保障房項目封閉型融資模式研究*

宋海濱 羅遠 郝生躍

(北京交通大學經濟管理學院，北京 100044)

0 引言

建設大規模、高覆蓋率的保障房項目是保障低收入群體居住權益和實現社會公平的重要舉措。但受制于保障房項目自身的福利屬性，保障房項目的建設資金仍以政府財政撥款為主，社會權益性投資較少，保障房項目的持續建設面臨嚴峻的資金壓力。隨著我國保障房建設項目的不斷擴大，保障房建設的資金缺口越來越大。土地財政的不可持續性也進一步收緊了保障房投資的銀根。通過分析當前我國保障房建設的融資現狀，筆者發現中央政府財政資金、土地出讓收入、地方投融資平臺、住房公積金收益、商業貸款和保障房出售出租資金是保障房建設的主要資金來源。但這些資金仍以外部借貸性資金為主，難以在保障房建設的內部形成穩定的資金流，保障房建設資金的持續性面臨較大壓力，進一步加大了保障房建設的融資成本和融資難度。因而探索保障房建設資金的封閉型融資，培養保障房建設的內部資金流，對于保障房建設具有重要意義。

1 我國保障房項目融資現狀

我國保障性住房一般由廉租住房、經濟適用住房、自住房和公租房構成，廉租房和公租房統稱為公共租賃住房。在各方建設主體當中，政府一直扮演著舉足輕重的角色。在各國保障房項目的發展過程中，市場化與政府干預相結合的住房供應體系是其發展趨勢，完善保障房項目建設制度已成為各國政府的基本任務［1］，因而我國保障房項目建設融資也在逐步由政府主導轉向引導社會資本參與的模式。

保障房項目建設的資金導入機制大致分為三個階段:第一階段表現為住房緊缺，政府通過提供保障性住房解決居民的居住問題;第二階段表現為住房緊缺得到一定的緩解，政府考慮引入社會資本進一步擴大保障性住房的覆蓋范圍，解決社會公平問題;第三階段表現為住房較為充裕，政府只需為租住群體提供一定的補助，解決“居者有其屋”的問題。從市場現狀來看，我國住房緊缺問題雖得到一定程度的緩解，但高額的房價與居民的收入之間形成極大的反差，居民的住房需求與保障房項目供應不足形成結構性矛盾，保障房項目建設面臨嚴峻的資金壓力。

我國保障房項目的資金來源可大體分為政府保障資金和社會債務資金。其中政府保障資金是指政府通過政策補貼和財政撥款形式投入到保障房項目建設的公共財政預算、10%的土地出讓金收益和住房公積金的全部增值收益。社會債務資金是指政府為推動保障房項目資金多元化而引進的企業開發資本金、銀行貸款、債券、債權、票據等。在公平理論和公共物品理論中，保障房項目被賦予了特定的福利性質，因而政府財政投入和政策性補貼是保障房項目建設的最主要資金來源［2］。

盡管政府積極投入保障房項目建設，由于作為政府收入重要來源的土地財政收入面臨增幅減緩和成本增加的嚴峻現實，巨大的資金需求也使得各地政府面臨巨大的財政預算壓力。程大濤(2013)指出保障房項目供應體系由于土地來源的劃撥性質，將企業主體排除在外，只能依賴于地方政府的行政化運作，這使得地方政府在固有財政收入的壓力下很難持續提高保障房項目的覆蓋率［3］。2013 年保障房項目建設資金來源如表1所示。

表1 2013 年保障房項目建設資金來源

對于保障房項目建設而言，社會投入資金雖顯著增加，但從其來源本身來看仍然以債券、貸款等借貸式投入為主，股權性投入較少，資金的多樣化來源仍然面臨壓力。從資金投入形式來看，外部性資金占比較高，而得益于保障房項目自身的資金來源占比較低，資金難以在保障房項目建設體系中實現流轉，造成資金流不夠穩定，不足以支持保障房項目的后續建設，即保障房項目本身的自造血能力較差。在這樣的融資背景下，保障房項目建設需要一種新的融資模式，來改善保障房項目資金的來源［4-5］。

2 我國保障房項目自造血能力差的原因分析

保障房項目的自造血能力主要表現為三點:第一，在保障房項目建設和運行過程中，能夠產生穩定的資金流，支持保障房項目的開發和建設;第二，保障房項目自身具有較強的融資能力，可供選擇的融資平臺豐富，能夠高效利用社會資本;第三，保障房項目自身具有穩定的管理架構，能夠支持保障房項目的開發建設，開發資金可在投資者、開發者和保障對象間實現循環流動。

2.1 保障房項目自身屬性

由于保障房項目是以社會基礎設施的形式出現，具有獨占性和福利性兩大屬性，屬于準公共物品范疇［6］。獨占性表現在其面向的目標群體為生活在社會底層的低收入群體，以解決低收入者最基本的住房需求為目的。薄弱的資金流決定其資金凈流入僅能維持自身的基本運行。福利性表現在兩個方面:一是保障房項目的投資收益率較低，對于私人投資者和社會資本吸引力較弱;二是保障房項目建設對促進當地經濟發展和提高政府政績的作用較小，地方政府參與項目建設的積極性較差。由此可以看出，保障房項目的自身屬性造成其資金流量低且不穩定，難以維系其再開發，保障房項目的自造血能力亟待提升。

2.2 社會化的融資平臺缺失

目前我國保障房項目的資金來源主要集中于銀行貸款和政府財政支出。近兩年政府融資平臺的建立，有效地引入了社會資本，但其本質仍為政府舉債投資，難以更大范圍地引入社會資本。從國外經驗來看，資產證券化平臺(Real Estate Investment Trusts，REITs)能夠吸引大量的社會資本，并顯著提高保障房項目利潤率水平。REITs 是當前社會化融資平臺的主要表現形式，相較于傳統的融資方式，其優勢表現為兩點:第一，REITs 模式能夠撬動社會資本，節約政府成本;第二，REITs 豐富了投資品種，適合保守的投資者選擇。由于社會化融資平臺的缺失，新項目開發的資金難以通過融資平臺來實現，而過度依賴于政府財政或銀行貸款，使得資金連續性和穩定性較差，對保障房項目的建設形成制約性因素。

2.3 融資機制不完整

(1)在現有的保障房項目融資模式下，資金從不同主體投入到保障房項目建設中去，但并未形成一個持續穩定的資金流。我國公共租賃住房的開發一般分為兩種融資模式:一種是政府投資、承包商建設的模式。這種融資模式的問題在于:資金并未在相關主體之間實現循環流動，融資體系呈現開口狀態，項目開發的連續性降低。另一種是建設—移交(BT)模式，指一個項目的運作通過項目公司總承包，融資、建設驗收合格后移交給業主，業主向投資方支付項目總投資加上合理回報的過程。這種方式在一定程度上減輕了政府在保障房項目建設中的壓力，但在項目運營過程中，并未考慮到開發過程中的資金增值壓力，因而融資體系呈現半開口狀態。在現有融資模式下，資金并未在保障房項目的建設過程中獲得最大的效度，資金效用的外溢效果明顯［7-8］。

(2)現有的保障房項目融資過程中，沒有明確和統一單位負責保障房項目資金(或補貼)的籌集和管理。保障房項目的管理體制亟需進一步優化，為建立社會化的融資平臺奠定組織架構基礎，提高保障房項目的自造血能力。

3 保障房項目封閉型融資模式的構建

3.1 美國封閉型融資模式的運作方式

低收入住房返稅政策(Low Income Housing Tax Credit，LIHTC)是美國的一項旨在改善中低收入家庭住房條件的方案。LIHTC 政策規定投資方或REITs 投資符合一定租金標準的公共租賃住房，可獲得每年相當于建造成本10%或4%的稅費返還。可見，LIHTC 返稅政策每年10%的稅收返還為保障房項目的建設提供了一個穩定的資金流。據Barron′s 測算，享受LIHTC 優惠，REITs 投資公共租賃住房的收益率達到7.5% ～8.0%［9］。可見LIHTC 返稅政策對美國REITs 發展具有重要影響。

LIHTC 返稅政策在政府、開發商、保障對象和投資者之間建立了相對封閉的資金聯系，通過REITs 實現政府優惠政策在公共租賃住房開發過程中的有效放大，吸引了大量穩健投資者進入保障房項目的開發建設。為對保障房項目開發實現規范化管理，美國成立了相對獨立的保障房項目管理機構，為保障房項目的信貸融資提供支持［10］。此外，得益于美國市場成熟的資產證券化背景，使得資金在開發公司、政府住房信貸機構、信托機構和投資者等之間形成了政府監管下的既相對封閉又具有市場化機制的運作系統(圖1)，即封閉型融資模式。

圖1 美國公共租賃住房封閉型融資體系

3.2 我國封閉型融資模式的構建

結合我國保障房項目開發建設現狀，我國封閉型融資模式可在現有的保障房項目融資體系下，結合我國融資結構的特點來構建，以提高我國保障房項目建設的自造血能力為目標，逐步降低保障房項目的外部性資金投入。

(1)設置政府保障房項目返稅評估機構。政府保障房項目返稅評估機構(以下簡稱返稅評估機構)承擔對開發企業保障房項目的評估，以及對保障房項目資產管理公司的監管職能。通過出臺類似LIHTC 的稅收返還政策，返稅評估機構對開發企業進行評估認定，確定合理的稅收返還比例，提高保障房項目開發的收益水平，也為保障房項目REITs 投資奠定合理的盈利基礎。

(2)設置保障房項目資產管理公司(以下簡稱資產管理公司)，奠定保障房項目封閉性融資模式的結構基礎。資產管理公司通過收集優質保障房項目資產，形成大規模的保障性住房資金池，利用信托公司在證券市場進行融資，充分利用社會資本進行保障房項目建設，形成一個持續穩定的資金流。信托公司負責募集資金的投資和運作，為開發企業提供資金支持，投資人可以利用證券市場進行債券權益的轉讓，提高了資產的流動性。從資金流向可以看出，保障房項目的建設資金從投資人通過資產管理公司，流向開發企業，但最終仍然流向投資人。資金在保障房項目的開發體系中實現循環流轉，為保障房項目的后續開發提供了穩定的資金流支持，并大大降低了資金的外溢，降低了資金的融資成本。我國封閉性融資模式見圖2。

(3)盡快設立保障房項目REITs 融資平臺，實現資金在政府、開發商、保障對象和投資者之間的流轉。在封閉型融資模式下，REITs 平臺除了本身所具有的吸引社會資本、提高資產流動性等優勢外，還可以使得資金處于保障房項目開發的自循環中，大大減少了資金的外溢，降低了開發企業的融資成本，顯著增強保障房項目的自造血能力。

通過上述機構、平臺的設置，我國封閉型融資模式將具備兩個明顯的融資優勢，首先，返稅評估機構的設立，使得開發公司、政府住房信貸機構、信托機構和投資者間能形成一個相對封閉的聯系，為保障房項目的連續開發奠定結構基礎。其次，資產管理公司和社會化融資平臺在政府、開發商、保障對象和投資者之間建立穩定的資金聯系，使得保障房項目自造血產生的資金能夠再次進入保障房項目的后續開發中。這樣便形成了一股穩定的資金流，而不再僅僅依賴于政府財政支出和銀行貸款的外部性投入。保障房項目的自造血能力顯著增強，有效緩解了保障房項目開發建設的資金壓力。

4 結語

圖2 我國封閉性融資模式

保障房建設資金流的穩定性是影響保障房規模和覆蓋率，增強保障房自造血能力的重要因素。通過構建保障房項目封閉型融資模式，一方面可以提高保障房建設資金來源多元化，另一方面可以降低保障房建設的融資成本。

對于保障房未來的發展，政府將主要承擔宏觀管理的職責，而信托公司和REITs 則分別扮演著社會參與者和融資工具的角色。正確處理政府與企業之間的關系是未來保障房融資方式多元化的關鍵問題。

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