政府創業引導基金項目管理模式、特征與對策

周錦江

(暨南大學經濟學院金融系，廣東 廣州 510632)

0 引言

當前我國正處于轉變經濟發展方式、促進產業結構升級的關鍵時期。創業投資對于一國的經濟發展和產業升級都有著重要的促進作用。但創業投資所具有的正外部性和高風險性等內在屬性，使創業投資市場往往會產生資本供給不足等市場失靈問題［1］。因此，為了解決創業投資市場資金不足的問題，政府創業引導基金項目應運而生，特別是從2007 年開始，國家出臺了多項關于政府創業引導基金項目的法律法規，各省市區的政府創業引導基金項目也都開始啟動。

我國政府創業引導基金項目成功地吸引了更多的社會資本進入創業投資領域，使風險資本的來源也更加多樣化，創業引導基金項目對引導資金進入創業投資領域起到了良好的效果。但是各國經驗表明，創業企業處于初創期時的失敗風險最大，也最缺乏資金，因而投資初創期企業是創業投資最大的作用所在。我國政府創業引導基金項目對引導資金進入初創期企業的效果是怎樣的?我國政府創業引導基金項目的運作管理模式又有什么特征?本文在分析上述問題基礎上，提出改善我國政府創業引導基金項目管理發展的政策建議。

1 我國政府創業引導基金項目現狀分析

政府創業引導基金項目是我國政府主導的政策性基金項目，其目的是通過杠桿作用引導社會資金進入創業投資領域，增加風險資本的來源，在自我管理和委托管理的模式下，促進創業投資機構將資金投入創新型的初創期中小企業中。

我國先后制定了多項法律和政策來支持創業市場的發展。2007 年7 月，創新中小企業引導基金項目的成立，這是我國首個國家級的引導基金項目，標志著國家開始大力發展創業投資事業;隨之，2008 年10 月公布的《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》，對引導基金項目的宗旨、管理模式等方面做出了詳細的規定，彌補了相關政策的缺失。2010 年10 月，政府對于有國有背景的創業投資企業參加引導基金項目的，豁免其轉持義務，這進一步提高了國有創業投資機構投資初創期科技型中小企業的積極性。

在政府創業引導基金項目的帶動下，“保本微利，讓利于民”的制度設計成功地吸引了更多的社會資本進入創業投資領域，并且使風險資本的來源也更加多樣化。根據2009 ～2013 年的《中國風險投資年鑒》的數據統計，我國風險投資還是傾向于投向擴張期和成熟期的企業，在2012 年風險投資的投資階段分布中，擴張期企業占比37.77%，最受青睞，而種子期企業的金額僅占比2.94%，相比于2009 年和2010 年均有較大幅度的下降。2011 年與2012 年種子期與成長期兩者金額占比之和分別為19.17%和24.48%，而同期在美國兩者之和的比例達到了32.4%和32%。這表明政府創業引導基金項目這幾年雖然發展迅速，但引導資金流向初創期企業的效果還不顯著。

2 我國政府創業引導基金項目運作管理模式與特征

2.1 我國政府創業引導基金項目運作管理模式

現階段我國政府創業引導基金項目運作管理模式主要有自我管理和委托管理，其運作管理模式見圖1。自我管理是政府創立創業引導基金項目管理中心，不依托外部的專業管理機構，自行管理的一種方式。這種方式有效地降低了委托代理成本，并且能夠有效地執行政府的政策，但是由于政府畢竟不是專業的管理機構，存在著政府權力錯位，容易發生“尋租”等問題［2］。而委托模式是政府將創業引導基金項目委托給專業的管理公司，政府不干預引導基金項目的日常管理，這種模式以市場為導向，運行效率更高，但也存在著代理問題，容易造成管理公司為了自身的利益而忽略政府設立引導基金項目的真正意圖［3］。

圖1 政府創業引導基金自我管理和委托管理運作模式

2.2 我國政府創業引導基金項目運作管理特征

在對全國各地區政府創業引導基金項目的研究中發現，各地政府出于發展本地經濟的需要，在項目的設計和運作管理過程中出現了一些不足。我國政府創業引導基金項目總體上存在以下特征。

2.2.1 項目引導模式單一

政府創業引導基金項目引導資金進入創業投資領域的方式一般有參股模式、跟進投資模式、風險補助模式、投資保障模式和融資擔保模式五種，而我國政府創業引導基金項目模式主要是參股模式。截至2012 年，在典型的45 只中國創業引導基金中有43 只都采用了參股模式(包括參股基金和階段參股)，而采用風險補助和投資保障的有16 只，融資擔保則僅有1 只。我國現階段的創業引導基金項目模式過于單一，沒有有效利用多種模式的互補優勢來引導資金的流向。雖然參股模式撬動資金的能力比其余幾種模式都要大，但是與政府的產業政策導向契合度較低，由于這種“讓利于民”的模式前提是項目投資取得成功，政府才能讓利，投資者也才能獲得豐厚的收益，而初創期企業失敗率很高，這種事后讓利模式對于提升投資者的預期收益率將大打折扣。而風險補助和投資保障模式都是一次性的支出，即使投資項目失敗，投資者還是能獲得大部分的資金補助，而政府對投資公司實行融資擔保，不僅可以增加投資者的資金來源，還可以降低融資成本，這些事前的補助和擔保措施能有效提高投資者的預期收益率，而且這種補助比例越高，創業投資資金也就越容易進入初創期企業。

2.2.2 稅收優惠政策不完善

稅收優惠政策對促進創業投資領域的發展起著極其重要的作用，其不僅可以提升投資者的預期收益率，還可以降低其投資成本。Rin，Nicodano 和Sembenelli (2006)利用創新比例評估了不同政策工具創建一個活躍的創業投資市場的有效性，得出企業的資本利得稅的削減增加了對高科技企業的早期投資［4］。截至目前，我國并沒有從戰略高度系統制定與風險投資相關的稅收法規，而已有的稅收優惠政策也存在著申請流程復雜，審核嚴格等操作問題。特別是我國現有的稅收優惠政策以直接優惠為主，即側重于最終經營結果的減免稅，強調事后利益的讓渡，而對于更加吸引投資者的間接優惠政策，即事前利益的讓渡運用不足。政府創業引導基金項目的引入并未改善這種稅收優惠政策，也缺乏專門適用于我國初創期風險投資的稅收政策。楊大楷，李丹丹(2012)對中國種子期、初創期風險投資的影響因素進行了實證研究，稅收政策并沒有通過顯著性檢驗，表明目前中國的稅收政策對于初創期風險投資雖有促進作用，但是效果并不明顯［5］。

2.2.3 對投資的具體限制過多

在我國很多地區，政府為了促進本地區經濟的發展，將政府創業引導基金項目作為一種“招商引資”的模式，對政府創業引導基金項目參與的投資限制諸多，而投資具體限制過多對于引導基金項目的市場化運作產生了較大的負面影響，其不僅削弱了社會資本進入初創期企業的積極性，也增大了社會資本所面臨的政策風險。對投資的具體限制主要體現在以下兩個方面。

(1)對投資地域的限制。如杭州市政府創業引導基金項目要求80%的資金必須投資于杭州地區;成都市政府要求有創業引導基金項目支持的子基金，必須投資于成都地區的企業。由于我國區域發展不平衡，各地區所擁有的優秀創業企業數量也有很大區別，這種對投資地域的限制使投資者資產配置的難度和風險增大，投資者會由于害怕當地沒有足夠多的項目，特別是缺乏早期的優秀創新企業來支持創業投資的發展而減少風險資本進入該區域?，F在有的地區引導基金項目缺少優秀的投資標的，甚至出現了有錢投不出去的尷尬局面。

(2)有的政府創業引導基金項目為了支持本地企業的發展，除了限制其投資的行業外，還指定投資的具體企業。有些初創期企業在政府看來具有發展前景，適合本地區經濟的發展，但是在投資者看來其初創企業不符合市場發展的規律，不適宜投資，這導致社會資本所投資的項目風險人為增大。以上政府在具體投資上的限制，都會使投資者的預期風險增大，從而不利于投資者將資金投向初創期企業。

2.2.4 運行管理過程中政府干預過度

雖然政府相關文件中明確要求創業引導基金項目的日常管理要遵守市場原則，但是在很多地區，特別是中西部地區的引導基金項目表面上由專業管理公司管理，而在實際運行過程中，政府卻起著主導作用。有的地方政府為了確保其出資額的安全，會派駐多位代表進入投資委員會，并且對于政府認為不合適的投資可以行使“一票否決權”，這嚴重阻礙了投資基金的日常運行，也嚴重背離了市場化運作的方針，增加了投資者對項目運行的不確定性。在《2012 年中國風險投資統計年鑒》中關于“政府創業引導基金項目最該完善的政策”的調查中，“完全采取市場化運作模式，尤其應通過市場化方式引入專業管理團隊”排在第一位。政府的過度干預將導致兩大問題:第一，這種非市場化的操作導致政府引導基金項目對于優秀的專業管理團隊吸引力下降，由于初創期企業更需要資金技術上的支持，缺少優秀的專業管理公司，將不利于初創期企業的發展;第二，由于存在過多的干預，資金將更加偏向成熟期企業，以規避不可預知的政策風險。

3 對我國政府創業引導基金項目的政策建議

我國政府創業引導基金項目的成立為我國創新中小型企業的發展注入了活力，但項目本身還存在一些不足，因此本文在項目的設計、運作管理中政府的地位及引入國際風險資本三方面提出政策建議。

3.1 設計上創新引導模式

由于我國地區發展不均衡，所以政府的財政資金能力及金融市場的成熟程度都有較大區別。因此，在建立政府創業引導基金項目時，要根據本地區的實際情況，選擇不同的引導模式。在中西部風險資本不活躍的地區，由于優秀的初創期企業不多，可以采取參股模式加風險補助和投資保障的復合模式，較大幅度降低風險投資者可能損失，不過這明顯會增加當地政府的財政壓力，因此上一級政府甚至中央政府應該在資金上給予更大的支持。而在我國東部沿海地區，政府資金雄厚、風險投資市場活躍，并且金融市場和信用市場比較成熟，可以適當聯合運用融資擔保模式來降低其融資成本。特別是加大國家級政府創業引導基金項目的建設，不僅可以破除地區引導基金投資地域的限制，還可以作為母基金，對省市級的引導基金項目予以資金上的支持。目前我國創業發展市場起步不久，完善的市場機制還未建立，政府更需要運用各種輔助手段來配合參股模式，以達到引導社會資金進入創業投資領域的政策目的［6］。

3.2 運作管理上政府不與市場爭權

李克強總理在十二屆全國人大第三次會議政府工作報告中明確提出，政府要簡政放權，政府只管應該管的，不該管的要還給市場。在政府創業引導基金項目的設計過程中，政府應該負責引導基金項目理事會的建立，盡量吸引不同背景的專業人才成為理事會的一員，增強理事會的專業能力和辦事效率。在選擇專業管理團隊上，應該從團隊的公司規模、成功案例和聲譽等各方面考慮，選擇最適合本地實際情況的專業團隊;在制定資金投向時，為使資金效用最大化，應該更多地從整體的創業市場出發，不應該把資金僅僅局限在本地區或者某些行業;在日常管理中，政府不應該干涉基金的日常運行，投資應該由專業的管理團隊決定，而自身只是作為監督者，防止管理團隊不按引導基金項目的宗旨投資，防止資金流向其他領域。最后政府應該引入獨立的第三方機構，對引導基金項目的運行情況和績效進行綜合評價，以決定委托代理的管理團隊是否按規定的宗旨行事，是否有能力勝任引導基金項目的日常管理，并降低代理成本。

3.3 大力吸引國際風險資本和國際頂級投資機構為了更好地發展國內創業投資市場，必須處理好國內資本與國際風險資本的關系，建立好完善的投資網絡，特別要大力吸引國際風險資本。國內的創業投資機構多數由于建立時間不長，運營能力有限，更加偏向投資于成長期、成熟期且有一定抗風險能力的企業。而國外著名的創業投資機構大多具有很強的資金能力、完善的項目篩選制度、極強的項目運營能力，以及對早期項目的前瞻性，使其更能發現早期項目的價值，并且也更加容易使受支持的企業在國外上市，故國外的創業投資機構往往會有更高的預期收益率以及更強的風險控制能力［7］。因此大力吸引國際頂級投資機構進入我國，并且開展國內機構與國際機構的合作，不僅可以促進初創期企業的發展，對于培養我國的專業投資人才也大有幫助。而我國的政府創業引導基金項目在設計中并沒有明確提出要大力引入國際風險資本，更沒有針對吸引國際風險資本制定的各項優惠政策，因此政府應該在適當時期對外資準入給予更大的開放，在引導資金的設計上給予更多的讓利，在綜合稅收上給予更多的優惠，再加上中國龐大市場潛力的吸引，定將會有更多的國外風險資本進入到我國政府創業引導基金項目中來，支持我國創業投資市場的發展。

4 結語

我國政府創業引導基金項目已經在引導社會資金方面起到了一定效果，但還應該在項目設計、管理體制和引入國際風險資本等方面給予優化，最大限度地發揮項目的引導作用，實現我國創業投資事業又快又好地發展。

［1］ Cressy R. Funding gaps:A symposium ［J］. Economic Journal，2002，112 (477):1-16.

［2］ 趙成國，陳瑩. 政府創業投資引導基金運作管理模式研究［J］. 上海金融，2008 (4):35-39.

［3］ 張華，王杰. 政府創業投資引導基金管理模式的選擇［J］.工業技術經濟，2012 (4):140-145.

［4］ Marco Da Rin，Giovanna Nicodano，Alessandro Sembenelli.Public policy and the creation of active venture capital markets ［J］.Journal of Public Economics，2006，90 (8/9):1699-1723.

［5］ 楊大楷，李丹丹. 中國種子期、初創期風險投資的影響因素［J］. 現代管理科學，2012 (3):9-11.

［6］ 蕭端，熊婧. 政府創業引導基金運作模式借鑒:以以色列YOZMA 基金為例［J］. 南方經濟，2014 (7):106-115.

［7］ 龐躍華，曾令華. 創業投資引導基金運作模式的國際比較與中國選擇［J］ . 湖南大學學報:社會科學版，2011(3):34-38.