后與尼克森的文化整合將是極為困難的環節。此外，在缺乏統一的人力資源制度背景下，并購后的中海油會面臨人力資源整合風險，在人力資源的調配、薪酬與評價制度改革等方面的壓力較大。加之加拿大的勞動力成本高，勞動保障法律法規全面而嚴格，人力資源整合過程中極易因裁員問題而引發法律糾紛、工人罷工、企業停產等問題，陷入“人力成本”陷阱。

（五）生態環境保護風險

生態環境保護風險是作為高污染行業的能源類企業海外并購面臨的特定風險，英國石油溢油事件之后，各國都加強對石油企業的環境責任監管。2011年6月，中海油與康菲石油合作的油田發生漏油事故，造成渤海海域大范圍的污染。2011年12月，中海油位于珠海橫琴的天然氣處理終端發生泄漏，嚴重污染了當地海域。加拿大作為發達國家，尤為重視石油產業的環保責任，在環境保護方面制訂有嚴格的法律法規?！都幽么笸顿Y法》、《加拿大環境保護法》、《加拿大自然環境保護法》等法律法規對外商直接投資在環境保護方面也做出了詳盡、完善、具體的要求。中海油并購尼克森前，頁巖氣開發技術及應對油氣泄漏等意外事故的處理能力和技術并不十分成熟，在并購后將會帶來較高的環境保護成本和代價。

二、中海油成功并購尼克森的主要因素

（一）制定了符合其核心價值的跨國并購戰略

中海油在海外發展過程中，堅持價值驅動的核心價值戰略，所謂核心價值是指“3R”，即資源、回報和風險?！?R”原則指導下的中海油首先考慮油田勘探前景和項目儲量，探明該項目能否為自身提供質優豐富的油氣資源；其次，對項目資源性進行效益分析，著重考慮其資本回報率；最后對即將進行的并購項目進行整體風險評估。從資源角度看，尼克森油氣資源儲量大，勘探前景廣闊，在開發項目方面擁有專業知識，具有先進的油砂、深水和頁巖氣的開采技術，中海油并購尼克森公司將會獲得大量的有形資產和無形資產。在回報方面，尼克森公司被證實擁有9億桶油當量，概算石油儲量是56億桶油當量，并購尼克森不僅獲得豐富的油氣資產、先進的油氣開采技術、優秀的企業管理團隊和成熟的油氣作業團隊，而且有利于中海油在墨西哥灣、北海進行油砂、天然氣開采據點的建設，優化布局其在全球的資源市場。在風險方面，尼克森位于政治穩定、經濟發達、法律法規健全的加拿大，在一定程度上降低并購后的經營風險。

（二）堅持了互利共贏，符合加拿大利益

美國通過“頁巖氣革命”，基本上實現了本國的油氣自給，從而減少甚至無需再從加拿大進口油氣。在此背景下，加拿大政府不得不尋求更多的合作伙伴和機會，為本國豐富油氣資源尋找新的消費市場，從而保障本國的資源價值回報。加上后危機時代的加拿大經濟持續疲軟，市場低迷、國內石油資源供大于求，這種局面導致較多本國原油企業的經營陷入危機，特別是并購前的尼克森因在金融危機和也門戰爭中石油開發項目的相繼失敗，影響了其正常的業務運轉而陷入了經營困境。中海油投資并購尼克森，既能獲得尼克森在北海布倫特原有的油氣定價權，也能使尼克森獲得了足夠的現金流，保障了其股東權益。同時，二者在技術和市場上也具有高度的互補性和互利性：中海油在頁巖氣領域的開發經驗能充分開發尼克森公司的頁巖氣資產，尼克森擁有的油砂改質技術填補了中海油在該領域的技術空白；中海油在天然氣液化領域的開發經驗和市場優勢有助于尼克森公司一體化液化天然氣項目實現效益最大化。因此，中海油是在充分考慮加拿大政府和尼克森利益的基礎上，堅持了“互利共贏”原則，一定程度上推動了并購的順利進行。

（三）從多起并購案中吸取經驗和教訓

中海油自1994年涉足海外并購至今，歷經了多次海外并購交易，積累了豐富的海外并購經驗，尤其是在并購失敗案中吸取了寶貴的教訓。2005年6月，中海油高調宣布以185億美元收購美國優尼科石油公司，2005年8月宣布退出競購，并購失敗。中海油從這次并購失敗中吸取了成本昂貴的教訓，即未充分評估主權風險和過分渲染自身的國有企業背景，必然會增加并購阻力。這次在并購前，中海油進行了政治風險的合理評估，并通過一些關鍵的三步驟試圖降低政治阻力：一是并購前中海油與尼克森高層多次會晤，盡量減少分歧以達成共識；二是通過其在加拿大設立的全資附屬公司CNOOC Canada Holding Ltd.完成對尼克森的并購；三是在2012年加拿大總理哈珀訪華時，中海油積極爭取了哈珀總理的支持。這些做法不單有效地降低了這次并購的政治風險與阻力，而且為中海油后續的海外并購大大提高了交易的成功率。

（四）設計低成本、合理的融資結構

以最低成本設計最合理的融資結構是中海油化解融資風險和并購后的財務風險的主要措施。中海油結合當時國際資金市場環境和自身資金運營情況，合理的設計了151億美元的并購融資方案。首先，確定90億美元來自中海油自有資金的換匯（考慮到外匯市場的容量，采用即期購匯方式），并在準確判斷國際金融市場上的美元融資成本較低的情況下，設計了60億美元過橋貸款融資。第二，中海油選擇了來自中國、加拿大、美國、歐洲等國家的20家商業銀行進行一年期的過橋貸款，并將貸款的利率確定在較低水平（libor+120bps），比預計降低了約300萬美元的貸款利息。第三，中海油將貸款計息分設三段（0～6個月、6～9個月、9～12個月）遞增利率，即保證了不確定的交割日期與提款日期的靈活匹配，也降低了中海油有可能提前還款所支付的實際利息成本。最后，在2013年2月，中海油順利完成151億美元的資金交割后，利用其逐步上升的資信評級在國際市場上發行了40億美元的較低成本的全球債券，完善和優化并購后的資本結構，從而化解了并購后可能發生的財務風險問題。

（五）實施積極的企業文化和人力資源整合策略

在完成對尼克森的并購后，中海油進行了積極的文化整合和人力資源整合。在中海油并購尼克森的《最終協議》中，中海油承諾盡量留用現有管理層和員工，新的董事會人員調整也不大。并購后，中海油采取了“穩定”策略，制訂了“穩定基層、穩定加籍”的詳細措施，并招聘了一批加拿大本地員工，建立了合理的工資體系、員工績效考核體系、職業操守制度等，并且加強制度宣傳與貫徹，降低了成功并購后人力資源整合的難度，也最大程度地爭取到工會的支持。同時，并購后的中海油極為注重企業多元文化的發展，重視塑造良好的企業形象，增強社會責任感，積極承擔所在地政府的社會責任，以提升企業的品牌形象和文化融合度與認可度。

三、新常態下我國石油企業海外并購的策略

（一）制定符合企業長遠發展的海外并購戰略

新常態下，我國石油企業正處于轉型發展期，海外并購應是符合企業整體和長遠發展戰略的系統性戰略行為，而不是管理層單純追求業績行為或是簡單的抄底行為。在進行海外并購之前，應有一個明確的、系統的企業發展戰略，并將海外并購納入企業發展戰略規劃框架，在戰略牽引下進行海外并購。這要求石油企業慎重選擇并購項目，加強對優勢并購區域和領域的趨勢研究，在此基礎上作出是否契合自身長遠發展戰略的總體判斷。海外并購行為若偏離企業戰略，不但會造成企業人力、財力的浪費，還會影響投資回報率、企業的盈利能力，影響企業整體價值的提升。因此，僅有制定符合企業長遠發展的海外并購戰略，才能整合與優化配置其各類資源， 漸進實現在全球范圍內的競爭優勢，促進企業可持續的國際化發展。

（二）淡化政治背景，強調商業性質，降低政治風險概率

政治風險是我國石油企業在海外并購過程中面臨最嚴峻的問題，我國石油企業應從以下途徑規避和防范政治風險：一是盡可能淡化國有企業身份，避免將“國家能源安全戰略”與并購目標混為一談，突出強調并購行為的商業性質，以服務企業自身長期發展戰略、提高國際競爭力為海外并購的直接目標。二是通過多種渠道獲取相關信息。例如，與我國駐外商務、經參機構、東道國投資的中資企業加強信息溝通，獲取東道國對資源能源類外資企業的投資政策、法律法規的相關信息。企業在進行海外并購前，就要熟悉東道國相關的公司制度差異、并購法律、反壟斷條款、國際法律訴訟、商業秘密保護法、知識產權法等法律法規，避免因操作不當引起訴訟或導致并購行為失敗。三是進行風險評估，建立風險預警系統以便有效預控?？鐕①徶埃钊肓私鈻|道國政府與我國政府的關系、東道國各政黨的政治勢力情勢及其對外資的態度等。對可能受到的政治風險做出風險識別、綜合評估和有效預控，合理安排風險化解措施。

（三）綜合運用多種融資方式，規避融資風險

石油企業的海外并購規模龐大，所需并購資金不僅金額較大，而且存在杠桿融資和資金國際流動問題，融資風險是企業進行海外并購過程中的關鍵影響因素。首先，應遵循成本和風險最小化原則，確定合理的融資結構，選擇融資方式時應綜合考慮融資成本、企業承受力以及資本結構情況，一般以先內后外、先簡后繁、先快后慢為融資原則，確定適合自身承受力范圍內的融資方式。其次，綜合運用多種融資渠道的恰當搭配，減少海外并購的財務風險。根據自身財務狀況、融資資源，綜合運用多種融資方式，合理有效地預防降低來源于企業資金結構、負債水平的壓力。最后，應關注融資債務償還中的匯率變動和利率變動風險，充分考慮利率上升和匯率波動導致的償還成本增加、壓力加大的問題。

（四）發揮中介機構的海外并購服務功能

發揮中介機構在石油企業海外并購過程中的信息收集和公關服務作用，助推海外并購的順利開展。并購企業應委托具有豐富的對跨國并購事宜的處理經驗的專業中介機構，對并購目標企業進行跟蹤分析和全面的盡職調查，獲取并購目標企業各類信息，包括資產負債狀況、盈利能力、現金流、股權結構、內部控制、技術專利、產品市場份額、稅收負擔、當地同行業中的排名、是否存在大訴訟、爭議和環境的責任等基本情況，準確評估目標企業資產的潛在價值。通過中介機構準確預估并購過程中各類交易協議的審計和注意事項，策劃并購過程中的公關事宜。

（五）重視公司文化融合及人才管理，化解文化及和人力資源整合風險

并購后，應重視企業文化融合，化解文化和人力資源整合風險。第一，熟悉被并購方所在國文化，感知被并購公司的企業文化、企業價值觀；積極鼓勵員工內部各種文化的交流互動，制定和實施文化整合計劃和具體措施。第二，尊重原公司工會，留住被并購企業的關鍵管理人才、關鍵技術人才和優秀員工；善于調動當地員工積極性、創造性，使企業融入當地經濟社會，獲得當地居民的文化認同感。其三，適度調整和改革人力資源制度，堅持國際化企業發展理念，培育員工共同的企業發展理念認同，實現并購后的人力資源協同發展。

（六）加強監測和防范，降低環境風險

石油企業在生產過程往往容易對環境造成污染。我國的資源型企業由于長期以來環保觀念和意識薄弱，造成環保設備和環保技術較為落后，雖然近些年國內企業在環境保護方面也作出了諸多努力，但與國外發達國家和長久以來提倡環保國家的企業相比存在較大差距，這種差距極易使我國石油企業在海外并購中觸犯當地環保法律引起當地環保法律訴訟風險和制裁。因此，我國石油企業應科學認識環境風險這一非常規風險，建立日?；沫h境風險防范和應急措施機制，并購前加大對頁巖油氣開采可能導致的環境壓力的風險評估，針對生產作業中容易發生的油船與油井滲漏原油事故加強監測和管理，健全環境保護規章制度，加強與東道國在生態環境保護上的國際合作。▲