注冊制的變化和影響

◎何 杰

（何杰，深圳證券交易所綜合研究所所長，民革中央經濟委員會副主任/責編 張棟）

2013年 《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出要推進股票發行注冊制改革。自此，注冊制改革進入快車道。

注冊制的含義

在世界范圍內，股票發行的行政審查機制分為注冊制和核準制。與進行實質判斷的核準制相比，股票發行注冊制是指股票發行申請人依法將與股票發行有關的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構審查，主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。注冊制最重要的特征是：股票發行審核機構只對注冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。股票發行注冊的目的是向投資者提供據以判斷證券實質要件的形式資料，以便作出投資決定。如果公開方式適當，證券管理機構不得以發行證券價格或其他條件非公平，或發行者提出的公司前景不盡合理等理由而拒絕注冊。

我國股票發行審核經歷過 “額度管理”、 “指標管理”，直至目前的核準制。監管部門不僅負責股票發行的審核把關，而且對新股發行 “管價格、調節奏、控規模”。一方面，使得市場主體認為是政府對企業盈利能力和股票投資價值進行了 “背書”，不利于培育市場主體的風險判斷與市場選擇能力；另一方面，也不利于形成有效的市場約束機制，削弱了市場價格發現、風險釋放等功能作用，最終不利于規范市場主體的行為和市場穩定運行，市場配置資源的作用不能得到真正的體現。因此，推進股票發行注冊制改革，可以實現政府監管與社會監管、市場自律監管職能的調整與再分工，重塑政府與市場邊界，讓市場發揮更基礎性的資源配置功能。

注冊制改革的總的目標是，建立市場主導、責任到位、披露為本、預期明確、監管有力的股票發行上市制度。據此，注冊制的核心要素在于：

首先，確立市場主導的基本原則。股權融資是企業的天然經濟權利。只要不違背國家利益和公共利益，企業能不能發行、何時發行、以什么方式和價格發行，都應由企業和市場自主決定。注冊制下，監管機構不會對發行價格、發行節奏進行管控。當然，這一目標的實現，要秉承循序漸進、穩步推進的原則。

其次，堅持以信息披露為中心的理念。注冊審核的目的在于督促企業向投資者披露充分和必要的投資決策信息，注冊審核機關不對企業的資產質量和投資價值進行實質判斷，也不對發行人 “背書”。注冊生效，并不表明監管機關和證券交易所對股票的投資價值或者投資收益作出了實質性判斷，也不是對公開發行股票文件的真實性、準確性、完整性的保證。

再次，注冊審核的基本要求是齊備性、一致性和可理解性。齊備性主要是指注冊文件披露內容的項目、范圍和程度等是否符合信息披露規則的要求，是否達到投資者進行投資決策所要求的充分和必要水平。一致性主要是指披露內容所反映的企業自身生產經營狀況是否合理、財務數據之間的勾稽關系是否符合邏輯、財務與非財務數據之間是否能夠得到印證等。可理解性主要是指信息披露文件的語言表述，要立足于投資者閱讀和使用的需要，充分考慮一般投資者的認知水平與專業能力，盡量做到淺顯易懂，盡可能避免使用難懂、冗長、技術性的術語。

最后，放松前段管制的同時要強化事中事后監管。監管機關的職責要從前段的行政審批轉向事中事后的監管執法上來，集中精力查處信息披露違法違規行為，采取一切必要手段懲治市場欺詐，責成失信違法主體回吐經濟利益，維護投資者合法權益。

注冊制改革要求證券發行管理體制進行重大變革

如前所述，注冊制改革在放松前端管制的同時，需要強化后續動態監管，保護各類投資者尤其是公眾投資者的合法利益。因此，注冊制改革對現行的證券市場監管制度、監管體制的優化提出了更高的要求。

首先，落實發行人的基礎誠信責任。發行人是信息披露的第一責任人，必須確保披露內容的真實性、準確性和完整性，對于信息披露內容存在虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏的，應當無條件地承擔法律責任。發行人的控股股東、實際控制人指使或者協助違反信息披露義務的，應當同樣承擔法律責任。對于欺詐發行行為，要大幅提升行政罰款和刑事罰金數額幅度，讓失信欺詐者付出沉重的經濟代價；此外，可以考慮引入責令回購股份、責令先行賠付等新的監管手段和措施，讓投資者更為有效地獲得經濟補償或者賠償。

其次，落實中介機構的專業把關責任。要在合理界定和劃分參與股票發行活動的保薦機構、承銷機構、會計師、律師事務所以及資產評估機構職責范圍和責任邊界的基礎上，通過嚴格的法律責任督促中介機構審慎、勤勉地履行好法定職責。出于 “利益誘致”方面的原因，在外部威懾與社會再監管機制缺失的情況下，中介機構極易被上市公司 “俘獲”，由此需要政府監管以及社會自身的相互監管進行制約。而塑造與建立強大、可依靠、可信賴的社會監管機制，一方面要求對于不遵守執業規范要求、違反業務準則的執業行為，必須嚴肅追究其法律責任；另一方面則要建立有效的聲譽機制，對于不負責任的中介機構要堅決剔除出市場。

再次，注冊審核機構的責任要求。一方面，根據注冊制改革的核心理念，交易所可以根據自身市場要求制定上市標準，與發行人確立具體上市條件，負責制定非法定的規則，包括上市和退市標準，以及有關業務操守、道德和管制守則；另一方面，交易所作為注冊審核機構，也要對注冊審核過程進行監督管理。交易所可以考慮研究建立專門適應注冊制改革要求的先行賠付、質保金和黑名單等自律管理制度。

第四，建立強有力的事中事后監管體制。監管機關要按照注冊制改革的理念與責任分配原則，全面調整并完善注冊制條件下的監督管理制度，加強對注冊審核工作的動態管理與過程控制，確保注冊審核工作的合規性和一致性。特別是法律應當對監管機關履行監管職責所必需的規則制定權、監督檢查權、監管執法權作出明確的規定和授權。通過賦予監管機關必要的監管職權和充分的監管手段，可以建立健全專門的事中核查制度，從而有效應對實行注冊制后，監管執法和投資者權益保護的新的形勢要求。

最后，在司法層面要進行民事賠償制度的改革，構建資本市場保護中小投資者的法律政策體系。針對欺詐發行民事賠償案件涉及人數眾多的特征，對代表人訴訟制度作出有針對性的安排，著力優化方便投資者獲得民事賠償的機制和途徑。

推行注冊制會對證券市場的格局產生什么影響

注冊制改革體現了市場化、法治化要求，在市場參與各方主體形成責任配置合理、責任分配到位的共管共擔的綜合性治理體系和治理機制，從而對證券市場產生深遠而積極的影響。

第一，注冊制改革有利于包括新興產業在內的各類企業通過資本市場獲得發展所需資金，推動中國經濟轉型升級。注冊制下，凡是符合相關法律規定并充分披露信息的企業都有權利申請上市，這使得互聯網、生物醫藥等有發展潛力，但規模和盈利能力還不具有明顯優勢的公司，有機會通過市場化的篩選機制進入資本市場，并由此成為新興產業發展的引擎，推動經濟轉型升級。由此，注冊制將激活中國人創新和創業的熱情，大量中小企業、民營企業將獲得公平競爭的機會。全民創業、創新的熱情會被激活，有助于中國經濟轉型升級的更好實現。

第二，注冊制改革有利于市場主體的培育和發展。注冊制下，投資者通過發行人充分的信息披露、中介機構專業的服務來判斷企業價值，進行市場化定價。券商、會計師、律師事務所等中介機構將承擔起甄別發行人良莠、真實準確披露信息的責任。在市場機制的驅動和法律法規的監督下，他們必須以其市場信譽為擔保，推薦優秀的企業上市。在這個過程中，各市場主體才能不斷地發展與成熟起來。

第三，注冊制改革有利于提高監管的效率和有效性。引入注冊制將使監管機構的角色從原有的企業盈利能力判斷等全方面審核，轉變為對信息披露的充分性、會計準則的適用性和是否遵守法規的核查。審核過程的標準化、程序化、透明化，將顯著提高效率，同時減少自由裁量的空間。由于信息披露強化、執法力度加強，發行人和中介機構將受到更強的制度威懾，其造假動機也隨之減弱。