貨幣市場利率和資本市場利率的多元時變因果關系研究

陳守東，章 秀，劉 洋

(1.吉林大學 數量經濟研究中心，吉林 長春130012；2.吉林大學 商學院，吉林 長春130012)

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貨幣市場利率和資本市場利率的多元時變因果關系研究

陳守東1，2，章 秀2，劉 洋2

(1.吉林大學 數量經濟研究中心，吉林 長春130012；2.吉林大學 商學院，吉林 長春130012)

應用Dirichlet-VAR模型分析了貨幣市場基準利率、貨幣市場利率和資本市場收益率之間的多元時變因果關系，以揭示貨幣市場利率和資本市場利率之間的動態演變特征與核心影響結構。實證結果表明：央票發行利率能夠有效地反應貨幣政策的變化，并引導市場流動性，更適合作為貨幣市場基準利率，并扮演利率定價錨的作用；央票發行利率與貨幣市場利率之間、貨幣市場利率與債券市場利率之間均存在一個封閉的反饋調節環路，前者更多地表現為行政化手段調節，而后者更多地表現為市場化手段調節。

貨幣市場利率；資本市場利率；利率傳導機制；DVAR模型

貨幣市場基準利率是貨幣政策調控的重要金融工具，是貨幣政策向實體經濟傳遞過程中最重要的中介變量。項衛星等[1]認為，在基準利率體系健全完善的國家中，中央銀行設定的短期目標利率會順暢地傳遞到對實體經濟有影響的中長期利率，從而實現物價穩定、經濟增長的最終目標。由于市場中的多種利率在不同市場環境下存在著復雜的影響關系，貨幣市場基準利率和市場利率之間的傳導效率會直接影響貨幣政策的傳導，影響市場的流動性和資金使用成本。因此，深入分析各種利率的影響關系和傳導的核心路徑對于研究央行貨幣政策執行效果和我國利率市場化建設具有重要意義，有助于“穩步推進利率市場化，建立健全由市場供求決定的利率形成機制，使中央銀行能通過運用貨幣政策工具引導市場利率”[2]。本文擬采用Dirichlet-VAR模型對我國的現行利率進行實證分析，結合各利率之間的時變二元關系分析得到傳導機制的總體結構，通過多元關系的對比提取出我國基準利率(政策利率)、市場利率傳導機制的核心結構。在此研究基礎上，加入金融市場的資產收益率，確定核心利率對市場利率的傳導機制，以時變分析的角度揭示利率傳導機制的動態演變過程，總結動態演變過程的總體趨勢。

一、文獻綜述

貨幣市場基準利率是市場主體在進行投融資行為時所考慮和比較的利率水平。基準利率是央行在制定政策時可以較為容易地直接調控的利率，如央行基準利率和存款利率。而其他利率是在參考基準利率的基礎上，根據市場供需關系調節形成市場化波動的利率。目前，對于引導市場利率的貨幣市場基準利率選擇存在不同觀點。部分學者認為管制利率(即存款利率)更適合作為基準利率，如方意等[3]從非線性的角度應用有向無環圖方法對市場利率和管制利率的關系進行了研究，結果表明存款利率更適合作為基準利率。也有學者認為市場化利率更適合作為基準利率，從定性分析的角度，戴國強等[4]比較了貨幣市場利率，認為具有系統穩定性的銀行間債券回購利率更適合作為短期基準利率；從實證分析的角度，彭紅楓等[5]通過VAR模型比較分析了三種貨幣市場利率，發現銀行間債券回購利率和SHIBOR更適合作為基準利率，而姚余棟等[6]基于格蘭杰因果檢驗和預測方差分解的方法，研究發現央票發行利率已經初步具備了中央銀行基準利率特征。綜合國內學者的相關研究可以發現，央票發行利率、定期存款利率、SHIBOR、銀行間同業拆借利率和銀行間債券回購利率較常作為貨幣市場基準利率的選擇范圍。

一般而言，貨幣市場基準利率、貨幣市場利率和資本市場收益率之間存在著較復雜的影響關系。貨幣市場基準利率影響著貨幣市場利率的水平，主要是影響貨幣市場利率的下限，其調整會改變貨幣市場利率的波動幅度。而資本市場收益率影響著貨幣市場利率的上限。由于資本市場收益率自身的波動和風險特征，資本市場收益率對貨幣市場利率的影響更加不穩定。貨幣政策制定過程中，一方面要確定利率調整對經濟均衡狀態的影響，即對貨幣市場利率的影響；另一方面要考慮對資本市場收益率的調整作用，即改變的投資和貨幣供求數量。當資本市場收益率發生變化，貨幣市場利率會自然地變化，貨幣市場基準利率也會進行調整。這意味著，貨幣市場基準利率是起始，資本市場收益率是結果，貨幣市場利率是中介。根據新古典經濟學理論，貨幣政策傳導渠道依賴于短期利率、影響實體經濟的中長期利率和消費者投資者需求三者之間的關系。短期名義利率的變化影響實際利率和對中長期利率的預期，然后作用于實體經濟。貨幣政策短期利率工具可以改變消費者和投資者需求，根據投資組合理論，短期利率的變化影響投資者對于不同期限的投資工具的選擇，投資者會對投資工具重新匹配進行套利。關于利率傳導的研究，瑞格本(Rigobon)等[7]指出，短期利率的上漲會導致股票價格的下降和債券收益率曲線變化；伯南克(Bernanke)等[8]指出，聯邦利率非預期的下降會導致股票市場指數的上升，非預期貨幣政策導致預期收益的額外增加大部分來源于股票價格；李松華[9]則應用DSGE模型研究了我國貨幣政策傳導渠道中的利率傳導機制。

就市場利率對貨幣政策利率的影響而言，市場利率包含的信息對貨幣政策的執行有著直接影響。斯邁茨(Smets)[10]認為，在貨幣政策的執行過程中，貨幣政策當局對市場傳遞的政策信號會影響市場對貨幣政策的反應，所以市場利率包含了政策預期變化的信息，對估計政策行動的特殊時點和有效性具有借鑒意義。趙進文等[11]認為，作為金融市場上基準利率體系基石的市場利率是中央銀行進行利率調節時的“錨”，對于其他利率價格水平的確定具有預期效應。鄭振龍等[12]進一步提出，在宏觀經濟運行不同時期，市場預期會使政策利率對市場利率的引導效應產生差異化傾向。市場包含了對未來政策的預期，貨幣政策制定需能反應市場的流動性，并通過市場利率有效傳遞到實體經濟。

在研究方法上，以往的研究分別利用向量自回歸模型(VAR)、向量誤差修正模型(VECM)、格蘭杰因果檢驗方法及有向無環圖(DAG)方法進行檢驗，來判斷貨幣市場基準利率或是研究了貨幣市場基準利率和市場利率之間的關系。然而，兩兩變量之間的因果關系檢驗可能會忽略其他變量在二元變量相互作用的過程中發揮的作用，因此需要引入多元變量之間因果關系的分析。西姆斯(Sims)[13]就曾指出，如果在格蘭杰的實際產出與貨幣的關系方程中引入利率變量，那貨幣供給對實際產出的解釋作用將顯著下降，即利率比貨幣量具有更強的解釋產出的能力。因此，要準確地描述利率傳導機制，必須對被考慮范圍之內的變量做全面的多元關系檢驗。Dirichlet-VAR模型可以彌補這一不足，將兩兩變量之間的因果關系檢驗擴展為包含非平穩性與結構不穩定性的經濟數據的多元因果關系影響分析。通過應用Dirichlet-VAR模型方程中的滯后項系數的后驗無偏中位數估計值(即區制時變的后驗估計值)可以檢驗變量間的因果關系，這是有別于以往“一對一”情景的“多對多”情景，而且相關變量間的因果關聯還呈現明顯時變特征。因此，本文將應用Dirichlet-VAR模型探討貨幣市場基準利率、貨幣市場利率、資產收益率三者之間的復雜關系，以描述利率之間影響的動態演變特征和核心影響結構。

二、模型構建

Dirichlet-VAR模型以比爾(Beal)[14]的IHMM模型代表的無限狀態Markov過程為基礎，進一步放寬模型的先驗條件，使經濟數據被認為是可以在任意時點上出現的新的區制狀態。改進后的模型可以充分適應數據的非平穩性或潛在的結構不穩定性，應用模型的參數給出多變量之間的時變因果關系，提供對于包含非平穩性與結構不穩定性的經濟數據的多元因果關系的檢驗。

分層Dirichlet-VAR模型(簡記為DVAR模型)可表示如下：

St～Multinomial(πSt-1) St=1,…,∞;t=1,…,T

β.,j～N(μ,∑)j=1,…,∞

γ～stick-breaking(η)

模型的隨機誤差項是分層Dirichlet隨機過程驅動的無限正態分布的混合，結合無限Markov過程下的狀態變量St，形成區制時變的VAR模型，式中的m代表所考察的滯后期階數。滯后階數的選取是參考相關系數和貝葉斯信息準則來確定的。在應用中，通過對數據的學習過程擬合出后驗分布，通過x變量滯后項系數βi+m,t的后驗無偏中位數估計值，來檢驗滯后期經濟變量xt-i對當期經濟變量yt的因果影響關系。當x變量滯后項系數βi+m,t大于0時，代表x變量對y變量存在因果影響關系；當x變量滯后項系數βi+m等于0或小于0時，代表x變量對y變量不存在因果影響關系，或者在當前時點其影響關系受其他因素的影響而無法得到體現。

本文將易曉微等[15]給出的分層Dirichlet隨機過程的Sticky HDP-HMM與分層共軛分布族結構相結合，組成混合分層結構的Gibbs算法，并構建非參數貝葉斯方法。通過非參數貝葉斯算法，對多元的經濟指標建立的區制時變VAR模型進行估計，以研究多個非平穩變量之間時變的因果影響關系。通過滯后項系數向量βi+m,t的后驗無偏中位數估計值結果是否大于0，來判斷變量之間是否存在時滯性的因果影響關系。

本文樣本區間長度為2002年8月-2011年12月，數據來源為wind數據庫。方法由C++語言編程實現。

三、貨幣市場短期利率影響關系多元結構的實

證分析

在變量選取方面，貨幣市場利率包含管制利率和

市場利率，具體包括央票發行利率、存款基準利率(一年期以下)、銀行間同業拆借利率、銀行間質押式債券回購利率和SHIBOR等。SHIBOR于2006年10月開始正式運行，樣本區間較短，所以本文不考慮SHIBOR。由于央票發行利率和存款基準利率屬于由央行直接控制的利率，在貨幣政策傳導過程中屬于上游利率，銀行間同業拆借利率和銀行間債券回購利率屬于下游利率，所以本文選取3個月央票發行利率(YP)、3個月定期存款利率(DC)、7天銀行間同業拆借利率(CHIBOR)、7天銀行間債券回購利率(REPO)作為貨幣市場基準利率的參考選擇利率。基于前文所述，本文應用DVAR模型進行多元關系的對比分析，組成四元關系方程，提取出YP、DC、REPO、CHIBOR之間利率傳導的核心結構，即無法被其他變量所取代的每個利率的最直接影響因素。

圖1給出了四個利率之間的多元時變因果關系系數。就貨幣政策短期工具對貨幣市場的影響而言，央票發行利率和定期存款利率對同業拆借利率和債券回購利率具有較強的解釋能力(圖1c)。這種解釋能力在2006年6月-2007年12月和2010年4月-2011年12月有較大波動，這兩段時間伴隨著適度從緊的貨

圖1 貨幣市場短期利率的多元影響系數

幣政策，央票發行利率和定期存款利率向上調整了兩次。就貨幣市場利率對貨幣政策短期利率的反向影響關系而言，相較于債券回購利率對政策利率反向影響的不敏感，同業拆借利率是央票發行利率和定期存款利率最直接的反向影響因素(圖1a、1b)，且這種影響比較持久恒定。原因在于，貨幣政策短期利率的調整會考慮貨幣市場流動性的變化，但是由于貨幣政策短期利率的基礎性地位，它們不會隨著貨幣市場利率的短期變動而隨時變動。單從貨幣市場看，同業拆借利率對于債券回購利率具有直接影響關系(圖1c)，但是債券回購利率對同業拆借利率沒有反向影響關系(圖1d)，貨幣市場上銀行間同業拆借利率更好地反應了貨幣市場的流動性。

綜合以上多元關系的對比分析，可以提取出由央票發行利率、定期存款利率、同業拆借利率與債券回購利率之間的直接影響關系，圖2給出了四個利率的傳導結構。可以看出，央票發行利率和定期存款利率是貨幣市場利率波動的原因。貨幣政策短期利率通過自身的調整傳遞了貨幣政策的信息，調控了貨幣市場上的流動性，引導了貨幣市場利率。同時，央票發行利率和定期存款利率作為央行直接調控的政策工具，具有一定的穩定性，即貨幣市場的短期波動不會直接改變它們。央票發行利率和同業拆借利率，定期存款利率和同業拆借利率都形成了貨幣政策利率向貨幣市場利率傳導的封閉反饋環路。央票發行利率和定期存款利率的變動主要是貨幣當局出于特定的貨幣政策目標進行調節變動。在此過程中宏觀調控效果明顯，政府的行政主導力量始終居于中心地位。在以上兩個封閉反饋環路中，相對于作為管制利率的定期存款利率而言，央票發行利率具有更大的市場性，央票發行利率更適合作為貨幣市場的基準利率。

圖2 貨幣市場短期利率的傳導結構

四、貨幣市場利率與資本市場收益率之間的多元傳導關系

貨幣市場基準利率作為短期貨幣政策工具，最終會通過金融市場影響中長期利率，作用于實體經濟。貨幣市場基準利率和市場利率之間的傳導效率會直接影響貨幣政策傳導的有效性，影響市場的流動性和資金使用成本。因此，本文引入金融市場，研究貨幣市場短期利率和資本市場利率的多元時變因果關系。貨幣市場選取央票發行利率(YP)、銀行間同業拆借利率(CHIBOR)來代表，債券市場選擇銀行間國債到期收益率的利率期限結構(DEBT)來代表，股票市場選擇滬深300股票收益率 (STOCK)來代表。其中，債券市場中銀行間國債到期收益率的利率期限結構應用主成分方法從各期限銀行間國債到期收益率中提取主成分，由于第一主成分解釋能力為86.7%，故而用第一主成分代表債券收益率DEBT是合理的。運用DVAR模型計算YP、CHIBOR、DEBT和STOCK之間的傳導關系，滯后階數為 1階。貨幣市場利率和資本市場收益率之間的多元時變關系影響系數如圖3所示。

資本市場中，由于股票市場和債券市場市場結構存在差異，導致股票市場和債券市場的流動性有強弱之分。因此，當貨幣政策發生變化時，流動性強弱不同的市場對貨幣政策的反應不同。在多元時變因果關系分析中，本文通過DVAR模型的影響系數刻畫了股票市場和債券市場對貨幣政策的不同時變反映效果。對于債券市場而言，央票發行利率、同業拆借利率和股票收益率都是債券收益率的直接影響因素(圖3a)。股票市場對債券市場的影響相對較為平穩，而央票發行利率和同業拆借利率對債券市場收益率的影響波動比較劇烈。央行通過公開市場操作可以調控貨幣市場的流動性，影響市場上的資金供求，從而影響了長期市場中債券市場的收益。在2003年9月-2006年12月、2007年1月-2011年12月這兩個時間段，央行分別實行了適度從緊和穩健的貨幣政策。但是，在2003-2004年受到“非典”和雪災等因素影響，市場上流動性相對緊張，貨幣市場對債券市場的影響系數相對較高。2008年第4季度，針對國際金融危機政府實行了400億刺激計劃，市場上流動性相對寬松，貨幣市場對債券市場的影響系數相對較低。債券市場對穩健的貨幣政策做出了敏感的反應。對于股票市場而言，股票市場受央票發行利率和銀行間同業拆借利率的直接影響，這種影響非常顯著(圖3b)。央票發行利率可以分為基準利率成分和市場波動成分，基準成分反應貨幣政策導向，較為平穩，類似于定期存款利率。而市場波動成分是市場力量決定的，會有偏離基準成分的變化，類似于銀行間同業拆借成分。這部分偏離基準成分的波動成分對于股票市場的影響更加明顯。放大同業拆借利率對股票市場影響的時變系數圖時，會發現這種影響時變系數呈現區制變化。在2006-2010年間，同業拆借利率對股票市場的影響較大。股票市場對央票利率和同業拆借利率影響系數為0。債券市場對同業拆借利率在2006年下半年至2007年末和2010年末到2011年這兩個階段，有著較強的解釋能力，這兩個時間段均對應著適度從緊的貨幣政策變化。

圖3 貨幣市場利率和資本市場收益率的多元影響系數

通過多元因果關系的影響系數，本文給出了貨幣市場利率和資本市場利率傳導的核心結構圖(圖4)。一方面，央票發行利率的變動會引起貨幣市場利率、債券市場收益率和股票市場收益率的隨即調整，同樣地，貨幣市場利率的變動也會引起債券市場收益率和股票市場收益率的隨即調整。這表明在我國的利率形成機制中，央票發行利率作為利率定價之錨，對于我國成熟利率體系的形成具有基礎性的作用。通過調整央票發行利率向市場傳遞了貨幣政策信息，有效地調控了貨幣市場的流動性，從而影響了資本市場的流動性。另一方面，股票市場收益率的變動會對債券市場收益率做出相應的調整，同時，債券市場收益率也會對貨幣市場利率形成階段性逆周期反饋。此外，如圖3(c)所示，央票發行利率對貨幣市場利率變動的反饋是持續且較為恒定的。總之，面臨股票市場和債券市場資產價格的波動，我國貨幣當局會借助利率政策傳導渠道，通過適度調節貨幣政策目標函數作用于股票市場和債券市場，從而維持金融市場的穩定和平穩較快發展。通過貨幣市場利率與資本市場利率的傳導結構可以發現，央票發行利率與貨幣市場利率之間、貨幣市場利率與債券市場利率之間均存在一個封閉的反饋調節環路。央票發行利率與貨幣市場利率之間的環路更多的表現為行政化手段調節，而貨幣市場利率與債券市場利率之間的環路更多表現為市場化手段調節。這表明我國利率形成機制中，市場化與行政化并舉。在我國利率市場化改革過程中，雖然利率定價體系的建立主要依賴于市場的力量，但政府宏觀調節仍然是一個不可忽略的關鍵因素。

圖4 貨幣市場利率和資本市場收益率之間的傳導結構

五、結論

區別于傳統的VAR模型給出的兩兩變量線性格蘭杰因果關系檢驗的判斷，本文采用DVAR模型方法，放寬了VAR模型的先驗條件，使經濟數據被認為是可以在任意時點上出現的新的區制狀態，從而將其擴展為包含非平穩性與結構不穩定性的經濟數據的多元因果關系影響分析。應用于貨幣市場利率和資本市場利率的關系分析后，得到了如下結論：

第一，在貨幣市場利率傳導和貨幣市場利率與資本市場收益率傳導中，央票發行利率發揮了貨幣市場基準利率的基礎定價作用。相較于作為管制利率的存款利率，央票發行利率具有更大的市場性，更適合作為貨幣市場中的基準利率。它的變動直接影響了貨幣市場中其他的利率，并且引導了資本市場的流動性。同時，貨幣市場基準利率也對資本市場流動性的變化做出反饋，體現了逆周期調節的作用。央票發行利率在貨幣市場和資本市場傳導過程中實現了利率定價錨的作用。

第二，基于多元因果關系的影響系數所得出的貨幣市場利率和資本市場利率傳導的核心結構圖可知，央票發行利率與貨幣市場利率之間、貨幣市場利率與債券市場利率之間均存在一個封閉的反饋調節環路。央票發行利率與貨幣市場利率之間的環路更多的表現為行政化手段調節，而貨幣市場利率與債券市場利率之間的環路更多的表現為市場化手段調節。隨著2005年央行確立了“先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率的市場化”的利率市場化改革的總體思路，我國利率調控由過去單一依靠存貸款利率調整轉向存貸款基準利率調整與引導市場利率并重。雖然新的利率定價體系的建立主要依賴于市場的力量，但政府宏觀調節仍然是一個不可忽略的關鍵因素。為此，應順應市場經濟規律，更好發揮政府作用，加強協調配合，充分發揮好政府和市場“兩只手”的作用，使得利率傳導渠道的效果得到進一步增強。

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(責任編輯：張 叢)

Research on Time-Varying Multi-Causal Relationships betweenMoney Market Interest Rates and Capital Market Interest Rates

CHEN Shoudong1,2，ZHANG Xiu2，LIU Yang2

(1.Center of Quantitative Economics, Jilin University,Changchun 130012,China;2.Business School, Jilin University, Changchun 130012,China)

In this paper, we use the time-varying multi-causal Dirichlet-VAR model to analyze the time-varying multi-causal relationship between the money market benchmark interest rate, money market rates and capital market yields. And the relationships between the rates reveal the dynamic characters and core structure of the money market interest rates and capital markets yields. The empirical results show that the commercial release rate as a more market monetary policy tool can effectively reflect the changes of monetary policy, and guide the market liquidity. Therefore, the commercial release rate ismore suitable to be the money market benchmark interest rate, and play the anchor role in the money market. Between the commercial release rate and money market interest rates, money market rates and bond market interest rates, there exists a closed loop feedback. The first loop is a more administrative regulation means, and the second loop is a more market-oriented means.Key words money market rates；capital market rates；interest rate transmission mechanism；DVAR model

10.15896/j.xjtuskxb.201504003

2015-01-05

教育部人文社科重點研究基地重大項目(14JJD790043)

陳守東(1955- )，男，吉林大學數量經濟研究中心暨商學院教授，博士生導師。

時間] 2015-06-15

www.cnki.net/kcms/detail/61.1329.c.20150615.1628.001.html

F830.9

A

1008-245X(2015)04-0017-06